（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技）
1.1 三十载扎实深耕，打造“三省一市”发展布局
杭州滨江房产集团股份有限公司（后简称“公司”）为长三角房地 产领军企业。公司历史最早可追溯至 1992 年，其发展历程主要可概括为以下三个阶段：
1992~2001 年：“走小步，不停步，年年有进步”。1992 年，为加快城市建设 综合开发的进程，杭州市江干区决定成立组建一家集体所有制的房屋开发单位，公 司前身杭州滨江房屋建设开发公司应运而生，其接手的第一个项目为代建项目“近江 苑”。此后公司积极参与杭州城东区域的旧城改造，陆续开发了南萧埠小区、景芳五 区三期、濮家东村等。在创建初期，公司主要致力于普通住宅建设。1996 年，杭州 滨江房产集团有限公司成立，并于 1999 年成为杭州首家成功转制的房地产企业。 2001 年，公司在开发建设万家花园时，引入贝尔高林景观设计公司，追加两千万元 景观投入费用，开启了滨江集团品质建设的探索之路。
2001~2010 年：“走小步，不停步，抓住机会迈大步”。2002 年之后的 5 年间， 公司逐步走出杭州城东，陆续拿下杭州市区内多宗优质的土地资源。2005 年，“国 内一流精装修豪宅”金色海岸问世，成为浙江房地产精装修豪宅的里程碑式建筑，此 后陆续推出了阳光海岸、城市之星等高端精装修项目，集团品牌战略化道路正式开 启。与此同时，公司物业服务与配套也在蓬勃发展，从 2005 年开始其服务的小区先 后荣获市、省、国家“物业管理优秀住宅小区”及“示范大厦”的称号。2006 年，金色 家园项目交付，开创了浙江省热带景观园林的先河，成为公司大众精品住宅系列的 开山之作。2007 年，随着绍兴金色家园项目落地，公司正式踏出了异地发展的步伐， 将发展中心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战 略，并深入拓展二、三线城市。2008 年 5 月 29 日，滨江集团成功登陆深交所，成 为当年唯一国内 IPO 上市的房地产企业。
2010~至今：“走稳步，不停步，抓住机会就跑步”。2010 年，公司商品房销售 总额首次突破百亿，2012 年达 110 亿元，位列当年中国房地产百强榜第 30 位，其 中盈利性指标位列 TOP10 榜第 5 位。2015 年，公司首次进入上海市场。2019 年， 公司提出“1+5”发展战略，即在做优、做精、做强房地产主业，保持千亿以上销售规 模的基础上，搭建“服务+租赁+酒店+养老+产业投资”的企业多元发展新蓝图，同年 （2019 年）公司全年实现销售额 1120 亿元。2020 年，公司位列当年中国房地产百 强榜第 24 位，其中融资能力和盈利性均位列全国 TOP10。2021 年，公司成功开拓 丽水市场，实现了浙江省内 11 个地级市全覆盖，并首次进入广州市场。截至目前， 公司已形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东、开拓粤港澳大湾区、关注中西部重 点城市”的发展战略，重点布局“三省一市”（浙江省、江苏省、广东省和上海市）
1.2 股权结构稳定，大股东多次增持
实控人及其一致行动人持股 61.42%，股权结构集中且稳定。截至 2021 年底， 公司控股股东为杭州滨江投资控股有限公司，实控人戚金兴先生持有杭州滨江控股 64%的股权，并直接持有公司 11.94%的股权。此外，杭州滨江控股、戚金兴、戚加 奇、阿巴马元享红利 72 号私募证券投资基金、阿巴马元享红利 74 号私募证券投资 基金、阿巴马元享红利 71 号私募证券投资基金为一致行动人，合计持有公司 19.1 亿股，占公司总股本的 61.42%。
实控人多次增持，彰显其对公司发展的信心。实控人戚金兴先生及其一致行动 人多次增持公司股票，尤其在 2021 年下半年市场行情较为悲观动荡的背景下，于 2021 年 7 月与 9 月，实控人通过个人及阿巴马元享红利私募证券投资基金多次增持， 彰显了其对公司未来经营发展的信心。
管理层经验丰富且稳定。公司董事长戚金兴是创始人之一，核心管理层朱慧明、 莫建华、李渊等均加入公司多年，具备和公司契合的企业价值观和经营理念，同时 具备丰富的房地产行业运营管理经验及专业技能，为公司长期稳定发展奠定了“人和” 基础。
1.3 销售逆势上涨，排名持续攀升
经过多年深耕，公司发展迅速，继 2019 年销售规模突破千亿后，公司行业排名 节节攀升。2012~2021 年，公司全口径合同销售金额复合增长率达 35.5%。2021 年公司全口径销售金额达 1691 亿元，位列行业第 22 位。2022 年上半年，在行业 销售低迷的背景下，累计实现全口径销售金额 684 亿元，跃至行业第 13 位，按 1500~1600 亿元的销售目标计算，公司已完成 2022 年销售目标的 42.7%~45.6%。
值得注意的是，公司销售增速表现出较强韧性。2021 年在行业情绪低迷时期， 公司仍实现合同销售金额 1691 亿元，同比增速 24.0%，增速在 TOP30 房企中排名 第 3，远高于 TOP30 房企平均增速（3.3%）。
1.4 持续推行“1+5”发展战略，经营业绩稳步提升
公司目前实行“1+5”发展战略，其中“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、 做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下与头部企业保持适度的规模比例；“5” 指有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。根据 2021 年年报， 公司主要收入来源仍然为房产销售，占总收入比重达 96.6%，房产项目管理服务、 房产租赁、酒店管理服务及其他业务收入占总收入比重分别为 1.5%、0.7%、0.4% 及 0.9%。
与傲人的销售成绩相呼应，公司的营收逐年增长，2021 年全年实现营业收入 380 亿元，同比增长 32.8%，2017~2021 年的年复合增长率达 28.9%。
与营收增长对应，公司归母净利润自 2018 年起逐年上涨，2021 年全年实现归 母净利润 30 亿元，同比增长 30.0%，2017~2021 年 CAGR 为 15.3%。
盈利能力方面，受市场环境影响，公司毛利率有所下降。随着限价政策的推行 以及高地价项目进入结转周期，地产行业整体毛利率进入下行通道，公司房地产销售板块毛利率亦出现下滑。但从 2021 年全年毛利率情况来看，滨江集团毛利率仍位 于行业内较高水平。
2.1 标准化产品体系，奠定异地拓展基础
公司已建立四大产品体系十五个标准版本的完整产品标准化体系，可覆盖各层 次消费者。公司建立了“A、B、C、D”四大产品体系，并区分“定制、豪华、经典、 舒适”等，建立了十五个标准版本产品体系，以满足消费者差异化的住宅产品需求， 实现各层次消费群体全覆盖，并将标准化体系延伸至物业服务、小区配套和专业服 务等多个领域，为实现未来产品复制和异地拓展做好准备。
2.2 管理高效，费用管控能力强
依托管理标准化和产品标准化，公司费用管控水平较高。滨江集团一贯保持人 员精干高效和稳定，截至 2021 年末，公司房地产板块员工 1106 人，平均每个项目 10 人，按 2021 年全年销售额 1691 亿元计算，人均销售额达到 1.53 亿元。依托标 准化的管理和产品，公司在费用管控上表现出领先优势，截至 2021 年，滨江集团销 售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 1.9%、1.5%和 1.5%。
2.3 品牌价值突出，项目溢价明显
基于市场对公司品质品牌的高度认可，公司销售情况良好，且能获得较高的品 牌溢价。公司楼盘无论在新房还是二手房市场，均能卖出较高的价格，一方面证明 其产品保值增值能力强，更易得到购房者青睐；另一方面，滨江集团开发的楼盘已 成为“品质”的代名词，更易被改善型或是高端客户选择。根据国家统计局数据，2022 年5月单月商品房销售金额环比回升29.7%，而个人按揭贷款金额环比仅回升4.8%， 远不及销售额的回升速度，从该数据推测本轮回暖改善型住房需求贡献更大。在此 背景下，提前布局于改善型市场的滨江集团有望率先受益于市场回暖。
3.1 扎根杭州，深耕浙江，适当拓宽至三省一市
在区域布局上，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略。成立之初公司项目集中在杭州，2007 年随 绍兴金色家园项目落地，正式踏出异地发展的步伐，2021 年随着丽水市场的开拓， 公司实现了浙江省内所有 11 个地级市的全覆盖，并首次进入了广州市场。
从公司收入结构来看，杭州仍是公司的主要阵地。公司在 2017、2018 年前后 营收 90%以上均来自杭州，此后随着拓展脚步的迈进，公司营收结构中逐渐加入了 金华、嘉兴等城市。从 2021 年全年的数据来看，杭州仍然占据总营收的 50%以上。（报告来源：未来智库）
从单城销售数据来看，公司在杭州市场的市占率逐年提升。根据中指数据统计， 杭州市场房企已形成较为固定的阵营，销售排名前列的房企包括滨江集团、绿城中 国、万科、融创和融信。2021 年全年杭州商品房销售金额达到 6589 亿元，滨江集 团在杭州市场实现销售金额 866 亿元，位列第一，与第二名绿城中国拉开 200 余亿 的差距。
3.2 地利优势明显，杭州成长空间广阔
从需求端来看，杭州相对于周边城市具有较强的吸附力和竞争力。作为浙江省 的省会城市，杭州拥有以阿里巴巴为代表的大型优质企业以及良好的旅游资源，具 有较强的吸附力，一直保持人口净流入的状态。从购买力来看，截至 2021 年，杭州 人均可支配收入达到 74700 元，在浙江省内几个重点城市中亦位于最高水平。
从供给端来看，杭州商品房库存较低，去化周期较短。在公司重点布局的杭州， 商品房可售面积自 2021 年 5 月以来就一直保持在 200 万平米上下。同时，去化周 期也已经较长时间保持在 2~4 个月左右，相较于南京、苏州等城市，杭州的去化周 期明显更短，供求市场更为健康。
从市场结构来看，杭州一二手房价格存在明显的倒挂现象。受到“双限”影响，杭 州新房成交均价明显低于二手房，根据中指数据统计，2021 年杭州市新房成交均价 为 34613 元/平米，而二手房成交均价达 36316 元/平米。一二手房价差可以有效支 撑新房市场需求，同时对于置换型需求来说，价差提高了其购买力，在限售政策放 松后，有望带动市场需求的释放。
在政策端，杭州已经开始放松。为促进房地产市场平稳运行，今年以来已有多 地陆续出台各类宽松政策，杭州截至目前已针对二手房交易限制、公积金贷款比例 等做出一定调整。在政策放松以后，杭州楼市有望持续修复。
3.3 坚定深耕战略，逆势大举扩张
公司持续保持拿地激情，且权益比逐年提升。公司获取土地的方式包括公开市 场招拍挂、收并购及合作开发，2021 年全年共获取优质土地 38 宗，其中 18 宗位于 杭州，累计新增计容建筑面积 469 万平米，土地款总额 710 亿元，权益土地款 438 亿元，新增土储权益比例达 61.7%，较 2020 年同期提升了 9.2%。
土地储备充裕，可有效支撑公司未来发展。截至 2021 年末，公司土地储备总占 地面积 643 万平米，总建筑面积共计 1501 万平米，剩余可开发建筑面积 262 万平 米。从地理位置来看，公司大部分土储位于杭州，质量较优，可有效支撑公司未来 持续稳定发展。
即使在销售持续低迷的 2022 年，公司依然保持积极的拓展策略，并展现出对杭 州市场的极强信心。2022 年上半年，公司进一步深耕布局杭州市场，在两轮土拍中 以“扫货式”的状态在杭州斩获 23 宗地块，总金额达 418 亿元，在杭州获取土地宗数 位列各大房企第一，一方面证明了公司在杭州的竞争实力，另一方面，经过这轮拓 展，公司土地储备结构会进一步优化，在杭州市场企稳回暖的过程中，滨江集团有 望率先恢复。此外，迫于当前房企投资收缩及销售下行压力，为激发市场活力，当 下供应的地块盈利空间有所修复，公司抓住这个窗口期拿地也将有利于毛利率的修复。
4.1 财务稳健，“三道红线”稳居绿档
财务稳健，“三道红线”持续保持绿档。截至 2021 年末，公司扣除预收款后的资 产负债率为 65.9%，净负债率为 66.0%，现金短债比为 1.51，“三道红线”指标连续 多年保持在“绿档”水平。
4.2 “AAA”级民企，融资能力比肩国企
公司融资渠道多元畅通，期限结构合理。公司融资主要来源于银行贷款，截至 2021 年末占比达到 73.8%，此外，公司还通过发行债券、票据及短期融资券等获取 融资，融资渠道较为多元化。从期限结构来看，截至 2021 年末，公司以 2~3 年到 期的融资为主，占比为 34.5%，长短期债务结构合理，有效避免了出现某个时间段 债务集中到期从而导致偿付压力的情况。
5.1 分业务盈利预测
关键假设：
（1）收入结构：目前公司核心业务仍是房产销售，2017~2021 年营收占比均 在 95.0%以上，我们仍假设 2022~2024 年收入结构与 2021 年基本一致。
（2）全口径销售金额及权益比：公司 2022 年销售目标为 1500~1600 亿元， 2022 年上半年已实现全口径销售金额 684 亿元，下半年销售压力较大。目前房地产 市场较为低迷，但宽松政策仍在持续出台，公司深耕区域杭州已陆续出台优化限购、 限贷、二手房交易以及降低落户门槛等政策，预计公司销售有望企稳回升。同时， 公司今年于土地市场积极拓展，斩获较多优质地块，后续也将逐步推向市场。综合 考虑后，假设公司 2022~2024 年销售增速分别为-5.0%、20.0%、30.1%。根据克 而瑞数据来看，公司权益比例逐年提升，根据公司权益比变化趋势，假设公司并表 比例在 30%~40%区间。
（3）房产销售：由于房地产开发周期影响，房产销售收入依赖于前期销售金额 结转。毛利率方面，受前期高地价项目结转及限价政策影响，公司毛利率进入下行 通道。2021 年下半年以来，土地市场遇冷，市场上推出的项目性价比更优，公司紧 抓窗口期大举补充土储，随着这批项目的面世，预计公司结转毛利率将略微修复。 考虑到这批项目较难在 2023 年前完成结算，预计 2022 年毛利率仍有进一步下探的 可能性。预计 2022~2024 年房产销售业务毛利率分别为 23.0%、23.3%、23.5%。
（4）其他业务：对于房产项目管理业务，假设 2022~2024 年毛利率水平稳定 在 73.0%；房产租赁业务假设其 2022~2024 年毛利率水平稳定在 5.0%。对于酒店 管理业务，考虑到疫情的影响，假设 2022 年收入增速放缓至 4.2%，此后略微修复， 同时假设 2022~2024 年毛利率水平为 45.0%。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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