（报告出品方/作者：海通证券，盛开，梁希，王天璐）
盛泰集团是一家具备核心生产技术的主要服务于国内外中高端品牌的纺织服装行业 跨国公司，公司全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，产能 分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，是纺织服装行业中集研发、设计、 生产、销售、服务于一体的多品种、全产业链跨国企业。
1.1、历史沿革：持续扩张海内外业务，完成全产业链布局
2007-2010：多品牌合作，初步扩产。2007 年，雅戈尔集团、日清纺、伊藤忠商 事、邹氏国际、凯活亚洲及宁波盛泰共同出资成立了公司前身嵊州雅戈尔色织科技有限 公司，同年与拉夫劳伦、Devanlay S.A、雅戈尔集团、伊藤忠商事开始合作，2010 年 公司设立阜阳盛泰制衣有限公司，同年与斐乐体育开始合作。
2011-2017：投资并购扩张海内外产能，完成产业链整合。2011 年以不低于 8000 万美元的价格并购雅戈尔旗下的香港新马服装集团，2012 年设立嵊州盛泰服装整理有 限公司。2013 年，公司在越南建立了 3 万锭棉纺厂。2014 年，公司在在越南建立了第 一家年产 4500 万米高档色织面料及 4000 吨高端针织面料的工厂，同年在嵊州完成生 产基地二期工程建设，并开启了与重点客户优衣库的合作。2016 年公司与雅戈尔集团 共同出资设立新雅农科，同年开启了与上海和兆服饰的合作。
2018 年至今：精细化管理转型，重视技术研发。2018年，公司出资成立嵊州盛泰 新材料研究院，主要负责新材料技术研发。2019 年公司与李宁成立合资公司，开启深 度合作。公司不断引进先进的生产设备，并开发了相关配套的系统，2021年已在国内 全面投建SPS智能生产系统，海外生产基地的 SPS 智能生产系统也陆续开始建设并已 经部分投产。2022 年 12 月，公司发布公告，拟以 1.21 亿澳元购入澳洲卡拉托尔农场14916公顷的棉花种植地。
1.2、公司治理：大股东结构稳定，管理层经验丰富
宁波盛泰控股，持股 10%以上股东结构稳定。截至 2022 年三季报，公司控股股东 宁波盛泰持股30.33%，第二、第三大股东分别为伊藤忠亚洲及雅戈尔服装，二者分别为伊藤忠商事及雅戈尔集团的全资子公司，持股22.5%和17.87%。宁波盛泰、伊藤忠 及雅戈尔在 2007年公司成立时即为前三大出资人，并始终为前三大持股人，持有份额 10%以上。管理层方面，公司董事及高管多数具备雅戈尔集团或溢达集团的生产管理经 验，管理经验较为丰富。
1.3、财务分析：收入稳步提升，2022年前三季度盈利水平改善
公司收入稳步提升，2017-2021 年收入 CAGR 为 2.8%，同期申洲国际、晶苑国际、 鲁泰 A 收入 CAGR 分别为 7.2%、1.9%、-4.9%。疫情后公司业绩回升，2021 年收入同 比增长 9.7%。盈利水平方面，2017-2021 年，公司归母净利润 CAGR 达 24.4%，同期 申洲国际、晶苑国际、鲁泰 A 归母净利润 CAGR 分别为-2.7%、2.4%、-19.8%，对比 同业，公司归母净利润增长显著。
2017-2021 年，公司毛利率下降 2.7pct，同期申洲国际、晶苑国际、鲁泰 A 毛利率分别变动-7pct、-1pct、-9.4pct；净利率提升 3.0pct，同 期申洲国际、晶苑国际、鲁泰 A 净利率分别变动-6.7pct、0.1pct、-6.5pct。2021 年受原 材料涨价及高额运费影响，公司利润端承压，2022 年 1-9 月，随着海外市场疫情恢复， 订单较为充足，诸多不利因素消退下公司盈利水平逐步恢复，收入同比增长 21.2%，毛 利率同比增长 3.25pct 至 19.7%，归母净利润同比增长 33.8%至 3.1 亿元，其中 Q3 单 季度归母净利润同比增长 97.1%。
费用方面，2017-2021 年销售费用率和管理费用率呈下降趋势，分别累计下降了 1.76pct 和 1.18pct，22H1 公司管理费用率 4.7%处同业较低水平。营运能力方面， 2017-2020 年公司应收账款周转天数由 46 天上升至 56 天,2021 年下降至 49 天，基本保持平稳；存货周转天数整体呈下降趋势，由 2017 年的 93 天下降至 2021 年的 79 天， 2021 年存货增长 66%主要为原材料备货，经营性现金流下降主因备货导致存货增加、 物流费用和原材料价格上涨、部分供应商结算模式改变所致。22H1 公司经营性现金流 同比增长 71.6%，处同业较高水平；上半年存货周转天数 96 天，处同业较低水平。
2.1、产品：面料成衣全产业链高端制造，研发能力领先
面料成衣全产业链生产。公司主要产品为面料和成衣，其中尤以中高端面料生产为 公司一大竞争优势。公司生产面料分为梭织（机织）和针织两种。公司所生产的面料， 一部分直接外销，一部分作为成衣的原材料，公司成衣业务面料主要从内部工厂采购， 形成垂直供应链。
毛利率较高的针织成衣业务快速增长。公司主营业务收入以成衣为主，2022 年上 半年成衣收入占总收入的 80%，其中毛利率较高的针织成衣业务持续增长，收入占比由 2017 年的 22%上升至 2022 年上半年的 44%，成为占比第一的业务，梭织成衣占比则 由 52.5%下降至 35.76 针织面料占比由 3.9%上升至 7.3%，梭织面料占比由 10.2%下降 至 8.1%，纱线占比由 6.8%下降至 4.8%。2017-2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/ 梭织面料/纱线收入 CAGR 分别为 22.4%/-11.5%/32%/-2.4%/-4.6%。毛利率上， 2017-2020 年，针织成衣毛利率高于梭织成衣，2021 年原材料、人工及运输成本增长， 二者毛利率均出现不同程度的下降，其中针织成衣运输成本增长 576.1%，原材料成本 增长 30.2%，毛利率降幅较大。
具备多项核心专利技术，面料开发能力强。公司自成立以来，一直重视面料研发和 生产工艺创新，2018 年，公司出资成立嵊州盛泰新材料研究院，专门从事新材料技术 研发。截至 2021 年 3 月 31 日，公司及其子公司共拥有 66 项境内已授权专利。公司生 产的面料在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有一定的优势。
领先的研发能力助力公司切入知名品牌供应链。公司的成衣业务均为品牌服装企业 的成衣代工。基于公司的纺织工艺技术优势及卓越的面料产品研发能力，公司在国际成 衣市场具有较高知名度，所覆盖的客户包含各大国际知名服装品牌。
2.2、管理：持续推进生产智能化改造，订单反应速度快
投产智能生产系统，持续推进生产智能化改造。公司不断引进先进的生产设备，并 开发了相关配套的系统用于取代不必要的人力劳动，进一步降本增效。据公司招股说明 书，公司预计智能制造系统建设项目投入 4906.9 万元，项目分为两个部分：1）智能制 造系统机房建设及软件平台搭建。2）生产车间流水线智能化设备部件的添加及系统原 始数据的采集。项目拟新增各类智能化设备及软件系统共 53579 台（套），其中智能化 硬件设备 53568 台（套），系统及应用软件 11 套。据公司 2021 年年报，2021 年公司 已在国内全面投产 SPS 智能生产系统，海外生产基地的 SPS 智能生产系统也陆续开始 建设并已经部分投产。
生产提效，订单反应速度快获大客户青睐。2018 年公司获 FILA 品牌年度卓越供应 商奖及快速反应奖，2021 年公司因全年准时交货率达到 100%荣获李宁唯一一项“年度 电商支持奖”。我们认为，后疫情时代各大品牌的采购模式发生转变，提升了对供应商订 单反应能力的要求，公司不断提升智能化精细化管理水平，有利于深化与头部品牌间的 合作关系。2018-2021 年员工人均创收由 16.9 万元提升至 17.3 万元，其中 2020 年公 司为应对疫情影响提升生产效率，缩减斯里兰卡及越南子公司的人员规模，通过产线自 动化改造减少了对一线员工的使用需求，致使 2020 年员工人数同比减少了 16.7%。
2.3、客户：稳抓国际中高端优质客户，深入合作国内头部运动品牌
深入合作国际中高端品牌，布局国内头部运动品牌。2018-2021 年，公司主要客户 构成较为稳定，其中拉夫劳伦、优衣库、Devanlay S.A.、斐乐体育一直是核心组成部 分，2021 年分别贡献了收入的 15.3%、11%、10.6%和 10%，HUGO BOSS 占比 6.1% 位列第五。公司与主要客户合作关系较为深厚，与部分主要客户形成了互相依赖的深度 合作格局。
其中，公司是 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供应商；是 FILA 在针织面料方 面的唯一白金供应商；作为安踏的主要供应商，2021 年度荣获特别贡献度奖；公司与拉夫劳伦品牌合作已达数十年，系拉夫劳伦品牌的战略供应商；公司与优衣库品牌的合 作规模较大并直接对公司近年来经营业绩产生的显著的正向促进。除了与国际公司密切 合作，公司在国内龙头品牌也有所布局。2019 年，公司与李宁合资成立广西宁泰服装有限公司，由李宁持股 55%控股，公司通过子公司湖南新马持股 45%。公司主要向广西宁泰服装有限公司销售针织面料，由于公司在中高端针织面料研发和生产方面具有竞 争优势，公司与李宁的合作关系的不断深化。
分产品：成衣大客户稳定，面料客户集中度较高。2018-2020 年，公司成衣前五大 客户较为稳定，其中 Devanlay S. A.在针织成衣中占比较高，优衣库在梭织成衣中占比 较高，拉夫劳伦在两类成衣中均占比领先，2020 年占比有所下降。公司面料类客户群 集中度较高，2020 年雅戈尔在梭织面料中占比 34.2%，FILA 在针织面料中占比 50.5%， 同时公司也是 FILA 针织面料的唯一白金供应商，二者合作关系紧密。
大客户业绩稳定增长，下游订单充沛。核心客户中，优衣库多年业绩稳定增长，疫 情后业绩表现出较为强劲的恢复势头，2022 年优衣库母公司迅销集团前三季度净利润 增长 57.8%。安踏旗下 FILA 品牌 2018 年至今每年收入保持双位数以上增长，公司自2010 年、2014 年起与 FILA、优衣库合作至今，合作关系不断加深，业务关系较为稳 定。
客户结构保持优质稳定，境内外收入占比趋于平衡。2018-2021 年，公司前五大客 户占比从 53.2%下降至 52.9%维持稳定，拉夫劳伦占比从 23%下降至 15.3%，Devanlay S.A.及 FILA 中国占比从 7.2%和 5%上升至 10.6%和 10%，前五大客户占比趋于平衡。 境内收入占比从 2017 年的 32.4%上升至 2021 年的 49.8%。我们认为公司把握了全球 消费升级和中国运动市场发展的机遇，其与客户多年深入的合作关系也构成了一定的竞 争壁垒。
2.4、产能：布局国内及东南亚多个国家，有望迎来新一轮产能释放
产能布局国内及东南亚，惠享海外廉价生产力。公司面料纺织布局在浙江嵊州、越 南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等多个 国家。随着越南、柬埔寨、斯里兰卡等工厂的逐渐成熟，员工效率持续提升，叠加当地 更为便宜的劳动力成本、运营成本等，公司实现了产能扩张及利润提升；公司庞大的产 能基础也保证了公司持续承接优质客户大额订单的能力。
积极扩产，募投项目预计贡献年收入 17 亿元。据公司招股说明书，公司募投项目 中共有三项扩产项目：面料技术改造及扩能建设项目（越南）、湖南新马制衣有限公司 生产线技术改造升级建设项目、河南织造及成衣生产中心建设项目，合计投资 3.3 亿元， 3 个项目建设周期均为 24 个月，若全部落地投产，可增加针织面料 2400 吨/年、成衣 920 万件/年、胚布 4000 吨/年，据公司测算，3 个项目全部达产将使年均收入增加 17 亿元，年均净利润增加 9872 万元。
历史产销率维持高位，疫情后产能利用率有望恢复，扩产后有望迎来新一轮产能释 放。2018-2021 年公司成衣及面料产品产销率总体维持稳定，其中服装类产销率均接近 100%，面料方面，若将内部销售计入销量，2018-2020 年针织面料、梭织面料产销率 均达 100%左右，部分超出公司产能的订单采用外协生产，纱线产销率远大于 100%主 因公司还经营纱线贸易业务。2020 年受疫情影响，全球服装市场需求下降，成衣客户 订单减少，导致成衣产能利用率降幅较大。我们认为，疫情后随着公司重点客户业绩回 暖，产能利用率将逐步恢复至疫情前水平，2019 年公司各类产品产能利用率均在 95% 以上，较为饱和，未来随着扩产项目落地，公司有望迎来新一轮产能释放。
疫情后纺织服装出口额呈增长趋势。我国纺织品服装出口额自 2019 年起持续增长， 2017-2021 年 CAGR 达 4.1%，2021 年同比增长 8.3%，2022 年 1-10 月累计出口额同 比增长 6.6%。近年来，全球贸易保护主义抬头，部分国家和地区贸易保护主义政策、 关税政策频繁出台，为应对这一趋势，公司在全球化布局中主动在各个关税壁垒区域内 设厂，以绕开贸易壁垒；如公司当前在境内的销售主要通过中国境内工厂生产，公司在 越南的生产基地对美国、日本的出口具有关税优势，公司在斯里兰卡的生产基地对欧洲 出口具有关税优势；此外，为应对欧洲部分高端服装品牌响应欧盟制造号召的影响，公 司罗马尼亚生产基地的产品将直接作为“欧盟制造”的产品，在欧盟市场获得最佳关税 待遇。
服装产业高端需求增长，纺服制造行业门槛有所提升。我国服装产业经营模式已经 从粗放式 OEM 转向品牌化经营，在新一轮的竞争中，消费者的需求将继续指向更优质 的产品。在未来的纺织与服装市场中，高端面料的需求将会持续上升，优质品牌服装也 会成为稳定的增长点。随着消费结构的不断调整，高端面料和服装生产行业将得到更多 的市场关注和更好的发展机遇。我们认为，下游需求的高端化一定程度提升了纺织服装 制造行业的门槛，未来市场份额会进一步向优质制造企业集中。
全球服装市场集中度提升，大客户战略顺应行业发展趋势。2012-2021 年，全球服 装市场 CR10 从 9.3%上升至 11.3%，市场集中度逐年上升。2021 年，公司核心客户优 衣库母公司迅销集团市占率 1.6%位列第 2 名，FILA 中国母公司安踏集团、拉夫劳伦分 别位列第 16、22 名。我们认为，公司的大客户战略顺应行业集中、消费升级趋势，与 国际大牌的深入合作能使公司获得较为稳定的订单来源，提升业绩韧性。
中国运动服市场规模持续增长。据欧睿数据显示，2011-2016年，中国运动服市场 规模CAGR 为 6.1%，2017-2021 年，除 2020 年受疫情影响严重，其余四年市场规模 均保持15%以上的增速高速增长，CAGR 达13.8%，2021年市场规模达3718亿元， 同比增长19.06%，较 2019 年增长 16.2%，预计2022-2026 年将继续维持每年10%以 上的速度增长，CAGR 达 11.8%，到 2026 年市场规模将达 6644 亿元。我们判断，近 年中国运动鞋服市场已经过高速发展期，且未来四年仍有增长空间，我们看好中国头部 运动品牌的发展前景。
自动化、环保大势所趋，“高智造、强研发”已成为核心供应商竞争的必要条件。 据安踏体育及拉夫劳伦公司 2021 年年报，安踏和拉夫劳伦均将环境保护和社会责任纳 入对供应商的考核范围，优衣库要求供应商在生产中引入节能减排措施，会针对人权和 环保问题对供应商进行定期检查，根据检查结果将供应商分为 A 到 E 五个等级，其中 E 级很可能被终止订单，2015-2021 年多数供应商处在 B-C 级，A 级供应商占比在 10% 左右浮动。我们认为，工人权益和绿色生产已经成为国际品牌商所追求的趋势，智造水 平高、研发能力强的制造企业可有效节约人力并引入环保技术，在国际竞争中更具优势。 据盛泰集团 2022 年半年报，公司正在自动化成衣方面持续投入研发力量，并已在公司 湖南生产基地和越南生产基地实验高度自动化生产模式。
生产量：基于招股说明书中扩产项目建成时间为 24 个月，我们预计公司在 22-24 年会迎来一轮产能释放，由于公司成衣生产面料直采于公司面料工厂，我们假设针 织服装产量增幅与针织面料一致，梭织服装产量增幅与梭织面料一致，22-24 年针织服装和针织面料产量增速分别为 30%、20%、20%，梭织服装和梭织面料产量增 速分别为 5%、5%、5%，纱线产量增速为 5%、5%、5%。 产销比：我们预计 22-24 年各产品产销比维持平稳，在对内销售不计入销量的 前提下，针织面料 39.6%，梭织面料 41.6%，梭织服装 101.2%，针织服装 98.6%， 纱线 151.1%。
毛利率：基于①疫情逐渐恢复平稳，消费行业回暖，下游订单逐步增长，物流 费用等成本有望下降。②规模效应下，生产效率比提高，单位生产成本降低。我们 预计 22-24 年公司各产品毛利率趋势提升，其中针织面料分别为 16.7%、16.9%、 17.0%；梭织服装分别为 17.2%、17.4%、17.5%；针织服装分别为 21.0%、21.2%、 21.3%；梭织布分别为 23.1%、23.3%、23.4%；纱线分别为 9.9%、10.1%、10.2%。 其他：假设其他业务及其他主营业务收入 22-24 年保持不变，毛利率趋势增长。 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 62.75、71.65、82.16 亿元，归母净利润 4.27、5.19、6.21 亿元，同比增长 46.6%、21.4%、19.8%；对应 EPS 0.77、0.93、1.12 元/股，对应 PE 分别为 14.1X、11.6X、9.7X，给予 2022 年市盈率估值 18-20X，对应 合理价值区间 13.86-15.40 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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