（报告出品方/分析师：天风证券 杨松）
东阿阿胶隶属央企华润集团，前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制企业，1996 年在深交所挂牌上市。
公司主要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引领者，是中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。
公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中国驰名商标，形成了东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大主导产品。产品除国内（含港澳台地区）销售外，还销往东南亚、澳大利亚、新西兰等国家和地区。
1.1. 中华老字号，品牌影响力深入人心
东阿阿胶深耕阿胶行业多年，具备优质的品牌形象和良好的用户基础。
公司聚焦补血、滋补、保健业务，基于阿胶主业，做大阿胶品类，并实施差异化定位，产品种类丰富，陆续建立起阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”、东阿阿胶牌“阿胶粉”以及燕真卿真好燕窝等特色品牌，深受广大消费者喜爱。
公司后续将把目光投放到更为广阔的滋补健康消费品、饮品等领域，有望培育新的业务增长点。
滋补国宝，道地品质传承千年。
东阿阿胶地处阿胶发源地东阿县，具有得天独厚的品牌和产地优势，建厂 70 年来，公司坚持选用纯正驴皮制胶，具备符合国家规范要求的 GMP 生产环境，并高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控。
公司拥有阿胶制作国家保密工艺，2011 年成为国家级阿胶道地药材保护与规范化生产示范基地，2012 年成为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地。2004 年以来，公司先后 13 次荣登“中国 500 最具价值品牌”排行榜；2008 年，东阿阿胶制作技艺列入第一批国家级非物质文化遗产扩展项目名录。
1.2. 华润系人才导入，品牌焕新蓄势待发
背靠国资背景，股权结构稳定，子公司形成有效产业协同。截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持有公司 23.14%的股权，实际控制人为中国华润有限公司，股权结构较为稳定。公司旗下直接或间接控股多家子公司，涵盖阿胶及相关产品的制造、零售、批发，以及毛驴养殖等业务，公司的股权架构形成了有效的产业协同效应。
核心管理层“刮骨换血”，品牌焕新蓄势待发。
在公司原党委书记、总裁秦玉峰退休后，东阿阿胶包括财务总监、副总裁、公司监事在内的多名高管陆续离职。
2022 年年初，原总经理高登峰改任董事长，程杰履新总裁一职。程杰曾任华润三九 OTC 终端代表、处方药管理专员、999 感冒灵产品经理、产品总监、OTC 销售市场部总监等职，管理经验丰富。
华润系人才的导入，有望为东阿阿胶在品牌渠道的拓展、产品的完善、场景的丰富以及服务体系的提升等方面带来正向赋能。此外，公司自 2019 年起积极开展股份回购工作，并持续推进股权激励工作，有望进一步绑定核心管理层与公司的利益，助力公司长期发展。
1.3. 业绩走出低迷阴影，多项指标逐步回升
经营指标边际向好，业绩回归良性增长。受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，2019 年东阿阿胶业绩大幅跳水，营业收入、归母净利润分别同比下滑 59.68%、121.29%。
自 2019 年业绩最低点以来，公司集中力量清理渠道库存，严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，终端库存清理效果显著，经营重回正轨。
2022 年前三季度公司实现营业收入 30.47 亿元，同比增长 7.81%；归母净利润 5.13 亿元，同比增长 70.24%，整体经营恢复稳态增长。
盈利能力持续优化，营销发力未来可期。
自 2019 年起，公司毛利率、净利率持续提升。2022 年前三季度毛利率达 67.55%，主要系公司削减低毛利的毛驴养殖业务，以及主营阿胶系列产品毛利率回升。
净利率达 16.82%，主要原因一是库存减值风险基本出清，资产 减值损失大幅降低；二是公司加强费用管控，管理费用率实现同比下降 2.47 个百分点至 7.30%。
2020-2021 年，销售费用率回归至 24%~27%，与去库存前的水平相当。2022 年公司加大营销投入，前三季度销售费用率升至 37.58%，预计加大的销售力度将在后期显现效果，提升收入增速。
2.1. 行业竞争逐步规范化，中医药支持政策助力阿胶市场温和放量
阿胶市场竞争逐步规范，政策支持下行业加速驶入“快车道”。阿胶属于中药类滋补营养品，市场发展受到中医药政策严格监管。
近年来，得益于互联网电商的快速发展，众多阿胶厂家纷纷入驻线上平台，但其质量鱼龙混杂，一定程度上阻碍了阿胶线上渠道的拓展。国内相继出台了一系列中医药监管政策，严厉打击假冒伪劣等违法行为，行业监管力度逐渐加大，市场环境规范性得到进一步优化。
2022 年 3 月，国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，规划指出要实施中医药振兴发展重大工程，发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用，叠加新冠疫情提升了居民对中医药的认可度，中医药行业的发展加速驶入“快车道”，阿胶作为中医药营养品，其产品质量本身也将随着产业政策的推出而得到不断的优化。
健康保健需求日益增长，消费升级有望带动市场规模温和放量。
2012 年至 2021 年，中国膳食养生市场规模由 2453 亿元上升到 5367 亿元，复合增速达到 9.09%。阿胶具有药食同源的属性，是膳食养生的代表性产品，其市场规模也有望随之扩大。
随着国内居民可支配收入持续增长，中国社会已进入消费升级周期，同时居民对于医疗保健的意识增强，对健康保健产品的需求相应增加，越来越多的高净值人群注重健康管理，有望推动阿胶产品温和放量。
2.2. 上游原材料供需紧平衡，驴皮价格保持稳中趋涨
驴存栏量逐步下滑。阿胶本品为驴皮去毛后熬制而成的胶块，驴皮供应量受到上游驴养殖产业的重大影响。
一方面，随着农业机械化程度的提高，驴的役使功能在现代农业生产中的地位逐步弱化；另一方面，驴的繁殖能力不强，饲养成本较高，造成养殖户亏损，对我国驴产业发展造成冲击。
受此影响，近 20 年来，我国驴存栏量不断下滑，已由 2002 年的 850 万头下降到 2021 年的 197 万头，我们预计未来有持续下降的趋势。
华经产业研究院数据显示，一头成年驴大概能产出 20 斤鲜驴皮，5 斤鲜驴皮可熬制 1 斤阿胶。
2018 年，山东阿胶行业协会根据 100 多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在 5000 吨以上，据此估算需要驴皮 400 万张左右，而国内供应总量不足 180 万张。
毛驴存栏基数的降低导致屠宰量相应减少，国内毛驴供应存在较大缺口，大多依赖进口，供需关系较为紧张。
在新冠疫情和部分国家限制和禁止驴皮出口的背景下，国外驴皮进口的不确定性进一步升级。
驴皮价格止跌回升，长期预计呈现稳中有升的节奏。
受供求关系影响，2009-2017 年国内驴皮价格呈快速增长态势，在 2017 年达到峰值 150 元/kg，国内市场高昂的驴皮价格，使过去几年间相关企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，导致价格竞争激烈，打压了国内驴皮价格，随后开始下跌。
随着阿胶行业的复苏，驴皮需求持续恢复，2019 年下半年驴皮价格止跌回升。长期来看，我们预计国内驴皮市场价格稳中有升。
2.3. 双寡头竞争格局稳固，“新面孔”企业激烈厮杀
双寡头竞争格局稳固，产业集中度进一步提升。
从阿胶市场竞争格局来看，东阿阿胶主打高端市场，市占率稳坐行业龙头，福牌阿胶位居第二，主打中低端市场，与第三名同仁堂拉开显著差距，行业呈现绝对领跑的双寡头局面。
2018 年，东阿阿胶市场份额占比 41%，福牌阿胶占比 32%，二者占据的中国阿胶行业市场份额超过 70%。经过 3 年的市场起伏，头部企业市场占有率继续提高，产业集中度进一步提升。
2021 年，东阿阿胶的市场份额维持在 61%，福牌阿胶维持在 17%，两大企业总和占比阿胶行业市场份额近 80%。
“新面孔”竞争激烈，市场份额缓速萎缩。
近年来，同仁堂阿胶、太极天胶和九芝堂阿胶等几张“新面孔”出现在大众视野。相关厂商通过实施高性价比的差异化战略，在双寡头市场竞争中谋求发展，而市场占有率却依然缓速萎缩。
其原因主要在于，阿胶的目标群体是高收入人群，消费者更加注重产品品质，而价格敏感性相对较低。东阿阿胶作为传统的中式滋补品牌，凭借其品牌口碑和市场地位，在新旧品牌的势力交锋中占据先发优势。
CNPP 品牌数据研究院联合 CN10 排排榜技术研究院，以企业实力、品牌荣誉、网络投票、网民口碑打分等为基础，通过大数据统计评选出了《2022 年阿胶十大品牌榜中榜》。
该榜单显示，归属于东阿阿胶股份有限公司的品牌“东阿阿胶 DEEJ”位列第一，福牌阿胶、同仁堂紧随其后，分别位居第二位、第三位。
3.1. 渠道清理成效显著，驴皮供应链平稳运行
渠道清理成效显著。在东阿阿胶产品畅销、频繁提价的情况下，大量经销商囤积阿胶，期望产品升值来赚取更高的利润，而当阿胶市场需求趋近饱和，库存就只能在渠道不断被积压。
受此影响，2019 年公司存货周转天数高达 800 天，存货周转率降至 0.45 次；应收账款周转天数上升到 132 天，应收账款周转率下降到 2.73 次。
公司自 2019 年起开始清理渠道库存，经过三年多的努力，存货金额已经从 2019 年末的 35.22 亿元大幅降至 2022 年 Q3 末的 12.39 亿元，存货占资产比重由 30.22%降至 9.93%，公司库存回归合理水平，资金利用效率逐渐增强。
2022Q3公司存货周转天数较去年同期显著下降，存货周转率同步提高，边际改善显著。
自 2019 年起，公司应收账款周转天数和应收账款周转率情况持续向好，2022Q3 基本与去年同期保持一致。公司的存货管理和应收账款管理未来有进一步优化的趋势。
东阿阿胶驴皮供应链运行正常，足够保证公司发展需求。
基于原料前期库存储备，公司在驴皮采购方面数量有所下降，随着耗皮量的增加，驴皮的长期供应有待进一步谋划。
对于上游养殖业务，公司进行战略性轻资产化调整，由于屠宰供皮量在公司整体采购中占比较低，因此对原料供应影响有限。
公司保留了部分养殖基地及屠宰加工业务，将集中优势资源突破驴产业链关键技术难关，重点解决养殖繁育过程中的技术难题，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动产业升级，提高市场竞争力。
未来，公司将致力于国内、国外两个市场共同开发，推动驴皮从农副产品向标准品转变，升级原料供应链；同时结合市场行情，制订科学采购策略，确保公司原料安全及可持续。
2020 年 12 月 9 日，由山东省农业科学研究院与东阿阿胶股份有限公司主导撰写的学术文章《成功破译中国特色的德州驴的基因组》在国际权威学术刊物《Nature》的子刊《Nature Communications》上发表。
该项目利用先进的测序技术，获得国际首个组装到染色体水平的家驴基因组参考图谱，为驴遗传资源保护和利用及家驴基因组育种和遗传改良提供了重要理论支撑。这不仅代表东阿阿胶在道地原料的质量上得到进一步保障，更是对东阿阿胶培育优良的驴品种，实现驴皮可持续发展具有深远影响。
3.2. 市场地位突出，控货稳价有望实现稳步增长
3.2.1. 道地选材叠加传统工艺，合力成就东阿阿胶好品质
得天独厚的东阿地下水与 100%纯驴皮。东阿地下水含有钙、镁、锶等二十多种矿物质，密度为 1.0038，PH 平均值为 7.4，是炼制阿胶的天然电解质，易去除阿胶杂质，使其水解成更易于人体吸收的小分子蛋白。
2011 年，中科院地理科学与资源研究所发布了《东阿阿胶水源水质特色及形成》报告。
报告显示，东阿阿胶水源地水质优良，其天然硬度适宜和弱碱性、内含的矿物质及微量元素、偏硅酸含量高的特征不仅有利于炼胶，还具有预防心血管疾病的保健作用。同时，东阿阿胶确保使用 100%纯驴皮制作。
在上游原料供需紧张的背景下，市场上不乏以猪皮、牛皮、马皮为原料制成的假冒阿胶，而公司不断努力构建全产业链生态系统，让每一个环节可追溯，自国家抽检以来各类产品抽检合格率 100%，是消费者心目中阿胶的品质标杆。
东阿阿胶制作技艺精湛复杂，被认定为“国家级非物质文化遗产”。
现代研究表明，不同炮制工艺和方法对阿胶的质量和临床应用具有较大影响。东阿阿胶制作过程包括整皮、化皮、熬汁等五十多道工序，全为手工操作，尤以熬胶、晾胶最为复杂，其间挂珠、砸油、吊猴等环节最显功力，公司不断与时俱进，将传承 3000 年的传统工艺量化为 842 个智能控制指标，实现了现代技术与传统工艺的完美融合。
东阿地下水、100%纯驴皮和东阿阿胶制作技艺，三者合力成就了正宗道地的东阿阿胶。
3.2.2. 控货稳价盘活线下渠道，阿胶块仍有增长空间
针对地区间价格差异大，网购价格差异大的情况，东阿阿胶基于消费者导向、客户盈利导向、竞争导向及盈利导向，结合市场变化及行业发展状况，以消费者需求为核心，采取控货措施，保持价格体系相对稳定，强化对市场秩序的治理，推动公司健康良性发展。
根据京东商城阿胶块主要生产企业的定价情况，目前公司 250g 阿胶块的线上价格上调到 999 元，适当高于竞争对手福牌阿胶、同仁堂阿胶和太极阿胶等，低于宏济堂阿胶、九芝堂阿胶等，处于中游偏上的水平。
阿胶块作为公司的基石产品，品质深入人心。在 2021 年中国网上药店中成药市场 top20 品牌中，东阿阿胶旗下的阿胶和复方阿胶浆稳居补气补血类用药前两名。
实体药店终端回归正向增长，阿胶块市场逐渐恢复。
2019Q3，阿胶块库存积压问题显现，全年实体药店终端销售额 39.30 亿元，同比下降 7.09%。2020 年终端销售额进一步降至 22.23 亿元，同比下滑 43.44%，我们认为主要原因为：新冠疫情引发药店客流量下降，导致终端动销下滑；以及公司严格控制发货，清理渠道库存。
2021 年，渠道清理进一步深化，终端销售规模达 22.24 亿元，同比增长 0.04%，是三年来首次回归正向增长。
当前阿胶块的销售情况距离顶峰时期仍有差距，经过公司去库存、盘活线下渠道，未来再结合数字化运营，有望进一步提高市场份额，预计实现稳定增长。
3.3. 复方阿胶浆：重启医疗市场，打造“双跨”核心大品种
复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承 400 年，中药独家品种，主打“气血双补”，对头晕、失眠、贫血等症状具有良好疗效，药用功能突出，深得广大消费者的信赖。
复方阿胶浆是双跨品种，公司持续强化复方阿胶浆临床验证，突破“药品化”的传统认知，开创“气血保养”的广普消费。
阿胶浆当前的主要销售渠道在 OTC 端，是 OTC 补气血口服液第一大单品，也是公司“十四五”规划中重点的战略突破品种。
阿胶浆销售额止跌，公司积极探索业绩增量。
阿胶浆于 2017 年在中国城市零售药店终端达到销售峰值 15.8 亿元，近年来销售额持续下滑，并于 2020 年创近 5 年来最低值，销售额为 6.43 亿元，同比下滑 41.55%。
2021 年，阿胶浆销售额止跌，维持在 6.43 亿元，与上年持平。随着公司重启医疗市场，实现医疗、零售双渠道协同发力，阿胶浆增量可期。
3.3.1. 重启医疗市场，医疗、零售双渠道协同发力
医保支付标准试点助力复方阿胶浆重启医疗市场，逐步实现医疗增量。
此前复方阿胶浆已进入国家及大部分省级医保目录、新农合目录、十多个省市的基本药物目录以及全军医疗合理用药目录中，但仅限重度贫血患者报销，对复方阿胶浆在医疗端放量构成较大限制。
医保支付标准试点工作的启动，有望解除阿胶浆重度贫血的报销限制，未来随着公司逐渐加强专家背书和准入以及医院开发方面的工作，复方阿胶浆有望成为推动公司快速增长的重要动力。
强化研发临床认证，发挥医生源点人群价值。
公司持续加强医学专家体系建设，强化等级医院以及基层医疗开发，依托医疗学术专家，加大基础及临床研究，重点强化在贫血、癌因性疲乏、痛经等领域高等级循证医学证据建设。
同时，利用专家和医生源点人群价值，持续加强品类人群教育，不断向 OTC 市场拓展新客，带动 OTC 市场持续增量。
2022 年 8 月，东阿阿胶复方阿胶浆临床研究项目专题研讨会在京召开，进一步证实了复方阿胶浆在整合真实医疗环境下对癌因性疲乏的作用和疗效，我们看好未来阿胶浆成为癌因性疲乏创新领域的辅助治疗用药。
聚焦核心区域，加强县乡市场深度开发。
公司聚焦江苏、山东、川渝、安徽、湖北等核心区域，不断深化与客户的合作关系，通过价格维护以及店员专业推荐来实现阿胶浆 OTC 端增量。
在团队建设层面，公司会继续通过线上线下进行培训教育，推拉有力结合，持续提升组织能力。
在营销宣传方面，公司将加强品牌合作和体验，实现与忠诚顾客有效互动，并加大央视及地方卫视等权威媒体品牌背书，提升品牌势能及信任背书，通过数字化手段精准触达沟通目标消费者，包括抖音、小红书种草，信息流广告的精准触达等，以此来提高产品品牌渗透率。
3.4. “年轻化”产品开启营销新局，布局第二增长曲线
3.4.1. 桃花姬：营销加码，定位东方国风美学品牌
桃花姬阿胶糕面对消费能力强、生活节奏快的年轻白领女性，根据经典膏方，由上等东阿阿胶、黑芝麻、绍酒、核桃仁、冰糖等配制而成，富含蛋白质和多种氨基酸、微量元素，营养丰富，方便可口。
开创独立品类，定位“美容养颜保健零食”，宣传吃出来的美丽，主要用于滋阴养血、润燥、美容养颜、增强免疫力。
桃花姬阿胶糕最早于 2008 年推出，作为新的产品形态在已有渠道推广。
公司从独特视角打造桃花姬的品牌和品类，将桃花姬作为中国年轻人用东方文化符号传递爱的媒介和中医药文化中年轻时尚的典型代表，彰显出对优秀中医药传统文化的自信。
同时，公司洞悉都市白领女性对美容产品的内在需求和外在要求，采用轻滋补、零食态的小包装即食阿胶糕形式，将国潮养生热带到年轻消费者日常生活中。
目前，桃花姬充分利用互联网技术工具，通过自创的新营销十项动作，完成了从传统营销向数字化营销、传统药品向快消品的转型。
在提升品牌知名度的同时，实现了在新媒体环境、新消费场景下销量和用户的可持续性健康增长。
3.4.2. 开拓“阿胶+”品类，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”
2019 年，作为摆脱“阿胶依赖”培育的新品类之一的即食燕窝上市。这是继“鲜制即食阿胶”后，满足市场需求的另一匠心力作。
下一步，公司将充分利用阿胶和燕窝的优势互补，推进阿胶燕窝取得新突破。
2020 年，公司重磅推出了即冲即饮的“阿胶粉”。
这款阿胶粉拥有两个独家专利，易于被人体吸收，并且能采用“阿胶粉+酸奶”等多种新吃法，满足了消费者“随时随地吃”的便利性。
公司后续将进一步拓展场景式营销，每一个场景，都赋予消费者食用东阿阿胶的理由，由此将低频消费转化为高频消费，促进“东阿阿胶生活化”。
2021 年，公司旗下美妆品牌桃花润首度亮相。以阿胶为原料的“臻润”系列美妆，也将成为“阿胶+”创新产品的重要组成部分。
公司后续将进一步推进东阿阿胶品质差异化、功效差异化研究，开发“阿胶+”差异化新产品，坚持以顾客需求为中心，持续推进“东阿阿胶生活化”。
数字化营销，开辟线上渠道新篇章。
东阿阿胶先后入驻阿里健康、京东、药师帮等电商平台，积极探索数字“宅经济”，致力于实现“足不出户、运营一座城”。
此外，公司还搭建起“娇生活”新零售平台，实践“工厂直达顾客”的创新销售商业模式，迎合消费者对速度、新鲜、个性化的需求。
2020 年是公司推广数字化转型的市场元年，在京东 618 全球年中购物节健康医药板块，东阿阿胶位列 top10 品牌榜单第一名；同时，东阿阿胶的“红标铁盒装阿胶片阿胶块”产品也位列全品类排名第一名。
2021 年“双 11”东阿阿胶再创佳绩，位居京东大药房单品、补气养血 OTC 品牌双第一，天猫 OTC 药品/国际医药行业第一，京东滋补超级单品、天猫滋补行业第三。
2017-2021 年，东阿阿胶线上销售额由 4.06 亿元升至 7.87 亿元，复合增长率达 18%。
未来公司将加快推进数字化运营和商业模式创新，实现“线上＋线下”协同发力，持续带动销售增量。
4.1. 盈利预测
公司作为阿胶行业绝对龙头，积极顺应消费需求变化，整合线上与线下渠道，有望实现数字化转型，带动业绩持续增长。
我们认为：
1）公司深耕中式滋补产业，品牌优势凸显，存货减值风险基本出清后，管理层“换血”有望加速实现内生增长。
2）中医药政策利好，居民对中医药认可度持续提升，为阿胶放量奠定坚实基础。
3）公司布局多元化产品体系，着力开展数字化转型助推“线上+线下”协同发力，有望持续带来业绩贡献。
我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 43.93、52.53、62.92 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 7.50、9.61、11.84 亿元。
4.2. 估值
采用相对估值法对公司进行估值，选取片仔癀、同仁堂、云南白药作为可比公司，我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 7.50、9.61、11.84 亿元，参考可比公司给予 2023 年 39 倍 PE，东阿阿胶合理估值为 374.79 亿元，对应目标价 57.31 元。
1）原材料风险
阿胶的主要原材料为驴皮，在我国驴存栏量不断下滑、进口驴皮不确定性升级的背景下，公司面临驴皮供应不足以及驴皮价格上升的风险。
2）阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险
公司产品阿胶块、复方阿胶浆的销售收入占比较高，二者的产销情况很大程度上决定了公司的盈利水平，当前行业政策和公司转型利好，但反映到销售终端仍需时日，阿胶块、复方阿胶浆存在恢复不及预期的风险。
3）新产品推广不及预期风险
公司研发新产品需要投入较多的时间和资源，如果新产品推广效果不及预期，会对公司未来的经营业绩产生不利影响。
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