（报告出品方/分析师：上海证券 陈宇哲 马永正）
1.1 专注 LED 智能制造设备，成就行业龙头地位
新益昌公司于 2006 年成立，2019 年变更为股份制有限公司。
自成立以来，公司为打破国外垄断、填补国内空白，积极从事 LED、电容器、半导体和锂电池等行业智能制造设备的研发、 生产和销售，成为目前国内 LED 固晶机、电容器老化测试设备领 域的龙头企业。
截止 2020 年 12 月，公司 LED 封装设备、电容器设备、半导体封装设备和锂电池设备营收占比分别为 72.3%， 19.5%，3.1%，2.6%，形成以 LED 封装设备为主的产业格局，并于 2021 年收购深圳开玖 75%的股权，2022年有望推出焊线设 备，进而丰富产品类型，拓展产业链长度。
公司与国内外知名厂商建立了长期稳定的合作关系。
公司主要客户包括国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华天科 技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份等知 名厂商，并与三星、亿光电子建立了良好合作，是国内 LED 制造 设备的行业领先者。
把握时代机遇，研发铸就产业地位。
公司紧跟下游产业发展趋势，成功对其设备进行技术革新，相继推出双头固晶机、三联体和六联体固晶机，并开展 Mini LED、半导体封装设备的研发， 成功研发出了可用于 Mini LED 生产的智能制造装备。
此外，随着多年技术研发，公司在 LED 和半导体固晶机领域，掌握高速精准 运动控制技术、新式双臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移技术等核心技术，研发与生产的 LED 和半导体固晶机具备与云平台管理和 MES 系统对接互通、大数据分析处理、智能控制等功能， 可有效提高生产效率与精度、降低人力成本。
1.2 业绩成长性强，盈利能力稳步上升
公司业绩保持快速增长。2017 年-2020 年公司营业收入 CAGR 达 11.7%，2017-2020 年公司归母净利润 CAGR 达 27.8%。
根据公司业绩快报的数据（未经审计），2021 年实现营业收入 11.97 亿，同比增长 69.90%，2021 年实现归母净利润 2.31 亿元，同比增长 115.07%，继续保持高成长。
公司盈利能力稳步增长。
2017-2020 年公司毛利率从 25.23% 增长至 36.28%，呈现上升趋势，体现了公司盈利能力的稳步提升。
其原因主要在于公司作为业内少有的具备核心零部件自主研 发与生产能力的企业，受益于自产率上升和成本下降。
此外，Mini LED 等新型产品毛利率远高于传统固晶设备，随着下游需求的带动，Mini LED 市场迅速成长，带动公司未来营收增长。
新产品毛利率较高，助力未来盈利空间。
Mini LED、半导体 设备等新产品毛利率较高，其中 Mini LED 平均毛利率 60%左右， 高于传统小间距固晶机，受益于 Mini LED 需求端的推动，有望保持较好的增长态势。
1.3 股权结构稳定，公司管理行而有效
胡新荣和宋昌宁先生为公司的控股股东与实际控制人。其中胡新荣先生直接持有公司股份 36.85%，宋昌宁直接持有公司股份30.15%，并分别通过员工持股平台春江投资持有公司股份，合计 持有公司 67.67%的股份。胡新荣与宋昌宁先生已签署《一致行动 协议》，为一致行动人，股权结构相对稳定，有利于公司的良性发展。
核心研发团队实力强大，研发强度高。
截至 2020 年底，公司 有 20.80%的员工为研发人员，其中本科及以上学历研发人员占研 发人员比例为 49.76%。研发队伍的学科结构合理，研发团队专业涵盖电气工程、机械电子工程、电子信息工程、自动化、机电一 体化、软件工程及测试等多个学科专业。
截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获得 153 项专利（其中包括 17 项发明专利，均为形成 主营业务收入的专利）和 67 项软件著作权。此外，公司已获得 4 项发明专利授权通知书。
公司自成立以来一直专注于智能制造装 备的技术研发，将研发积累和技术创新放在企业发展首位，研发 费用率维持在 5%左右，呈现逐年增长的趋势。
2.1 传统 LED 行业平稳增长，带动固晶设备需求扩张
全球 LED 行业市场规模稳健增长，国内市场增速相对较快。
据高工产业研究院的数据，2011-2018 年全球 LED 产业市场规模从 1,604 亿美元增加至 4,350 亿美元，年均复合增长率为 15.32%。2012-2018 年我国 LED 行业产值从 2,059 亿元增加至 7,287 亿元，年均复合增长率为 23.45%，高于全球市场增速。
小间距 LED 应用普及提速。
LED 小间距显示屏一般指分辨率 在 P2.5 以下（含）的 LED 显示屏。随着技术的成熟，小间距 LED 显示屏逐步呈现出替代 DLP 和 LCD 等传统显示屏的趋势。 根据 AVC 数据，2019 年国内小间距 LED 市场规模为 103.7 亿元。
尽管 2020 年上半年受疫情影响有所下降，但受益于国内疫情 状况转好与全球经济复苏，预计未来仍将保持较高速持续增长， 到 2022 年国内市场规模将接近 200 亿元。
固晶设备是中游 LED 封测环节的主要设备。
LED 行业产业链 主要包括上游芯片、中游封装和下游应用。LED 封装是将上一环 节的 LED 芯片封装成单颗成品，保护芯片以防止其长期暴露或损 坏，从而起到稳定芯片性能、提高光取出率与发光效率、提高使用寿命的作用。（报告来源：远瞻智库）
传统 LED 封装工艺流程可以分为固晶、焊线、封 胶、烘烤、切割、分 BIN 及包装等环节，其中固晶是公司 LED 设 备的主要应用环节，也是封装流程中不可或缺的环节之一。
2018 年全球固晶机市场总规模近 10 亿美元，其中 LED 固晶 规模 2.7 亿美金。据 Yole Development 报告显示，2018 年全球固 晶机市场规模为 9.79 亿美元，预计 2018 年-2024 年的复合增长率 为 6%，2024 年的市场规模为 13.89 亿美元。（报告来源：远瞻智库）
其中，2018 年 LED 固晶机市场规模实现 2.74 亿美元，占全球固晶机市场规模比重 28%，预计 2024 年全球 LED 固晶机市场规模成长至 3.1 亿美 元，占全球固晶机市场规模比重 22%。
公司专注 LED 固晶设备制造数十年。
2018 年全球固晶设备 市场占有率第一、二名分别是 ASMPT 和 Besi，市场占有率为 31%和 28%，也是公司在全球范围内的主要竞争对手。
公司主要专注于 LED 固晶设备，全球市占率达 6%，排名第三。由于 LED 固晶应用领域占比只有 28%，导致过去市场相对较小，目前公司除了 Mini LED 外，正在积极拓展半导体固晶领域。
作为行业领先者，充分享受行业增长红利，近三年来传统 LED 固晶机销售额稳 定增长，作为公司第一大收入来源，给公司带来稳定的创收保 证。
公司在国内 LED 固晶机市场的占有率第一。
公司能够优质高 效的满足国内下游客户对设备的交期、响应速度和服务的要求， 与海外竞争对手相比该优势显著。
据高工 LED 和 GGII 的调研发 现，目前新益昌在国内 LED 固晶机市场的占有率已经超过 70%， 客户普及率也超 9 成，市场占有率国内第一。
2.2 Mini LED 渗透提速，固晶设备市场迎来结构性机会
Mini/Micro LED 渗透提速，推动 LED 市场迎来结构性机 会。现今小间距 LED 已处于发展成熟阶段，而 Mini LED 作为小间 距和 Micro LED 之间的过渡产品，是将传统的 LED 阵列微小化， 形成高密度集成的 LED 阵列，像素点尺寸在 50um 以下。
Mini LED 显示屏不仅具备高响应、高亮度、功耗低、色度好、可视角 度大等优点，在显示效果、可模块化拼接、扩展屏幕边界等方面 更具优势，正处于逐步导入产业应用阶段，呈现取代传统 LCD 显 示屏的趋势。
根据 Arizton 预计，到 2022 年全球 Mini&Micro LED 市场规模超过 10 亿美元，年均将保持 145%以上的高增长，市场 将迎来快速增长。
电视、平板等电子产品是 Mini LED 主要商业化应用。
目前 Mini LED 终端应用大致分两个方向：即超大尺寸的商用显示产品 以及搭配高端液晶显示面板。
根据 Trend Force 统计，2021 年电视整体出货量为 2.1 亿台，其中属于高端电视的 Mini LED 电视与 OLED 电视出货量，分别达到了 210 万台和 670 万台，对应的 Mini LED 电视渗透率已经突破 1%。
在产业链全部环节的推动下，预计 2022 年 Mini LED 电视出货量翻倍，超 450 万台，行业 渗透率有望提升至 2.1%，后续有望保持高速渗透，乃至反超 OLED 的渗透率。
Mini LED 在 TV 领域渗透加速推进。
TCL 于 3 月份举办的 2022 年春季新品发布会推出了领曜 X11、灵悉 C12E、X9C Pro 3 款 QD-Mini LED 产品，其中 65 寸领曜 X11 售价 13999 元，我们 认为 Mini LED 电视价格正在快速接近“万元”，这将推进 Mini LED 商用化进程，2022 年 Mini-LED 背光有望加速放量。
下游知名厂商纷纷投资立项 Mini LED 项目。
据高工新型显示 统计，截止 2021 年底，Mini/Micro LED 等领域新增投资猛增至 750 亿元人民币，其中中游封装端更是投资重点。
2022 年， Mini/Micro LED 热度持续，截至 3 月末，已有 3 个 10 亿级以上的 Mini/Micro LED 签约和立项，分别由华灿光电、沃格光电和兆驰 股份投资。苹果、三星、TCL 等厂商更是陆续推出搭载 Mini LED 芯片的电脑、电视、车载屏等产品，体现了下游市场需求的旺 盛。
Mini LED 固晶设备迈向超高精度方向演进，随着 Mini LED 显示技术的兴起，固晶机设备下游应用的显示产品已达千万像素 级，像素间距微缩至 50um，从而要求固晶机设备的固晶精度提升 至到 5um-10um。
此外，Mini LED 显示产品对晶片电流精度和图 像显示效果的一致性等指标的产生了更高要求，未来固晶机设备 将向着超高精度化、软件智能化、设备集成化方向发展，以此降低人力成本，提高生产效率与精度。
2.3 多重优势下，公司占据 Mini LED 固晶设备龙头地位
多重优势下助力下，公司在 Mini LED 固晶机市占率领先。
经统计，2018-2020 年公司 Mini LED 固晶机的销售收入分别为 5,880.13 万元、3,740.73 万元及 3,841.33 万元，公司预计今年自 身 Mini LED 业务有望 50%左右增速。
技术优势助力公司率先获利。技术方面，公司已自主研发创 新多种核心技术，例如直驱矢量控制技术、嵌入式浮点实时多路 径运动控制技术、自动追踪纠偏控制技术、机器视觉高速定位技 术等。
同时，已掌握固晶机领域高速精准运动控制技术、新式双 臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移技术等核心技术，已成功 研发出了可用于 Mini LED 生产的智能制造装备，达到行业领先水 平。
公司研发生产优势显著，高密度小间距 LED、Mini/Micro LED 固晶机设备与传统 LED 固晶设备在技术方面一脉相承，公司 已成功研发出了可用于 Mini LED 生产的智能制造装备，达到行业 领先水平。
不仅提高了公司产品核心零部件的自产率，还降低了生产成本，使得公司产品相对于竞争对手 ASMPT，更具性能与价 格双优势。
多重优势助力公司产品率先获益。
公司凭借过硬的产品质 量、技术创新能力和高效、优质的配套服务能力，获得越来越多 的国内外知名企业的认可，积累了丰富的客户资源和良好的市场口碑，成为国内外许多 LED 领域知名企业的优选合作伙伴。原有客户资源将成为产品迭代的主要推动力与需求端，助力公司率先 从 Mini LED 市场获益。
3.1 半导体封测设备行业，迎来国产化替代浪潮
全球封测市场规模稳定增长，国内封测市场持续壮大。
据 Yole 数据显示，2011-2019 年期间，全球封测市场从 455 亿美元 增长至 564 亿美元，年复合增长率约为 2.7%，呈现平缓增长态 势。我国集成电路封装测试行业销售总额呈现持续增长态势， 2011-2020 年销售总额从 976 亿元增长至 2510 亿元，复合增长率 达 11.07%。
国内封测产业发展成熟度好于晶圆制造环节。
截止 2019 年， 全球封测市场中占据主要市场份额的分别是中国台湾、中国大陆 和美国，占比依次为 54%、28%和 18%。
全球封装设备成长性强。Besi 援引 VLSI 数据表示，目前全球 封装设备市场规模约为 40 亿美元，且保持持续增长态势，市场规模不断扩大。
在先进封装应用的推动下，预计 2021 年全球封装设 备市场规模同比增长 41.7%，达到 51 亿美元。
国内封装设备市场进口品牌主导，国产替代任重道远。
中国作为全球最大的半导体封测设备需求市场，目前中国大陆各类封 装设备绝大部分被进口品牌主导，据中国国际招标网数据统计， 封测设备国产化率整体上不超过 5%，低于制程设备整体上 10%- 15%的国产化率。
其中装片机主要品牌为 ASM Pacific、Besi、日本 FASFORD 和富士机械，倒片机主要品牌为 ASM Pacific、 Besi；打线设备主要品牌为美国 K&S、ASM Pacific、日本新川等；划片切割及研磨设备主要品牌为 DISCO、东京精密等；塑封 系统主要品牌为 Besi、日本 Towa、ASM Pacific 和日本 Yamada。 政策推动下，国产替代提速。
根据《中国制造 2025》对于半 导体设备国产化提出了明确要求，在 2020 年之前，封测关键设备 国产化率达到 50%。
到 2030 年，实现 18 英寸工艺设备、EUV 光 刻机、封测设备的国产化，未来十年国产化替代浪潮给国内封装 设备企业带来发展空间。
背靠国内市场优势与自身技术优势，切入半导体固晶领域。
公司于 2017 年进军半导体设备领域，设备已得到业内认可，主要 客户包括晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微、固锝电子等知 名公司，未来半导体设备有望成为新增长点。
3.2 外延并购切入半导体焊线机，打开新成长空间
焊线机国产化程度较低。焊线机一般是指超声波焊线机，按 线材来区分，可分为金线机，铝线机和铜线机，主要应用于大功率器件、mosfet、IGBT、发光二极管（LED）、激光管（激 光）、中小型功率三极管、集成电路和一些特殊半导体器件的内 引线焊接，是继固晶环节后的必备设备。就目前整个封装设备领域来看，固晶、点胶、分光分选机、测试仪等设备的国产化程度 已相当高，焊线机领域还仍被国外品牌所垄断，国产化程度较低。
全球半导体封装设备细分产品主要包括：贴片机、划片机/检测设备、引线焊接设备和塑封/切筋成型设备，据 VLSI 数据显示，2018 年引线焊接设备占比达 23%。由此，按照全球封装设备市场规模 40 亿美元测算，2018 年引线焊接设备市场规模就已接近 10 亿美元，而根据 VLSI Research，2021 年全球引线键合机销售额 达 16 亿美元。
焊线机国产化替代进程慢于其他设备。
焊线机设备长期依赖 进口的，主要由于其制造难度大、技术壁垒高、标准化程度高， 被美国 K&S、荷兰 ASM、日本 KAJIO 等国际巨头垄断。国产引线键合设备在全球市场上的占比不到 1%。
外延并购拓展焊线设备市场。
公司立足于自身发展，于 2021 年收购深圳开玖 75%股权，并有望于 2022 年推出用于固晶工序之后的封测焊线机，有效扩展了公司在封测流程中的产品应用和市 场空间。
深圳开玖公司是国内 TO56 焊线机（三维立体引线键合） 行业的开拓者。其主推产品 K900 系列焊线机在 TO56 封装设备市 场上占有 80%以上的份额，是国内 TO56 焊线机的主流机型。
2022 年有望推出 LED 和半导体封测焊线机，进一步完善产 品线。
焊接设备在半导体市场有较大发展空间，焊线机的推出， 有助于公司实现固晶与焊线设备的协同销售，通过整合优质客户 资源，开拓发展新空间。计划 2022 年推出 LED、半导体焊线设 备，进而丰富产品类型，拓展产业链长度。
3.3 进军锂电设备领域
以消费电子与新能源汽车为基点，拉动锂电池市场发展。锂 电池市场主要分为动力、储能与消费三个细分领域，其中以动力锂电池产量份额为主，其次是消费锂电池与储能锂电池，占比依 次为 70.8%，22.2%和 7%。
动力锂电池的主要下游应用是时下热 门的新能源汽车，而消费锂电池的下游应用主要由各类消费电子 产品构成。
受益于消费电子产品的广泛使用、新能源汽车的政策 支持与推广，将带动锂电池设备市场规模不断扩大。
图 38 2021 年全球锂电池细分市场结构分布
图 39 2019 年全球锂电池产品结构
锂电池工厂快速扩充，制造设备需求激增。
2020 年，全球处 于不同规划建设阶段的锂电池工厂共 181 家，其中位于中国的工 厂达到 136 家，且多数为大规模工厂。
在受新冠疫情影响的经济 环境下，2020 年新建锂电池工厂较 2019 年依然同比新增超 50%，充分彰显了行业发展趋势。据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，中国锂电池产能约占世界产能 77%，是全 球最大锂电池制造市场。
公司锂电池设备领域产品涉及卷绕机、制片机、及制片卷绕 一体机等设备。锂电池生产工艺可以分为前端极片制作、中端电 芯制作和后端电池组装三个部分。其中极片制作和电芯制作是公 司锂电池设备应用的主要环节。公司产品在锂电池生产流程中的 使用情况如下：
图 42 锂电池生产流程
1）LED 封装设备业务
LED 封装设备业务涉及传统 LED 固晶机业务和 Mini LED 固晶 机业务。 传统 LED 业务方面，受益于传统 LED 行业稳步发展，公司作 为国内龙头厂商，有望率先享受行业增长红利，预计保持每年 10% 的稳定增速。
Mini LED 业务方面，得益于 Mini LED 全产业链推动行业整体 渗透率的不断提升，下游厂商纷纷投入发展 Mini LED 项目，带动 固晶设备需求上涨。同时，公司 Mini LED 产品毛利率高于传统 LED 产品，未来业务占比提升有望拉动公司利润空间。
加之公司 多年来成熟的技术研发能力与长期稳定的优质客户资源，Mini LED 预计成为未来 2-3 年公司主要盈利增长板块。 我们预计 LED 封 装 设 备 业 务 合 计 21/22/23 年 收 入 为 7.25/8.87/10.85 亿元，同比增长 42.30%、22.41%和 22.23%。
受益于产品结构的升级，例如 Mini LED 固晶机业务占比提升， 我们预计 LED 封装设备业务的毛利率将持续提升，21/22/23 年为 37.1%、37.6%和 38.3%。
2）半导体设备业务
半导体装备涉及半导体设备固晶机业务和封测焊线机业务业 务。 公司半导体设备主要是功率芯片固晶设备，受益于政策支持， 国产化替代持续推动市场需求，公司 2021 年半导体业务快速增长， 有望持续获得更多市场份额。
公司封测焊线机业务主要是收购的深圳开玖自动化，并计划 于 2022 年推出 LED、半导体焊线设备。焊接设备用量发展空间广 阔。
目前公司焊线设备已处于客户验证阶段，我们预计有望年内 批量供货拉动业绩成长。
我们预计半导体设备业务 21/22/23 年收入为 2.11/4.09/5.63 亿 元，同比增长 873.18%、93.80%和 37.65%。我们预计 21-23年该 业务的毛利率有望达到 36%、37%和 37%。
3） 锂电池设备业务
锂电池市场以消费电子产品与新能源汽车为驱动力，促使厂商扩建锂电制造工厂，拉动锂电池制造设备需求。公司锂电池设 备业务涉及卷绕机、制片机、及制片卷绕一体机等设备，是封装 环节中不可取少的制造设备。
我们预计锂电池设备业务 21/22/23年收入为 0.37/0.52/0.72亿 元，同比增长 100%/40%/40%。我们预计 21-23 年该业务毛利率 为 23/24%和 25%。
4）营收与毛利率总体预测
我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 的 营 业 收 入 将 分 别 达 到 11.99/15.99/19.96 亿元，同比分别增长 70.2%/33.4%/24.8%。预 计2021-2023年公司的毛利率将分别达到35.44%/35.99%/36.52%。
我们预计2021-23年公司将实现归母净利润2.31/2.89/3.86亿元，同比增长114.6%/25.0%/33.6%， 对应EPS为2.26/2.83/3.77，21-23年PE估值为35.46/28.36/21.23倍。公司作为固晶设备龙头，深度受益于产业 带来的增量机遇，同时在半导体设备领域打开新空间。
1.下游需求不及预期 公司主要业务收入中LED固晶机占比较大，如果LED行业下游需求不及预期，会进而影响上游设备销量，或对公司业务收入产 生影响。
2.新产品市场拓展风险 Mini LED固晶机与焊线机业务是公司未来几年的主要成长动力， 新产品面向市场具有不确定性，可能存在新产品的发展情况不及预期的风险。
3.国产化替代不及预期 若半导体封装设备国产化替代进度缓慢，或影响公司半导体业务发展。
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