（报告出品方/分析师：财通证券 刘洋 李跃博）
连锁酒店集团翘楚，私有化如家确立行业领先地位。
首旅酒店主要从事经济连锁型和中高端酒店的投资和运营管理，2002年如家由首旅集团和携程合资创立，2006年赴美上市，2007、2011、2012、2014年分别收购七斗星、莫泰168、e家快捷酒店和云上四季，2016年私有化如家，确立了商旅型连锁品牌的领先地位。
2020年提出三年万店计划，步入发展快车道，依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势。2022年前三季度公司实现营收38.38亿元，归母净利-3.31亿元，已开业酒店达5888家。
国资背景突出，第一大股东首旅集团实力雄厚。首旅集团持股34.47%为第一大股东，携程旅游持股12.66%为第二大股东。首旅集团为国内旅游业资产规模最大的企业之一，由北京市人民政府100%控股，业务覆盖文娱（康辉旅游、首旅景区等）、商业（王府井等）、住宿（首旅如家、首旅置业等）、餐饮（全聚德、东来顺）、出行（首汽集团）五大业务板块，旅游产业链资源丰富。
混改落地，内部机制市场化激发灵活性，带来经营提质增效。2016年收购完成后，原如家团队与原首旅集团深入融合，2017年如家开启市场化薪酬激励体系，2018年开启限制性股票激励计划，将净利润增长率和中高端收入占比作为考核指标，绑定了职业经理人与公司股东的利益。注入民营资本和高管薪酬市场化，旨在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营和股权约束机制。
1.1 产品为王，品牌体系完善，积极创新提质
形成以“如家”为核心的产品矩阵，经济型酒店占比35.29%。
首旅旗下拥有20个核心品牌、逾40个产品，形成了从经济型到中高端、从商旅到休闲度假的丰富品牌体系。同时持续对经济型、中高端品牌产品进行全方位开发与更新迭代，塑造“年轻化、时尚化”的酒店品牌形象。
原首旅品牌主要聚焦高端酒店，主要品牌包括建国饭店、京伦饭店等传统五星酒店，2016年整合如家后补充了中低端品牌的空白。2019年与凯悦集团成立合资公司，推出逸扉品牌，发力高端市场。2020、2021年针对下沉市场推出云酒店和华驿品牌，通过轻管理品牌实现对单体酒店快速翻牌。22Q3首旅酒店收购管理输出业务合作公司70%股权，将旗下符合条件的363家管理输出门店转入华驿品牌进行管理。
截止22Q3，轻管理酒店达2287家，占比达38.84%。
品牌效应突出，如家品牌在经济型酒店中市占率第二，持续创新升级会员权益。
2020年，汉庭、如家、7天市占率位于经济型连锁酒店品牌前三，分别达9.31%、8.91%和7.88%。2021年9月，公司发布其成立以来的首个会员俱乐部——如LIFE俱乐部，提供住宿权益等多项生活权益，将会员权益从酒店住宿拓展至吃喝玩乐、出行需求及精神享受等领域，通过打通会员更多的消费场景，将酒店低频消费与生活高频消费紧密关联，构建生活方式闭环，提升用户粘性和复购率。推出会员专享的“全球正品、零关税到家”的首免全球购平台，发展跨境免税业务，开辟新赛道创营收。截止22Q3会员总数季度环比增长200万至1.37亿。
直营酒店占比高，业绩弹性相对同业更大。
22H1锦江/华住/首旅直营门店数量占比分别为8.02%/8.87%/12.10%，直营店收入占酒店业务比例分别为56%/66%/73%，直营占比高主要系历史并购因素影响。由于直营店租金人力成本相对刚性，在需求端疲软背景下，业绩会相对承压。公司近年来以加盟模式快速展店，22Q3加盟酒店占比较17年提升14.02pct达88.08%，提升自身的抗风险能力。
从历年数据来看，首旅经济型酒店RevPAR均小幅超越锦江，中高端酒店相反，主要是受物业选址和拓店质量的影响。
1.2 开店有所放量，定增落地增强资本实力
疫情影响下开店速度阶段性承压，储备门店持续增长，静待疫后开店提速。
2021年公司完成开店指引，全年共开店1418家，Q1/Q2/Q3/Q4分别为184/324/325/585家，开店呈加速趋势，全年新开店数量同比增长56%，同比增速高于华住和锦江。
首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主，2021年全年共开业954家，占净开门店数的67.3%。2022年公司计划新开业1300-1400家酒店，低于年初预期，主要系Q2季度开始国内疫情反复，加盟商投资信心不足，开店速度有所下滑。
截止22Q3首旅酒店门店数达5888家，前三季度净关闭28家，主要系1）部分物业经营到期；2）疫情下部分老旧物业因经营不善导致关闭或阶段性翻修；3）22Q3收购管理公司70%股权后，对124家管理输出门店进行清理。22Q3储备门店数达2046家，环比增加157家。
2021年开发团队扩容至300人左右，管理架构从双轨制转变为单轨制，开发效率大幅提升。双轨制模式下开发人员受区域城市经理以及总部开发部门双向管理，而单轨模式下酒店产品模型、市场拓展由开发团队独立负责，同时薪酬体系和激励制度进一步向市场化看齐，推动开发团队积极性。
30亿元定增落地支撑门店扩张，蓄势中长期成长。截至2021年11月24日，公司非公开发行1.34亿股，共募资30亿元，其中21亿元用于酒店扩张及装修升级、9亿元用于偿还金融机构贷款。公司控股股东首旅集团获配金额10.3亿元，发行完成后，首旅集团持股34.39%，仍为公司控股股东，其余12家机构投资者合计获配金额19.7亿元。
1.3 财务状况相对稳健，支撑主业成长
营收阶段性承压，22Q3疫情缓和叠加暑期行情背景下，RevPAR边际改善。2016年首旅酒店私有化如家酒店后，营收实现跃迁式增长。2020、2021年疫情影响下，公司业绩有所下滑。2020/2021年公司分别实现营收52.82/61.53亿元，分别同比增长-36.45%/+16.49%；归母净利润-4.96/0.56亿元，扭亏为盈。受益于入住率的快速修复，21Q2首旅RevPAR恢复至19年同期的91.5%。2022年前三季度，首旅业绩阶段性承压，主要系22Q2上海疫情及其他一线城市相继出现疫情，三季度伴随疫情缓和并且在暑期行情催化下，首旅RevPAR恢复至19年同期的66.5%，较22Q2的56.1%有明显边际改善，并带动22Q3归母净利环比改善。
加盟业务高毛利达 70%+，直营业务受疫情影响大。2020 年公司执行新收入准则，将与酒店运营业务中相关资产折旧和摊销、租赁费及运营人员职工薪酬等属于本集团的直接成本及费用，从销售费用和管理费用重新划归至营业成本，导致毛利率有所下滑，2021 年公司通过组织结构改造优化，数字化技术及智慧酒店设施应用，精简人员招聘等积极控费，降本增效，运营效率持续改善，如家经济型酒店每百间人房比从 2019 年的 15.5 下降至 2021 年的 12.5，如家商旅酒店人房比从2019 年的 18.5 下降至 2021 年的 13.7，带动毛利率环比改善，酒店运营、酒店管理和景区运营毛利率分别同比提升 15.6pct、1.6pct、3.9pct。
加盟酒店管理业务对毛利的贡献持续提升，22H1 达 192%。
控费能力相对有力，盈利水平处于同业中游。疫情前，得益于有效的人工成本控制及较低的总部费用，公司2016-2019年期间净利率水平从5.11%提升至11.06%，2021年公司定增带来融资成本增加，财务费用率同比+6.8pct。
2022年前三季度锦江、首旅和华住的净利率分别为1.85%、-10.27%、-17.35%，首旅主要系直营店经营利润率下滑明显。
2.1.行业处于周期底部，防疫政策优化带来周期拐点
阶段性供需错配是导致酒店行业周期往复的主要因素，2018Q3起行业进入下行周期，随12月防疫政策优化，需求端回暖有望带动行业景气上行。
2013年以来，供给增量放缓，2018-2020年客房量供给增速分别为8.90%、4.51%和-13.02%。受宏观环境和中美贸易争端影响，18年下半年起行业需求下行，2020年疫情使行业进一步探底。当前防疫政策优化，需求端稳步复苏或驱动行业重新进入2-3年的上行景气周期。
疫情加速行业出清，当前酒店供给相对稳定。据中国饭店协会数据，2021年行业供给较疫情前出清25%，中小单体酒店为主要出清主体。2022年以来供给端增速平稳， 2022年12月住宿和餐饮业固定资产投资完成额累计同比增长7.5%，行业供给有所回流。
防疫政策优化驱动需求端回暖和经济活动复苏，1-2月PMI商务活动指数触底回升。1-2月随城市疫情达峰及春节假期催化下，长线旅游市场强势复苏，春节期间酒店数据表现超预期，据STR Global，RevPAR恢复至接近19年同期水平，复苏趋势确立。商旅需求具备韧性，春节后一二线城市复工复产，以及会议会展排期提前因素驱动下，节后数据或仍然相对坚挺。
当前行业供需错位叠加中高端结构优化，3月商旅复苏及五一小长假催化下，ADR弹性有望进一步释放，有望带动需求超预期修复。
2.2 疫情加速连锁化进程，行业集中度有望提升
与成熟发达国家相比，我国酒店行业连锁化率仍偏低，行业存在巨大整合机会。
2020年我国连锁化率30.6%，美国连锁化率72.9%，对标美国仍有提升空间。2021年全国酒店业设施达25.2万家，同比下降9.7%，疫情加速连锁化率提升，按酒店客房总数来计算，2021年中国整体连锁化率达35.0%，同比提升4.44pct。
疫情下龙头酒店管理集团逆势拓店，加速提升市占率。头部酒店集团在管理效率、品牌流量、资金支持等方面具备优势，且在疫情下进行了充分的市场教育，充分享受拓店带来的成长性，驱动市占率进一步提升。2021年我国CR3为15.9%，而美国CR3为37.1%。
下沉市场迎来发展蓝海，小房量单体酒店存在连锁化率提升空间。下沉市场远低于一二线城市，据盈蝶咨询，2021年一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市的连锁化率分别为49.6%、40.8%和29.9%。
从酒店数来看，70间客房以下的酒店设施量占我国酒店市场主导，占比达77%，其中房量为15-29间的酒店连锁化率为7.3%，房量为30-69间的酒店连锁化率为24.8%，远低于70间客房以上的酒店。
消费升级和成本上升驱动中高端结构性升级。随差标提升和可支配收入增长，消费者偏好发生代际转移，趋向于消费产品和服务质量高、品牌辨识度更高的中端酒店。不同档次酒店均存在ADR天花板，经济型酒店价格带在200-300元，中端酒店在300-400元左右。
通货膨胀及经济发展因素影响下，租金、人力、物料、能源等成本以每年3%-5%增速增长，导致单店投资回收期被拉长，当前经济型酒店投资回收期在5-6年，中端酒店投资回收期在3-4年左右，门店结构升级是顺应加盟商诉求的自然选择。
店长工资和中央渠道费是影响综合抽成率的主要因素。首旅标准加盟店抽成模式为品牌使用费（客房收入*5%）+CRS费用（客房收入*CRS占比*9%），以疫情前经营数据进行测算，经济型、中高端和轻管理加盟店的持续加盟费分别为56/107/16万元，综合抽成率分别为11.5%/12.2%/7.5%，毛利率分别为66%/75%/88%。
轻管理酒店和经济型酒店的CRS费用占比显著低于中高端酒店，主要原因是：
1）经济型加盟店中央渠道费的收取标准为20元封顶，对应222元RevPAR。考虑在不同城市及不同品牌之间ADR价格带会有所不同，采用平均房价前提下，预提费会高于实际情况，因此在内有封顶情况下，假设平均单店的中央渠道费收取总量的60%。
2）中低端酒店对OTA流量依赖程度高于中高端酒店，因此CRS占比相对较低；
3）标准加盟店采用1门店/1店长，而轻管理为远程输出管理，通常1个店长同时管理多家酒店，因此平均单店的店长薪酬相对较低。
3.1 轻管理模式渗透下沉市场，赋能中小单体酒店
轻管理模式降低管理费率让利加盟商，RevPAR约为经济型标准加盟店的70%。
低线城市连锁化率较低，首旅利用云酒店、华驿等软品牌翻牌中小单体酒店，加速渠道布局，打开下沉市场增量空间。
与标准店相比，云酒店综合加盟费率约7.5%，云酒店主要通过线上方式进行管理输出，边际成本较小。
轻管理模式下，房量约为经济型标准店的50%，快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖。
公司以轻管理门店为主快速拓店，22Q3轻管理酒店数占比达38.8%。22Q3公司新开门店279家，其中轻管理酒店占比69.2%。同时三季度公司对一家管理输出业务的合作公司完成70%股权收购，并对旗下管理额的363家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理，其余124家终止管理输出服务。
3.1 轻管理模式渗透下沉市场，赋能中小单体酒店
轻管理模式降低管理费率让利加盟商，RevPAR约为经济型标准加盟店的70%。低线城市连锁化率较低，首旅利用云酒店、华驿等软品牌翻牌中小单体酒店，加速渠道布局，打开下沉市场增量空间。
与标准店相比，云酒店综合加盟费率约7.5%，云酒店主要通过线上方式进行管理输出，边际成本较小。
轻管理模式下，房量约为经济型标准店的50%，快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖。
公司以轻管理门店为主快速拓店，22Q3轻管理酒店数占比达38.8%。22Q3公司新开门店279家，其中轻管理酒店占比69.2%。同时三季度公司对一家管理输出业务的合作公司完成70%股权收购，并对旗下管理额的363家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理，其余124家终止管理输出服务。
3.2 门店结构持续优化，加码中高端驱动RevPAR上行
推出如家NEO 3.0版本，对经济型品牌进行迭代升级。2017年公司推出如家NEO 3.0版本，截止2021年，公司已经将810家酒店升级改造为如家NEO 3.0。2016年以来，首旅加大升级改造项目投入，对现有产品进行品牌升级，优化产品结构并提高产品附加值，2021年升级改造项目的资本性开支达4.35亿元，2022年疫情影响下改造升级项目有所延缓，资本性开支有所缩减。
打造中高端酒店品牌集群补足短板，拉高ADR水平，RevPAR趋势向上。在如家品牌的基础上，针对商旅需求进一步拓客，推出ADR更高的如家精选和如家商旅品牌，同时推出逸扉、璞隐等中高端品牌。截止22Q3，已开业门店中高端占比提升至25.4%，新开业门店中高端占比达22.6%。
中外合资孵化自有品牌，逸扉成为公司进军中高端市场的重要抓手之一。2019年5月凯悦酒店集团于首旅酒店成立合资公司——宇宿酒店管理有限公司，首旅、凯悦分别持股51%、49%，并于同年6月19日推出“逸扉”品牌，定位中高端商旅市场。双方全面打通会员系统，双集团会员可实现双渠道预定，并自主选择任一会员账户累计积分。
推出“创逸空间”打造24小时咖啡、24小时酒吧、24小时分享办公的多功能区，私密性和社交性并重。创新推出“逸动客房”，根据宾客需求在客房内提供菲力斯机器人FitnessBot、动感单车、划船机、瑜伽套件、职能健身墨镜等专业运动器械，打造专属私密健身房。
87%门店集中在一二线城市布局，未来8年新开业CAGR有望达31%。目前公司已开业门店数达23家，公司预计2023年维持18+家的拓店速度，计划未来8年签约不少于500家，开业不少于200家门店。
逸扉单店模型育成，投资回收期4.3-5年。单房面积约25-28㎡，单房投入18万（算上公区），仅单房装修成本约11万，人房比0.20-0.21，单房运营成本在130-150元，大堂咖啡区日销3000-5000元/天。抽成模式采用基础管理费+GOP奖励管理费模式，综合抽成率在9%-10%左右。假设客房数150间，RevPAR360元，GOP%为60%，测算集团层面加盟店/直营店收入分别为133/2190万元，以2030年开业200家、加盟店占比90%测算，预计2030年利润增量为2.3亿元。
3.3 整合优质酒店资源，高端资产注入在即
诺金公司注入在即，完善高端品牌矩阵。2001年，首旅集团牵手凯宾斯基成立合资公司北京凯燕国际，分别持股50%，旨在中国开发并经营凯宾斯基品牌的五星级饭店，次年推出本土高端酒店品牌“诺金”，品牌由首旅集团所有。2021年公司聘用前温德姆酒店大中华区总裁刘晨军出任首旅安诺CEO，负责高端和奢华酒店品牌发展。
截止目前，凯燕国际作为管理公司主要运营北京诺金酒店、北京饭店诺金和环球影城园区内的两大奢侈酒店(环球影城大酒店、诺金度假酒店)等。环球影城于2021年9月20日正式开园，根据规划，预计1期年接待量达1200-1500万人次，全部3期建成后，年接待量超3000万人次，两大酒店预计给首旅带来一定业绩增量。
首旅集团预计在2023年3月前，将北京诺金酒店管理有限责任公司100%股权转让给首旅酒店或下属公司。
两大酒店管理费收入=入住率OCC x 平均房价ADR x 房量 x 管理费率x首旅酒店权益占比，核心假设如下：
入住率OCC：试运营期间，两大酒店工作日的入住率在60%左右，节假日入住率达到90%以上，预计正式开园后入住率还将有所上升。根据迪士尼年报，疫情前2019年美国境外迪士尼乐园（东京、巴黎、香港和上海）的园内酒店平均入住率为81%，假设两大酒店在疫情平稳期全年平均入住率在60%-80%。
房量：两大酒店合计客房量1200间，假设普通房占比80%，套房占比20%。
平均房价ADR：1）普通房：根据酒店官网数据，平日价格的房价区间在1484-1749元，周末溢价幅度6%-9%，节假日溢价幅度在31%-53%。考虑11月-次年3月为旅游淡季，4月后客流爬升后抬高房价，假设房价区间在1600-2000元；2）普通套房（除好莱坞套房和诺金套房）：根据酒店官网数据，平日价格的房价区间在2544-4664元，周末溢价幅度2%-4%，节假日溢价幅度29%-56%，假设房价区间为3000-5000元；3）综合：按房量进行加权计算，两大酒店的平均房价区间为1240-2440元。
管理费率：奢华酒店一般采取基础管理费+奖励管理费模式，管理费率一般为酒店总收入的2%-5%，奖励管理费一般按营业毛利（GOP）的4%-6%收取，假设管理费率6%。
核心结论：假设整体净利率达到25%，测算在疫情平稳期，环球影城大酒店和诺金度假酒店管理费收入为3017-4289万元，归属于首旅酒店的投资收益为455-672万元。
首旅承接园区溢出客流的周边酒店收入=需求间夜x入住率ADR x管理费率，核心假设如下：
客流量：
1）园区客流量：参考日本大阪环球影城和上海迪士尼乐园，2019年入园人次分别为1450万和1121万，假设疫情平稳期，北京环球影城总客流达1300万人次；
2）园区内过夜客流：根据迪士尼年报，疫情前2019年美国境外迪士尼乐园（东京、巴黎、香港和上海）的园内酒店平均入住率为81%，假设北京环球影城园区内两大酒店平均OCC为80%，每间房平均入住人数2.8人；
3）园区外过夜客流：根据《上海迪士尼度假区快乐旅游趋势报告》，上海迪士尼外地客流占比2/3，在上海平均逗留2-3天，假设北京环球影城本地客流占30%，外地客流占70%。
需求间夜：
1）本地客流：假设40%有过夜1晚需求；
2）外地客流：假设80%有过夜需求，平均在北京逗留2晚；
3）首旅酒店承接比例：据盈蝶咨询，2021年北京酒店总房量达34.11万间，据公司公告，首旅酒店2021年在京房量达3.17万间，占北京客房总量的9.3%，假设首旅酒店将承接溢出客流的10%。
ADR：根据STR Global数据，疫情前（2019年）一线城市中高端ADR为399元，经济型246元，假设首旅酒店加盟酒店业务中高端和经济型ADR分别为400元、250元，直营酒店业务中高端和经济型ADR分别为450元、300元。
核心结论：假设直营酒店和加盟酒店的净利率分别为7%和35%，测算在疫情平稳阶段，外溢客流将为首旅带来8466.6万元的收入，以及1113.6万元的净利润。
此外，公司预计将在2023年3月前，将北京首旅日航国际酒店管理有限公司50%股权、安麓（北京）酒店管理有限公司40%股权转让给首旅酒店或其下属公司。
完成后将解决诺金系列酒店及管理的北京燕莎中心有限公司凯宾斯基饭店、首旅日航及管理的新世纪饭店、安麓公司的同业竞争问题。
当前高端资产整合进展梳理如下：
1、已解决同业竞争问题：①2023年3月前注入诺金公司100%股权（北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度假酒店以及北京饭店诺金四家酒店的管理权）；②新侨饭店与首旅建国签署全权委托管理合同，自2022年2月1日起五年；③和平宾馆在管理合同2025年12月31日到期之后6个月内整合；④亮马桥大厦酒店与首旅建国酒管签署全权委托管理合同，自2022年1月21日起4年零11个月。
2、未解决同业竞争问题：新世纪饭店、长城饭店、燕莎凯宾斯基、安麓管理以及首旅日航。
4.1 盈利预测
关键假设：
1）门店数量：2022年公司开店指引为1300-1400家，前三季度累计新开/净开分别为621/-28家，预计受疫情影响开店速度放缓，假设2022-2024年净增门店数为200/1000/1300家，对应期末门店总数分别为6116/7116/8416家。
2）客房经营指标： 2022年3月以来，全国多地疫情快速蔓延，人口流动性受限，影响居民出行意愿及终端消费需求，未来疫情企稳，需求修复带动入住率回升，同时酒店中高端化带动ADR提升，假设2022-2024年直营店RevPAR分别为106/156/176元，分别较19年同期-31.9%/+0.2%/+13.4%；加盟店RevPAR分别为107/158/184元，分别较19年同期-33.0%/-1.3%/+15.1%；轻管理RevPAR分别为67/107/123元，分别较19年同期-38.5%/-2.3%/+12.0%。
3）毛利率：公司积极推进降本增效措施，优化门店质量，降低人房比，运营效率进一步提升，预计2022-2024年毛利率分别为12.20%/36.25%/38.80%。
核心结论：受益于酒店行业连锁化及中高端化趋势、公司品牌力提升和轻资产模式加速展店，疫后旅游消费需求快速复苏，业绩得到良好修复，预计2022-2024年营收增长率为-19.1%/+52.1%/+22.2%，对应2022-2024年营业收入分别为49.77/75.69/92.50亿元；归母净利润增长率为-1081.5%/257.5%/45.7%，对应2022-2024年归母净利润分别为-5.46/8.61/12.54亿元。
4.2 业绩弹性测算
悲观/中性/乐观假设下，2024年首旅RevPAR较19年变动+4%/+13%/+22%，净增门店数为1000/1300/1600家，对应归母净利润分别为8.27/12.54/16.95亿元，较原假设变动-34.0%/0%/+35.2%。以2024年业绩进行测算，RevPAR变动1%，净利润变动3.1%-3.7%；净开业门店变动100家，净利润变动1.4%-1.6%。
4.3 估值
防疫政策优化，商旅需求快速复苏，公司享受拓店提速和直营店修复带来的业绩弹性，同时高端资产注入有望提振估值。我们预计22/23/24年归母净利润为-5.46/8.61/12.54亿元，对应22/23/24年EPS -0.49/0.77/1.12元，对应22/23/24年PE -49/31/21倍。
区域疫情反复：公司直营店占比相对较大，若国内发生第二波疫情感染高峰，将导致入住率及平均房价下滑，而成本端相对刚性，公司业绩短期相对承压。
拓店不及预期：中小单体酒店在疫情下承受经营压力，驱动其加盟连锁化龙头，公司目前以加盟模式为主向全国布局，疫情反复或影响加盟商签约意愿，开店节奏放缓，从而影响公司营收增长以及未来盈利预测。
开店质量不及预期：一方面，公司目前拓店以软品牌为主，门店质量和经营表现与标准加盟店相比仍有一定差距，不善经营将对公司业绩提升和品牌声誉产生影响；另一方面，公司拓展的中高端新品牌也可能存在表现不及预期的风险。
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