（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予，范子盼，董广阳）
（一）乳制品：行业已至成熟期，双雄引领格局
中国乳制品行业（含婴配粉）规模约 6000 亿，整体已处成熟期。根据 Euromonitor 数据， 2021 年我国乳制品（含婴配粉）市场规模为 6067 亿元，近 5 年复合增速为 4.3%，已步 入成熟阶段。从细分品类看：
液态奶：渠道下沉与品类渐次升级为增长的核心驱动。即在人均液奶消费量升级的 同时，结构上（尤其是下沉市场）经历由乳饮料至纯奶/酸奶、由常温至低温、由平 价到高端的升级过程。奶粉：婴配粉步入存量阶段，乳企推动儿童、成人粉市场扩容。婴配粉因新生儿人 口下滑而步入存量阶段，乳企纷纷布局儿童粉及成人粉、拉高消费人群年龄段，寻 求新增长点，当前儿童粉、成人粉行业增速均维持在 10%以上。新兴品类渗透速率更看企业创新与培育。奶酪依托儿童零食奶酪棒的形式实现快速 放量，并将继续通过品类拓展持续渗透；植物基奶风起浪未至，仍需在原有的核桃 乳、杏仁露等传统品类基础上，实现品类定位、产品创新及品牌打造的再焕新。
从竞争格局看，伊利、蒙牛双雄引领，细分品类略有分化。在国土广阔、奶源分布不均 背景下，伊利、蒙牛草原双雄凭借常温奶驰骋全国，且通过加强对上游奶源的掌控，进一步强化了自身壁垒；区域性乳企则退守低温市场，以当地渠道和“更新鲜”的定位，形 成差异化竞争，但新国标1下全国化乳企加快鲜奶市场布局，行业竞争明显加剧；而婴配 粉行业则在内资品牌信任修复、外资品牌下沉乏力，及注册制加速小企业出清等因素下， 当前正处内资品牌份额提升窗口期，飞鹤占行业第一，君乐宝、伊利势能已起。
（二）从空调、方便面行业看双寡头格局演绎
常温奶作为行业的主体及伊利、蒙牛的基本盘，其竞争格局也成为了扰动行业盈利的关 键。2010 年以来，中国乳制品行业竞争格局相继经历了 2010-2013 年全行业加大奶源建 设、奶源型乳企切入下游市场的奶源为王阶段；2014-2016 年奶价大幅下行、奶源型乳企 发起价格战，小乳企陷入混战，龙头企业被迫于 2016 加入加快小乳企出清；2017-2020 年区域乳企退守低温市场，伊蒙双雄步入千亿冲刺阶段，行业竞争加剧、盈利相应持续 下行。而由于 2021 年以来的竞争趋缓和盈利改善，伴随着奶价的大幅上行，买赠促销趋 缓有其周期性原因，故市场始终对奶价下行后，竞争格局是否重新加剧存在担忧，对未 来格局演绎的预判重要性越发凸显。
我们在前期深度报告《珠玉在前，解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》中论述 了，从企业战略布局视角出发，后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鲜奶等细分 品类的布局，常温奶作为利基业务的定位进一步增强，一味通过价格战实现收入增长的 可能性进一步降低。而在本篇报告中，我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为 借鉴，进一步探讨双寡头格局后期格局如何演绎。
综合考虑市场规模、行业阶段、格局演绎等因素，我们选择空调及方便面进行复盘与借 鉴。在家电、食饮、服装、家化四大消费板块中，市场规模在百亿之上且 CR2 高于 40% 的代表性双寡头行业共有 12 个，这些品类往往核心诉求稳定、偏标品，或为舶来品在进 行品类教育的同时亦牢牢占据消费者心智。综合考虑行业规模（千亿级别）、行业阶段（行 业增速小于 5%）、竞争格局演绎（曾发生价格战）及数据可得性，我们选择空调及方便 面行业进行复盘，以期为乳业格局演绎提供一定参考。
1、空调：稳格局、谋盈利，良性竞争成共识
从空调行业竞争格局演绎来看，2000 年至今的三轮价格战以库存去化及企业份额诉求为 触发因素，原材料价格下行周期则提供相对充裕的降价余地。空调相对偏标品、消费者 核心诉求稳定（有效控温），故份额可集中，且龙头亦能明显通过份额提升后的规模效应， 强化盈利能力。而需求端，空调需求与房地产周期强相关，故在房市遇冷时会出现存货 积压，厂商为去化库存倾向于加大促销力度。成本端，钢、铜、铝等大宗原材料占空调成 本 45%以上，故成本亦具备较强周期性，原材料价格低点将提供相对充裕的降价余地。
因此，在行业格局清晰后，龙头企业倾向于维持格局稳态，且以库存去化为动因的促销 对企业盈利影响较小。在第一次价格战后，行业集中度持续提升，双寡头格局更加清晰， 虽然 2011-2013 年成本持续下行，但竞争格局仍相对稳定，直至 2019 年奥克斯拔得线上 渠道头筹，对现有双寡头格局形成一定冲击，龙头再次发起价格战重塑线上格局。而从 价格战影响来看，两轮以份额提升为目的价格战（2002-2004 年、2019-2020H1）对盈利 造成明显压力，但也带来了龙头市场份额的提升；而以库存去化为动因的价格战（2014- 2016 年）对企业盈利和格局扰动则相对有限。
而从企业诉求及策略来看，行业增速放缓下企业盈利诉求提升，良性竞争成为战略共识。 2013 年起空调行业增速逐步放缓，格力、美的提出“盈利能力成为企业制胜关键”。在 2014-2016 年去库存期间，仍强调将进入“良性竞争阶段”，2016 年后，格力、美的战略 重心进一步向出口、高端化、多元化等方向转移。2021 年以来随着线上价格战、疫情下 经济承压，格力、美的再次明确表示避战，倡导家电行业良性竞争。
2、方便面：双寡头格局确立后，共同寻求高端化转型
统一以爆款新品为矛，康师傅以价格战为盾，引领行业格局从一超多强走向双寡头格局， 而后共同寻求高端化转型。回顾方便面行业的发展历史，2006 年前同样经历了行业成长 期入局者众多、产能过剩催生价格战，叠加原材料价格大幅上涨，加速了小企业出清， 而后形成了一超多强的格局；而 2008 年后行业增速放缓，统一凭借现象级单品老坛酸菜 面快速增长，康师傅于 12-14 年以价格战防守，行业集中度进一步提升，统一拉开与其他 企业的差距，行业格局越发清晰，此后在需求疲软背景下康、统达成利润增长的共识， 由价格战转向价值战。
2006 之前：行业高速发展，中低端产品持续混战，成本压力加速出清，一超多强格 局初步形成。凭借方便、美味、廉价的特点，方便面深受消费者的喜爱，需求也迎来 高速增长，1992 年-2000 年产量份数 CAGR 达到 40%，01 年-06 年产量吨数 CAGR 为 23%。由于方便面生产门槛低，也吸引了众多入局者，顶峰时期超一千家企业生 产。台资、外资企业主推高端，中小企业在下线市场中低档竞争激烈。但在 1994-1999 年、2002-2004 年两轮成本上行压力下，加速中小企业出清，形成了以康师傅为核心 的 一 超 多 强 格 局 ， 2006 年 康 师 傅 / 华 龙 / 统 一 / 白 象 市 占 率 分 别 为 39.8%/14.4%/12.8%/8.8%，其余企业市场份额不足 25%。
2007-2014 年：行业增长放缓，现象级单品老坛酸菜面打破平静，价格战中双寡头格 局确立。2008 年后行业增速放缓，集中度持续提升。而统一于 2008 年 10 月推出爆 款产品老坛酸菜面，2011 年销售额即达 36 亿，单品份额达 13.5%，并于 2012 年进 一步提升至 14.7%，成为行业第二大单品，统一新品卤肉面份额推出一年即达 2.7%， 而康师傅更为占优的红烧、香辣牛肉单品份额分别下滑 2.9pcts、1.2pcts。在此背景 下，康师傅及时防守，先以同类产品铺货，2012 年起进一步赠送火腿肠抢夺市场， 统一也以赠送肠/蛋回击。至 2014 年 9 月，战至终局，有媒体报道双方累计送肠 40 亿根，康统份额均有提升，统一也拉开了与其余企业的份额差距，而其余企业市占 率在 12Q1-14Q3 下滑 7.9pcts。此轮价格战中，成本低位提供了相对充足的空间，但 统一仍严重受损，2013、2014 年方便面业务均为亏损状态。
2015 价格战结束后，康统专注高端化转型，追求利润成为行业共识。从 13 年开始， 外卖平台兴起并加大补贴，方便面需求已持续下滑，同时其他方便食品如螺蛳粉、 自热产品也快速扩张。面对行业需求持续承压的挑战，康统推动高端化转型以增强 盈利能力，以“汤达人”、“汤大师”为代表的 5 元产品引领行业价格带上移，2020 年汤达人为统一贡献了约 50%的收益，10 元以上的超高端产品、更受年轻消费者欢 迎的自热系列也相继推出，逐步向上打开价格带空间。
3、以邻为镜：预计乳业维持格局平稳概率较高
因此，从空调和方便面格局演绎看，在行业步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头企业 均倾向于维持稳态格局，战略重心向多元化、高端化、出海、效率优化等转移，以谋求 新的增长点、提升盈利能力。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系，当龙头仍主 动发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且以份额为导向的价格战盈利相应明显受损，但以库存去化为目的则对盈利扰动有限。 而于乳业而言，当前行业格局越发清晰，龙头企业收入、利润诉求更为均衡，且若借鉴 空调、方便面的格局演绎路径，同样指向了未来格局大概率更趋平稳。
份额之争：乳业格局松动可能性较低。从同为双寡头格局的空调和方便面行业而言， 在双寡头格局清晰后，若因出现扰局者或新产品放量致使格局松动，龙头企业的确 具备发动价格战的动力，但龙头乳企已在上游奶源端形成较强壁垒，即便通过产品 创新、线上渠道切入等方式突围（正如其他具备强大渠道资源的大型食品企业，和 资本助力下的新消费品牌），仍难以对格局形成明显扰动。
原料价格下行：并非价格战主因，且原奶周期更平滑，龙头乳企可理性从容应对。 于乳业而言，一方面，正如空调龙头为去化库存而降价促销，2014-2016 年奶价下行 导致的混战，主要系奶源型企业去库存（消化过剩原奶及产品）而发起，而当前奶 源型企业多已退出下游市场或已被龙头乳企收购，且原奶周期将因规模化牧场占比 提升、上下游联动增强而更为平滑，出现大涨大跌的可能性明显降低。另一方面， 从 2022 年春节后开始的本轮奶价下跌来看，伊利、蒙牛均以基础白奶消化奶源，适 当加大促销力度，但对金典、特仑苏等高端品项，仍只对大日期产品进行常规促销， 以维持品牌形象及价盘稳定。
战略重点：伊利聚焦奶粉，蒙牛抢跑新兴品类，战略布局重心分化。常温奶份额战 趋于收官，双雄均加大细分品类布局，但从战略重点看，伊利当前将奶粉业务作为 第二大战略板块，婴配粉业务高增势能已开启，市占率由 2020 年的 6.3%快速提升 至 2022Q1 的 9.3%；而蒙牛则在鲜奶、奶酪业务等新兴品类格局尚未明晰之前发力， 以抢占先发优势，即双雄战略重点呈现一定错位态势。且从双方领导人对行业竞争 的表述来看，均强调当前已进入产品、渠道、品牌等综合实力的精益化竞争时代， 不再是仅依靠价格竞争来实现增长，且双方于 2021 年年报起，均不再详细披露市场 份额数据，淡化对份额的关注度。
（一）公司概览：廿年沉浮，成就巨头
二十余载沉浮，两度经营调整革新，成就中国乳业巨头。蒙牛成立于 1999 年，在创始人 牛根生的领导下于 2007 年即超越伊利登顶全国第一，跑出“火箭速度”。2008 年三聚氰 胺事件后则开启了“中粮时代”，在全产业链战略下加大上游奶源布局，并通过并购增强 低温、奶粉行业实力，但其间管理层及组织架构多次调整，影响公司经营持续性，公司再 度退居第二。随着 2016 年底以来，新任总裁卢敏放相继提出“双千亿”和“再造一个新 蒙牛”的战略目标，并进行渠道、组织架构等多方面改革，公司经营稳步改善。2021 年， 公司实现营收、归母净利 881.4 亿元、50.3 亿元，为中国第二、全球第七的乳业巨头。
1999-2008 年：市场为先，火箭速度。在行业快速扩容的二十一世纪初，创始人牛根 生秉承“先建市场，再建工厂”的思路，集中资源建设品牌，对标伊利“争做第二”、 为内蒙喝彩/倡议建设呼市为“中国乳都”、航天营销、超女营销等奇招频出，快速打 响品牌。而在资本、生产、渠道上则巧用外力，通过 2002-2003 年两轮引入摩根士丹 利等 3 家国际机构的风险投资约 6123 万美元，充实发展资本；采取“虚拟联合”方 式盘活 8 家乳企的设备及人员，实现生产的快速扩张；渠道端则采取大经销商制， 充分借力渠道杠杆，实现快速铺货。2004 年，创立 5 年的蒙牛在香港上市，2007 年 营收达到 213 亿、超越伊利登顶全国第一，1999-2007 年营收复合增速达 248%，跑 出“火箭速度”，但 2008 年三聚氰胺事件下蒙牛营收增速放缓，并产生 9.5 亿亏损。
2009-2016 年：中粮入主，加快外延。2009 年 7 月，中粮集团与厚朴投资共同以 61 亿港币收购蒙牛 20%的股权，成为蒙牛的第一大股东。2010-2012 年间，逐步完成了 管理层的更迭2，公司董事会主席、总裁分别由来自中粮的宁高宁、孙伊萍担任。且阿拉福兹、达能也相继于 2012、2014 年成为公司的战略股东。相应的，在中粮“全 产业链战略”下，一是公司组织架构相应调整，由过去的产品事业部制转为了基于 产业链环节的职能事业部制，二是通过外延并购，加大上游奶源布局、加快下游品 类扩张。但管理层的多次调整一定程度损害经营策略持续性，且所收购的资产整合 效果不佳持续拖累公司整体表现，故 2009-2016 年公司营收复合增速为 11%、盈利 波动加大，也于 2011、2015 年整体、液态奶营收被伊利再次超越。
017 年至今：改革奋进，经营改善。16 年底，职业经理人卢敏放就任蒙牛总裁，提 出“释放蒙牛人狼性文化”，锚定 2020 年公司收入、市值均实现千亿的“双千亿目 标”，开展系列改革举措：组织架构再次调整为以品类为核心的事业部制，划分出常 温、低温、奶粉、冰品事业部，并随后增加奶酪、鲜奶等新兴品类事业部，显著提升 经营效率；渠道端，深化“通路精耕”策略推进渠道下沉，并加强数字化赋能；营销 上，提出“天生要强”的品牌主张，通过世界杯营销等拉升品牌形象。在此背景下， 2017 年以来蒙牛营收稳健增长、盈利持续改善，2020 年再度提出“再创一个新蒙牛、 收入利润翻倍”的五年战略目标，迈向新征程。
而正如蒙牛历史所呈现，蒙牛的发展历程也是股东及董事会、管理层调整的历程。2009 年中粮入主蒙牛成为控股股东，2012、2014 年国际乳业巨头阿拉福兹、达能相继战略入 股，并在董事会具有一定话语权。2021 年，达能出售全部蒙牛股份，创始人牛根生亦辞 任非执行董事，中粮在董事会控制力进一步加大，除独董外占比达 2/3（中粮背景 4 席， 卢敏放和阿拉各 1 席）。
相应地，当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，又深切诠释了中粮入主后的经营思路。当前公司主要事业部及供应链等关键生产经营环节均由老员工领导，同时外聘业界 优秀人才主导创新、战略业务。从当前高管团队构成看，公司常温事业部、低温事 业部、奶源供应链、人力资源等核心部门，均由在蒙牛工作超过 20 年的老员工负责， 他们从基层员工晋升，业务经验丰富；而外聘的专业人才多具备国际食品饮料巨头 的任职经验，主导研发创新、战略投资等业务部门，以更好的国际视角助力布局未 来；而风控、财务等部门负责人则由具备中粮任职背景的人员担任。
中粮“全产业链”战略思路及善用并购的经营方法，也在蒙牛经营中得到充分体现， 且并购对象中也不乏老蒙牛人的身影。中粮集团自 2009 年起采取“全产业链”战略， 其对蒙牛的并购，是从上游的粮食贸易企业转向下游的实体企业，并向终端食品延 伸的重要一环（同年也通过并购五谷道场、万威客等进入方便面、肉制品行业）。且 中粮入主蒙牛后，对于非典型的大宗商品原奶，则采取了通过参控股为主、自建与 扶持中小牧场为辅的方式加强奶源布局。而与此同时，在多项并购之中也不乏老蒙 牛人的身影，如现代牧业、圣牧高科、艾雪均为蒙牛原创始团队离开蒙牛后创立。
同时，2013 年后公司持续推动股权激励，管理层与公司利益牢牢绑定，大额度、广覆盖 的可转债激励进一步护航 2025 战略目标落地。2013 年公司发布五年期股权激励计划， 并于 2017、2022 年连续两次延长至 2026 年，授予对象包括公司董事、高管、雇员及集 团经销商，以达到年度业绩目标为考核标准。2021 年 11 月，蒙牛发行约 40 亿人民币可 转债以实施 5 年期员工激励计划，债券全部转股后对应股数 1.4 亿股，占总股本约 4%， 有力护航蒙牛 2025 战略落地。
（二）品类布局：梯队清晰，借力而行
1、品类矩阵：全乳品类完善，常温主体、发力新兴
当前蒙牛已形成了完善的全乳品类产品矩阵，常温基本盘稳固，新兴业务仍有较大发展 潜力。当前蒙牛已形成了包括常温奶、低温奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、植物基奶等在内的 全乳品类布局。其中，常温奶占公司营收比重达到 70%以上，并孕育了 300 亿级别（含 税）的高端白奶特仑苏、百亿级别的基础白奶和近百亿的常温酸奶纯甄，基本盘稳固。 其余业务子品牌销售规模多在 50 亿以下，尤其是奶酪、鲜奶等新兴业务板块，仍具较大发展潜力。
从各业务板块具体布局思路看： 常温奶：市占率约 29%，特仑苏稳居高端白奶第一。00 年代初期蒙牛凭借常温奶驰骋全 国，当前市占率约 29%，仅次于龙头伊利。而随着 2014 年以来常温奶量增开始放缓，蒙 牛以高端化与渠道下沉为两大抓手，推动常温奶业务连续五年仍实现双位数增长。
顺势加大布局，常温白奶渐为核心驱动。“金牌牛奶”特仑苏于 2005 年推出，并持 续进行品质、包装升级，牢牢抢占了消费者高端牛奶的品牌心智。而伴随着疫情后 消费者健康免疫需求提升，常温白奶景气上行，蒙牛顺势加大白奶品类布局，一方 面通过进一步推出特仑苏沙漠有机奶，每 100ml 蛋白质提升至 4.0g，抢占高端市场； 另一方面，渠道反馈特仑苏经典款终端零售价维持在 50 元左右，提高了产品性价比， 加速向下沉市场渗透，在此基础上，2021 年特仑苏营收同比增长 33%、近五年复合 增速维持在 20%以上，并成为了中国液态奶第一个 300 亿级别（含税）的子品牌。 2022H1 疫情扰动下，特仑苏仍实现同比增长 10%，基础白奶则战略发力，实现 20% 以上增长。
常温酸奶和乳饮料步入成熟期，蒙牛裂变包装及口味，以维持体量相对稳定。常温 酸奶和乳饮料定位相对休闲，产品生命周期较短，且当前已步入成熟期，公司通过 口味、包装裂变，叠加年轻化营销，以延长产品生命周期、实现品类增长，如 2018 年纯甄推出小蛮腰 PET 包装，一举成为年收入 100 亿的子品牌。但疫情后常温酸奶、 乳饮料行业整体受损下滑，叠加相关品类费用投入有所收缩，使得蒙牛常温酸奶及 乳饮料也有所回落。
低温奶：以功能性焕新传统品类，鲜奶厚积薄发势能已启。公司于 2014 年与达能建立合 资公司发展低温业务，一方面，达能酸奶业务位列全球第一，达能派遣专家常驻蒙牛马 鞍山工厂，有力提升了公司的生产经营效率，并按照国际标准对全部低温工厂进行品质 排查；另一方面，合资公司获许生产经营达能旗下知名品牌碧悠酸奶，亦有利于增强蒙 牛低温运营能力，2019 年蒙牛低温酸奶市占率达 23.5%，成为行业第一。而疫情后低温 酸奶/乳酸菌等品类受损，2021 年低温奶行业整体增速为-7.6%，蒙牛低温奶业务收入逆 势增长 3%，领先优势继续扩大。
强化传统低温酸奶、乳酸菌的功能性定位，出海东南亚开辟增量市场。中国低温酸 奶和乳酸菌当前仍以休闲场景为主，卖点多在口味，但随着消费品质升级需求强化， 近年来行业增速有所放缓，尤其在疫情之下非刚需的传统酸奶、乳酸菌等受损更为 明显。在此背景下，一方面，蒙牛强化功能性标签以焕新传统品类，如冠益乳为唯 一一款具备保健食品认证的低温酸奶，优益 C 开发高活性菌群，并向零蔗糖、零脂、 零人工添加剂方向升级；另一方面，优益 C 进军东南亚市场，2018 年印尼优益 C 工 厂正式投产，目标将优益 C 打造为东南亚酸奶类第一品牌。
抢跑低温鲜奶，2021H2 已实现盈利。低温鲜奶定位更营养、更新鲜，疫情后健康免 疫需求提升、助推低温鲜奶加速渗透，且当前行业渗透率仅为 41.7%，仍有广阔空 间；而 2019 年新国标草案中，巴氏奶保质期可由 7 天延长至 15-28 天，全国化乳企 切入低温鲜奶业务的周转效率要求进一步降低，故供需两旺下行业维持高增。在此 背景下，蒙牛于 2018 年即成立鲜奶事业部，推出高端品牌每日鲜语，主打“高端鲜 奶行业新标杆”抢占消费者心智，同时在天津、广东、马鞍山、武汉已投产四大基 地、七个工厂，已实现以一线城市为核心的城市圈布局，同时积极推进“天鲜配”等 送奶入户渠道。近年来，蒙牛低温鲜奶业务快速扩张，市占率由 2018 年的 3.1%提 升至 2021 年的 13.4%，且规模效应逐步释放，2021H2 低温鲜奶业务已实现盈利， 每日鲜语毛利率提升至 45%以上。
奶酪业务：爱氏晨曦势头良好，收购妙可蓝多护航中期目标。蒙牛 2013 年前已研发生产 了自有的奶酪棒产品，对奶酪业务进行前瞻布局与尝试，在 2018 年进一步成立奶酪事业 部，并与战略股东 Arla 合资创立了爱氏晨曦品牌，主打 100%丹麦高品质干酪，当前已 具备 10 亿以上收入体量。同时，公司于 2020-2021 年相继通过协议转让、二级市场竞价 及参与定增的方式持续增持妙可蓝多股份，当前合计已持有 30%股份，成为后者的实际 控制人，且收购时蒙牛承诺，后续将以妙可蓝多为奶酪业务的唯一运营平台，在两年内 将蒙牛奶酪及相关原料贸易业务整合进入妙可蓝多，进一步发挥业务协同。
妙可蓝多 2021 年整体、奶酪业务分别实现营收 44.7 亿、33.3 亿元，奶酪行业、奶酪棒市 占率分别为 30%、36%，均位列第一，22H1 奶酪市场份额进一步提升至 35.5%。当前妙 可正加大布局常温奶酪棒、奶酪片等新品，以拓宽矩阵。而根据妙可蓝多 2020 年股票期 权及限制性股票激励计划，业绩考核目标为 2021-2023 年分别实现营收 40、60、80 亿元， 若激励目标顺利完成并实现并表，则将有力护航 2025 年奶酪业务达百亿体量。
奶粉业务：依托并购持续整合婴配粉，成人奶粉势头良好、渐为增长关键驱动。 雅士利持续调整，成人粉占比已过半。蒙牛于 2013 年收购雅士利切入奶粉行业，但 彼时国内奶粉渠道由传统渠道向连锁母婴店和线上电商转型，而雅士利以传统渠道 为主，雅士利同时面临渠道转型及管理层更迭的阵痛期，2015 年收购达能旗下奶粉 品牌多美滋（拟于 2022 年出售）亦进一步加大了整合难度，至 2018 年营收增速方 转正且业绩实现扭亏。与此同时，2019 年起公司加大布局仍处渗透期的中老年奶粉， 主打高钙和更好吸收的α-乳清蛋白，2020、2021 年成人粉增速分别达到 52%、76%， 2021 年雅士利营收 44.7 亿元，成人粉占比已达到 50%以上，逐渐成为雅士利及公司 整体奶粉业务增长的关键驱动，2022H1 雅士利营收同比下滑 11.7%至 19.2 亿元，公 司通过配方升级、内码技术等积极调整。
019 年并购贝米拉，但海外供应链不畅成为发展掣肘。2016-2019 年，受益于君乐 宝奶粉快速放量4，公司奶粉业务持续改善并快速增长。而随着 2019 年出售君乐宝 后，公司随后并购了澳洲高端品牌贝米拉，但疫情后海外供应链不畅成为业务发展 的关键掣肘，2020 年贝米拉实现营收 10.3 亿元、2021 年以来受疫情影响大幅下滑。 在此背景下，公司于 2016、2019 年对雅士利计提商誉减值 22.5 亿、23.0 亿，21 年 对贝米拉计提减值 6.2 亿元，明显拖累板块及公司整体业绩。
冰淇淋业务：事业部制调整成效渐显，收购东南亚品牌艾雪发力海外。冰品业务季节性 较强、全年平均产能利用率相对较低，故规模效应对整体盈利能力产生明显影响。而此 前职能事业部制下，全品类销售均在同一事业部下管理，冰品体量较小、处于相对弱势 地位，12-15 年间营收持续下滑，部门相应持续亏损。2017 年推行事业部制改革后，冰品 业务逐步改善，2020 年起实现扭亏，且 2022H1 疫情下加速中小企业出清，公司通过产 品创新升级和渠道建设，国内冰淇淋业务实现近 20%增长。 与此同时，2021 年 3 月，蒙牛并购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪，当年贡献营收约 11 亿 元，考虑东南亚市场冰品季节性较弱，且艾雪拥有印尼官方认证的唯一冰淇淋检测实验 室，有望参与印尼冰淇淋行业的标准制定，产品力、品牌力领先，有望对冰淇淋业务产 生有益贡献。
2、布局特点：前瞻创新，充分借力并购/合作
敢为人先，蒙牛产品布局前瞻性与创新性兼具。蒙牛在产品选择及产品布局上具备较强 前瞻性，且相较于伊利在新兴品类上或采取卡位为主，待市场培育逐步成熟再全面发力、 抢占份额的策略，蒙牛则更多地选择快速执行落地，抢跑新兴品类，如 2005 年率先推出 高端白奶特仑苏、2014 年布局植物基奶植朴磨坊、2018 年加大鲜奶业务布局、2021 年收 购市占率第一的奶酪龙头妙可蓝多。且从创新性看，除乳饮料优酸乳和金典有机系列外， 蒙牛往往是双雄可比产品线中的先发者，产品创新力行业领先。
而除起家业务常温奶外，其余的业务条线都依托并购或战略股东合资赋能，充分借力优 势企业。奶粉业务以并购为主、战略股东合资为辅，君乐宝、雅士利、多美滋、贝米拉均 为并购，宝贝与我等婴配粉品牌则为与战略股东阿拉合资推出。低温业务中，低温酸奶 与战略股东达能合资，通过直接生产销售其碧悠品牌、引用先进的生产管理技术、实现 运营能力优化；低温白奶除自创每日鲜语外，与现代牧业合作推出了同名低温鲜奶品牌。 奶酪业务除与阿拉合资推出爱氏晨曦外，亦直接收购妙可蓝多，快速增强板块业务实力。 植物基奶亦为公司与达能旗下的全球植物基奶龙头White Wave成立合资公司运营。此外， 牧场管理系统及早期的特仑苏专用牧场建设，均有借助阿拉先进牧场运营经验。蒙牛通 过并购及战略股东合作模式，加快了在新业务板块的布局速度。
而与并购手段随之而来的，是较高的财务负担。 一是资本开支及有息负债率水平明显提升。2013 年后蒙牛资本开支水平显著提升， 雅士利、贝拉米、现代牧业及妙可蓝多收购金额均超过 30 亿元。相应的，公司资产 负债率持续上行并维持在近 60%的高位，其中有息负债占比由 2013 年前的不到 10% 大幅提升至 50%左右，较其他乳制品企业或大众品龙头均处较高水平。二是收购标的企业经营不佳对公司利润产生明显拖累，盈利波动性放大。2013 年后， 公司商誉等无形资产、权益性投资之和占总资产的比重由不到 5%提升至 20%以上。 且随并购企业经营状况不佳，商誉减值和联营企业损益也加剧了蒙牛利润总额的波 动性，2016-2019 年均对利润产生拖累。其中，雅士利的两次商誉减值合计 45.5 亿， 及现代牧业在 2017-2018 年间亏损产生的联营企业损失合计约 8 亿，对利润总额的 负面侵蚀明显。
（三）渠道特征：转型精耕，成效渐显
从渠道扁平化到通路精耕，持续强化渠道掌控、推进渠道下沉。创业初期，蒙牛采用传 统的多层次渠道体系，网罗优质大商，充分撬动经销商杠杆实现快速扩张，尤其是在一 二线城市/KA 商超等渠道中，发挥了重要作用。但公司在精细化和渠道下沉上略有不足， 且随经销商体量扩大，对蒙牛议价力增强，一定程度阻碍了渠道效率的提升。故蒙牛自 2012 年起，相继推动渠道扁平化和通路精耕改革，以期强化渠道掌控、推进渠道下沉：
2012 年起推动渠道扁平化，强化终端掌控力。公司于 2012 年起在一二线城市建立 销售分公司，以直营替代经销、缩减渠道层级，以增强关键市场的终端控制力，并 建立各事业部统一的销售平台，以期共享营销资源。2014 年，公司在一二线城市增 设 18 个核心业务单元（CBU）5，作为直营体系的有益补充；而在三四线市场，则设 置 160 个区域业务单元（RBU），实现对 3000 多位经销商的全方位管理。
2015 年以来采取通路精耕策略，2017 年起加大渠道下沉力度。2015 年起，公司在 前期渠道架构的基础上，通过提升销售公司和 CBU 的直营销售占比，进一步推动渠 道扁平化改革和精细化运作，并提出渠道下沉。2017 年将渠道下沉列为常温事业部 渠道策略的主要目标之一，提出通过“划分市场、投资售点、赶集热卖推广、增加驻 镇理货人员、布建乡镇门店”等方式加强县镇村渗透，同时通过开展村镇通、亮剑 行动等渠道下沉专项项目。根据部分渠道反馈，公司在三四线城市投入大量人员费 用，并给予车辆、油费等费用补贴，有力地推动了渠道下沉。
蒙牛渠道下沉策略成效显著，但亦阶段性推升费率水平，预计未来仍有较大提升空间。 自 2017 年加大渠道下沉以来，蒙牛直控的村镇网点数量快速增加，至 2021 年直控村镇 网点数量达到 60 万家，与龙头伊利的差距明显收窄。而在渠道扁平化及快速下沉的同时， 2012 年起公司线下销售费用率逐年抬升，已由 2011 年的 10.3%提升至 2020 年的高点 19.4%，远高于其他乳企及大众品龙头，2019-2021 年线下费用率均值较伊利高出 7.7pcts， 费用投放效率仍有较大优化空间。而公司当前亦着手通过数字化应用以提升线下费用投 放效率，21 年起线下费率实现稳步回落。
（四）品牌营销：因时而进，多元高效
围绕“美食、运动、娱乐”开展多元化互动营销，持续强化品牌形象。蒙牛围绕“美食、 运动、娱乐”三大主题开展多元化互动营销，将品牌形象与健康活力相关联，并积极触 达年轻消费群体。如体育营销上，2007 年与 NBA 联盟，2018 年成功成为首个赞助 FIFA 世界杯的乳制品企业，2019 年成为国际奥委会首个全球联合伙伴，同年低价签约体育明 星谷爱凌迎接 2022 冬奥会，成功完成了体育营销 IP 矩阵的建设；娱乐营销上，顺应互 联网媒体爆发及院线快速发展，加大综艺营销并开启电影植入，紧跟流量变迁；此外， 蒙牛于 2014 年与滴滴打车合作，开创传统企业与互联网企业合作的先河。
费用投放精准、高效，品牌力处领先地位。2018 年起公司广宣策略上有所调整，聚焦资 源布局爆发式、现象级品牌资源，如 2018 年世界杯营销推广“世界品质，天生要强”的 品牌理念，国内外品牌力显著拉升，于 2019 年前瞻签约谷爱凌，代言费用大幅低于其他 企业；同时，公司投放了包括《我是歌手 2》、《向往的生活》、《王牌对王牌》及《创造营》 等爆款综艺，紧跟热点并拉近与年轻消费者的距离。因此，2019-2021 年三年平均线上费 用率为 9.3%，且呈现逐年回落态势，虽较龙头伊利广宣费用率低 2.35pcts，但是在品牌 力上却表现仍然亮眼：2021 年蒙牛及其旗下产品分别占中国品牌力指数（C-BPI）液态 奶、乳饮料以及酸奶品牌排行榜第一名。2022 年疫情之下公司进一步强化营销聚焦，减 少综艺投放，聚焦世界杯等高势能营销，预计费投效率有望进一步提升。
2021 年品牌 Logo 焕新，从“草原牛”迈向“世界牛”，开启品牌升级战略。新 Logo 由 苹果 Logo 设计师罗布·詹诺夫（Rob Janoff）设计，基本色“绿色大草原”表明蒙牛从 内蒙古大草原走向世界，下方“几字弯”代表蒙牛在黄河沿岸的黄金奶源带进行产业链 布局，右上角的“牛角”则是蒙牛“天生要强，与自己较劲”的企业精神写照。新 Logo 是蒙牛迈向世界的品牌升级战略的重要组成部分。
（五）奶源布局：强化自控，优势彰显
惩前毖后，2008 年后蒙牛加大上游自控奶源布局，打造高品质奶源体系。在早期“先建 市场，再建工厂”的发展思路下，蒙牛品控体系略显薄弱，在 2008 年“三聚氰胺事件” 后，2011 年蒙牛再次遭遇“学生奶事件”及“黄曲霉素事件”。在此背景下，蒙牛及时调 整、积极改变，通过自建牧场、参控股牧场企业及扶持中小型牧场等举措，持续提高采 购的集约化牧场比例，并引入战略股东 Arla 的国际先进牧场管理规范，至 2017 年集约 化奶源比例达到 100%。同时，通过第三方新西兰食品安全认证机构、直播牧场生产过程 等方式修复消费者信心、增强品质信任感。
当前蒙牛已搭建了完善奶源体系，且全产业链整合的采购优势，在原奶上行周期均得以 充分彰显。一方面，蒙牛分别持有现代牧业、中国圣牧 56.36%、29.99%的股权，并与原 生态牧业、庄园牧场建立了战略合作关系。2021 年现代牧业、中国圣牧合计存栏量 47.7 万头，原奶产量 221 万吨，占全国比重分别约 8%、6%，若以二者为公司自控奶源估算， 则蒙牛自控奶源比例约 40%，高于同为全国化、全品类的乳企伊利和光明。与此同时， 蒙牛采取包括技术服务、金融支持、打造交易平台等在内的系列举措，投资、协助中小 型牧场，带动牧场转型升级，进一步保障奶源品质。此外，蒙牛亦推出了中国首个乳业 产业链 B2B 平台“爱养牛”，减少采购的中间环节，进一步提升采购效率。故可以看到， 当原奶步入上行周期时，蒙牛全产业链布局的优势显现，伊利、蒙牛毛利率差额均显著 收敛，且 2019-2021 年蒙牛在经营改善基础上毛利率实现反超。
（六）财务表现：盈利改善持续兑现，ROE仍有优化空间
2017 年后改革成效显现，公司盈利能力持续指引持续兑现。2017 年公司推出事业部制改 革、强化渠道下沉以来，公司经营步入改善通道。在营收稳健增长的基础上，虽液态奶 因 2017-2020 年行业竞争恶化而利润率下行，但其余细分子板块均实现明显减亏，拉动 公司整体盈利稳步修复。而公司自 2019 年起即每年提出经营利润率提升 30-50bp 的目标， 除 2020 年疫情影响外，盈利提升目标均超预期兑现，而这也是公司近年估值上行的重要 原因。
横向比较来看，公司 ROE 较伊利仍有较大提升空间。蒙牛 2019-2021 年平均 ROE 水平 为 13.6%，领先大部分乳企公司，但相较于伊利的 24.3%仍有较大差距，主要系因盈利及周转均较低。具体看：净利率：毛利率领先，费用高企拖累整体盈利。2019-2021 年蒙牛毛利率均值达到 37.3%，在以液态奶为主要业务板块的上市乳企中，已位列第一，主要系持续推进高 端化，且全产业链布局优势在原奶上行周期中具备更好的成本平抑能力。而公司销 售及财务费用率则明显高于其余乳企，主要渠道扁平化及下沉改革显著推高了线下 费用率水平。故公司净利率为 5.2%，略高于同业平均，但低于龙头伊利。
周转率：非经营性资产显著拖累周转效率。虽然固定资产、存货及应收账款等经营 性资产周转率均处行业第一或领先水平，但蒙牛总资产周转率为 1.02，显著低于龙 头伊利及燕塘、光明等乳企，主要系外延并购过程中产生较多的商誉及权益性资产 投资（二者合计占比达 21%），对当期周转效率形成一定拖累。 权益乘数：高有息负债推升杠杆水平。因 2013 年以来持续的大额资本开支推升公司 有息负债水平，故公司权益乘数达 2.59，处行业较高水平并明显高于龙头伊利。
（一）战略路径：巩固常温，抢跑新兴品类
锚定“2025 年再创一个新蒙牛”的战略目标，蒙牛在巩固常温基本盘的同时，大力发展 鲜奶、奶酪等新兴品类，以期抢占先发优势，孕育高盈利增长点。根据公司五年战略规 划，2025 年将“再创一个新蒙牛”，收入、利润较 2020 年翻番。其中，常温奶为核心品 类、维持稳健增长，鲜奶、奶酪及奶粉作为增长发力点，规划 2025 年均做到百亿以上体 量。从实现路径上看：
内生为主，外延为辅，支撑收入翻番。1）常温奶格局清晰、竞争趋缓，故蒙牛在紧 握常温白奶景气趋势的同时，通过渠道下沉、高端化维持基本盘稳健增长。2）鲜奶、 奶酪、成人粉等新兴品类，渗透率快速提升，蒙牛加速布局，抢占先发优势。3）对 于相对成熟的婴配粉、冰淇淋业务，公司通过积极调整/并购、收购东南亚领先的冰 淇淋品牌艾雪等，以寻求新的增长驱动力。4）而在既有业务的基础上，公司亦或进 行新的并购以快速扩大业务体量。 优化结构、提升效率，实现盈利提升。一方面，公司推动品类及结构高端化，支撑 盈利中枢上移；另一方面，公司积极推动供应链及管理效率优化，进一步保障盈利 能力提升。
（二）盈利预测：盈利提升持续兑现，未来三年业绩CAGR达15%以上
暂不考虑潜在的并购业务或联营企业并表，我们对未来三年业绩作出如下预测： 收入端：常温稳增奠基，细分板块经营改善，未来 3 年维持双位数有机增长。分业务看： 液态奶：因 2022H1 疫情大范围反复，物流及动销受损，2022H1 液态奶整体同比增 长 0.6%，其中，常低温白奶品类均实现双位数以上增长，而偏休闲口感定位且商超 渠道占比更高的常低温酸奶及乳饮料则有所下滑。结合部分渠道反馈，7 月起公司已恢复双位数增长，且旺季加大追赶进度，预计下半年实现双位数增长，全年有望至 少实现高个位数增长。2023 年起随需求复苏，有望维持低双位数稳增。
奶粉：2022H1 在需求承压及疫情扰动下，奶粉业务同比下滑 25.6%，雅士利积极升 级新国标配方产品，成人粉业务继续发力，预计下半年逐步改善、来年逐步回归正 增；贝米拉 2020 年以来持续受海外供应链扰动而表现不佳，当前公司产品维度梳理 逐步到位，逐步加大渠道调整，预计未来 2-3 年有望回归稳健增长。故预计奶粉业务 2022 年相对承压，2023 年起逐步回归双位数增长。
冰淇淋、奶酪及其他：疫情下加速中小冰淇淋企业出清，而蒙牛则产品创新与渠道 拓展并进，2022H1 冰淇淋原主业实现近 20%增长，叠加 2022 年艾雪并表全年将对 冰淇淋业务形成一定提振（2021Q2 起并表），而后维持稳健增长；奶酪业务行业景 气度较高，当前公司奶酪业务体量仍较小，且推出常温奶酪棒、奶酪零食等新品拓 宽产品矩阵，预计未来 3 年有望维持 30%左右复合增长；植物基业务行业景气度较 高，公司仍在培育阶段，有望共享行业红利，故预计未来三年其他业务整体有望维 持 25%以上复合增长。
利润端：成本下行、费率优化，预计未来三年业绩复合增速达 15%以上。 毛利率：2022H1 因疫情下买赠促销增加致毛利率同比下降 1.7pcts，预计下半年起随 动销改善，促销压力有望边际缓解。而原奶方面，随着奶牛存栏量及供给增加，原 奶价格逐步回落，年初至今原奶均价累计下降约 5%，考虑饲料价格高位支撑下， 2022 年全年降幅相对有限，2023 年上半年或延续温和下行态势，而后有望逐步企稳 回升。故预计 2022 年毛利率在疫情扰动下小幅下行，2023 年起毛利率在产品结构 优化、原奶价格相对平稳中稳步改善。
费用率：销售费用率方面，2022Q2 在疫情扰动下动销放缓、大日期产品阶段性增加， 2022H1 线下费用率同比微升 0.6pcts，而受益于公司加大广告投放精细化管理，线上 费用率下降 2.0pcts 带动整体销售费用率同比下降 1.4pcts。考虑 2022 年下半年动销 需求逐步回暖，公司费投压力有望进一步减轻，全年销售费用率延续下行。未来则 随着线下费用率的精细化管理，带动整体费用率稳步下行。管理费用率方面，2022 年可转债激励费用达 5 亿元，而后逐年缩减。
利润率：2022H1 经营利润率同比下降 0.8pct 至 5.3%，下半年毛利率平稳、费用率优 化支撑经营利润率大幅改善，对应经营利润或达约 40%增长，全年经营利润率提升 0.2-0.3pct。明年起基于毛利率回升、费用率下行，持续兑现每年经营利润率提升 30- 50bp 的指引，预计 22-24 年还原后利润（剔除金融负债公允价值变动及 SBC 激励费 用后）维持 20%以上复合增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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