（报告出品方：国金证券）
1.1.国资控股造船龙头，覆盖完整船舶产业链
中国船舶为全球船舶制造龙头企业，主营业务包括造船业务、修船业务、海洋工程、机 电设备四大板块。造船业务方面，公司涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、 集装箱船、大型邮轮以及各类特种船等民船船型；修船业务主要包括各类船型的常规修 理及船舶改装工作，承修船型涵盖散货船、集装箱船、油船、工程船、科考船、海洋工 程装备等；海洋工程包括半潜船、FPSO、海洋石油钻井平台等产品；机电设备产品包括 风塔、脱硫塔、地铁盾构等。
公司股权结构清晰，实际控制人为国务院国资委。公司为中船集团旗下核心军民品主业 上市公司平台。根据公司公告，截至 11M22，中国船舶工业集团直接持有公司 44.47%股 份，并通过中船投资和中船防务间接控股 5.95%，合计持有公司 50.42%股份。公司拥有 控股子公司 4 家，江南造船 100%股权、外高桥造船 100%股权、中船澄西 100%股权、广 船国际 55.64%股权，参股公司 3 家，中船柴油机 31.63%股权、黄埔文冲 30.98%股权、 澄西扬州 49%股权。
1.2.公司业绩受周期性影响，经营情况有望稳步改善
公司经营受周期性影响较大，当前业绩有望进入新上升期。回顾历史，2006 年公司完成 重大资产重组后，伴随船舶行业景气度上行，公司业绩逐年增长，2008 年公司归母净利 润达到历史高点 41.6 亿元。2008 年以后受船厂产能过剩、全球贸易需求量下降等因素 影响，船舶行业新签订单开始进入下行周期，公司依靠充足的在手订单，营收在 2009- 2011 年仍维持在相对高位，但净利润下滑较为明显。2016-2017 年受公司对在手海工订 单计提了大额资产减值、新船市场成交低迷、价格下行等原因影响归母净利润分别亏损 26.1、23.0 亿元。2019 年公司完成对江南造船、广船国际等资产收购后，营收规模进入 新台阶。2021 年公司实现营收 597.4 亿元，同比增长 8.14%。2022 年公司为解决柴油机 同业竞争问题，公司向中国动力转让子公司中船动力集团控制权，实现投资收益约 23 亿 元，增加归属于上市公司净利润 12.0 亿元，中船动力集团不再纳入公司合并报表范围。 1-3Q22 公司实现营业收入 385.9 亿元，同比增长 0.96%，实现归母净利润 14.6 亿元。
公司船舶造修及海洋工程贡献主要营收，在公司主要营收中占比长期维持 80%以上。根 据公司公告，1H22 公司船舶造修及海洋工程业务占三大主营业务结构占比达 84%。公司 各主营业务毛利率整体呈现较大波动，受船市周期影响明显。2016-2017 年公司船舶造 修业务毛利率较高主要系美元汇率上升，建造合同总收入增加，毛利增加，同时钢板价 格下降明显，完工船成本下降。近三年公司船舶造修业务较为稳定，主要维持在 9%左右。
公司近三年毛利率整体保持稳定，净利率开始呈现上升趋势。2016-2017 年公司整体毛 利率水平较高主要系船舶造修业务毛利率上升所致，2019 年后公司套期保值工具及项目 不计入当期损益部分，而体现在汇兑损益项目中使得近年来毛利率维持在 10%左右。根 据公司公告 1-3Q22 公司毛利率为 10.03%，净利率为 3.79%，随着未来中高端产品占比提 升，高价船订单交付同时造船板价格持续下降，公司盈利能力有望持续增长。 公司整体费用管控能力较好，期间费用率长期维持较稳定水平。2016-2017 年公司期间 费用率大幅上升主要系利息费用增加及人民币贬值造成财务费用率大幅增加所致，同期 公司净利率水平较低。2018 年公司实施市场化债转股，平均借款总量大幅降低，利息支 出减少，财务费用大幅降低，至此公司期间费用率相对稳定在低水平。根据公司公告公司研发费用率由 2013 年的 1.94%上升至 1-3Q22 的 5.26%，1-3Q22 公司期间费用率为 10.38%，相对维持在低水平。
公司在手货币资金较为充足，2020 年公司完成资产重组后，货币资金实力进一步增长， 维持在 500 亿元以上。公司整体经营性现金流自 2017 年开始呈现净流入状态，2022 年 前三季度公司经营性现金流-47.80 亿元，主要系子公司船舶产品收款同比减少，材料设 备支出同比减幅小于收款减幅所致。
1.3.军民品船舶制造龙头企业，下属四大造船公司
造船行业周期属性较强，公司整体业绩也与上一轮造船周期整体情况强相关，经历了二 十多年船舶行业上行和下行阶段，我们这里详细复盘了公司发展历程。 1） 公司前身为沪东重机，上市后公司不断进行研发投资、扩产和股改等工作，2005 年 与中船集团、三井造船合资建设柴油子公司，引进先进的柴油机制造技术和管理模 式。2006 年为构建现代化船舶产业链体系，公司控股股份无偿划归中船工业集团， 股权划归完成后中船工业集团直接持有沪东重机 53.27%的股权，极大提升了沪东重 机在中船集团的地位。
2） 2007 年伴随着船舶行业周期大复苏，公司紧抓机遇，通过定向增发收购外高桥造船、 中船澄西、远航文冲等民船企业，同时更名为“中国船舶工业股份有限公司”。通过 第一次重大资产重组，搭建起民品业务“造船、修船、配套”的产业链框架，成为 中船集团核心民品主业上市平台。
3） 2012 年开始受到船舶行业下行周期影响，2013-2018 年间公司陆续转让长兴造船、 广州柴船、广西海船、文冲船坞、长兴重工等公司股权，聚焦优势领域，优化资源 分配。2016-2017 年受国际贸易景气度下滑影响，公司业绩持续亏损触发退市风险警 示，2018 年通过降本增效和实施市场化债转股扭亏为盈撤销退市警告。
4） 2019 年中国船舶工业集团向公司注入江南造船、广船国际等军民品资产，实现了民 船业务向军民一体船舶总装平台的转型。同年国务院批准中国船舶工业集团与中国 船舶重工集团实施联合重组，成立中国船舶集团，收购完成后中国船舶集团间接控 制中国船舶 50.42%的股份。
5） 2020 年中船集团以持有的中船动力 100%股权、中船动力研究院 51%股权、中船三井 15%股权出资，中国船舶以持有的沪东重机 100%股权出资，共同设立中船动力集团。 2022 年进行第三次重大资产重组，转让中船动力集团控股权，交易完成后中国船舶 对中船动力集团由控股转为参股，持有 31.63%股权。自此，公司置出动力业务，定 位国内头部船舶总装平台。
公司下属四大船厂业务各有侧重，子公司覆盖完整船舶行业产业链。江南造船主营军船 建造、超大型集装箱船、LNG 船、特种船等；外高桥造船以民船产品（散货船、集装箱 船和大型油轮）、大型邮轮和海工平台建造为主；广船国际及中船澄西主营船舶修理改装 及机电业务，此外广船国际还军辅船、特殊船型的建造。
1） 江南造船：国家重点大型现代化造船企业，前身是 1865 年清朝创办的江南机器制造 总局。近年来，江南造船开发、设计和建造了多型国家战略高新产品、公务科考船、 液化气船、集装箱船、汽车滚装船、化学品船等 12 大类 40 多型船。江南造船是中 国唯一拥有全系列液化气船研发、设计和建造能力的船企，拥有以江南液化气船、 集装箱船、巴拿马型散货船、化学品船等为代表的 20 多型自主知识产权高附加值船 型。公司订单充足，目前有多型国防战略性高新产品、尖端科考船、液化气船、集 装箱船及其他高技术高附加值产品在建。
截至 2022 年上半年，江南造船批量承接超大型液化气船与集装箱船，国际竞争力持 续提升。江南造船建造的全球最大舱容 99000 立方米 B 型舱超大型乙烷运输船 （VLEC）、全球最大 24000 箱集装箱船顺利交付。根据公司公告，江南造船 2021 年 实现营收 250.79 亿元，同比增长 9%，实现净利润 4.47 亿元；1H22 江南造船实现营 收 75.48 亿元，净利润 0.58 亿元，同比减少 2.13 亿元，主要系 2022 年上半年受新 冠疫情影响，影响周期约 2.5 个月，增加停工损失、防疫等费用。
2） 外高桥造船：成立于 1999 年，为船舶行业内最具规模化、现代化、专业化和影响力 的造船企业之一。外高桥造船现有业务主要分为民用船、海工、邮轮三大板块。在 民用船领域，产品覆盖散货轮、油轮、中大型集装箱船、液化气船等，根据公司官 网介绍，外高桥造船目前已累计承接好望角型散货船订单 327 艘，完工交付 317 艘， 占全球船队份额 16.8%，排名位居全球第一。在海洋工程装备领域，产品覆盖半潜式 钻井平台、自升式钻井平台、浮式生产储油轮，形成了系列化、批量化建造和交付 的能力。大型邮轮方面，国产首制大型邮轮正处于内装工程与系统调试的攻坚阶段。
2022 年上半年，外高桥造船承接 1 艘 18 万吨 LNG 双燃料散货船及 8 艘 7000 箱集装 箱船，该箱船手持订单居全球之首。交付方面，2022 年外高桥造船全力保障国产首 制大型邮轮的设计建造，至 6 月底总体进度达 77.27%，21 万吨纽卡斯尔型常规动力 散货船、15.8 万吨苏伊士型原油轮及世界首创 20.9 万吨双燃料动力散货船成功交付。 根据公司公告，2016-2017 年受船市下行周期、海工产品大额减值及原材料价格上涨 等原因影响，外高桥造船出现两年亏损。近两年公司业绩总体保持稳定，1H22 外高 桥造船实现营收 57.47 亿元，净利润 0.26 亿元。
3） 中船澄西：为国内修船行业的龙头企业，主要从事船舶及海洋工程修理、建造及大 型钢结构件制造。近年来，公司先后成功完成了矿砂和水泥自卸船改装、集装箱船 全损再造、汽车滚装船改装、散货船加长、多用途集装箱船改装、机舱设备换新及 生命延长船改装、油船单壳单底改双壳双底、破冰船加长改装、沥青船改装、油船 改装成散货船等 10 大类船舶改装。在国际修船市场具有较高的知名度和信誉度，同 40 多个国家和地区的航运公司建立了广泛密切的合作关系。
生产经营方面，截至 2022 年上半年，中船澄西实现 3 艘 8.88 万吨散货船和 12 艘 6.2 万吨重吊船批量承接。同时，中船澄西世界最大 37000 吨沥青船及自主研发的 50000 吨 MR 成品油轮成功交付船东。根据公司公告，中船澄西 2021 年实现营收 55.56 亿元，1H22 实现营收 26.45 亿元，近年收入端较为稳定。利润端，中船澄西 盈利水平有持续改善趋势，2021 中船澄西实现净利润 1.28 亿元，1H22 净利润 0.51 亿元。
4） 广船国际：为中国华南地区最大的军辅船生产保障基地。可研发、设计、建造符合 世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨以下的各类舰船，公司核心竞争力产品为 MR、LR、集装箱船、客滚船、极地船等，产品拓展至高技术、新能源、深远海高端 海洋装备等领域。广船国际近年来在客滚船市场和 LRII（11 万吨油轮）占有率国内 第一，全球第一，MR（5 万吨油轮）市场占有率国内第一，全球第二。同时，广船国 际还拥有完备的非船产业链，钢结构、重机产品等非船产品具有较强的市场认可度。
经营层面上，广船国际积极承接双燃料汽车滚装船（PCTC）、客滚船、极地凝析油船 及极地科考船等双高技术船舶。截至 1H22，广船国际实现全球首艘苏伊士型 15.8 万载重吨双燃料动力油船正式交付，11 万吨油轮、客运货滚船、5 万吨甲醇双燃料 油轮及 15 万吨 LNG 双燃料油轮轮番交付。根据公司公告，2015-2018 年公司业绩呈 显著下滑态势，主要系船舶以及海工行业周期下行、新船需求大幅下降等因素的不 利影响。1H22 广船国际实现营收 52.93 亿元，同比增长 36%，近年公司积极推进提 质增效及成本管控，广船国际造船产品毛利率同比提升。
1.4.国企改革带来催化，南北船合并扩大龙头优势
2020-2022 年国企改革三年行动收官，23 年新一轮国企改革开启，推动国企高质量发展。 1）23 年 1 月，国资委提出 23 年央企目标定位“一增一稳四提升”，全面提高国有企业 盈利质量；2）23 年 2 月，国资委召开“中央企业提高上市公司质量工作专题会”中提 出要统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场；3）23 年 3 月，国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。
资产整合、避免内部无序竞争是国企改革重要方向，“两船合并”助力集团高质量发展。 中船工业集团（南船）和中船重工集团（北船）业务在军船领域有所协同，北船侧重船 舶设计与配套，南船承担更多军舰制造任务，但在民船制造领域存在部分业务重叠。 2019 年经国务院批准，南北船实施联合重组新设中国船舶集团，基本涵盖全部船舶和海 工产品类型，具备从研发、设计、配套、建造到修理的全产业链军民船舶造修能力。南 北船合并优化产能资源，减少无效竞争，进一步聚焦国家军民融合发展战略，提升集团 全球竞争力。
南北船合并缓解双方重叠业务恶性竞争，分板块推进两集团内部业务整合。集团层面联 合重组后中国船舶集团将成为全球最大造船集团，注册资本 1100 亿元，资产总额 7900 亿元，拥有科研院所、企业单位和上市公司 147 家，员工 31 万人。两船合并后，公司和 中国动力在柴油机动力业务领域形成同业竞争，2022 年 8 月，公司和中国动力公告柴油 机业务整合方案，通过此次交易，公司柴油机动力业务将统一并入中国动力，有利于明 确公司和中国动力主业定位。 两船合并采用集团层面与上市公司重组双线并行策略，未来有望持续解决同业竞争问题。两船合并后上市公司平台整合根据公司公告，2019 年 9 月中国船舶工业集团承诺要在 5 年内解决集团下属公司在大型集装箱船等产品上的同业竞争问题。2021 年 6 月中国船舶 集团承诺 5 年内解决南北船之间同业竞争问题，预计未来 2-3 年有望成为南北船重组重 要时间节点。公司作为船舶总装上市平台，未来或有望受益于国企改革持续推进，龙头 地位进一步改进。
核心观点：船舶行业周期属性明显，新造船需求主要来源于受海运贸易景气度影响的 “扩张需求”和受船龄到期、环保政策、技术升级等因素影响的“替换需求”两类。扩 张需求方面，2021 年海运景气度回升明显，全球新接船订单（按万载重吨统计）同比增 长 97.2%，2022 年新接订单万载重吨口径同比-36.5%，但新接订单金额同比仍增长 8.2%， 主要系目前各船厂排产饱满，造船已进入“量降价升”的挑单环节；替换需求方面，全 球船舶平均拆解船龄 25 年左右，上一轮交付高峰换船周期来临，同时环保政策或进一步 加快船舶更新替代需求。我们判断 2023 年“扩张”和“替代”两大需求共振，有望推动 造船行业进入新一轮上行周期。
2.1.历史复盘：二十年一周期，供需配错为造船周期主要因素
船舶制造属于产业链中游，其上游包括原材料及基础设备，如钢板、锚链、动力主机等， 下游主要为船东，包括海运和船舶租赁公司。中游为中国船舶、中国重工、扬子江造船、 中船防务等船舶总装制造厂商，包括船舶设计、船体建造、动力系统研发生产等。
船舶行业制造时间较长。船舶制造从订单签约到最后交船，时间跨度在 16 个月-36 个月 不等，根据中国船舶公司公告，散货船一般船型从开工到交船大约 10-12 个月，集装箱 船一般船型从开工到交货大约 14-20 个月，原油轮一般船型从开工到交船大约 12-14 个 月时间，大型 LNG 运输船建造周期约为 2 年。合同款交付方式则根据市场行情变化在合 同上做出约定。
复盘造船行业百年历史，船舶交付量主要受宏观经济影响，供需配错所致。船舶行业整 体供需较难形成平衡，同时也受到政策、战争等因素影响，行业周期属性明显。纵观历 史船舶行业交付情况，自 1886 年以来，我们可将造船行业大致分为五大周期，每个周期 约 20-25 年，包括复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，每轮大周期上行时间可能会维持 数十年，下行周期也会持续维持十余年，且短期会受到经济、政策等因素影响，具有大 周期、中周期、小周期三周期叠加的特点： 1） 1886-1919 年：国际贸易周期上行，同时叠加一战对海上船舶需求拉动，船舶制造业 呈现波动上行趋势，于 1919 年达到本轮周期峰值 714 万 GRT； 2） 1920-1940 年：经济萧条引发贸易量骤减，1930s 金融危机爆发，同时造船产能过剩 使得船舶制造业进入近 20 年低迷期，1933 年产量下跌至 49 万 GRT； 3） 1940-1973 年：1940-1945 年二战船舶需求叠加上一轮周期船龄到期替换需求，初期产能短缺，一轮成长，国际贸易迅速增长，船舶行业订单稳步上升，于 1973 年全球 新接订单达到历史高位，该轮上行周期持续近 28 年； 4） 1974-1987 年：受石油危机影响导致全球贸易量回落，同时供给端以韩国为主的新进 入者大力发展造船行业导致供给端产能过剩，新船价格开始下行，1987 年全球造船 产量下滑至 980 万 GRT； 5） 1988-2010 年：全球贸易增长叠加船厂产能扩张，造船业进入新一轮大周期。2003 年前后全球造船产量已恢复至 1975 年历史高点水平，于 2007 年达到近 6300 万 GRT。 中国造船产业也在本轮扩张周期得到发展，形成中日韩“三足鼎立”造船格局。 6） 2011-2020 年：2008 年后全球金融危机导致贸易量下滑，叠加前期产能过剩，2011 年全球造船交付量达到高点 16744 万载重吨，此后全球造船业开始进入调整期。
总结来看，国际形势总体稳定，全球经济高速增长，则海运量快速增长，航运费率持续 高位运行，船东积累大量订船资金，二手船交易活动活跃，此时会逐步传导至新造船市 场，从而促进新造船市场走向繁荣。同时全球经济波动与下滑、战争等因素会使得船舶 周期面临需求下滑。
我们再细化具体分析上一轮上行周期（2002-2010 年）新签订单和造船价格可以发现， 造船行业会经历比较明显的 4 大阶段：量价齐升、量平价升、量升价平和量价齐降。 1） 阶段一（量价齐升）：2002 年是上轮船舶行业周期复苏起点，得益于大周期复苏初期， 造船厂商自身排产具备弹性，造船厂商可根据自身产能情况提高新接订单量，船舶 订单出现量价齐升。 2） 阶段二（量降价升）：随着订单产能排期较满后，船厂在手订单相对饱满，造船厂商 在没有明确扩产计划下接单较为谨慎，开始进入挑单阶段，此时虽然订单量增速开 始有所下滑，但造船价格仍然保持向上态势。 3） 阶段三（量升价平）：2006 年左右开始进入该阶段，第二阶段船厂扩张的产能开始进 一步释放，伴随下游需求上行，行业整体进入供需较为平衡的量升价稳阶段。同时 如果该阶段仍出现需求端增速大幅高于供给端增速的情况，则对应新接订单也会出 现小幅涨价。 4） 阶段四（量价齐降）：下行周期船舶需求开始减弱，供给端产能仍在释放，行业开始 进入新接订单量价齐跌阶段。
2.2.扩张需求：下游海运市场复苏推动本轮新接订单提升
从历史数据来看，海运市场往往领先于造船周期复苏，海运市场运价高位带动新造船扩 张需求。一般来说，海运价格上行使得下游船东下单意愿增强，新增船需求提升，从而 带动造船厂手持订单量提升。根据 Clarksons 数据显示，1996 年海运指数开始提升，造 船厂手持订单量上涨，2008 年海运进入下行，运价与造船厂商手持订单量同步下行，在 经历海运市场漫长的十年低谷期，2017 年海运开始进入复苏周期，运价持续性上涨，带 动造船厂新接订单量提升，6M20 年全球船厂手持订单量降至 11187 亿美元后开始触底回 升。
2021 年全球海运贸易量回暖，船厂在手订单逐步消化，全球海运需求有望引来新一轮复 苏。全球海运贸易量多年来呈现持续上升趋势，2009 年受金融危机影响海运贸易量出现 短暂下滑，2020 年受疫情影响海运贸易量同样出现下滑，2021 年开始全球海运贸易量逐 步恢复。在手订单运力占比一般受到新签订单量、交付量、船队规模三大因素影响，根 据 Clarksons 数据显示，近年来海运船队运力增速趋缓，船厂在手订单占运力比重持续下降，2021 年已下降至最低 8.4%，2022 年在手订单占运力比例有所回升，达 10.3%，意 味着船厂目前所累积的在手订单逐步消化，已基本见底。上一轮船厂产能扩张导致的船 队运力基本出清，未来船队规模有望开始增长。
从全球造船新接订单和在手订单情况判断，本轮船舶行业周期复苏起点已于 2021 年开始。 根据 Clarksons 数据，2021 年开始受益经济复苏，下游船东需求端回暖，全球造船新接 订单开始呈现回升趋势。2021 年全球新接船订单量 13878 万载重吨，同比增长 97.2%， 新接订单金额 1282 亿美元，同比增长 130.3%。2022 年新接船订单量 8810 万载重吨，同 比下滑 36.5%，但新接订单金额在 2021 年高基数情况下，同比仍增长 8.2%，我们认为主 要系当前上行周期已处于“量降价升”阶段，造船厂产能相对刚性，订单排期已到 2025 年，但新造船价格仍然持续上涨。在手订单方面，2022 年全球造船厂商在手订单实现底 部回升，达 22634 万载重吨，订单金额达 2711 亿美元，同比增长 19%。全球新造船市场 复苏迹象已现。
船舶新接订单指标一般领先于船舶交付量 3-5 年时间，近年来交付时间有所加快。根据 Clarksons 数据显示，以万载重吨统计，3M06 全球新接订单达到高峰，随后在 12M06 再 次出现次高峰，对应全球船舶交付量在 1M11 达到高峰，船舶新接订单指标领先船舶交付 量约 5 年左右；船舶新接订单在 2013 年底再次达到高峰，则对应船舶交付量在 1M17 达 到高峰，对应时间约为 38 个月。本轮船舶新接订单新一轮上升周期第一次高峰出现在 3M21，以历史领先节奏来看，2024-2025 年船舶交付量有望迎来高峰。
通过观察下游船东业绩增长明显，充足的货币资金有望推动新增订单需求增加。2021 年 海运市场复苏，海运价格不断提升下，下游船东业绩实现大幅增长。根据公司公告，1- 3Q22 中远海控/中远海能/招商轮船营业收入同比分别增长 37%/33%/65%，归母净利润同 比分别增长 44%/44%/139%。以中远海控为例，截至 1-3Q22，中远海控货币金额达 2973 亿元，同比增长 106%，充足的现金推动船东下订单意愿增强。
从具体海运市场需求来看，2021 年集运和散货运景气度率先恢复，2022 年油船、LPG 船 海运开始底部复苏，实现接力。一般而言，运价指数反映海运整体景气度情况，2021 年 受益经济复苏，全球海运贸易量回暖，海运指数上涨，散货船和集装箱海运运价领涨， 2022 年随着港口拥挤环节，运力释放，集装箱运价有所回调，但仍保持在较高历史分位。 2022 年受俄乌冲突，高油价等影响，油运、气体船需求提升明显，运价相继上升。高运 价驱动下，油船、LPG 船等气体船新接订单有望进一步放量。
综合来看，三大主流海运船型集装箱船、散货船和油轮在本轮上行周期复苏节奏有所差 异。我们认为中短期是集装箱船、散货船等带动，长期看油船有望进一步贡献造船订单。 短期看，疫后贸易复苏推动集装箱、干散货运价上行。自 2008 年金融危机爆发以后，船 舶行业进入十年调整期，波罗的海干散货指数（BDI）和集装箱运价指数（SCFI）持续低 迷，2021 年伴随经济复苏，大宗商品需求增加，干散货海运市场景气度升高，2021 年波 罗的海干散货指数（BDI）突破 5000，创近 10 年历史新高。2022 年港口拥堵一定程度上 有所缓解，船队运力快速提升等因素叠加下，2H22 集运、干散货运运价有所回调。根据 IMF 最新预测，2023 年中国经济增速将从 2022 年的 3%提升至 5.2%，将推动全球大宗商 品、消费品等海上运输需求的增加，有利于干散货运、集运的稳定与活跃。
集装箱、散货船受益于疫后贸易恢复，2021 年新接订单大幅增长。其中，集装箱船海运 市场 2021 年高景气，新接订单量 453.0 亿美元，同比增长 444%，同时经济复苏推动大 宗商品需求增加，2021 年散货船新接订单 209.7 亿美元，同比增长 139%。2022 年伴随 集装箱供需逐步缓解，集装箱船新接订单在 2021 年高基数情况下有所回落，但仍保持在 较高历史水平，达 346.47 亿美元。散货船订单 2022 年下滑较为明显，主要系 2022 年以 来大宗商品价格高位，高通胀对干散货海运市场造成一定影响，长期来看干散货市场仍 充满不确定性。
中长期看，原油需求持续增长，油船市场景气度有望接力。2020 年受全球疫情影响、宏 观经济下行以及新能源替换等因素，全球原油贸易下滑明显，伴随全球经济逐渐复苏及 贸易量提升，交通运输及工业用石油需求开始复苏，目前原油处于去库存阶段，全球主 要经济体原油库存处于低位，截至 2022 年底，经合组织国家商业原油库存下降至 39.68 亿桶，已基本见底，补库存周期有望恢复，根据原油需求改善下对应船队运力增加，当 前油运价格已出现复苏迹象，油船有望成为继集装箱船后又一支撑市场发展的主力船型。
根据原油需求改善下对应船队运力增加的判断，当前油运价格已出现复苏迹象，油船有 望成为继集装箱船之后又一支撑市场发展的主力船型。根据 Clarksons 数据显示，自 10M20 开始，原油运输指数（BDTI）、成品油运输指数（BCTI）开始上行，12M22 欧盟禁 止进口俄罗斯海运原油，11M22 运价被推至高点。油运航线增加叠加中国需求上升利好 油船长期需求，考虑到目前其他船型订单排产较满，可供油船产能有限，短期内油船在 手订单处于相对低位，未来油船新接订单有望上行。
总体来看，目前本轮周期需求结构增量主要为集装箱船、LNG 船。从新接订单来看，全 球主流船型结构开始向集装箱、散货船、油船、LNG 船等多船型发展。根据 Clarksons 数据显示，2021、2022 年集装箱船需求大幅增长，新接订单量在所有船型中分别占比达 34.8%/33.9%。2022 年 LNG 船受俄乌冲突影响，新接订单中 LNG 船结构占比上升明显。
2.3.替换需求：船龄到期叠加环保减排促进本轮造船新增上行
船舶平均拆解寿命在 25 年左右，本轮船舶更新需求周期临近。根据 Clarksons 数据显示， 目前全球三大主流船型散货船、油轮、集装箱船的平均拆解船龄在 25 年左右，其中散货 船平均拆解年龄约在 28 年左右，集装箱船平均拆解年龄在 26 年左右，油船平均拆解年 龄在 24 年左右。船舶更换主要系老旧船型使用经济性较弱，船龄大于 20 年以后其经济 性将大幅降低，同时还面临油耗高、安全性差等问题。
船舶拆解周期性基本跨度 20 年左右，当前船队平均年龄持续提升，替换需求临近。根据 Clarksons 数据显示，以三大传统船舶为例，上一轮集装箱拆解量高峰集中在 2009-2016 年，大型油轮拆解高峰集中在 2009-2012 年左右，散货船拆解高峰集中在 2012-2015 年 左右。由前文所知，上一轮集装箱船新接订单量高峰在 2003-2007 年，油轮新接订单量 高峰在 2006-2008 年，散货船新接订单量集中在 2006-2008 年。从上一轮周期来看，新 造船订单领先船舶拆解 4-6 年不等。船龄老龄化特征明显，2008 年后船队整体船龄有所 下降，受上一轮老旧船拆解和新船交付影响，此后以来全球船龄在波动中持续增加。 2013 年后全球船龄开始持续提升，至 2022 年全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄 已达 21.7 年。预计未来旧船拆解量有望进一步增长，行业有望迎来新一轮替换需求。
全球减碳发展大背景下，海运行业减碳排放要求日益严格。根据国际海事组织（IMO）要 求，全球航运业 2030 年要求全球碳排放强度降低 40%，2050 年碳排放量降低 50%。其中， 船舶能效设计指数（EEDI）从 2013 年开始生效，设立最大允许 EEDI 指数，并逐步减小 （2015 年 10%，2020 年 20%，2025 年后达 30%）要求新建船比老船碳排放要低。2023 年 1 月开始，IMO 引入的现有船舶能耗指数（EEXI）生效，要求低于一定标准数值。同时 CII 在 2023 年开始生效，CII 指标呈现逐年趋紧趋势，即以 2019 年数据为基准，2023 年开始减少 5%碳排放，此后每年在此基础上再减少 2%。
中长期来看，要求 IMO 在 2023 年至 2030 年之间最终确定并达成一致的具体措施，主要 包括：（1）有效采用替代性低碳燃料和零碳燃料的实施方案；（2）新造船和现有船舶的 营运能效措施；（3）激励温室气体减排的新型/创新型减排机制。长期措施是要求 IMO 在 2030 年以后最终确定和达成的措施。主要包括：（1）大力开发和提供零碳或非化石燃料， 以实现下半世纪的航运脱碳；（2）鼓励和推动其他适合的新型/创新型减排机制的普遍应 用。
目前活跃船队中符合 EEDI 和 EEXI 要求的比例较低，有望进一步推进船舶更新替代需求。 根据 VesselsValue 统计，截至 1M22，在全球现有活跃船队（集装箱船、散货船、油轮） 中，只有 21.7%的船舶符合 EEDI 和 EEXI 规定。其中散货船队合规率最低，约为 10%；集 装箱船合规率为 25.6%；油船合规率约 30.4%，有望大幅催化船舶更新需求。
碳中和趋势下，利好本轮造船行业替换需求上行。针对 IMO 提出的具体要求，船东应对 方法主要包括：（1）降速航行带来的有效运力降低；（2）调整能效要求不足的运力安排 和班期；（3）增加甲醇、LNG 等燃料船舶，降低整体碳排放等；（4）老船加装节能装置 等。环保政策推动下，海运平均航速持续下降带来的运力损失和老旧船舶的更新替代有 望成为造船市场需求来源之一，同时 LNG、LPG 等低碳船型产能有望持续扩张。根据 Clarksons 数据统计，截至 2022 年，全球安装脱硫设备船共 4385 艘，占全球总船数的 4.27%。
新能源船替代传统燃料船大势所趋，未来低碳船型主要包括 LNG 船、LPG 船与锂、氨、 氢能源动力船等。新能源燃料要综合考虑热值、密度、安全性、经济性等多方面因素， 当前 LNG/LPG 船等技术成熟度已经相对较高，氨燃料优势在于实现大量碳排放降低，但 目前技术相对还不成熟，成本相对较高。 当前新能源船型占现有订单及新签订单占比提升。以 LNG 船为例，根据 Clarksons 数据 统计，截至 2020 年，具备 LNG 能力的船东订单占总订单的 22.03%（以载重吨统计）。 LNG 船是高端船型代表，建造难度高。低温绝热技术、液舱晃荡分析技术、动力推进系 统和装卸货管路系统，都是 LNG 船的关键技术。目前 LNG 船根据储罐系统不同可分为薄 膜式 LNG 船和自撑式 LNG 船。凭借其安全性和经济性，目前 GTT 占据市场 90%份额，其 中 GTT MARKIII 薄膜围护系统为主流解决方案。目前世界范围内 8 家公司具备 GTT 薄膜 维护资质认证，其中中国造船厂包括沪东中华、江南造船、大船集团、扬子江造船和招 商局重工；韩国企业包括现代重工、三星重工和大宇造船。
综上，我们认为船舶新增需求叠加替代需求共振，有望推动造船行业景气上行，本轮周 期行业量价弹性巨大。历史上看，参考上一轮完整周期（1996-2020 年），2010 年造船交 付量最高峰达 1537.6 亿美元，是 1996 年启动期交付订单的 8 倍。2021 年开始，本轮造 船行业景气度回升明显，新接订单方面，2021 年、2022 年相较上一轮周期底部分别增长 229.3%/256.2%；同时造船价格方面，2021 年、2022 年造船价格同比上一轮周期增长造 船价格也是周期启动初期的 2-3 倍，行业需求旺盛下有望带动新造船量价齐升。
因此，从船舶大周期来看，伴有全球经济强劲发展，海运需求和海运价格大幅上涨，随 着航运市场的持续走强和造船过剩产能的退出，叠加环保新规、IMO 规则规范等多方面 因素影响，目前在造船企业层面竞争呈现出向优势企业集中的竞争发展态势，在船舶产 品层面加快向绿色智能方向的发展趋势，在市场需求层面新船订单结构也在发生显著变 化，全球造船业或将逐步迎来新一轮复苏周期。
核心观点：长建设周期、扩产困难使得行业不断向龙头企业集中，本轮造船上行周期中 国有望延续上一轮韩国情况，引领全球造船业发展。2022 年我国三大造船指标占据全球 约 50%市场份额，中国船舶占我国市场份额约 20%，占全球份额约 10%。整体来看，公司 收入端，需求上行叠加新造船价格上升，民船造修有望实现量价齐升；成本端，造船板 价格自 2H21 以来波动下行，公司成本压力减弱，盈利能力有望提升。此外，公司积极布 局 LNG、大型邮轮等高价值量船型，有望持续推动公司产品结构升级，增强公司核心竞 争力。
3.1.造船产能逐渐出清，中国市场引领全球
十年低迷期使得全球船厂加速整合，活跃船厂数量逐步走低，产能逐渐出清。2008 年以 来海运市场开始进入低迷，全球活跃船厂数量减少，根据 Clarksons 数据显示，全球活 跃船厂数从 2008 年的 1014 家下降至 2022 年 373 家。同时全球船厂加速整合，消化过剩 产能。如 2016 年中远海运合并下属船厂设立中远海运重工有限公司，2017 年招商局与 中外运整合下属船厂合并，2019 年中国南北船合并，日本联合造船与今治造船合并成立 新公司“日本造船”，2021 年韩国现代重工与大宇造船海洋重组等。根据 Clarksons 数 据显示，截至 2M23，全球 Top2 造船集团承接订单占世界订单的 25%，Top5 造船集团占 世界订单的 50%，Top12 的造船集团占世界订单的 75%。
当前全球造船行业竞争格局呈现中日韩“三足鼎立”形式，中国造船实力举足轻重。近 年来，中日韩三国造船完工量占比达 90%以上。其中，2022 年中国在造船完工量、新接 订单量和手持订单量三大指标均处于世界第一，世界占比份额约 50%。根据 Clarksons 数据和中国船舶工业协会数据显示，2022 年我国新接订单量、在手订单量和造船完工量 以万载重吨计分别占全球总量的 55.2%、47.3%和 49.0%。从历史数据来看，全球新增订 单整体呈现出中国大幅增长，日本逐渐收缩的趋势。
从接单船型来看，三国各有所长。韩国整体产业集中度较高，本土船配产品装船率更高， 产品结构以高端船型为主，中国、日本以传统三大船型为主。中国船企以散货船、集装 箱船、化学品船、成品油船、杂货船、拖船为主要接单船型，船型变化不明显，平均吨位量出现了一定增长，三大主力船型等大型船舶建造能力有了较大提升，但当下 LNG 船、 LPG 船等高端船型的接单能力仍然较弱。 日本船企接单船型以散货船、液货船、杂货船为主，客滚船目前也是其接单重点。近年 来日本船企调整接单策略，船企尝试通过从中国台湾船东和本国船东接获订单，挽回其 在集装箱船领域的市场份额。此外，日本船企曾两次尝试建造豪华邮轮，不过均以失败 告终。 韩国船企高附加值船型占比较高，新船订单在民船和海工领域均具有较强的接单能力， 在三大主力船型中，其集装箱船和油船的接单能力远高于散货船。且韩国船企十分注重 客户关系的经营和维护，并特别注重环保、节能等新技术在液货船上的应用。在海工领 域，FLNG 船等高附加值海工装备多数由韩国船企垄断。
中国产能利用监测指数持续提升，造船行业产能利用率提高。根据中国船舶工业行业协 会数据，2022 年中国造船产能利用监测指数（CCI）764 点，达到近 10 年以来最高点， 与 2021 年相比提高 22 点，同比增长 3%。预计 2023 年 CCI 将继续保持在正常区间波动。 根据 Clarksons 数据显示，2022 年全球船厂产能 30.6 百万 CGT，其中中国船厂产能 7.8 百万 GCT，占全球比例 47%，产能利用率有望进一步上升。
目前我国重点造船企业业绩已出现底部回升趋势。根据中国船舶工业协会数据统计， 2022 年 1-11 月，全国规模以上船舶工业企业 1093 家，实现主营业务收入 4572.9 亿元， 同比增长 8.0%。规模以上船舶工业企业实现利润总额 136.5 亿元，同比增长 70.0%，重 点监测船舶企业效益持续改善。
中国头部制造厂商竞争力显著提升。根据 Clarksons 数据显示，截至 1M23，中国船舶集 团旗下共有 19 家造船厂，在手订单 539 艘船，共计 4447.5 万载重吨，位列第一；扬子 江船业集团旗下有 4 家造船厂，在手订单 151 艘船，共计 1284.8 万载重吨，排名第六， 是中国最大的民营造船企业。我国骨干船企保持较强国际竞争力，分别有 6 家企业进入 世界造船完工量、新接订单量和手持订单量的前 10 强。
我国船厂持续突破高价值量船舶，新船订单质量持续提升。根据中国船舶工业协会统计， 2022 年在全球 18 种主要船型中我国共有 12 种船型新接订单位列世界第一，其中，新接 散货船、集装箱船、汽车运输船和原油船新接订单分别占全球总量的 74.3%、56.8%、 88.7%和 66.1%。 我国在大型 LNG 船领域持续突破，2022 年全年新接大型 LNG 船订单国际市场份额首次超 过 30%。2022 年中国形成了以沪东中华、大船重工、江南造船、招商海门和江苏扬子江 船业为主的多个大型 LNG 船建造企业集群。后续 3-4 年，我国船企有望迎来交船高峰期， 高技术船舶占比有望大幅提升。根据船舶工业统计，2023-2024 年是大型集装箱船集中 交付期，按计划我国将交付 44 艘 15000TEU 及以上大型集装箱船，占当年造船完工量 20% 以上。2025-2026 年是大型 LNG 船集中交付期，多家企业属于首次建造大型 LNG 船。
3.2.国内市场头部集中度明显，中国造船看中国船舶
从国内竞争格局来看，中国造船行业头部集中度明显。根据中国船舶工业协会数据统计， 2022 年全国造船完工量前 10 家企业集中度为 64.9%，新接订单量前 10 家企业集中度为 63.6%，手持订单量前 10 家企业集中度为 65.8%。2022 年我国分别有 6 家造船企业进入 全球造船完工量、新签订单量和手持订单量前 10 强。
集中度提升逻辑下，头部造船上市公司有望率先受益。自造船行业周期下行以来，大型 造船企业会选择合并船厂进一步整合从而提升自身竞争力，长周期投入与公司盈利能力 持续下滑倒逼龙头公司市场份额集中。通过对比公司、中船防务、中国重工均可发现造 船行业整体业绩受行业周期性影响波动加大，公司作为国内核心造船上市公司，整体盈 利能力优秀。
公司占全球市场份额达 10%左右，占中国市场份额达 20%左右，引领造船行业发展。根据 中国船舶工业协会数据统计，2022 年造船完工前十家中，公司下属子公司外高桥造船、 江南造船、广船国际上榜；新接订单前十家中，公司下属子公司江南造船上榜。根据公 司公告，2021 年公司承接船舶订单 132 艘/1211.17 万载重吨，吨位数完成年计划的 164.37%。截至 1H22，公司累计手持民船造船订单 239 艘/2075.47 万载重吨，占我国比 重 20.2%，占全球比重 9.7%。
综合来看，收入端层面，新造船价格持续上涨，同时公司目前在手订单饱满，排期已到 2026 年，所属各船厂产能亦较为饱满。伴随 2021 年高价订单开始逐渐建造，公司业绩 有望迎来较大弹性，实现量价齐升。
1） 造船价格持续上涨。从新造船综合价格指数来看，2021 年以来船价持续上升，截至 到 2M23，综合新造船价格指数为 162.88，同比增长 5.3%，较 3M21 增长 25.1%。根 据 Clarksons 数据，干散货/油轮/集装箱新造船价格指数为 156.4/192.1/102.2，同 比增长-3.0%/4.8%/2.7%，较 3M21 增长 17.4%，27.0%，22.8%。根据中国远洋海运统 计，截至 2M23 各典型船型新船价格基本保持稳定，VLCC、2.3 万 TEU 箱船和 17.4 万 立方米 LNG 运输船的新船价格分别为 1.2 亿美元、2.15 亿美元和 2.5 亿美元。
2） 当前造船周期已进入量降价升阶段，新造船价格仍有上升可能。结合本轮上行周期 节奏，目前各大造船厂在手订单饱满，产能排期已排至 2025-2026 年，我们认为本 轮周期供给端产能扩张相对上一轮周期更加谨慎，本轮周期量价齐升阶段从 1M21 左 右开始至 4M22 左右结束，维持时间接近 14 个月，当前时间节点处在量降价升阶段， 预计本轮量平价升阶段持续时间更长，甚至由于造船厂商产能刚性因素开始出现量 降价升情况，我们判断后续新造船价格仍有上行空间。
3） 公司在手订单充沛，新船订单同比高增，预计 2023-2024 年新船交付有望大幅提升。 根据公司公告，2020、2021 年公司承接新船订单分别为 634、1211 万载重吨，同比 增长分别为 130%、91%。公司在手订单充裕，截至 1H22，公司在手船订单 2075 万载 重吨。船舶建造从新增到交付一般达 2-3 年左右，预计公司 2023-2024 年新船交付 量有望迎来高峰期。同时伴随部分船型新造船价格持续高位，后续有望推动公司造 船新接订单升高。
利润端方面，船厂营业利润主要受市场形式、原材料价格、汇率波动等影响，造船板钢 价回落，公司盈利能力有望持续修复。
1） 船舶制造成本一般包括设备、原材料、人工成本等。船用配套设备主要包括主推进 器、主发动机、应急发动机和电气通导等。根据公司公告，不同船型所需的钢材成 本比例不同，一般约占总建造成本的 20%-30%。叠加船厂签单的闭口合同属性，使得 钢材价格变化对船厂盈利水平有着重要影响。
2） 公司营业成本与营收规模增幅基本保持一致。根据公司公告，2021 年公司营业成本 同比增加 8.3%，与营收规模增幅基本一致。其中，2021 年船舶造修及海洋工程业务 中，资材成本达 318.97 亿元，占比约 70%。综合来看，船用钢材在资材中占比约为 30%-40%。
3） 船价在签订订单时已基本锁定，其成本波动主要在船舶建造周期中由造船厂自己承 担。根据公司公告，船舶主要原材料以 6mm 和 20mm 船用钢板为主。2020 年底新造船 价格逐渐升高，但同时造船钢材价格伴随上涨目前新造船价格上涨。造船板价格在 5M21 达到峰值后开始回落，截至 2022 年底，上海 20mm 造船板价格为 4480 元/吨， 同比下降 17.8%，相较 2021 年峰值下滑接近 35%。造船板价格下降有利于增加公司 在手订单毛利，盈利能力有望持续修复。
3.3.高端船型持续突破，推动产品结构升级
我国造船向高附加值、高技术路线发展。根据中国船舶工业协会统计，2022 年全年我国 新接船舶订单结构优化提升，修载比（修正总吨/载重吨）达到 0.468，为历史最好水平。 根据公司公告，公司船型结构也同时持续优化，2021 年公司散货船/集装箱船/油船交付 量分别为 352/100/134 万载重吨，同比增长-27%/129%/0.5%，其中集装箱船占比增幅明 显，高价值量船型结构占比提升。
公司针对高附加值船型持续突破。2018 年初，公司下属子公司江南造船获得法国达飞海 运公司 23000TEU 超大型 LNG 双燃料集装箱船订单，该型船上配置了世界上第一批 MARK III 薄膜型 LNG 燃料舱，2022 年 5 月第四艘已交付完成。2021 年江南造船与广东九丰能 源签订 1 艘 79800 立方米 MARK III 薄膜型 LNG 运输船订单，正式进入薄膜型液化气船建 造领域。根据公司公告，江南造船与阿布扎比国家石油公司（简称 ADNOC）旗下 ADNOC Logistics & Services 订了 2 艘 17.5 万立方米 LNG 运输船建造合同。同时公司进军大 型邮轮领域，2018 年外高桥造船与中船嘉年华及中船邮轮签订“2+4”艘 13.55 万总吨 Vista 级大型邮轮新造船合同，其中实船 2 艘，选择船 4 艘，根据公司公告，国产首制 大型邮轮有望年中出坞，年底交船。 大型豪华邮轮、大型 LNG 船、航母并称为造船业“皇冠上的明珠”。其制造难度较高，同 时受下游全球海运贸易景气度影响较小，高价值量船型的开拓有望平滑传统船型需求波 动，增强公司接单能力。截至 9M22，公司在手 LNG 造船订单 6 艘，预计将在 2025 年开 始逐步交付。根据公司公告，公司下属子公司外高桥造船正积极进行技术储备，未来有 望进入 LNG 船市场。
3.4.海军建设加速推进，公司有望持续受益
中美海军力量存在较大差距，中国航母、军辅船等存在较大市场空间。根据《The Military Balance2022》，中国同美国在航母、驱逐舰、护卫舰、潜水艇等主力舰艇方面 存在较大的差距，随着国际形势的日益严峻与我国海军战略由“近海防御”向“远海防 卫”的转变，我国在航母及军辅船等方面存在更多的需求。
2016 年美国军费支出由降转升，中国军费也将继续增长。从绝对量的角度来看，2021 年 中国军费支出 2933.52 亿美元，美国军费支出 8006.72 亿美元，美国军费支出约是中国 军费支出的 2.73 倍，中美之间军费支出存在较大差距；从军费支出占本国 GDP 的比重来 看，2020 年中国军费支出占 GDP 比重为 1.75%，而同期发达国家军费支出一般在 2%以上， 2020 年美国军费支出占 GDP 的比重为 3.74%。受全球局势动荡与中美关系恶化的影响， 2016 年美国军费支出开始增加，占 GDP 的比重也开始呈上升趋势。同时近期两会政府工 作报告中指出，我国要深入贯彻强军思想，全面加强练兵备战，创新军事战略指导，大 抓实战化军事训练，统筹抓好各方向各领域军事斗争。
“十四五”期间，我国海军战略由“近海防御”转向“远海防卫”，主力装备迎来“批量 建设”的放量期。海军是我国国防战略力量的重要支撑，也是在日益复杂的国际局势下 维护我国安全的关键，同时也是确保“海上丝绸之路”商贸稳定的关键，“十四五”期间， 我国海军战略由“近海防御”转向“远海防卫”，对海军装备需求随之增加。2022 年我 国国防支出 1.45 万亿元，同比增长 7.02%，受益于国防开支的增加与装备的升级换代， 海军装备采购需求有望不断增加。
江南造船厂于 2015 年成为中国第一军工造船企业，目前能够满足海军各系列舰船的建造 需要。江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业， 也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。江南造船厂承担了我国 003 号航母 “福建舰”、第一代至第四代导弹驱逐舰、万吨新型驱逐舰“南昌号”等的建设任务。目 前，江南造船厂占地面积 517 万平方米，岸线总长 3561 米，共分三个生产区域，能够满 足海军各系列舰船的建造需要。
广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，能够满足补给舰、医院船 等多种军辅船的研发、建造任务。目前，广船国际占地 302 万平方米，深水码头岸线 5200 米，能够满足补给舰、医院船等多种军辅船的建造任务。2017 年 9 月，广船国际建 造的呼伦湖号补给舰正式入列，该舰是我国自主研制具有世界先进水平的新型综合补给 舰，可为海军航母编队、远海机动编队提供海上伴随补给。该舰突破了新型海上补给装 置研制、大型补给舰总体设计建造等一系列关键技术，补给方式多样、补给能力强。
根据公司公告，公司确认收入主要有两种方式，包括“某一时段内履行”和“某一时点 履行”两种。其中，“某一时段内履行”主要指按照完工百分比确认收入，主要为军品和 大型油轮采用该准则，“某一时点履行“主要指船舶产品交付时根据合同或交船文件确定 的交易价格一次性确认收入。展望公司未来业绩情况，我们首先需要对相关变量进行基 本判断：
1. 交付量预测：根据公司公告，公司从订单签约到最后完工交付一般需要 2-3 年时间， 2021 年新签订单高增速有望反映在 2023-2024 年交付端，逐步交付的新船订单有望 带动公司 2023 年开始实现营收快速增长。考虑到公司订单不同的结算方式，公司整 体交付节奏与新接订单增速和在手订单增速均相关。在经历 2020-2021 年公司新接 订单增速分别为 130.3%/90.9%后，公司各船厂密集排产，目前公司新签订单已排产 至 2026 年。我们预计公司 2022-2024 年完工交付增速分别为 6.2%/54.0%/32.9%。
2. 造船价预测：全球贸易需求平稳增长，同时环保要求带动全球船队替换需求集中释 放。2022 年中国新造船造价涨幅约 13.81%，2022 年全球新签订单万载重吨同比有所 下滑，但造船价格仍持续上升，预计未来 2-3 年继续维持“量平/降价升”阶段。预 计 2023-2024 年国内新造船价格涨幅分别为 5%/3%。
3. 造船板价格预测：造船板价格自 5M21 后价格开始回落，考虑到 2020 年、2021 年部 分新接订单造船钢板价格仍处于高位，因此 2022 年交付产品整体毛利率提升不明显。 在中性假设下，预计 2023 年对应交付订单中采购使用的船用钢板材料价格同比稍有 回落 5%，后续将维持在稳定值。
船舶造修及海洋工程业务：2020 年开始海运市场回暖，下游船东增强船舶投资意愿，根 据公司在手订单及新接订单情况，结合船舶建造周期及新船价格变化、原材料价格波动， 我们预计公司该项业务 2022-2024 年营收增速分别为 7.1%/27.7%/14.6%，毛利率分别 为 8.9%/15.1%/18.5%。 机电业务：公司机电业务主要为风塔、脱硫塔等，我们预计该项业务增速与风电等行业 相关度较高，公司在手订单饱满，我们预计 2022-2024 年机电设备营收增速分别为10%/40%/30%。利润端随着规模效应叠加风电行业需求向好，机电业务存在一定提价空间， 毛利率分别为 11.0%/12.0%/13.0%。
费用率：从上一轮周期费用率情况来看，船舶周期上行使得公司收入增长下带来的规模 效应使得公司 2006-2010 年整体期间费用率偏低（不考虑公司整合情况）。我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.9%/1.0%/1.0%；同时南北船重组带来的降本增效 有望使得管理费用率有所递减，预计 2022-2024 年 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为 6.0%/5.5%/5.5%；同时公司近年来积极研发 LNG 船、大型邮轮等高价值量船型，我们预 计公司 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.9%/4.9%/4.9%。
根据公司公告，公司船舶造修及海洋工程业务 2019-2021 年毛利率约为 7.8-9.0%左右。 新造船价格于 2021 年开始快速提升，我们认为高价订单将于 2023 年开始逐步交付释放， 同时造船板价格持续回落，预计公司船舶造修毛利率将逐步提升。我们预计公司营业成 本从 2021 年的 534 亿元增长至 2024 年的 683 亿元，设备及钢材的用量随船的交付体 量而增长，同时中性预期假设造船钢板水平将在 2022-25 年有所回落但总体有望维持在 一定水平，预计公司整体 2023 年毛利率相较 2022 年有望增长 5.3pcts.
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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