（报告出品方/分析师：信达证券 周平）
1、公司简介：立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头
联影医疗科技股份有限公司（以下简称“联影医疗”或“公司”）成立于 2011 年，总部位于上 海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局。
公司为全球客户提供 MR、CT、PET-CT、PET/MR、DR、RT 等高性能医学影像诊断产品、生命科学仪器及医疗数字化解决方案，已推出完全掌握自主知识产权的一系列创新产品，包括 Total-body PET-CT、“时空一体”超清 TOF PET/MR、全身 5.0T uMR Jupiter、75cm 超大孔径 3.0T uMR OMEGA、640 层 CT 及一体化医用 RT 等，整体性能指标达到国际一流水平。
公司实控人为薛敏先生，控股股东为联影集团，上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健和宁波影康为员工持股平台。公司拥有 10 家境内子公司、14 家境外子公司、 4 家参股公司及 4 家分支机构。
公司核心管理团队具有丰富的跨国企业管理经验以及技术背景。
12 名高级管理人员中有 9 名出身影像相关专业，核心管理团队具有较为丰富的管理经验。 公司全面布局高端医学影像设备产品线，未来公司将不断推动各条线技术升级及下一代产品研发，系统化推进核心部件自研。在打破国外技术垄断、实现国产替代基础上，抢占全球市场份额。
2、 财务分析：22H1 业绩持续增长，加大市场拓展力度
22H1 业绩持续增长，加大市场拓展力度。
2018-2021 年公司营收由 20.4 亿元增长至 72.54 亿元，归母净利润由-1.26 亿元增长至 14.17 亿元，扭亏为盈并实现大幅增长。
据上 市公告书，2022 年上半年公司实现营收 41.72 亿元（+35.23%），归母净利润为 7.74 亿 元（+19.52%），系在行业发展及政策红利的背景下，公司品牌知名度提高，持续加大市 场拓展力度并进一步推出 MR 新产品；利润增速低于收入增速主要系一季度增加了人员薪酬及销售推广等费用投入，使得管理费用及销售费用有所增长，同时疫情也造成生产经营成本上升。展望下半年，我们认为若未发生严重疫情，公司业绩有望保持增长态势。
公司收入主要来自设备销售业务，毛利率呈上升态势。
2018-2021年公司设备销售营收占比持续维持在 90%左右，由于高端产品不断推出、部分型号涨价及部分配件实现自产等因素，毛利率呈上升态势。
2019-2021期间，MR、CT 与 XR 产品作为传统主要收入来源合计占比 75%以上，同时在高端 MI 分子影像成像系统领域持续发力，销售收入从3.10亿元增长至 10.40 亿元，收入占比从10.56%增长至14.55%。
费用率方面，作为研发型公司，公司研发支出较高，但随着营收快速增长，研发费用率和销售费用率呈下降趋势，驱动净利率提升。
2019-2022H1，公司资产负债率呈下降趋势，负债压力减轻。
1、新基建与千县工程促进影像市场发展，国产替代拨云睹日
政策支持国产医疗器械创新及产业化，推动行业向高端制造升级。过去外资企业在国内医疗器械市场占据优势地位，自2014年起，卫健委委托中国医学装备协会开展优秀国产医疗设备产品遴选工作。
自十八大以来，党和国家对医疗器械发展高度重视，在优化监督管理体制的同时鼓励企业创新，多个部门陆续出台支持医疗器械国产化进程的政策，促进医疗设备国产化发展。
随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重、民众健康意识的提高，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。
医学影像设备行业技术壁垒高，与全球相比，我国该行业以前面临行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面，近年来政策对国产影像设备的发展与院内配置的支持力度加大，利好国内影像企业的发展。
核心技术被逐步攻克，产品品质与口碑崛起，进口垄断的格局正在发生变化。
中央补助医疗新基建资金规模增长迅速，利好设备销售。
据赛柏蓝器械，在医疗新基建、强基层的政策导向下，十四五期间医疗装备市场 CAGR 预期达到 15%。
根据财政部数据，2020-2022 年，我国基本公共卫生服务补助资金由 603.3 亿元增加至 684.50 亿元（中央财政应补助资金）。
据《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，十四五期间，国家发改委还将支持各地建设 120 个左右省级区域医疗中心，利好硬件设备销售。
大型医用设备购置受配置证政策管理，据大型医用设备配置许可管理目录（2018 年），甲类（国家卫健委负责）包含 PET/MR、高端放射治疗设备等；乙类（省级卫计委负责）包含 PET/CT（含 PET）、64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR、直线加速器等影像设备。一、二级医院由于功能定位、医疗服务能力、配套设施及专业技术人员较三级医院存在差距，较难获得甲类设备配置证。
2021 年 10 月，国家卫健委发布“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年），推动省市优质医疗资源向县域下沉，结合县医院提标扩能工程，补齐县医院医疗服务和管理能力短板，到 2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。
持 续改善硬件条件。
根据县域居民诊疗需求，逐步改善硬件设施设备条件，结合专科发展需求，系统完善发热门诊、急诊医学科、住院部、医技科室等业务用房条件，目前名单中共有 1233 家县医院参与“千县工程”县医院综合能力提升工作。
我们认为有望提升甲类及乙类影像设备的配置水平。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长。据灼识咨询统计，2020 年我国市场规模已达 537.0 亿元，灼识咨询预计 2030 年市场规模或将达到 1084.7 亿元，CAGR 为 7.3%。
2、 高端 MR、高端 CT、PET/CT 等产线或将成为主要增长点
政策带动医疗器械全产业链补足短板、逐步突破。十四五规划中提到将重点加强先进基础材料攻关、核心元器件及关键零部件攻关、攻关生命支持及介入设备、加强诊断检验设备供给能力、提升治疗设备供给能力。
据灼识咨询预计，2020-2030 年我国医学影像各产品线市场规模增速不一，预计 3.0TMR、PEC/CT 增速更快，CT 条线中 64 排及以上 CT 增速也将高于 64 排以下 CT。
联影产品线覆盖全面，高端产品布局领先。
公司产品线优势突出表现在高端产品领域，MR 产品线中公司拥有国内唯一 3.0T 及以上产品，PET/CT 产品线中公司拥有全球唯一 AFOV >120cm 产品。公司也正在对 XR 产品线中的 DSA 产品和超声产品线积极布局，新产品有望逐步获批。
研发投入较大，团队学历水平高。
截至 2021 年 6 月底，公司拥有 4,800 余名员工，其中，研发人员占比 35%以上。员工整体呈“高学历、年轻化”的特点，70%以上均为本科及以上学历，近 90%年龄在 40 岁以下。
在研发投入上，2020 年公司共产生研发投入 8.5 亿，其中有近 1 亿研发投入资本化，合计占当年总营收的 14.76%。公司各领域掌握的先进技术如下表所示，技术积累是公司参与国内外市场竞争的有力支撑。
1、3.0T MR 收入占比提升，盈利能力更强
MR 具有成像参数多、扫描速度快、组织分辨率高和图像更清晰等优点，按磁体类型分为超导、常导和永磁，目前超导 MR 为主流产品，按主磁场强度分类，1.5T MR 系统目前市场保有量最多，3.0T MR 产生信号更强，更新换代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。从 20 世纪 80 年代初至今，全球已有超过 50000 台 MR 系统装机并运用到不同领域，全球 MR 市场规模 2020 年达到 93.0 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将达到 145.1 亿美元，CAGR 为 4.5%。
国内人均 MR 保有量低，高端产品收入占比有望提升。
据灼识咨询，2018 年日本、美国每百万人 MR 人均保有量约为 55.2 台和 40.4 台，同期中国仅约为 9.7 台。2020 年中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，灼识咨询预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，CAGR 为 10.6%。
2020 年中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，灼识咨询预计未来 3.0T MR 或将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于 2030 年增长至 40.2%。
按照新增销售台数计，2020 年在中国 3.0T 及以上 MR 市场中，主要市场参与者为 GPS （GE 医疗、西门子医疗和飞利浦医疗）、佳能和联影医疗，公司市占率排名第四；在中国 1.5T MR 设备市场中，公司市占率第一。
公司 MR 产品高端化能力强，多款产品为行业首款或国产首款。公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。
公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等细分市场的需求。uMR 770 为国产首款自主研发的 3.0T MR 机型；
uMR 780 搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加 速技术并实现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备；
uMR 790 为国产首款高性能科研型 3.0T MR；uMR 890 搭载高性能梯度系统，单轴场强和切换率分别达到 120mT/m、200T/m/s，助力脑科学研究；
uMR Omega 为行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 机型，支持手术导航和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体诊疗需求。
2019-2021 年，公司 MR 系列收入分别为 9.10/12.32/15.29 亿元，CAGR 为 29.58%，收入占比分别为 31.03%/21.63%/21.39%，主要动因为 1.5T 及 3.0T 数量的增长，1.5T 方面，公司较早推出的 uMR 560 自上市后成为主力产品，在公立及民营医院建立了良好的市场口碑并在 2018 年达到销售峰值，公司随即于 2018 年推出新一代 uMR 580 与 uMR 588作为 1.5T 主推产品，并在 2019 年推出具有差异化的低场强产品 uMR 586，连续的新品推出对 1.5T 产品销售增长起到较强促进作用；
3.0T 方面，公司逐步打破市场对于进口医疗设备先入为主的看法，技术水平和产品性能在终端医疗机构的认可度不断提升，公司丰富细分品规，为科研型、临床型用户进行针对性产品布局，带动 3.0T 产品销量持续增长。
MR 毛利率呈上升趋势。
2020 年毛利率上升主要受 3.0T 收入占比提高及销售均价增长推动。2021年毛利率进一步提高主要系成本因新技术运用及部分部件自产而有所下降，失超保护技术的广泛应用显著提高充满液氦后的超导达成率，降低了液氦损耗成本，此外，部分型号磁共振内绕线筒由外购改为自产也使得成本有所下降。
我们认为公司 3.0T 产品具备竞争力，在国内市场前景较好，较 1.5T 产品盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长。
2、 中高端型 CT 产品市占率靠前，盈利能力更强
CT 具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院实现了广泛配 置。
据灼识咨询，欧美发达国家 CT 市场已进入相对成熟期， 2020 年全球 CT 市场规模约为 135.3 亿美元，预计 2030 年或约为 215.4 亿美元，CAGR 为 4.8%，主要增长动力来自亚太地区，亚太地区 2020 年市场规模为 52.40 亿元，灼识咨询预计 2030 年或达到 98.7 亿美元。
中国人均 CT 保有量低，高端与经济型 CT 为主要增长点。
据灼识咨询，2019 年中国每百 万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅约为美国的 1/3。
国内企业于 2010 年前后正式实现主流 CT 机型的国产化，2019 年中国 CT 市场规模约为 117.6 亿元，2020 年在疫情驱动下达到约 172.7 亿元，灼识咨询预计 2030 年将达到 290.5 亿元，CAGR 为 5.3%。灼识咨询预计未来 64 排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。
据灼识咨询，按新增台数口径，2020 年联影医疗在整体 CT 设备新增市场市占率排第一， 为 23.70%，在 64 排以下低端 CT 市场中市占率领先，在 64 排及以上中高端 CT 市场中排 第四，落后于 GPS。
公司 CT 产品覆盖经济和高端应用场景。
公司掌握了 CT 用探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力。
公司先后推出了 16-320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+。
其中 320 排宽体 CT 产品 uCT 960+搭载自主研发的时空探测器，可实现 0.25s/圈机架旋转速度，拥有 82 cm 大孔径，承重可达 300 kg，能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊断和科研价值。
2019-2021 年，公司 CT 系列收入金额分别为 10.17/25.72/34.21 亿元，CAGR 高达 83.39%，是公司最主要的收入板块，收入占比从 34.67%上升至 47.87%。疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入等因素均对 CT 销量增长产生了重要影响。
CT 产品毛利率呈先上升后趋稳态势，价格因素及新产品推出为主要动因。其中，经济型 CT 在 2019-2021 的平均毛利率范围约在 42%-47%，中高端型 CT 约为 54%-60%，均呈上升趋势，系销售均价略有提高和生产部件自产率提高所致。
2020 年起，单价与毛利率相对更高的部分中高端型 CT 产品实现销售，从而带动 CT 产品平均单价与毛利率进一步上升。
我们认为公司中高端产品推出较 GPS 晚，但具备技术竞争力，较低端 CT 产品盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长。
3、 XR 领域 DSA 新品有望获批，打造新业绩增长点
据公司招股书，根据临床用途不同，XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统（DR）、 数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等。
其中， DR 广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo 主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断；移动C 臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA 多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。
据灼识咨询，2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，未来得益于设备移动化趋势、全球老龄化加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，预计 2030 年将达 202.7 亿美元。亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。
中国 XR 设备已基本实现国产替代，分级诊疗推动市场稳定增长。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。据灼识咨询，2020 年中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，灼识咨询预计 2030 年将达 206.0 亿元，CAGR 为 5.2%。
据灼识咨询，2020 年移动 DR 基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。按照新增销售台数口径，2020 年公司移动 DR、乳腺机市占率均为行 业前五名。
自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR370i 等多款代表性产品。
2019-2021 年，公司 XR 系列收入金额分别为 3.63/8.24/4.94 亿元，收入占比分别为 12.38%、14.46%及 6.91%，新产品研发能力及丰富的产品线使得公司在竞争相对激烈的 XR 市场仍有一定的增速动力，2020 年疫情原因带动销售增长，移动 DR 在发热门诊、ICU、隔离病房等场景中可广泛应用。
XR 产品销售均价较为稳定，销售额变动主要由数量变动带动，毛利率呈上升趋势，成本下降占主要动因。
占 XR 收入比重 80%以上的 DR 在 2019-2021 年的平均毛利率范围约在 40%-47%，呈上升趋势，主要系生产工艺提高及产销规模效应带动成本下降，同时部分型号采用自研高压发生器而使得成本更低。我们认为公司积极布局 DSA 产品，作为高端介入治疗设备，未来有望获批，打造新的业绩增长点。
4、 MI 产品技术力和市占率领先，新品推出前景向好
分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。
PET/CT 扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点。
据灼识咨询，2015-2020 年，全球 PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，从约 24.0 亿美元增长至 31.0 亿美元，CAGR 约为 5.2%，欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟 期，但亚太地区仍处于快速发展阶段。
灼识咨询预计 2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元，北美、亚太和欧洲将成为全球前三大地区市场。
中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率高。
据灼识咨询，2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，2015-2020 年期间 CAGR 高达 17.9%，并预计 2030 年中国 PET/CT 市场规模约为 53.4 亿元。
中国 PET/CT 保有量水平极低，保有量提升与配置证政策将驱动市场较快增长。2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国/澳大利亚、比利时约为 5.73 /3.70/2.86 台。
2018 年以前，PET/CT 属于甲类设备，一定程度上限制了 PET/CT 在医疗机构的普及推广；2018 年 4 月，PET/CT 被修改为乙类设备，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望增加。
PET/MR 是融合了 PET 与 MR 的医学影像领域的超高端设备。
据公司招股书，截至 2020 年底，全球 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；2020 年全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，CGAR 为 17.0%。
据灼识咨询，按新增销售台数，公司自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年在中国市占率排名第一；我国 PET/MR 市场参与者包括公司、西门子和 GE ，公司是国内唯一 PET/MR 设备生产企业，按新增销售台数，2020 年公司市占率排名第一。
公司掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。
公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR790、国产首款数字化 TOFPET/CT 产品 uMI780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI510。
2019-2021 年，公司 MI 系列收入分别为 3.10/5.76/10.40 亿元，分结构来看，虽然模拟 MI 在 2020 年由于疫情影响而销量下降，但数字 MI 在 2020 年推出了多款重磅新产品，产品 整体达到国际同类水平，部分产品达到国际领先水平，销售品规数量从 2 款增加至 5 款， 带动销量在总体需求平淡的环境下增长。
2020 年销售均价大幅上升 81.16%，系首次销售 了 3 台 uEXPLORER，销售价格远高于其他产品，带动了数字 MI 销售均价的大幅提升。
2021 年销售均价有所回调，下降了 14.28%，主要系当年 uMI 550-Mobile、uMI Vista 与 uMI 780 增长较快，价格较高的 uEXPLORER 销量与 2020 年持平，MI 销售均价下滑。
MI 产品整体毛利率在 60%-70%范围，略有波动，易受不同型号产品销售影响，其中数字 MI 由于较高的技术壁垒而毛利率略高于其他产品，平均毛利率范围约在 65%-70%。我们认为公司 MI 产品技术力和市占率领先，有望竞争新基建项目，促进业绩增长。
5、RT 销量增长迅速，一体化创新产品有望放量
一体化直线加速器是行业趋势，国内放疗市场主要被外资占据。放射治疗设备包括 RT、伽马刀、射波刀、螺旋断层放疗、质子重离子设备等，RT 应用较为广泛。RT 在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗中，靶区勾画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果。
据灼识咨询，目前中国高能放疗设备市场中，瓦里安（已被西门子收购）和医科达占据前二，2020 年公司在低能放疗设备市场市占率排名第五，灼识咨询预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。
2018 年，公司创新推出了世界首款一体化 CT 直线加速器 uRT-linac 506c，该仪器兼容了 影像与放疗功能，无需科室或治疗室的切换，一站完成放疗全流程，可满足 CT 模拟定位、图像引导、调强放疗等重要临床应用。
公司两款产品 uRT 306 与 uRT 506c 在 2019-2021 期间累计实现销量 20 台，实现收入 904.58 万元、4,723.63 万元及 13,972.90 万元，销量增长为主要动因。
公司 RT 产品于 2019 年正式推向市场，由于该系列产品较公司其他产品销售周期更长，市场培育难度更大，2019 年推出当年仅销售 1 台，在 2020-2021 年通过产品宣传逐步实现了小批量销售，毛利率变动主要受个别订单影响所致。我们认为公司一体化创新产品具备放量潜力。
1、 对比 GPS：海外布局突破成长天花板 GPS 影像业务布局完善，2021 财年影像业务收入增长，发力中国市场：
2021 财年，西门子医疗总营收 180 亿欧元（+24%），影像业务作为第一大业务营收 98.21 亿欧元（+8%），西门子医疗于 2022 年 6 月 9 日正式发布了公司全新"国智创新"本土化战略，宣布将通过"推动实现全产品线国产化"、"基于中国市场需求进一步深入创新研发"、"推进本土业务模式升级"三个维度，以一家"中国公司"身份，深度参与"健康中国"的建设；
2021 财年，GE 医疗实现营收 177 亿美元（-1.58%），利润 29.7 亿美元（-3.07%），下滑受 2020 年 GE Bio Pharma 剥离，以及供应链问题和通货膨胀影响，医疗系统（含影像、超声、生命关爱解决方案、企业级软件及解决方案）营收 157 亿美元（+2%），占总营收 89%。据观察者网，为应对中国医疗设备领域“鼓励国产”这一变局，GE 医疗在中国确定了“全面国产，数字赋能，合作共赢”三大战略，构建了从经济型到高端全覆盖的医疗设备研发和生产的能力；
2021 财年，飞利浦实现总营收 171.56 亿欧元（-1%），其中诊断与治疗业务营收 86.35 亿欧元（+6%），诊断成像和医疗超声实现中等个位数的增长，该项业务在中国地区实现中个位数增长。
公司也将全球化作为公司未来发展的重要战略。
在境外市场，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家。
2019-2021 年，公司境外销售收入分别为 0.99/2.40/5.11 亿元，营收占比分别为 3.37%/4.21%/7.15%，呈增长趋势。
2、对比国内同行：公司净利率处于行业较高水平
公司国内同行为万东医疗、东软医疗和迈瑞医疗等，从收入来看，2020 年公司医学影像业 务增速行业内领先。
汇总并估算影像行业代表企业 2020 年国内影像业务营收与增长率，相比国内竞争对手，公司营收增速大幅领先；相比进口企业如西门子医疗，公司 2020 年影像业务增长速度远高于对手，显示公司核心业务在行业中的竞争力。
从毛利率和费用率来看，2021年联影医疗销售费用率和管理费用率处于行业较低水平，研 发费用率高于同行，销售毛利率和净利率处于行业较高水平，显示自研优势，盈利能力较 好。
1、盈利预测和假设
我们假设：
（1）CT 业务：我们认为公司中高端产品推出较 GPS 晚，但具备技术竞争力，较低端 CT 产品盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长，预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 28%/24%/22%；
（2）MR 业务：我们认为公司 3.0T 产品具备竞争力，在国内市场前景较好，较 1.5T 产品 盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 24%/22%/20%；
（3）MI 业务：我们认为公司 MI 产品技术力和市占率领先，有望竞争新基建项目，促进业 绩增长。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 55%/37%/28%；
（4）XR 业务：我们认为公司积极布局 DSA 产品，作为高端介入治疗设备，未来有望获 批，打造新的业绩增长点，预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 14%/14%/16%；
（5）RT 业务：我们认为公司一体化创新产品具备放量潜力，预计 2022-2024 年该板块收 入增速分别为 43%/25%/20%；
（6）提供维修及技术服务、劳务：我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 54%/41%/33%；
（7）软件销售收入：我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 78%/33%/25%。
（8）其他业务：我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 42%/33%/25%。
2、盈利预测结果
基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92.23/114.59/139.85亿元，归母净利润分别17.79/23.68/28.22亿元，EPS分别为2.16/2.87/3.42元，PE分别为80/60/50X。
3、估值结论
联影医疗国内业务可比公司为迈瑞医疗、万东医疗，另选取科创板影像设备产业链相关标的澳华内镜及奕瑞科技作为可比公司，2022年行业可比公司平均 PE 估值为 77.02 倍。
1、国际化经营及业务拓展风险
公司已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售。不同海外市场和地区对医疗器械的监管政策和法规通常不同，政治经济局势存在不确定性，对知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等方面的监管力度也存在差异。随着海外业务规模的进一步扩大，公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变，若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。具体包括：政策和审批风险、市场竞争风险、境外销售渠道拓展风险。
2、贸易摩擦及地缘政治风险
近年来，国际局势跌宕起伏，各种不确定、不稳定因素频现，国际贸易环境日趋复杂，贸易摩擦争端不断，地缘政治因素可能对某些国家或地区的经济贸易产生不利影响。根据美国贸易代表办公室公布的加征关税清单，公司对美国出口的 MR 和 CT 产品等被列入加征关税商品范围内；与此同时，我国关税税则委员会开始对美国部分进口商品加征关税作为反制措施，X 射线管组件、超导线、闪烁晶体等医学影像设备生产用部件或材料被列入中国对美进口商品加征关税范围并在后续不断动态调整。因此，公司出口美国的部分产品面临加征关税从而导致市场竞争力下降的风险，而进口加征关税清单调整则可能导致公司采购成本提高，对公司净利润造成一定不利影响。如果未来中美贸易摩擦进一步升级，则会对公司对美国出口业务的盈利能力带来更大压力。
3、关键核心技术被侵权的风险
截至 2021 年度报告期末，公司共取得境内发明专利授权 1,299 项，境外发明专利授权470 项；除上述已经申请取得的发明专利授权外，公司还拥有多项非专利技术，亦构成公司技术竞争力的重要组成部分，对公司业务经营发挥重要作用。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。
4、核心部件采购风险
一方面，公司生产用的核心部件存在无法稳定供应的风险，部分核心部件主要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。虽然公司已与前述供应商建立良好的业务合作关系，但是仍然存在核心部件无法满足公司生产需求，或者采购合作关系突然终止的风险，上述情形都会对公司正常的生产经营带来不利影响；另一方面，公司对外采购核心部件还存在价格波动风险，如果上述部件的采购价格上涨，或者进口核心部件受到汇率和关税因素影响，都可能增加公司产品的生产成本，给公司盈利情况带来负面影响。
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