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蒙牛阿拉(蒙牛乳业研究报告)

  • 职业人才
  • 2023-11-29 08:00
  • 龙泉小编

(报告出品方/作者:华创证券,欧阳予,范子盼,董广阳)

一、再探乳业:稳步增长,格局清晰

(一)乳制品:行业已至成熟期,双雄引领格局

中国乳制品行业(含婴配粉)规模约 6000 亿,整体已处成熟期。根据 Euromonitor 数据, 2021 年我国乳制品(含婴配粉)市场规模为 6067 亿元,近 5 年复合增速为 4.3%,已步 入成熟阶段。从细分品类看:

液态奶:渠道下沉与品类渐次升级为增长的核心驱动。即在人均液奶消费量升级的 同时,结构上(尤其是下沉市场)经历由乳饮料至纯奶/酸奶、由常温至低温、由平 价到高端的升级过程。奶粉:婴配粉步入存量阶段,乳企推动儿童、成人粉市场扩容。婴配粉因新生儿人 口下滑而步入存量阶段,乳企纷纷布局儿童粉及成人粉、拉高消费人群年龄段,寻 求新增长点,当前儿童粉、成人粉行业增速均维持在 10%以上。新兴品类渗透速率更看企业创新与培育。奶酪依托儿童零食奶酪棒的形式实现快速 放量,并将继续通过品类拓展持续渗透;植物基奶风起浪未至,仍需在原有的核桃 乳、杏仁露等传统品类基础上,实现品类定位、产品创新及品牌打造的再焕新。

从竞争格局看,伊利、蒙牛双雄引领,细分品类略有分化。在国土广阔、奶源分布不均 背景下,伊利、蒙牛草原双雄凭借常温奶驰骋全国,且通过加强对上游奶源的掌控,进一步强化了自身壁垒;区域性乳企则退守低温市场,以当地渠道和“更新鲜”的定位,形 成差异化竞争,但新国标1下全国化乳企加快鲜奶市场布局,行业竞争明显加剧;而婴配 粉行业则在内资品牌信任修复、外资品牌下沉乏力,及注册制加速小企业出清等因素下, 当前正处内资品牌份额提升窗口期,飞鹤占行业第一,君乐宝、伊利势能已起。

蒙牛阿拉(蒙牛乳业研究报告)

(二)从空调、方便面行业看双寡头格局演绎

常温奶作为行业的主体及伊利、蒙牛的基本盘,其竞争格局也成为了扰动行业盈利的关 键。2010 年以来,中国乳制品行业竞争格局相继经历了 2010-2013 年全行业加大奶源建 设、奶源型乳企切入下游市场的奶源为王阶段;2014-2016 年奶价大幅下行、奶源型乳企 发起价格战,小乳企陷入混战,龙头企业被迫于 2016 加入加快小乳企出清;2017-2020 年区域乳企退守低温市场,伊蒙双雄步入千亿冲刺阶段,行业竞争加剧、盈利相应持续 下行。而由于 2021 年以来的竞争趋缓和盈利改善,伴随着奶价的大幅上行,买赠促销趋 缓有其周期性原因,故市场始终对奶价下行后,竞争格局是否重新加剧存在担忧,对未 来格局演绎的预判重要性越发凸显。

我们在前期深度报告《珠玉在前,解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》中论述 了,从企业战略布局视角出发,后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鲜奶等细分 品类的布局,常温奶作为利基业务的定位进一步增强,一味通过价格战实现收入增长的 可能性进一步降低。而在本篇报告中,我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为 借鉴,进一步探讨双寡头格局后期格局如何演绎。

综合考虑市场规模、行业阶段、格局演绎等因素,我们选择空调及方便面进行复盘与借 鉴。在家电、食饮、服装、家化四大消费板块中,市场规模在百亿之上且 CR2 高于 40% 的代表性双寡头行业共有 12 个,这些品类往往核心诉求稳定、偏标品,或为舶来品在进 行品类教育的同时亦牢牢占据消费者心智。综合考虑行业规模(千亿级别)、行业阶段(行 业增速小于 5%)、竞争格局演绎(曾发生价格战)及数据可得性,我们选择空调及方便 面行业进行复盘,以期为乳业格局演绎提供一定参考。

1、空调:稳格局、谋盈利,良性竞争成共识

从空调行业竞争格局演绎来看,2000 年至今的三轮价格战以库存去化及企业份额诉求为 触发因素,原材料价格下行周期则提供相对充裕的降价余地。空调相对偏标品、消费者 核心诉求稳定(有效控温),故份额可集中,且龙头亦能明显通过份额提升后的规模效应, 强化盈利能力。而需求端,空调需求与房地产周期强相关,故在房市遇冷时会出现存货 积压,厂商为去化库存倾向于加大促销力度。成本端,钢、铜、铝等大宗原材料占空调成 本 45%以上,故成本亦具备较强周期性,原材料价格低点将提供相对充裕的降价余地。

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因此,在行业格局清晰后,龙头企业倾向于维持格局稳态,且以库存去化为动因的促销 对企业盈利影响较小。在第一次价格战后,行业集中度持续提升,双寡头格局更加清晰, 虽然 2011-2013 年成本持续下行,但竞争格局仍相对稳定,直至 2019 年奥克斯拔得线上 渠道头筹,对现有双寡头格局形成一定冲击,龙头再次发起价格战重塑线上格局。而从 价格战影响来看,两轮以份额提升为目的价格战(2002-2004 年、2019-2020H1)对盈利 造成明显压力,但也带来了龙头市场份额的提升;而以库存去化为动因的价格战(2014- 2016 年)对企业盈利和格局扰动则相对有限。

而从企业诉求及策略来看,行业增速放缓下企业盈利诉求提升,良性竞争成为战略共识。 2013 年起空调行业增速逐步放缓,格力、美的提出“盈利能力成为企业制胜关键”。在 2014-2016 年去库存期间,仍强调将进入“良性竞争阶段”,2016 年后,格力、美的战略 重心进一步向出口、高端化、多元化等方向转移。2021 年以来随着线上价格战、疫情下 经济承压,格力、美的再次明确表示避战,倡导家电行业良性竞争。

2、方便面:双寡头格局确立后,共同寻求高端化转型

统一以爆款新品为矛,康师傅以价格战为盾,引领行业格局从一超多强走向双寡头格局, 而后共同寻求高端化转型。回顾方便面行业的发展历史,2006 年前同样经历了行业成长 期入局者众多、产能过剩催生价格战,叠加原材料价格大幅上涨,加速了小企业出清, 而后形成了一超多强的格局;而 2008 年后行业增速放缓,统一凭借现象级单品老坛酸菜 面快速增长,康师傅于 12-14 年以价格战防守,行业集中度进一步提升,统一拉开与其他 企业的差距,行业格局越发清晰,此后在需求疲软背景下康、统达成利润增长的共识, 由价格战转向价值战。

2006 之前:行业高速发展,中低端产品持续混战,成本压力加速出清,一超多强格 局初步形成。凭借方便、美味、廉价的特点,方便面深受消费者的喜爱,需求也迎来 高速增长,1992 年-2000 年产量份数 CAGR 达到 40%,01 年-06 年产量吨数 CAGR 为 23%。由于方便面生产门槛低,也吸引了众多入局者,顶峰时期超一千家企业生 产。台资、外资企业主推高端,中小企业在下线市场中低档竞争激烈。但在 1994-1999 年、2002-2004 年两轮成本上行压力下,加速中小企业出清,形成了以康师傅为核心 的 一 超 多 强 格 局 , 2006 年 康 师 傅 / 华 龙 / 统 一 / 白 象 市 占 率 分 别 为 39.8%/14.4%/12.8%/8.8%,其余企业市场份额不足 25%。

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2007-2014 年:行业增长放缓,现象级单品老坛酸菜面打破平静,价格战中双寡头格 局确立。2008 年后行业增速放缓,集中度持续提升。而统一于 2008 年 10 月推出爆 款产品老坛酸菜面,2011 年销售额即达 36 亿,单品份额达 13.5%,并于 2012 年进 一步提升至 14.7%,成为行业第二大单品,统一新品卤肉面份额推出一年即达 2.7%, 而康师傅更为占优的红烧、香辣牛肉单品份额分别下滑 2.9pcts、1.2pcts。在此背景 下,康师傅及时防守,先以同类产品铺货,2012 年起进一步赠送火腿肠抢夺市场, 统一也以赠送肠/蛋回击。至 2014 年 9 月,战至终局,有媒体报道双方累计送肠 40 亿根,康统份额均有提升,统一也拉开了与其余企业的份额差距,而其余企业市占 率在 12Q1-14Q3 下滑 7.9pcts。此轮价格战中,成本低位提供了相对充足的空间,但 统一仍严重受损,2013、2014 年方便面业务均为亏损状态。

2015 价格战结束后,康统专注高端化转型,追求利润成为行业共识。从 13 年开始, 外卖平台兴起并加大补贴,方便面需求已持续下滑,同时其他方便食品如螺蛳粉、 自热产品也快速扩张。面对行业需求持续承压的挑战,康统推动高端化转型以增强 盈利能力,以“汤达人”、“汤大师”为代表的 5 元产品引领行业价格带上移,2020 年汤达人为统一贡献了约 50%的收益,10 元以上的超高端产品、更受年轻消费者欢 迎的自热系列也相继推出,逐步向上打开价格带空间。

3、以邻为镜:预计乳业维持格局平稳概率较高

因此,从空调和方便面格局演绎看,在行业步入成熟期且双寡头格局清晰后,龙头企业 均倾向于维持稳态格局,战略重心向多元化、高端化、出海、效率优化等转移,以谋求 新的增长点、提升盈利能力。同时,原材料价格下行与价格战无必然联系,当龙头仍主 动发起价格战,格局松动、库存去化为主因,且以份额为导向的价格战盈利相应明显受损,但以库存去化为目的则对盈利扰动有限。 而于乳业而言,当前行业格局越发清晰,龙头企业收入、利润诉求更为均衡,且若借鉴 空调、方便面的格局演绎路径,同样指向了未来格局大概率更趋平稳。

份额之争:乳业格局松动可能性较低。从同为双寡头格局的空调和方便面行业而言, 在双寡头格局清晰后,若因出现扰局者或新产品放量致使格局松动,龙头企业的确 具备发动价格战的动力,但龙头乳企已在上游奶源端形成较强壁垒,即便通过产品 创新、线上渠道切入等方式突围(正如其他具备强大渠道资源的大型食品企业,和 资本助力下的新消费品牌),仍难以对格局形成明显扰动。

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原料价格下行:并非价格战主因,且原奶周期更平滑,龙头乳企可理性从容应对。 于乳业而言,一方面,正如空调龙头为去化库存而降价促销,2014-2016 年奶价下行 导致的混战,主要系奶源型企业去库存(消化过剩原奶及产品)而发起,而当前奶 源型企业多已退出下游市场或已被龙头乳企收购,且原奶周期将因规模化牧场占比 提升、上下游联动增强而更为平滑,出现大涨大跌的可能性明显降低。另一方面, 从 2022 年春节后开始的本轮奶价下跌来看,伊利、蒙牛均以基础白奶消化奶源,适 当加大促销力度,但对金典、特仑苏等高端品项,仍只对大日期产品进行常规促销, 以维持品牌形象及价盘稳定。

战略重点:伊利聚焦奶粉,蒙牛抢跑新兴品类,战略布局重心分化。常温奶份额战 趋于收官,双雄均加大细分品类布局,但从战略重点看,伊利当前将奶粉业务作为 第二大战略板块,婴配粉业务高增势能已开启,市占率由 2020 年的 6.3%快速提升 至 2022Q1 的 9.3%;而蒙牛则在鲜奶、奶酪业务等新兴品类格局尚未明晰之前发力, 以抢占先发优势,即双雄战略重点呈现一定错位态势。且从双方领导人对行业竞争 的表述来看,均强调当前已进入产品、渠道、品牌等综合实力的精益化竞争时代, 不再是仅依靠价格竞争来实现增长,且双方于 2021 年年报起,均不再详细披露市场 份额数据,淡化对份额的关注度。

二、解码蒙牛:全产业链布局的乳业巨头

(一)公司概览:廿年沉浮,成就巨头

二十余载沉浮,两度经营调整革新,成就中国乳业巨头。蒙牛成立于 1999 年,在创始人 牛根生的领导下于 2007 年即超越伊利登顶全国第一,跑出“火箭速度”。2008 年三聚氰 胺事件后则开启了“中粮时代”,在全产业链战略下加大上游奶源布局,并通过并购增强 低温、奶粉行业实力,但其间管理层及组织架构多次调整,影响公司经营持续性,公司再 度退居第二。随着 2016 年底以来,新任总裁卢敏放相继提出“双千亿”和“再造一个新 蒙牛”的战略目标,并进行渠道、组织架构等多方面改革,公司经营稳步改善。2021 年, 公司实现营收、归母净利 881.4 亿元、50.3 亿元,为中国第二、全球第七的乳业巨头。

1999-2008 年:市场为先,火箭速度。在行业快速扩容的二十一世纪初,创始人牛根 生秉承“先建市场,再建工厂”的思路,集中资源建设品牌,对标伊利“争做第二”、 为内蒙喝彩/倡议建设呼市为“中国乳都”、航天营销、超女营销等奇招频出,快速打 响品牌。而在资本、生产、渠道上则巧用外力,通过 2002-2003 年两轮引入摩根士丹 利等 3 家国际机构的风险投资约 6123 万美元,充实发展资本;采取“虚拟联合”方 式盘活 8 家乳企的设备及人员,实现生产的快速扩张;渠道端则采取大经销商制, 充分借力渠道杠杆,实现快速铺货。2004 年,创立 5 年的蒙牛在香港上市,2007 年 营收达到 213 亿、超越伊利登顶全国第一,1999-2007 年营收复合增速达 248%,跑 出“火箭速度”,但 2008 年三聚氰胺事件下蒙牛营收增速放缓,并产生 9.5 亿亏损。

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2009-2016 年:中粮入主,加快外延。2009 年 7 月,中粮集团与厚朴投资共同以 61 亿港币收购蒙牛 20%的股权,成为蒙牛的第一大股东。2010-2012 年间,逐步完成了 管理层的更迭2,公司董事会主席、总裁分别由来自中粮的宁高宁、孙伊萍担任。且阿拉福兹、达能也相继于 2012、2014 年成为公司的战略股东。相应的,在中粮“全 产业链战略”下,一是公司组织架构相应调整,由过去的产品事业部制转为了基于 产业链环节的职能事业部制,二是通过外延并购,加大上游奶源布局、加快下游品 类扩张。但管理层的多次调整一定程度损害经营策略持续性,且所收购的资产整合 效果不佳持续拖累公司整体表现,故 2009-2016 年公司营收复合增速为 11%、盈利 波动加大,也于 2011、2015 年整体、液态奶营收被伊利再次超越。

017 年至今:改革奋进,经营改善。16 年底,职业经理人卢敏放就任蒙牛总裁,提 出“释放蒙牛人狼性文化”,锚定 2020 年公司收入、市值均实现千亿的“双千亿目 标”,开展系列改革举措:组织架构再次调整为以品类为核心的事业部制,划分出常 温、低温、奶粉、冰品事业部,并随后增加奶酪、鲜奶等新兴品类事业部,显著提升 经营效率;渠道端,深化“通路精耕”策略推进渠道下沉,并加强数字化赋能;营销 上,提出“天生要强”的品牌主张,通过世界杯营销等拉升品牌形象。在此背景下, 2017 年以来蒙牛营收稳健增长、盈利持续改善,2020 年再度提出“再创一个新蒙牛、 收入利润翻倍”的五年战略目标,迈向新征程。

而正如蒙牛历史所呈现,蒙牛的发展历程也是股东及董事会、管理层调整的历程。2009 年中粮入主蒙牛成为控股股东,2012、2014 年国际乳业巨头阿拉福兹、达能相继战略入 股,并在董事会具有一定话语权。2021 年,达能出售全部蒙牛股份,创始人牛根生亦辞 任非执行董事,中粮在董事会控制力进一步加大,除独董外占比达 2/3(中粮背景 4 席, 卢敏放和阿拉各 1 席)。

相应地,当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记,又深切诠释了中粮入主后的经营思路。当前公司主要事业部及供应链等关键生产经营环节均由老员工领导,同时外聘业界 优秀人才主导创新、战略业务。从当前高管团队构成看,公司常温事业部、低温事 业部、奶源供应链、人力资源等核心部门,均由在蒙牛工作超过 20 年的老员工负责, 他们从基层员工晋升,业务经验丰富;而外聘的专业人才多具备国际食品饮料巨头 的任职经验,主导研发创新、战略投资等业务部门,以更好的国际视角助力布局未 来;而风控、财务等部门负责人则由具备中粮任职背景的人员担任。

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中粮“全产业链”战略思路及善用并购的经营方法,也在蒙牛经营中得到充分体现, 且并购对象中也不乏老蒙牛人的身影。中粮集团自 2009 年起采取“全产业链”战略, 其对蒙牛的并购,是从上游的粮食贸易企业转向下游的实体企业,并向终端食品延 伸的重要一环(同年也通过并购五谷道场、万威客等进入方便面、肉制品行业)。且 中粮入主蒙牛后,对于非典型的大宗商品原奶,则采取了通过参控股为主、自建与 扶持中小牧场为辅的方式加强奶源布局。而与此同时,在多项并购之中也不乏老蒙 牛人的身影,如现代牧业、圣牧高科、艾雪均为蒙牛原创始团队离开蒙牛后创立。

同时,2013 年后公司持续推动股权激励,管理层与公司利益牢牢绑定,大额度、广覆盖 的可转债激励进一步护航 2025 战略目标落地。2013 年公司发布五年期股权激励计划, 并于 2017、2022 年连续两次延长至 2026 年,授予对象包括公司董事、高管、雇员及集 团经销商,以达到年度业绩目标为考核标准。2021 年 11 月,蒙牛发行约 40 亿人民币可 转债以实施 5 年期员工激励计划,债券全部转股后对应股数 1.4 亿股,占总股本约 4%, 有力护航蒙牛 2025 战略落地。

(二)品类布局:梯队清晰,借力而行

1、品类矩阵:全乳品类完善,常温主体、发力新兴

当前蒙牛已形成了完善的全乳品类产品矩阵,常温基本盘稳固,新兴业务仍有较大发展 潜力。当前蒙牛已形成了包括常温奶、低温奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、植物基奶等在内的 全乳品类布局。其中,常温奶占公司营收比重达到 70%以上,并孕育了 300 亿级别(含 税)的高端白奶特仑苏、百亿级别的基础白奶和近百亿的常温酸奶纯甄,基本盘稳固。 其余业务子品牌销售规模多在 50 亿以下,尤其是奶酪、鲜奶等新兴业务板块,仍具较大发展潜力。

从各业务板块具体布局思路看: 常温奶:市占率约 29%,特仑苏稳居高端白奶第一。00 年代初期蒙牛凭借常温奶驰骋全 国,当前市占率约 29%,仅次于龙头伊利。而随着 2014 年以来常温奶量增开始放缓,蒙 牛以高端化与渠道下沉为两大抓手,推动常温奶业务连续五年仍实现双位数增长。

顺势加大布局,常温白奶渐为核心驱动。“金牌牛奶”特仑苏于 2005 年推出,并持 续进行品质、包装升级,牢牢抢占了消费者高端牛奶的品牌心智。而伴随着疫情后 消费者健康免疫需求提升,常温白奶景气上行,蒙牛顺势加大白奶品类布局,一方 面通过进一步推出特仑苏沙漠有机奶,每 100ml 蛋白质提升至 4.0g,抢占高端市场; 另一方面,渠道反馈特仑苏经典款终端零售价维持在 50 元左右,提高了产品性价比, 加速向下沉市场渗透,在此基础上,2021 年特仑苏营收同比增长 33%、近五年复合 增速维持在 20%以上,并成为了中国液态奶第一个 300 亿级别(含税)的子品牌。 2022H1 疫情扰动下,特仑苏仍实现同比增长 10%,基础白奶则战略发力,实现 20% 以上增长。

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常温酸奶和乳饮料步入成熟期,蒙牛裂变包装及口味,以维持体量相对稳定。常温 酸奶和乳饮料定位相对休闲,产品生命周期较短,且当前已步入成熟期,公司通过 口味、包装裂变,叠加年轻化营销,以延长产品生命周期、实现品类增长,如 2018 年纯甄推出小蛮腰 PET 包装,一举成为年收入 100 亿的子品牌。但疫情后常温酸奶、 乳饮料行业整体受损下滑,叠加相关品类费用投入有所收缩,使得蒙牛常温酸奶及 乳饮料也有所回落。

低温奶:以功能性焕新传统品类,鲜奶厚积薄发势能已启。公司于 2014 年与达能建立合 资公司发展低温业务,一方面,达能酸奶业务位列全球第一,达能派遣专家常驻蒙牛马 鞍山工厂,有力提升了公司的生产经营效率,并按照国际标准对全部低温工厂进行品质 排查;另一方面,合资公司获许生产经营达能旗下知名品牌碧悠酸奶,亦有利于增强蒙 牛低温运营能力,2019 年蒙牛低温酸奶市占率达 23.5%,成为行业第一。而疫情后低温 酸奶/乳酸菌等品类受损,2021 年低温奶行业整体增速为-7.6%,蒙牛低温奶业务收入逆 势增长 3%,领先优势继续扩大。

强化传统低温酸奶、乳酸菌的功能性定位,出海东南亚开辟增量市场。中国低温酸 奶和乳酸菌当前仍以休闲场景为主,卖点多在口味,但随着消费品质升级需求强化, 近年来行业增速有所放缓,尤其在疫情之下非刚需的传统酸奶、乳酸菌等受损更为 明显。在此背景下,一方面,蒙牛强化功能性标签以焕新传统品类,如冠益乳为唯 一一款具备保健食品认证的低温酸奶,优益 C 开发高活性菌群,并向零蔗糖、零脂、 零人工添加剂方向升级;另一方面,优益 C 进军东南亚市场,2018 年印尼优益 C 工 厂正式投产,目标将优益 C 打造为东南亚酸奶类第一品牌。

抢跑低温鲜奶,2021H2 已实现盈利。低温鲜奶定位更营养、更新鲜,疫情后健康免 疫需求提升、助推低温鲜奶加速渗透,且当前行业渗透率仅为 41.7%,仍有广阔空 间;而 2019 年新国标草案中,巴氏奶保质期可由 7 天延长至 15-28 天,全国化乳企 切入低温鲜奶业务的周转效率要求进一步降低,故供需两旺下行业维持高增。在此 背景下,蒙牛于 2018 年即成立鲜奶事业部,推出高端品牌每日鲜语,主打“高端鲜 奶行业新标杆”抢占消费者心智,同时在天津、广东、马鞍山、武汉已投产四大基 地、七个工厂,已实现以一线城市为核心的城市圈布局,同时积极推进“天鲜配”等 送奶入户渠道。近年来,蒙牛低温鲜奶业务快速扩张,市占率由 2018 年的 3.1%提 升至 2021 年的 13.4%,且规模效应逐步释放,2021H2 低温鲜奶业务已实现盈利, 每日鲜语毛利率提升至 45%以上。


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奶酪业务:爱氏晨曦势头良好,收购妙可蓝多护航中期目标。蒙牛 2013 年前已研发生产 了自有的奶酪棒产品,对奶酪业务进行前瞻布局与尝试,在 2018 年进一步成立奶酪事业 部,并与战略股东 Arla 合资创立了爱氏晨曦品牌,主打 100%丹麦高品质干酪,当前已 具备 10 亿以上收入体量。同时,公司于 2020-2021 年相继通过协议转让、二级市场竞价 及参与定增的方式持续增持妙可蓝多股份,当前合计已持有 30%股份,成为后者的实际 控制人,且收购时蒙牛承诺,后续将以妙可蓝多为奶酪业务的唯一运营平台,在两年内 将蒙牛奶酪及相关原料贸易业务整合进入妙可蓝多,进一步发挥业务协同。

妙可蓝多 2021 年整体、奶酪业务分别实现营收 44.7 亿、33.3 亿元,奶酪行业、奶酪棒市 占率分别为 30%、36%,均位列第一,22H1 奶酪市场份额进一步提升至 35.5%。当前妙 可正加大布局常温奶酪棒、奶酪片等新品,以拓宽矩阵。而根据妙可蓝多 2020 年股票期 权及限制性股票激励计划,业绩考核目标为 2021-2023 年分别实现营收 40、60、80 亿元, 若激励目标顺利完成并实现并表,则将有力护航 2025 年奶酪业务达百亿体量。

奶粉业务:依托并购持续整合婴配粉,成人奶粉势头良好、渐为增长关键驱动。 雅士利持续调整,成人粉占比已过半。蒙牛于 2013 年收购雅士利切入奶粉行业,但 彼时国内奶粉渠道由传统渠道向连锁母婴店和线上电商转型,而雅士利以传统渠道 为主,雅士利同时面临渠道转型及管理层更迭的阵痛期,2015 年收购达能旗下奶粉 品牌多美滋(拟于 2022 年出售)亦进一步加大了整合难度,至 2018 年营收增速方 转正且业绩实现扭亏。与此同时,2019 年起公司加大布局仍处渗透期的中老年奶粉, 主打高钙和更好吸收的α-乳清蛋白,2020、2021 年成人粉增速分别达到 52%、76%, 2021 年雅士利营收 44.7 亿元,成人粉占比已达到 50%以上,逐渐成为雅士利及公司 整体奶粉业务增长的关键驱动,2022H1 雅士利营收同比下滑 11.7%至 19.2 亿元,公 司通过配方升级、内码技术等积极调整。

019 年并购贝米拉,但海外供应链不畅成为发展掣肘。2016-2019 年,受益于君乐 宝奶粉快速放量4,公司奶粉业务持续改善并快速增长。而随着 2019 年出售君乐宝 后,公司随后并购了澳洲高端品牌贝米拉,但疫情后海外供应链不畅成为业务发展 的关键掣肘,2020 年贝米拉实现营收 10.3 亿元、2021 年以来受疫情影响大幅下滑。 在此背景下,公司于 2016、2019 年对雅士利计提商誉减值 22.5 亿、23.0 亿,21 年 对贝米拉计提减值 6.2 亿元,明显拖累板块及公司整体业绩。

冰淇淋业务:事业部制调整成效渐显,收购东南亚品牌艾雪发力海外。冰品业务季节性 较强、全年平均产能利用率相对较低,故规模效应对整体盈利能力产生明显影响。而此 前职能事业部制下,全品类销售均在同一事业部下管理,冰品体量较小、处于相对弱势 地位,12-15 年间营收持续下滑,部门相应持续亏损。2017 年推行事业部制改革后,冰品 业务逐步改善,2020 年起实现扭亏,且 2022H1 疫情下加速中小企业出清,公司通过产 品创新升级和渠道建设,国内冰淇淋业务实现近 20%增长。 与此同时,2021 年 3 月,蒙牛并购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪,当年贡献营收约 11 亿 元,考虑东南亚市场冰品季节性较弱,且艾雪拥有印尼官方认证的唯一冰淇淋检测实验 室,有望参与印尼冰淇淋行业的标准制定,产品力、品牌力领先,有望对冰淇淋业务产 生有益贡献。

蒙牛阿拉(蒙牛乳业研究报告)

2、布局特点:前瞻创新,充分借力并购/合作

敢为人先,蒙牛产品布局前瞻性与创新性兼具。蒙牛在产品选择及产品布局上具备较强 前瞻性,且相较于伊利在新兴品类上或采取卡位为主,待市场培育逐步成熟再全面发力、 抢占份额的策略,蒙牛则更多地选择快速执行落地,抢跑新兴品类,如 2005 年率先推出 高端白奶特仑苏、2014 年布局植物基奶植朴磨坊、2018 年加大鲜奶业务布局、2021 年收 购市占率第一的奶酪龙头妙可蓝多。且从创新性看,除乳饮料优酸乳和金典有机系列外, 蒙牛往往是双雄可比产品线中的先发者,产品创新力行业领先。

而除起家业务常温奶外,其余的业务条线都依托并购或战略股东合资赋能,充分借力优 势企业。奶粉业务以并购为主、战略股东合资为辅,君乐宝、雅士利、多美滋、贝米拉均 为并购,宝贝与我等婴配粉品牌则为与战略股东阿拉合资推出。低温业务中,低温酸奶 与战略股东达能合资,通过直接生产销售其碧悠品牌、引用先进的生产管理技术、实现 运营能力优化;低温白奶除自创每日鲜语外,与现代牧业合作推出了同名低温鲜奶品牌。 奶酪业务除与阿拉合资推出爱氏晨曦外,亦直接收购妙可蓝多,快速增强板块业务实力。 植物基奶亦为公司与达能旗下的全球植物基奶龙头White Wave成立合资公司运营。此外, 牧场管理系统及早期的特仑苏专用牧场建设,均有借助阿拉先进牧场运营经验。蒙牛通 过并购及战略股东合作模式,加快了在新业务板块的布局速度。

而与并购手段随之而来的,是较高的财务负担。 一是资本开支及有息负债率水平明显提升。2013 年后蒙牛资本开支水平显著提升, 雅士利、贝拉米、现代牧业及妙可蓝多收购金额均超过 30 亿元。相应的,公司资产 负债率持续上行并维持在近 60%的高位,其中有息负债占比由 2013 年前的不到 10% 大幅提升至 50%左右,较其他乳制品企业或大众品龙头均处较高水平。二是收购标的企业经营不佳对公司利润产生明显拖累,盈利波动性放大。2013 年后, 公司商誉等无形资产、权益性投资之和占总资产的比重由不到 5%提升至 20%以上。 且随并购企业经营状况不佳,商誉减值和联营企业损益也加剧了蒙牛利润总额的波 动性,2016-2019 年均对利润产生拖累。其中,雅士利的两次商誉减值合计 45.5 亿, 及现代牧业在 2017-2018 年间亏损产生的联营企业损失合计约 8 亿,对利润总额的 负面侵蚀明显。

(三)渠道特征:转型精耕,成效渐显

从渠道扁平化到通路精耕,持续强化渠道掌控、推进渠道下沉。创业初期,蒙牛采用传 统的多层次渠道体系,网罗优质大商,充分撬动经销商杠杆实现快速扩张,尤其是在一 二线城市/KA 商超等渠道中,发挥了重要作用。但公司在精细化和渠道下沉上略有不足, 且随经销商体量扩大,对蒙牛议价力增强,一定程度阻碍了渠道效率的提升。故蒙牛自 2012 年起,相继推动渠道扁平化和通路精耕改革,以期强化渠道掌控、推进渠道下沉:

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2012 年起推动渠道扁平化,强化终端掌控力。公司于 2012 年起在一二线城市建立 销售分公司,以直营替代经销、缩减渠道层级,以增强关键市场的终端控制力,并 建立各事业部统一的销售平台,以期共享营销资源。2014 年,公司在一二线城市增 设 18 个核心业务单元(CBU)5,作为直营体系的有益补充;而在三四线市场,则设 置 160 个区域业务单元(RBU),实现对 3000 多位经销商的全方位管理。

2015 年以来采取通路精耕策略,2017 年起加大渠道下沉力度。2015 年起,公司在 前期渠道架构的基础上,通过提升销售公司和 CBU 的直营销售占比,进一步推动渠 道扁平化改革和精细化运作,并提出渠道下沉。2017 年将渠道下沉列为常温事业部 渠道策略的主要目标之一,提出通过“划分市场、投资售点、赶集热卖推广、增加驻 镇理货人员、布建乡镇门店”等方式加强县镇村渗透,同时通过开展村镇通、亮剑 行动等渠道下沉专项项目。根据部分渠道反馈,公司在三四线城市投入大量人员费 用,并给予车辆、油费等费用补贴,有力地推动了渠道下沉。

蒙牛渠道下沉策略成效显著,但亦阶段性推升费率水平,预计未来仍有较大提升空间。 自 2017 年加大渠道下沉以来,蒙牛直控的村镇网点数量快速增加,至 2021 年直控村镇 网点数量达到 60 万家,与龙头伊利的差距明显收窄。而在渠道扁平化及快速下沉的同时, 2012 年起公司线下销售费用率逐年抬升,已由 2011 年的 10.3%提升至 2020 年的高点 19.4%,远高于其他乳企及大众品龙头,2019-2021 年线下费用率均值较伊利高出 7.7pcts, 费用投放效率仍有较大优化空间。而公司当前亦着手通过数字化应用以提升线下费用投 放效率,21 年起线下费率实现稳步回落。

(四)品牌营销:因时而进,多元高效

围绕“美食、运动、娱乐”开展多元化互动营销,持续强化品牌形象。蒙牛围绕“美食、 运动、娱乐”三大主题开展多元化互动营销,将品牌形象与健康活力相关联,并积极触 达年轻消费群体。如体育营销上,2007 年与 NBA 联盟,2018 年成功成为首个赞助 FIFA 世界杯的乳制品企业,2019 年成为国际奥委会首个全球联合伙伴,同年低价签约体育明 星谷爱凌迎接 2022 冬奥会,成功完成了体育营销 IP 矩阵的建设;娱乐营销上,顺应互 联网媒体爆发及院线快速发展,加大综艺营销并开启电影植入,紧跟流量变迁;此外, 蒙牛于 2014 年与滴滴打车合作,开创传统企业与互联网企业合作的先河。

费用投放精准、高效,品牌力处领先地位。2018 年起公司广宣策略上有所调整,聚焦资 源布局爆发式、现象级品牌资源,如 2018 年世界杯营销推广“世界品质,天生要强”的 品牌理念,国内外品牌力显著拉升,于 2019 年前瞻签约谷爱凌,代言费用大幅低于其他 企业;同时,公司投放了包括《我是歌手 2》、《向往的生活》、《王牌对王牌》及《创造营》 等爆款综艺,紧跟热点并拉近与年轻消费者的距离。因此,2019-2021 年三年平均线上费 用率为 9.3%,且呈现逐年回落态势,虽较龙头伊利广宣费用率低 2.35pcts,但是在品牌 力上却表现仍然亮眼:2021 年蒙牛及其旗下产品分别占中国品牌力指数(C-BPI)液态 奶、乳饮料以及酸奶品牌排行榜第一名。2022 年疫情之下公司进一步强化营销聚焦,减 少综艺投放,聚焦世界杯等高势能营销,预计费投效率有望进一步提升。

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2021 年品牌 Logo 焕新,从“草原牛”迈向“世界牛”,开启品牌升级战略。新 Logo 由 苹果 Logo 设计师罗布·詹诺夫(Rob Janoff)设计,基本色“绿色大草原”表明蒙牛从 内蒙古大草原走向世界,下方“几字弯”代表蒙牛在黄河沿岸的黄金奶源带进行产业链 布局,右上角的“牛角”则是蒙牛“天生要强,与自己较劲”的企业精神写照。新 Logo 是蒙牛迈向世界的品牌升级战略的重要组成部分。

(五)奶源布局:强化自控,优势彰显

惩前毖后,2008 年后蒙牛加大上游自控奶源布局,打造高品质奶源体系。在早期“先建 市场,再建工厂”的发展思路下,蒙牛品控体系略显薄弱,在 2008 年“三聚氰胺事件” 后,2011 年蒙牛再次遭遇“学生奶事件”及“黄曲霉素事件”。在此背景下,蒙牛及时调 整、积极改变,通过自建牧场、参控股牧场企业及扶持中小型牧场等举措,持续提高采 购的集约化牧场比例,并引入战略股东 Arla 的国际先进牧场管理规范,至 2017 年集约 化奶源比例达到 100%。同时,通过第三方新西兰食品安全认证机构、直播牧场生产过程 等方式修复消费者信心、增强品质信任感。

当前蒙牛已搭建了完善奶源体系,且全产业链整合的采购优势,在原奶上行周期均得以 充分彰显。一方面,蒙牛分别持有现代牧业、中国圣牧 56.36%、29.99%的股权,并与原 生态牧业、庄园牧场建立了战略合作关系。2021 年现代牧业、中国圣牧合计存栏量 47.7 万头,原奶产量 221 万吨,占全国比重分别约 8%、6%,若以二者为公司自控奶源估算, 则蒙牛自控奶源比例约 40%,高于同为全国化、全品类的乳企伊利和光明。与此同时, 蒙牛采取包括技术服务、金融支持、打造交易平台等在内的系列举措,投资、协助中小 型牧场,带动牧场转型升级,进一步保障奶源品质。此外,蒙牛亦推出了中国首个乳业 产业链 B2B 平台“爱养牛”,减少采购的中间环节,进一步提升采购效率。故可以看到, 当原奶步入上行周期时,蒙牛全产业链布局的优势显现,伊利、蒙牛毛利率差额均显著 收敛,且 2019-2021 年蒙牛在经营改善基础上毛利率实现反超。

(六)财务表现:盈利改善持续兑现,ROE仍有优化空间

2017 年后改革成效显现,公司盈利能力持续指引持续兑现。2017 年公司推出事业部制改 革、强化渠道下沉以来,公司经营步入改善通道。在营收稳健增长的基础上,虽液态奶 因 2017-2020 年行业竞争恶化而利润率下行,但其余细分子板块均实现明显减亏,拉动 公司整体盈利稳步修复。而公司自 2019 年起即每年提出经营利润率提升 30-50bp 的目标, 除 2020 年疫情影响外,盈利提升目标均超预期兑现,而这也是公司近年估值上行的重要 原因。

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横向比较来看,公司 ROE 较伊利仍有较大提升空间。蒙牛 2019-2021 年平均 ROE 水平 为 13.6%,领先大部分乳企公司,但相较于伊利的 24.3%仍有较大差距,主要系因盈利及周转均较低。具体看:净利率:毛利率领先,费用高企拖累整体盈利。2019-2021 年蒙牛毛利率均值达到 37.3%,在以液态奶为主要业务板块的上市乳企中,已位列第一,主要系持续推进高 端化,且全产业链布局优势在原奶上行周期中具备更好的成本平抑能力。而公司销 售及财务费用率则明显高于其余乳企,主要渠道扁平化及下沉改革显著推高了线下 费用率水平。故公司净利率为 5.2%,略高于同业平均,但低于龙头伊利。

周转率:非经营性资产显著拖累周转效率。虽然固定资产、存货及应收账款等经营 性资产周转率均处行业第一或领先水平,但蒙牛总资产周转率为 1.02,显著低于龙 头伊利及燕塘、光明等乳企,主要系外延并购过程中产生较多的商誉及权益性资产 投资(二者合计占比达 21%),对当期周转效率形成一定拖累。 权益乘数:高有息负债推升杠杆水平。因 2013 年以来持续的大额资本开支推升公司 有息负债水平,故公司权益乘数达 2.59,处行业较高水平并明显高于龙头伊利。

三、再赴征途:迈向“2025年再创一个新蒙牛”

(一)战略路径:巩固常温,抢跑新兴品类

锚定“2025 年再创一个新蒙牛”的战略目标,蒙牛在巩固常温基本盘的同时,大力发展 鲜奶、奶酪等新兴品类,以期抢占先发优势,孕育高盈利增长点。根据公司五年战略规 划,2025 年将“再创一个新蒙牛”,收入、利润较 2020 年翻番。其中,常温奶为核心品 类、维持稳健增长,鲜奶、奶酪及奶粉作为增长发力点,规划 2025 年均做到百亿以上体 量。从实现路径上看:

内生为主,外延为辅,支撑收入翻番。1)常温奶格局清晰、竞争趋缓,故蒙牛在紧 握常温白奶景气趋势的同时,通过渠道下沉、高端化维持基本盘稳健增长。2)鲜奶、 奶酪、成人粉等新兴品类,渗透率快速提升,蒙牛加速布局,抢占先发优势。3)对 于相对成熟的婴配粉、冰淇淋业务,公司通过积极调整/并购、收购东南亚领先的冰 淇淋品牌艾雪等,以寻求新的增长驱动力。4)而在既有业务的基础上,公司亦或进 行新的并购以快速扩大业务体量。 优化结构、提升效率,实现盈利提升。一方面,公司推动品类及结构高端化,支撑 盈利中枢上移;另一方面,公司积极推动供应链及管理效率优化,进一步保障盈利 能力提升。

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(二)盈利预测:盈利提升持续兑现,未来三年业绩CAGR达15%以上

暂不考虑潜在的并购业务或联营企业并表,我们对未来三年业绩作出如下预测: 收入端:常温稳增奠基,细分板块经营改善,未来 3 年维持双位数有机增长。分业务看: 液态奶:因 2022H1 疫情大范围反复,物流及动销受损,2022H1 液态奶整体同比增 长 0.6%,其中,常低温白奶品类均实现双位数以上增长,而偏休闲口感定位且商超 渠道占比更高的常低温酸奶及乳饮料则有所下滑。结合部分渠道反馈,7 月起公司已恢复双位数增长,且旺季加大追赶进度,预计下半年实现双位数增长,全年有望至 少实现高个位数增长。2023 年起随需求复苏,有望维持低双位数稳增。

奶粉:2022H1 在需求承压及疫情扰动下,奶粉业务同比下滑 25.6%,雅士利积极升 级新国标配方产品,成人粉业务继续发力,预计下半年逐步改善、来年逐步回归正 增;贝米拉 2020 年以来持续受海外供应链扰动而表现不佳,当前公司产品维度梳理 逐步到位,逐步加大渠道调整,预计未来 2-3 年有望回归稳健增长。故预计奶粉业务 2022 年相对承压,2023 年起逐步回归双位数增长。

冰淇淋、奶酪及其他:疫情下加速中小冰淇淋企业出清,而蒙牛则产品创新与渠道 拓展并进,2022H1 冰淇淋原主业实现近 20%增长,叠加 2022 年艾雪并表全年将对 冰淇淋业务形成一定提振(2021Q2 起并表),而后维持稳健增长;奶酪业务行业景 气度较高,当前公司奶酪业务体量仍较小,且推出常温奶酪棒、奶酪零食等新品拓 宽产品矩阵,预计未来 3 年有望维持 30%左右复合增长;植物基业务行业景气度较 高,公司仍在培育阶段,有望共享行业红利,故预计未来三年其他业务整体有望维 持 25%以上复合增长。

利润端:成本下行、费率优化,预计未来三年业绩复合增速达 15%以上。 毛利率:2022H1 因疫情下买赠促销增加致毛利率同比下降 1.7pcts,预计下半年起随 动销改善,促销压力有望边际缓解。而原奶方面,随着奶牛存栏量及供给增加,原 奶价格逐步回落,年初至今原奶均价累计下降约 5%,考虑饲料价格高位支撑下, 2022 年全年降幅相对有限,2023 年上半年或延续温和下行态势,而后有望逐步企稳 回升。故预计 2022 年毛利率在疫情扰动下小幅下行,2023 年起毛利率在产品结构 优化、原奶价格相对平稳中稳步改善。

费用率:销售费用率方面,2022Q2 在疫情扰动下动销放缓、大日期产品阶段性增加, 2022H1 线下费用率同比微升 0.6pcts,而受益于公司加大广告投放精细化管理,线上 费用率下降 2.0pcts 带动整体销售费用率同比下降 1.4pcts。考虑 2022 年下半年动销 需求逐步回暖,公司费投压力有望进一步减轻,全年销售费用率延续下行。未来则 随着线下费用率的精细化管理,带动整体费用率稳步下行。管理费用率方面,2022 年可转债激励费用达 5 亿元,而后逐年缩减。

利润率:2022H1 经营利润率同比下降 0.8pct 至 5.3%,下半年毛利率平稳、费用率优 化支撑经营利润率大幅改善,对应经营利润或达约 40%增长,全年经营利润率提升 0.2-0.3pct。明年起基于毛利率回升、费用率下行,持续兑现每年经营利润率提升 30- 50bp 的指引,预计 22-24 年还原后利润(剔除金融负债公允价值变动及 SBC 激励费 用后)维持 20%以上复合增长。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】系统发生错误

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