（报告出品方/作者：国金证券，郑树明、王凯婕）
1.1 伴随民航改革而发展，积极扩张版图
国航是中国唯一的载旗航空公司。中国国航成立于 2004 年，同年于香港 和伦敦两地上市，2006 年于上交所上市。公司 隶属于中航集团，是中国唯一的载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家 领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务。
1、公司的成立是中国民航发展的缩影
公司前身为民航总局北京管理局，自 1950 年开始从事航空服务。为配 合中国民航业改革，1988 年原中国国际航空公司成立并承接了民航北 京管理局的业务，是中国当时资产最多、运输周转量最大的航空公司。
2002 年 10 月，根据国务院批准的《民航体制改革方案》，原中国国际 航空公司作为主体联合原中国航空总公司、原中国西南航空公司组建 了中航集团，其中原浙江航空（中国航空总公司的孙公司）和原中国 西南航空所有航空主业并入原中国国际航空公司。
2004 年 9 月，中航集团以原中国国际航空公司拥有的相关资产负债、 在 23 家企业中持有的股权（或权益）以及货币资金人民币 5.6 亿元作 为出资，中航集团全资子公司中航有限以其持有的中航兴业 69%的股 权作为出资，共同发起设立中国国际航空股份有限公司（本公司）。
2、 公司通过参控股实现业务和版图扩张
2004 年，中航集团收购山航集团 42%的股权和山航 B 22.8%的股份， 对山航集团持股比例升至 48%，同年中航集团将持有的山航集团股权、 山航 B 股份划转至公司。2007 年，公司收购了山航集团其他股东所持 有的 1.4%股权，对山航集团的持股比例升至 49.4%。
2004 年，国泰航空作为公司的战略投资者认购 H 股发行后总股本的 10%。2006 年 6 月，公司收购 10.16%的国泰航空股份，同年国泰航 空增持公司股份至 15.94%。2009 年，公司增持国泰航空股份至 29.99%，国泰航空通过资本市场增持公司股份至 18.1%。
2010 年 3 月，公司出资 6.82 亿元人民币增持深圳航空股份，持股比 例由原先的 25%增至 51%，成为其控股股东。
中航集团为大股东，实际控制人为国资委。公司最大股东为中国航空集团 有限公司，持股占比 40.98%，中航集团及其全资子公司合计持股 51.70%， 实际控制人为国务院国资委。公司控股深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、 北京航空、大连航空、内蒙航空等，参股国泰航空与山东航空。
1.2 内生盈利能力强，疫情短暂承压
疫情前公司营收稳步增长，毛利率基本维持 15%以上。2019 年公司营收 为 1362 亿元，2004-19 年复合增长率为 10%；归母净利润为 64 亿元， 2004-19 年复合增长率为 6%。受新冠疫情影响，2020-21 年公司营收显著 减少，并录得大额亏损。2021 年公司营收为 745 亿元，同比增长 7%，净 亏损为 166 亿元，亏损加大。
其中，2010 年航空业高景气，公司营收同比增长 58%，归母净利润达 122 亿元，净利率为 15%，为有史以来最高水平。
公司疫情前净利润行业第一，疫情期间业绩承压明显。疫情前，公司净利 润为所有上市航司中最高，2019 年净利润为 64 亿元，是行业第二名的 2 倍，而疫情后亏损相对较为严重。主要原因在于，目前国际客班仍基本执 行“五个一”政策，由于公司运营的国际航线占比高、机队中宽体机占比 高，成本压力相对高于同行。
2.1 历史发展形成优质航网，票价水平领先
通过重组、增资控股等方式形成优质航网。公司持续打造北京世界级枢纽， 建设成都国际枢纽，重点发展长三角和粤港澳大湾区市场，打造出四角菱 形航网，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。经过 2002 年重 组和 2010 年增资深航后，公司在北京、深圳和成都市场具备领先优势， 2019 年在北京首都、深圳宝安、成都双流机场的市占率分别为 47%、37% 和 31%。
经过多年发展，公司航网保持优质。经过多年发展，航司航网下沉，公司 的航网质量仍位居行业前列。2019 年一线城市时刻占公司时刻的 29%， 高于东航和南航的 23%，且公司的一、二类城市互飞航线占比达 32%，也 高于东航与南航。
公司具备高质量的客户基础。配合自身枢纽网络战略，公司定位于中高端 公商务主流旅客市场，拥有中国最具价值的旅客群体。2015-2019 年，公 司常旅客数量高于东航与南航。常旅客对公司的收入贡献稳步提高， 2021 年常旅客收入占客运收入的 56.8%。常旅客多为公商务出行，需求较为刚 性，且价格敏感度低，有利于票价水平提升。
票价领先而成本趋同，公司盈利能力领先。由于航网和客源相对优质，公 司的票价水平较高。2019 年公司客公里收益为 0.53 元，分别高出东航 6%、 高出南航 8%，座公里收益为 0.43 元，也均高于其他传统航司。传统航司 的成本较为同质化，2019 年公司座公里成本为 0.39 元，与东航、南航趋 同。在收益高于行业而成本趋同的情况下，公司盈利能力领先，疫情前十 年，国航扣汇净利率均领跑东航、南航。
2.2 疫情期间新增首都机场时刻，航网进一步优化
大兴机场投产，公司在首都机场的时刻份额提升。2019 年起，随着南航、 东航转场大兴机场，公司在首都机场的份额进一步提升，从 2019 年的 47% 增至 2021-22 年的约 70%。首都机场距离北京市中心更近，方便公商务旅 客出行。首都机场和大兴机场之间航班的平均票价差距一般在 200 元左右， 首都机场市占率提升将保障公司北京航线的高收益。
2.3 欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富
公司的国际航线网络完善。2019 年公司经营客运航线达 770 条，其中国际 航线 137 条，地区航线 27 条；通航国家及地区 43 个，通航城市 187 个， 其中国际 65 个，地区 3 个。此外，公司通过与星空联盟成员的合作，将服 务进一步拓展到 195 个国家（地区）的 1,317 个目的地。
公司在欧洲和北美等洲际航线的市占率领先。2019 年公司在北美航线市占 率达 28%，超过东航 4pct，超过南航 6pct；公司欧洲航线（不含俄罗斯） 市占率达到 45%，优势更为明显，超过东航 27pct，超过南航 30pct。其中， 北京至纽约、巴黎、伦敦、旧金山和温哥华 5 条航线均是公司在北京市场 的核心远程国际航线，贡献了可观的经济收益。
国际航权资源有限，公司先发优势将继续体现。根据《我国国际航权利用 情况及未来政策建议》，中国航司在美国、德国、日本、韩国的航权利用率 较高，均超过 80%。如果仅从中国航司客运航权的利用率情况来看，疫情 前至美国一区（客运 180 班/周）、德国（客运 55 班/周）、法国（客运 50 班/周）、英国（客运 100 班/周）等国的客运航权目前已经全部用完。考虑 航权资源有限，公司在部分航线上的领先优势将继续保持。
公司的欧美洲际航线多从一线城市出发，航线资源价值高。在往返欧洲、 美国的洲际航线里，公司有 95%的航线从一线城市（北上广深）始发或抵 达，高于东航的 87%和南航的 71%，领先优势明显。一线洲际航线的收益 好于二线洲际航线，航线资源价值高，在干线时刻紧张及部分国际航权数 量有限的情况下，公司已取得先发优势。
我国国际航权采用分类管理，二类远程国际航线难获取。根据《国际航权 资源配臵和使用管理办法》，至东盟十国等航权开放的周边国家的航线为一 类国际航线；至其他国家的航线为二类国际航线，并进一步将二类国际航 线细分为二类远程国际航线（美洲、欧洲但不包括俄罗斯、大洋洲、非洲） 和二类非远程国际航线。其中，二类远程国际航线的获取难度相对较大。（报告来源：未来智库）
2.4 干线时刻释放有限，公司时刻优势更加凸显
1、“祖父条款”下，公司的航网优势难撼动。
我国的航班时刻管理制度不断完善。2005 年，我国第一个关于航班时刻资 源配臵的规则《民航航班时刻管理试行办法》出台，在华东和华北试点实 施。2010 年，我国开始实施《民航航班时刻管理办法》，对时刻池、协调 机场等做了完整的定义。2018 年，民航局修订颁布《民航时刻管理办法》 对航班时刻配臵做了具体量化的规则设臵，设立了明确的可操作性标准。
历史优先权规则是核心，公司优势将延续。根据《民航航班时刻管理办法》， 参加航班时刻初级市场配臵的航空承运人共分为 4 个优先权，其中上一同 航季具有历史优先权资格的航班时刻，享有第一优先权，即我们熟知的 “祖父条款”。简单来说，如果航空公司获得了某个时刻，这个时刻将永远 归它所有。“祖父条款”下，公司多年积累的干线时刻优势将得以延续。
2、干线时刻饱和，优质时刻更显珍贵。
中国航空业干线时刻供给受限。中国民航局于 2017 年 9 月发布《关于把 控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》（“115 号文”）。 根据规定，从 2017 年冬春航季开始，以 2017 年夏航季季初航班时刻总量 和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制 在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。
干线机场新增时刻有限，优质时刻价值凸显。受“115 号文”影响，前十 大机场的起降架次增速从 2017 年的 5%降至 2019 年的 2%。由于主协调 机场时刻增速受限，其国内时刻占比从 2017 年的 58%降至 2019 年的 53%。干线机场航空出行需求旺盛，而供给受限，在此情形下，优质时刻 的价值更加凸显。
疫情不改公司长期价值。公司的高盈利能力源自优质的航网时刻，疫情并 不影响公司航网结构，且航网仍在优化。疫情影响消除后，公司仍将是我 国内生盈利能力最强的航司之一，竞争优势难以撼动。中期看，公司业绩 反弹的确定性高；长期看，公司的航网价值将在票价市场化的背景下进一 步凸显。
3.1 中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹
1、疫情不改航空需求长期增长趋势，需求将恢复增长
复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机后， 航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量 CAGR 为 19%，2007- 2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后依然维持双位数增长。
我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期期间， 增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平， 反映航空出行的需求仍然旺盛。
公商务出行需求开始恢复。疫情发生以来，有投资人担心视频会议等将替 代公商务出行，长期影响旅客结构。根据去哪儿网数据，公商务需求已开 始恢复，2021 年公商务旅客（以高频旅客为代表）的航空出行人次占比为 23.3%，与疫情前 25%左右的比例相当；高频人数占比回升至 4%。此外， 根据 GBTA（全球商旅协会）预测，中国的商务旅行市场有望在 2024 年恢 复疫情前水平，商务旅行支出总额将超过 4000 亿美元。
海外航空业复苏进程加快。参考海外恢复节奏，随着出行政策的放松，海 外航空业恢复加速。近期美国主要航司的客运量恢复至疫情前约 90%，其 中国内恢复 90%，国际恢复 88%；欧洲航司日均航班量为 2019 年 85%。
2、行业供给增速放缓的确定性高
疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国 际客班严格执行“五个一”政策，2021 年国际旅客周转量仅为 2019 年同 期的 3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓 是航司减轻成本压力的必然选择。2020-2021 年，全行业机队规模增速降 至 2%和 4%，显著低于过去 10%以上的增速。
航司过去两年并未签订大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、 南航年报披露的飞机引进计划为例，假设待交付 737MAX 机型于 2024 年 底引进完毕，我们估算 2021-2024 年国航、东航、南航机队增速 CAGR 分 别为 3%、3%、5%，仍远低于历史增速。2024 年可交付的飞机有限，主 要原因在于过去两年并未签订大单。考虑自购飞机引进需要 2-3 年，未来 两年行业运力增速下降的确定性较高。
全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020 年、2021 年、2022 年 1-2 月，全行业航空公司分别亏损 794 亿元、671 亿元和 185 亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021 年亏损 额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。
3、供需增速将反转，公司业绩反弹可期
国际放开的准备逐渐充分。我国新冠疫苗全程接种率已达 87%，老年人的 疫苗接种率继续增长。国内的小分子药物研发布局丰富，研发进度较为领 先的普克鲁胺、阿兹夫定、VV116 即将有更多临床数据读出。辉瑞口服药 Paxlovid 已在我国获批。新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备逐渐充 分。
需求恢复过程中供需增速将逆转，高景气可期。在国际放开的过程中，国 内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复供需平衡，客座率将回归正常。 过去两年，行业的需求增速大幅低于供给增速，而在国际逐渐恢复的过程 中，将出现需求增速高于供给的现象。参照 2009-2010 年供需增速大幅逆 转后航司业绩普遍大幅改善的规律，预计未来有望再现高景气周期。
票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空运 价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节 价航线的范围：3 家以上（含 3 家）航空运输企业参与运营的国内航线， 国内运价实行市场调节价。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市 场调节价，接近国内航线数量的 40%。
过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价 5 次，全票 价累计增长 60%。未来随着国际线逐步恢复，供需逆转将带动票价提升， 叠加票价市场化打开票价上涨的空间，预计公司业绩将大幅反弹。
3.2 长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行
1、中国航空业成长空间广阔
中国民航业将迈入万亿级时代。根据世界银行预测，中国人口在 2025 年 将达到 14.28 亿人；根据空客公司《全球市场预测报告（2021-2040）》， 中国人均乘机次数在 2025 年将达到约 0.675 次。
据此我们预测中国航空客运量在 2025 年达到 9.6 亿人次，2019-2025 CAGR 为 6%，与民航十四五规划的 5.9%较为接近，较以往的双位数增长 有所放缓。按 2019 年行业平均票价 980 元为基准，则 2025 年对应市场规 模接近万亿元，远高于当前规模。
中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，伴随经济 的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。
航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相 关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动 会对商务旅客航空出行需求造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来 自旅游，随着人均 GDP 的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数 和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。
中国公民乘机次数存提升空间。公民人均乘机次数与人均 GDP 呈正相关 的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照 IMF 的预测，中国人均 GDP 将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。
2、行业增长从量到价，公司价值凸显
公司具备高品质航网，长期投资价值凸显。随着行业规模的扩大，或难以 维持双位数的高增速。考虑干线机场供给不足仍将持续，供需矛盾将更加 突出，干线市场的实际票价会进一步抬升，未来行业增长逻辑将从量到价， 公司拥有高品质航网，投资价值将凸显。长期看，伴随票价市场化效应的 累积，公司整体票价水平将上行，盈利中枢也将上移。
票价市场化效应将大幅提升公司盈利能力。以 2018 年为基准静态测算前 20 大航线提价效应，假设折扣率下降 10%，公司净利润有望增加 43 亿元。 2018 年公司扣汇净利润为 93 亿元，则公司潜在净利润为 136 亿元。考虑 到客运量的提升、票价市场化的持续推进、以及更多航线的提价效应，公 司利润增量的弹性将会更大。（报告来源：未来智库）
经营数据方面，考虑 2022 年上半年国内疫情影响，及 2023 年逐步放开国 际航线，预计公司 2022-2024 年可用座公里分别同比-1%/+76%/+28%， 客座率分别为 72%/75%/82%；考虑燃油附加费征收拉动国内票价水平， 预计 2022-2024 年客公里收益分别为 0.68 元、0.63 元、0.56 元，同比增 速分别为+22%/-7%/-10%。
收入方面，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 902 亿元、1404 亿元 和 1720 亿元，同比增速分别为+21%/+56%/+23%。
成本方面，预计公司 2022-2024 年营业成本分别为 981 亿元、1191 亿元 和 1401 亿元，同比增速分别为+15%/+21%/+18%。2022-2024 年单位营 业成本分别为 0.65 元、0.45 元和 0.41 元，呈现先升后降趋势。
其中，预计 2022-2024 年公司单位航油成本为 0.2 元、0.15 元、0.15 元， 主要基于：（1）根据 IEA 预测数据，假设 2022-24 年油价同比+50%/- 10%/0%；（2）单位 ASK 耗油量逐步下降并恢复至 2019 年水平。
盈利方面，预计 2022-24 年毛利率分别为-8.7%、15.2%和 18.6%，归母 净利分别为-155/63/146 亿元，净利率分别为-17.2%、4.5%和 8.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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