（报告出品方/分析师：光大证券 孙未未）
1.1、公司简介：拟剥离地产业务，聚焦生物医药板块
鲁商发展为鲁商集团控股的一家国有上市公司，公司原以生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略，构筑了大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链三大产业链条。
2022 年 12 月公司拟将原有的房地产开发业务资产转让与山东城发集团，公司将由双主业板块发展转型为以生物医药板块为主业，进一步集中优势资源发展生物医药板块相关业务。此次资产重组交易细节方面，交易标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业 100%股权、新城镇 100%股权、创新发展 100% 股权、菏泽置业 100%股权、临沂地产 100%股权、临沂置业 51%股权、临沂金置业 44.10%股权、临沂发展 32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。交易对价共计 59.07 亿元，对应账面净资产价值为 58.00 亿元。
交易支付方式分两批次进行交割，第一批次完成鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展、临沂地产的股权及债权交割，首笔款项于协议生效后 5 日内支付不低于交易对价的 50%，其余款项在 12 个月内支付；第二批次完成菏泽置业、临沂置业的股权及债权交割，首笔款项于 2023 年 10 月 31 日前支付不低于交易对价的 50%，其余款项在 12 个月内支付。
此次交易所获资金将用于偿还到期借款、优化资产结构、降低资金成本，以及投资医药健康业务，促进主营业务发展。
在生物医药板块，公司业务主要包含地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务，2021 年各业务收入占比分别为 78%、12%、4%、2%，2022 年上半年分别为 68%、21%、4%、3%。
化妆品方面，福瑞达生物为主要经营主体，依托“妆药同源，科技美肤”的研发优势和产业链优势，已发展成为山东省化妆品行业龙头企业，旗下拥有“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“UMT”、“诠润”、“贝润”等多个知名化妆品品牌。
医药方面，公司涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。原料及添加剂方面，公司旗下焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅；旗下福瑞达生物科技主要生产食品和化妆品添加剂，食品添加剂之一纳他霉素市场占有率在 40％以上。
1.2、业绩复盘：2018 年以来化妆品业务贡献主要增长动力
复盘公司历史业绩表现，2018 年之前公司主要从事房地产开发与经营管理、物业管理等业务，2000~2017 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 14.44%、-1.94%。
2018 年公司开始着手积极推进向健康产业转型，先后收购福瑞达医药集团与焦点生物，布局医药与化妆品赛道，2018~2021 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 11.91%、30.71%。
其中 2021 年公司分别实现收入、归母净利润 123.63 亿元、3.62 亿元，同比下滑 9.20%、43.34%；2022 年前三季度公司收入、归母净利润分别同比+34.33%、-69.44%，2021 年及 2022 年前三季度利润端下滑主要受地产业务扰动。
根据公司资产重组报告书，2022 年 1~10 月公司实现收入 104.15 亿元、归母净利润-0.90 亿元，亏损主要系地产板块亏损金额较大，其他业务板块实现正的利润贡献。
根据公司 2022 年业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润 1810~5429 万元、同比下滑 85~95%，扣非归母净利润 3601~7201 万元、同比下滑 80~90%。
2022 年业绩端下滑主要系：
1）受结算区域及产品结构变化影响，地产业务结算毛利同比下降；
2）部分参股地产公司进入尾盘阶段，经营利润减少，公司投资收益同比下降较多；
3）受疫情反复及房地产市场下行的综合影响，购房需求持续走弱，为加快销售及现金回笼，公司根据各项目所处区域及城市的市场环境、产品结构等情况，对部分产品售价进行调整，并计提相应资产减值准备。
未来随着地产业务被剥离后，化妆品、医药、原料及添加剂等业务将成为公司业绩的主要驱动力，盈利水平有望得到恢复。
分业务板块来看，2021 年公司地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入占比分别为 78%、12%、4%、2%。
从趋势变化来看，2018~2021 年地产业务收入占比下降 10PCT，而化妆品业务收入占比提升 10PCT、化妆品业务贡献逐渐提升。
从细分业务增速来看，2018~2021 年地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入年复合增速分别为 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，其中化妆品业务增速最快、医药业务发展较为平稳、原料及添加剂业务亦在加速扩张。
1.3、股权结构：国资委为实际控制人，核心管理层经验丰富
国资背景加持，股权结构稳定。
公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会，鲁商发展是山东省国资委下属健康产业第一家上市公司，第一大股东山东省商业集团有限公司持有公司 51.62%的股份。
公司以福瑞达医药集团和焦点福瑞达为主体开展化妆品、医药、原料及添加剂业务，分别直接持有福瑞达医药集团和焦点福瑞达 100%、60%的股权，并间接控制二者旗下各个子公司。
其中福瑞达医药旗下控股福瑞达生物股份有限公司、福瑞达生物科技有限公司、明仁福瑞达，参股博士伦福瑞达、伊帕尔汗等公司。
核心管理层专业经验丰富，更好助力公司战略转型。
公司于 2022 年 1 月因战略转型需要，选举变更公司董事长为贾庆文先生，贾庆文先生是山东大学制药工程硕士、主任药师，曾担任山东省医药商会会长，2021 年 9 月至今任福瑞达医药集团党委书记、董事长，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验，将为公司向健康产业转型发展助力，符合公司进一步提升业务发展及综合竞争力的需求。
1.4、财务分析：盈利能力逐步提升，费用投入亦有加大
盈利能力方面，2018 年之后公司业务结构逐步发生改变，化妆品与医药业务保持较高的毛利率水平，带动公司整体盈利能力提升，毛利率与归母净利率总体呈上升趋势。
2021 年公司毛利率和归母净利率分别为 25.69%、2.93%，其中房地产业务、化妆品业务、医药业务、原料及添加剂业务毛利率分别为 17.22%、63.68%、57.86%、37.14%。
另外，全资子公司福瑞达医药集团主营业务为化妆品、医药业务，其 2019 年~2022 年前三季度归母净利率在 8.00%左右，2021 年、2022 年前三季度归母净利率分别为 8.25%、6.71%。
我们用公司总收入及利润扣除福瑞达医药集团收入及利润计算得到公司其他业务盈利情况，公司其他业务盈利能力偏低，2021 年、2022 年前三季度归母净利率分别为 1.79%、0.43%。同时福瑞达医药集团旗下子公司福瑞达生物股份主营化妆品业务，旗下拥有颐莲、瑷尔博士等品牌，其 2021 年和 2022 年上半年归母净利率分别为 11.87%、9.72%。
费用率方面，2018~2020 年公司期间费用率水平较为稳定，2021 年期间费用率同比提升 5.59PCT 至 15.87%，其中主要来自销售、管理费用率的提升，销售、管理费用率分别为 10.14%（同比+3.90PCT）、4.03%（+1.06PCT）。
近年来公司销售费用率提升主要系医药、化妆品品牌宣传、产品推广费等增加影响所致。此外，公司于 2018 年开始投入医药化妆品业务的研发，研发费用率呈持续上升趋势、2021 年达 0.96%。
现金流方面，2016 年以来公司多数年份经营净现金流总额高于归母净利润，其中 2016 年、2019 年公司经营净现金流为净流出主要系地产业务影响。2021 年公司经营净现金流共计 68.48 亿元，总体现金流充足、抗风险能力较强。
2.1、基本情况：化妆品业务稳步增长，重点打造“4+N” 品牌战略
近年来公司化妆品业务快速增长，收入占比逐渐提升。
2018~2021 年公司化妆品业务收入复合增长率为89.14%、收入占比由 3%提升至12%，2021 年化妆品业务实现收入14.95亿元、同比增长117.01%，2022年前三季度实现收入14.29亿元、同比增长43.91%。此外，公司化妆品业务毛利率保持较高水平，近年来维持在60%左右，2021年化妆品业务毛利率为 63.68%。
重点打造“4+N”品牌战略，多品牌差异化布局。
公司在化妆品板块坚持实施 “4+N”品牌发展战略，“4”指的是四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道，包括以专研玻尿酸护肤的颐莲、专注微生态护肤的瑷尔博士、精油护肤品牌伊帕尔汗、主打高端量肤定制的善颜，“N”则是除主力品牌外，基于公司产业链优势，对更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技的探索，实现全龄段护肤产品创新。
2.2、行业分析：行业维持稳健增长，监管趋严利好有研发优势、合规经营的企业
根据 Euromonitor，按零售额计，2021 年我国化妆品行业市场规模为 5686.05 亿元，2007~2021 年年复合增速为 10.08%，预计 2026 年市场规模将达到 8177.27 亿元，2021~2026 年年复合增速为 7.54%。
我国化妆品人均消费金额与发达国家仍有较大差距，未来存在较大的提升空间。2021 年我国化妆品人均消费金额为 62 美元，而日本、韩国、美国分别为 263 美元、266 美元、310 美元。
细分子行业中 2021 年护肤、彩妆、头发护理规模位列前三名、占美容个护总体市场规模的比重分别为 52%、12%、11%。
此外，部分子行业基数较小，处于发展初期、成长势头较快，根据 Euromonitor，按零售额计，2016~2021 年皮肤学级护肤品、香水、彩妆、婴童用品、防晒景气度相对较高、规模年复合增速分别为 32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。2021~2026 年香水、婴童用品、防晒增速较快，规模年复合增速预计分别为 21.38%、10.04%、9.59%。
从品牌份额来看，2021 年我国护肤品市场品牌份额的 CR5、CR10 分别为 22.00%、32.90%，较 2012 年分别提升 0.70 PCT、1.30PCT。2021 年市占率位列前 3 的均为国际品牌，分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，市占率分别为 5.30%、5.10%、4.80%，国产品牌百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜位列前 10 名，市占率分别为 3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相较于 2016 年，国产品牌珀莱雅、薇诺娜跻身前 10 名。
护肤市场国际品牌虽仍占主导地位，但国产品牌积极突围、抢占市场份额。
根据 Euromonitor，2021 年我国护肤品行业市场规模为 2938.06 亿元、2016~2021 年年复合增速为 11.58%，预计 2026 年市场规模将达到 4180.11 亿元、2021~2026 年年复合增速为 7.31%。
2016~2021 年我国护肤市场集中度呈提升趋势、前十大品牌市场份额合计提升 3.80PCT。
2021 年我国护肤市场市占率位列前 3 名的品牌分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，目前国际品牌虽占主导，但近年来国产品牌通过革新产品、市场份额实现提升。相较于 2016 年，国产品牌珀莱雅、薇诺娜跻身前 10 名，市占率分别为 1.70%、1.70%。
彩妆市场增速快于护肤，国产品牌市场份额已跻身前列。
根据 Euromonitor，2021 年我国彩妆行业市场规模为 656.52 亿元、2016~2021 年年复合增速为 18.20%，预计 2026 年市场规模将达到 963.28 亿元、2021~2026 年年复合增速 为 7.97%。
彩妆市场受疫情影响相较护肤更为明显，2020 年受疫情影响消费者化妆频次减少、行业同比增速放缓至 0.63%，2021 年增速回升至 10.11%。2016~2021 年我国彩妆市场集中度呈现下降趋势、前十大品牌合计市场份额下降 4.00PCT。
彩妆市场国货替代趋势愈发明显，2021 年花西子、完美日记市占率位列前两名，而美宝莲、巴黎欧莱雅等海外品牌近年来市占率均有下降。
化妆品监管体系日趋完善，行业逐步走向规范化发展。
2020 年 6 月国务院出台《化妆品监督管理条例》，该条例定位最高、于 2021 年 1 月实施，其指出化妆品分为特殊化妆品和普通化妆品，并首次提出“新功效”的概念，新功效是指除染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发以及普通功效之外的功效。
2021 年 4 月国家药监局出台《化妆品功效宣称评价规范》，该法规于 2022 年 1 月实施、意味着我国化妆品行业进入功效元年。
总体来看，2020 年以来我国化妆品行业监管趋严，国家政策从化妆品的原料、宣称、评价、标识等方面作出明确规定，在政策推动下我国化妆品将走向规范化发展，进而利好头部合规经营企业。
部分国产品牌业绩跑赢行业，通过提升产品力加速崛起。
从行业层面来看，2022 年在疫情扰动下我国化妆品零售额表现疲软，2022 年 1~11 月累计同比下滑 3.10%。但部分国产美妆品牌业绩表现不俗、跑赢行业，如珀莱雅、贝泰妮、颐 莲、瑷尔博士 2022 年前三季度收入分别同比增长 31.53%、37.05%、26.46%、52.66%，华熙生物功能性护肤品收入 2022 年上半年同比增长 77.17%。
我们认为近年来国产品牌愈发注重研发实力与消费者洞察，通过提升产品力、塑造品牌形象，提升市场份额、向国际品牌看齐。
2.3、颐莲：专研玻尿酸护肤，产品具备性价比优势
颐莲品牌深耕玻尿酸护肤，研发功底深厚。颐莲品牌成立于 2003 年、亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌，定位为专研玻尿酸护肤，创始人为“中国玻尿酸之父”凌沛学教授。
创立以来，颐莲深耕玻尿酸护肤，开创玻尿酸应用新领域，创新将活性玻尿酸因子科学解析配比为多级分子立体渗透配方、添加到护肤品中，并创新开发硅烷化玻尿酸专利科技，取得 100 余项以上研究成果、70 余项发明专利。
2021 年颐莲实现收入 6.46 亿元、同比增长 73.08%，2022 年前三季度实现收入 5.40 亿元、同比增长 26.46%。
从线上淘系和抖音平台表现来看，根据萝卜投资，2021 年颐莲淘系销售额累计同比增长 42.21%，2022 年疫情影响下行业需求较为平淡，颐莲淘系销售额单月同比增速呈逐渐放缓趋势、2022 年全年累计同比下滑 12.46%。
抖音总体表现优于淘系，颐莲于 2021 年 11 月开始布局，仍处于发展初期、增速较快，2022 年 6~10 月抖音销售额单月同比增速平均为 59.43%。
主打“玻尿酸+”产品开发理念，以高性价比吸引消费者。
颐莲定位大众护肤品牌，产品价格带集中于 81~169 元，具备较强性价比优势。在产品研发方面，颐莲构建了“玻尿酸+”的核心理念，即以玻尿酸作为最核心的功能成分，“+”未来一切的组方成分。
颐莲通过爆品驱动品牌成长，其以玻尿酸补水喷雾为战略大单品、带动其他产品销售，2021 年该喷雾在各类目爽肤水中稳居全网第一名、销量突破 1500 万瓶，并获得天猫金妆奖年度化妆水奖。
截至 2023 年 1 月 7 日，颐莲补水喷雾在天猫喷雾爽肤水热卖榜中位列第 2 名、仅次于雅漾，在京东爽肤水/化妆品水榜单中位列第 6 名。
另外，根据久谦数据，2022 年 11 月颐莲天猫官方旗舰店中，玻尿酸补水喷雾销售额占比达到约 47%、月销量突破 3 万。颐莲第二大单品为元气精华，其采用福瑞达专利成分“玻尿酸+富勒烯”，继续扩大颐莲“玻尿酸+”生态的产品矩阵。
颐莲以线上渠道为主导，自播占比仍有提升空间。
2021 年颐莲线上、线下收入 占比分别为 96%、4%。
抖音直播方面，截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天销售额，颐莲抖音自播和达播占比分别为 55%、45%，达播矩阵中颐莲侧重与潜力主播合作、其数量占比为 47%，而头部红人数量占比为 12%。
从带货主播类型来看，统计截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天颐莲带货达人的销售额，位列前 6 名的主播多为跨品类博主，如搭搭随便夫妇、东方甄选美丽生活等，美妆垂类博主为潘雨 润。我们认为颐莲美妆垂类主播的合作数量有提升空间，后续产品可借助抖音美妆 KOL 实现产品种草、顺利推新放量，品牌在抖音渠道仍有待进一步挖掘扩张。
线下渠道方面，颐莲亦重视新零售渠道，通过线下体验拉近和消费者的距离，现已在山东和浙江地区开设线下体验店，通过线上小程序，用户可以成交产品和预约门店，到店后获得面部护理服务。2022年9月颐莲正式入驻屈臣氏全国超4000 家门店，线下渠道进一步扩充，提高品牌在线下渠道的知名度与影响力。
复盘来看，我们认为颐莲立足于玻尿酸护肤、背靠福瑞达医药集团，以药企标准把握生产和品控，对品质、功效、安全性严格把控，进而赢得对玻尿酸成分信赖和有需求的人群的好感。其早期把握住线上平台发展红利以及国货美妆崛起趋势，将明星单品补水喷雾成功打爆、实现品牌声量放大。
对标同样为玻尿酸护肤定位的华熙生物旗下品牌（润百颜、夸迪等），颐莲未来仍具较大成长空间，即 2021 年颐莲收入为 6.46 亿元，而润百颜、夸迪收入分别为 12.29 亿元、9.79 亿元。
从驱动力来看，我们期待颐莲推出更多优质玻尿酸相关大单品、支撑品牌收入，产品、品类多元化发展。颐莲现有爆品补水喷雾消费者忠诚度高、随之带来高复购率，可以实现对其他单品的连带作用、实现品类拓展。
2021 年颐莲与中科院合作，将玻尿酸与富勒烯结合，使富勒烯渗透到肌肤深层、实现抗初老功效，“玻尿酸+富勒烯”专利成分应用在元气精华产品中，“玻尿酸+”产品版图进一步得到扩充。
未来基于在玻尿酸领域的多年研发积淀，颐莲可以通过特色的配方开发推动产品升级、品类延伸，打造更加精细化、高端化的玻尿酸护肤产品。
2.4、瑷尔博士：微生态护肤领域专家，基础研究驱动产品革新
瑷尔博士品牌聚焦微生态护肤领域，持续加码基础研究。
瑷尔博士创立于 2018 年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，通过精准科学的护肤方式，解决因肌肤菌群失衡引发的肌肤问题，其致力于研究微生态菌群和中国人皮肤的关系，不断揭示中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性。
目前瑷尔博士拥有 4 大独家核心成分，包括硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、Micro-Balanotic 和益生菌发酵褐藻成分。
基于较强的研发能力，瑷尔博士在微生态护肤领域持续推出“大单品”，旗下拥有熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四大系列。
瑷尔博士 2021 年实现收入 7.44 亿元、同比增长 272.14%，2022 年前三季度实现收入 7.45 亿元、同比增长 52.66%。
根据萝卜投资，2021 年瑷尔博士淘系销售额累计同比增长 234.76%，2022 年受行业总体需求平淡的影响，瑷尔博士淘系销售额增速放缓、2022 年累计同比增长 10.16%。此外，瑷尔博士抖音平台亦呈快速扩张趋势，2022 年 6~10 月抖音销售额单月同比增速平均为 72.57%。
爆品打造能力突出，核心爆品贡献主要收入。
2021 年瑷尔博士四大爆品分别为洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华，四大单品占瑷尔博士总收入的比重为 70%左右。截至 2023 年 1 月 7 日，瑷尔博士洁颜蜜位列天猫保湿洗面奶热卖榜第 1 名，益生菌面膜位列天猫贴片面膜热卖榜第 6 名，益生菌水乳套装位列天猫面部套装回购榜第 2 名。
根据久谦数据，2022 年 11 月瑷尔博士天猫旗舰店中洁颜蜜、益生菌面膜、益生菌水乳套装为销售额位列前三名的大单品，销售额占比分别为 21%、16%、12%。
瑷尔博士线上线下全面布局，品牌自播占比较高、凸显运营能力。
2021 年瑷尔博士线上、线下收入占比分别为 98%、2%。
从抖音直播矩阵来看，瑷尔博士自播运营能力较为突出，截至 2023 年 1 月 4 日前 30 天的销售额，瑷尔博士抖音自播、达播占比分别为 84%、16%，达播矩阵中，与颐莲类似，瑷尔博士亦侧重与潜力主播合作、超头依赖度低，潜力主播数量占比达 71%。
从带货主播类型来看，瑷尔博士侧重与美妆垂类主播合作，统计截至 2023 年 1 月 11 日前 90 天瑷尔博士带货达人销售额，位列前 6 名的主播多为美妆垂类，显示其品牌产品获得美妆 KOL 认可、势能在持续向上。
线下渠道瑷尔博士拟以单品牌店+商圈店布局全国。其中单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”定位轻医美护肤，基于皮肤微生态的高科美肤解决方案，主打轻院线护理。
截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已覆盖国内 40 多个城市，线下分销主要发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道新业态，目前已布局超过百余个城市，覆盖全国超上千个核心商圈。
瑷尔博士全产品线聚焦微生态护肤，品牌具有一定的稀缺性。
瑷尔博士前瞻性地布局微生态领域，凭借深厚的研发基因及技术，通过打造一系列爆品成为国内微生态护肤的 TOP1 品牌，成功开辟出国内微生态护肤的新赛道。
国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛等虽有微生态护肤产品的布局，但鲜少有类似于瑷尔博士全产品线定位微生态护肤的品牌，品牌定位具备稀缺性。我们认为瑷尔博士品牌具特色、重研发，期待其基础研究成果带动产品功效进阶升级。
产品层面：瑷尔博士在保持老款爆品持续增长的同时，不断丰富扩充产品线。老款爆品益生菌洁面和水乳主打功效为洁面、维稳保湿。2021 年瑷尔博士与齐鲁工业大学合作，共同打造独家专利成分“益生菌发酵褐藻”，在国内首创独家双菌发酵褐藻技术，并将其应用在旗下褐藻酵萃系列产品之中，开辟抗衰修复产品线，实现功效进阶。
目前市场上主打褐藻成分的护肤品仍较为稀缺，具有代表性的品牌为海蓝之谜，其核心成分神奇活性精粹提取自海藻。瑷尔博士作为国产品牌，历经多年研发积淀，推出专利成分褐藻、与微生态护肤概念相结合，亦打破了国外对藻类发酵物的技术垄断、直面与国际品牌的竞争。
产品 SKU 数量相对较少，但打磨时间长、严格把握产品质量。
根据瑷尔博士官网，其现有产品 SKU 为 24 个、数量相对较少，主要系产品在上市之前，瑷尔博士在消费者洞察、工艺、质检等方面把控严格。
例如，酸奶面膜在研发前期便做了大量调研，经常会浏览消费者建议及使用感受，做出相对调整，且在开发过程中，瑷尔博士多次给一些深度合作的 KOL 寄送产品试用装，根据其反馈意见进行几轮微调，酸奶面膜经历 1 年多的时间打磨；褐藻系列在原料端打磨了近 4~5 年时间，在产品配方上亦耗费了 1~2 年时间。
我们认为瑷尔博士注重产品质量，后续随着积极推新、产品 SKU 数量提升，品牌收入体量有望再上新台阶。
研发层面：瑷尔博士背靠福瑞达医药集团，现已建立了一套完整的科研体系。从对皮肤微生态的基础研究，到独家专利生物发酵成分的创新研究，再到各项专利成分形成科学组方的应用研究，最后通过功效评价来验证产品效果，瑷尔博士走通了皮肤问题-自主原料-配方技术-功效评价链路。
除褐藻系列建立了微生态与抗老的功效外，我们期待瑷尔博士在微生态与敏感肌、防晒、美白等功效上推出自主研发的成分或配方，助力产品线拓宽。
3.1、原料及添加剂业务：透明质酸销量名列前茅，产品管线不断扩充
公司原料及添加剂业务主要围绕焦点福瑞达、福瑞达生物科技两个子公司展开。
其中焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅，现拥有透明质酸原料 420 吨/年的产能，目前生产食品级和化妆品级透明质酸，60%左右出口；福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售，食品添加剂方面，主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素市场占有率在 40％以上；化妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因等。
2021 年公司原料及添加剂业务实现收入 2.41 亿元、同比增长 21.96%，2022 年前三季度实现收入 2.32 亿元、同比增长 31.82%。
近年来公司原料及添加剂业务毛利率走势波动、在 30~40%左右，2021 年毛利率同比下降 9.54PCT 至 37.14%，主要系公司为了扩大市场占有率及加大国外市场的产品投放力，对产 品价格进行了调整。
透明质酸原料行业稳健增长，食品级增速最快，医药级、化妆品级次之。
根据弗若斯特沙利文预测，2021 年全球透明质酸原料市场销量为 720 吨，2017~2021 年年复合增速为 14.4%，并预计 2021~2026 年年复合增速为 12.3%，2026 年将达到 1285.2 吨的市场销量。
分应用场景来看，2021 年食品级、化妆品级、医药级透明质酸原料规模占比分别为 53%、43%、4%，2021~2026 年年复合增速分别为 16.2%、6.5%、12.3%。焦点福瑞达在全球透明质酸原料市场市占率位列第 2 名。
根据弗若斯特沙利文，按销量计，2021 年全球透明质酸原料市场中华熙生物、焦点生物、阜丰生物市占率位列前 3 名，分别为 44%、15%、9%。
3.2、医药业务：覆盖多个药品领域，不断做强医药健康产业链条
公司在医药板块涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。
公司旗下的明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。
公司参股的山东博士伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际先进水平。
施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌。2021 年医药业务实现收入 5.41 亿元、同比增长 8.71%，2022 年前三季度实现收入 3.37 亿元、受疫情影响同比下滑 14.90%。近年来公司医药业务毛利率呈下滑趋势，2021 年毛利率为 57.86%、同比下降 3.79PCT，主要系受疫情和环保能源等政策影响，原料市场价格出现不同程度的上涨，且近年来人工成本持续上升，导致产品成本增加、毛利率下降。
4.1、关键假设及盈利预测
公司正在剥离房地产开发业务，我们假设公司于 2023 年将房地产开发业务全部剥离、2024 年不再贡献收入，公司在 2024 年聚焦于化妆品、生物医药等板块，分业务对公司收入及毛利率进行预测：
房地产业务：房地产业务可划分为房地产销售、物业管理、酒店业务，房地产销售业务公司正在剥离中。
我们假设房地产销售业务 2022 年处于收缩状态、2023 年全部完成剥离，预计 2022 和 2023 年房地产业务收入同比增速为-4.36%/-80.31%；2024 年房地产销售业务不贡献收入，仅物业管理等业务贡献，预计收入同比增速为-70.23%。
毛利率方面，房地产销售业务 2022 年占主导，其毛利率近年来呈下降趋势，预计 2022 年房地产业务毛利率为 14.31%，2023~2024 年房地产销售业务从收缩到剥离，物业管理逐渐占主导，其毛利率水平较高、且近年来呈提升趋势，因此预计房地产业务 2023 和 2024 年毛利率分别为 16.47%、29.47%。
化妆品业务：化妆品业务近年来呈快速增长趋势、成长可期，2022 年前三季度收入同比增长 43.91%，我们预计2022~2024年收入同比增速分别为40.44%/35.37%/23.86%。
毛利率方面，2022 年公司各品牌为促进销售规模扩大，对产品价格进行了优化，2022 年前三季度毛利率同比下降 4.65PCT，我们预计 2022 年化妆品业务毛利率呈下降趋势，2023~2024 年随着疫情影响逐步消除、消费信心回升，公司化妆品业务产品力、品牌力进一步提升，预计毛利率稳步上行，我们预计 2022~2024 年毛利率分别为 59.68%/60.68%/62.68%。
医药业务：医药业务 2022 年受疫情扰动，2022 年前三季度收入同比下滑 14.90%，我们预计 2022 年收入下滑，2023 年实现疫后复苏、稳健增长，预计 2022~2024 年收入同比增速分别为-15.00%/+8.00%/+8.00%。
毛利率方面，2022 年受国际环境变化和国家环保政策、疫情持续等多重因素影响，能源价格和原材料价格上涨，产品成本增加，2022 年前三季度毛利率同比下降 6.00PCT，我们预计 2022 年医药业务毛利率呈下降趋势，2023~2024 年毛利率逐步回升，预计 2022~2024 年毛利率分别为 52.86%/53.16%/53.76%。
原料及添加剂业务：原料及添加剂业务近年来增速较快，2022 年前三季度收入亦实现 31.82%的同比增长，公司原料及添加剂业务前景广阔，且近年来亦在积极扩张、提升市场份额，我们预计 2022~2024 年原料业务收入同比增速分别为35.00%/33.00%/22.00%。
毛利率方面，2022 年受疫情、国际局部战争等外因影响，燃气等能源成本加大，且透明质酸市场竞争激烈，公司为扩大市占率，对产品价格进行调整，预计 2022 年毛利率呈下降趋势，2023~2024 年平稳略增，预计 2022~2024 年毛利率分别为 32.14%/32.44%/32.84%。 费用率方面，公司剥离地产业务后，化妆品业务将占主导，业务结构变化将使得各项费用率水平与此前相比有所不同。
销售费用方面，我们预计公司化妆品业务投入将逐步加大，化妆品品牌及产品宣传对应的销售费用将有所提升，预计 2022~2024 年销售费用率呈提升趋势，分别为 11.50%/24.50%/32.10%；管理费用方面，我们预计 2022 年受疫情影响管理费用率同比提升，2023 和 2024 年公司逐步聚焦化妆品、生物医药板块，管理费用率预计呈上升趋势，预计 2022~2024 年管理费用率分别为 3.30%/3.80%/4.50%；研发费用方面，我们预计公司将持续加大研发投入，以推动产品革新、构建和强化护城河，预计 2022~2024 年研发费用率分别为 1.00%/1.50%/2.50%。
综上，我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 125.68、60.28、55.80 亿元，分别同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；归母净利润分别为 0.32、3.38、5.23 亿元，分别同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。
4.2、相对估值
公司业务分类较为清晰，且各项业务之间模式有所不同，因此公司的相对估值采用分部估值更为合理。
我们将业务分为化妆品业务、医药业务、原料业务以及物业管理服务业务四部分进行分部估值，由于公司业务结构仍在变化过程中，出于谨慎性原则，我们选取各业务板块略低于可比公司 PE 平均值的水平为目标估值。
化妆品业务方面，我们选取业务类似的化妆品品牌类上市公司珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份为可比公司，另外华熙生物虽有透明质酸原料和医疗终端业务，但其功能性护肤品业务占比已较高、亦作为同业公司来进行对比。
我们采取可比公司 PE 平均值作为参考，给予公司化妆品业务部分 2023 年 43 倍 PE。
医药业务方面，我们选取均有中医药产品布局的以岭药业、同仁堂、云南白药为可比公司。我们采取可比公司 PE 平均值作为参考，给予公司医药业务部分 2023 年 28 倍 PE。
原料业务方面，我们选取华熙生物、昊海生科、爱美客为可比公司，其中华熙生物和昊海生科均有生物医用材料布局，爱美客为透明质酸皮肤填充剂供应商。我们采取可比公司 PE 平均值作为参考，给予公司原料业务部分 2023 年 48 倍 PE。
化妆品业务方面，参考化妆品业务对应子公司福瑞达生物股份的净利率水平，我们预计化妆品业务 2023 年净利率约为 12%，考虑公司对福瑞达生物股份的控股比例，2023 年归母净利润为 2.81 亿元，对应化妆品业务部分目标市值为 121 亿元。
医药业务方面，参考医药业务对应子公司明仁福瑞达的净利率水平，我们预计医药业务 2023 年净利率约为 6%，考虑公司对明仁福瑞达的控股比例，2023 年归母净利润为 0.18 亿元，对应医药业务部分目标市值为 5 亿元。
原料业务方面，参考原料业务对应子公司焦点福瑞达的净利率水平，我们预计原料业务 2023 年净利率约为 15%，考虑公司对焦点福瑞达的控股比例 2023 年净利润为 0.39 亿元，对应原料业务部分目标市值为 19 亿元。
物业管理服务方面，公司主要以鲁商服务为主体，其于港股上市，截至 2023 年 2 月 17 日总市值为 2.74 亿元人民币，公司持有其 71%的股权，对应物业管理服务部分市值为 2 亿元。另外，考虑到公司正在剥离地产开发业务，此处分部估值暂不考虑该项业务。
综上，公司合理目标市值为 147 亿元，对应股价为 14.43 元。
4.3、绝对估值
基于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：公司化妆品、生物医药板块仍处于成长期，行业景气度相对较高，假设长期增长率为 2.00%；
2、β值选取：采用申万一级行业分类-美容护理的行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 20.00%。
根据 FCFF、APV 两种估值方法结果，测算公司合理估值区间在 11.44~21.37 元之间。
4.4、 估值结论
公司拟剥离房地产开发业务、聚焦化妆品、医药、原料及添加剂四大业务，四大业务相辅相成。
我们认为公司大健康板块成长前景可期，其中化妆品业务多品牌多点开花，颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位，其背靠福瑞达医药集团，研发生产能力突出。原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅，产品管线在不断扩充，亦可推动化妆品产品迭代升级。
我们预计公司 22~24 年收入为 125.68、60.28、55.80 亿元，归母净利润为 0.32、3.38、5.23 亿元，EPS 为 0.03、0.33、0.52 元，对应 23、24 年 PE 分别为 36 倍、23 倍，公司顺利剥离地产业务后、重塑业务体系，发挥大健康板块的高成长性，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 14.43 元（对应 23 年 43 倍 PE）。
转型发展不及预期的风险
公司目前处于向化妆品、生物医药等大健康业务转型的重要阶段，转型过程中可能存在组织结构变化、业务发展重心调整，影响公司经营效益，从而导致战略转型不及预期。此外，公司转型方向选择以及新进入行业盈利存在不稳定性，可能会影响公司业绩。
本次资产重组被暂停、中止或取消的风险
由于本次重组受到多方因素的影响，且本次交易的实施尚需满足多项前提条件，本次重组存在被暂停、中止或取消的风险。另外，本次交易完成后，上市公司主营业务将由房地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务转变为以化妆品、医药、原料及添加剂业务为主，上市公司主营业务收入结构将发生变化。
行业政策变动风险
国家药监局负责对全国医药、医疗器械和护肤品市场进行监督管理，并实行生产许可制度，受监管程度较高，若未来相关行业政策发生变化，公司不能及时调整经营策略持续满足我国行业准入政策，或出现违法违规等情形，则可能受到相关部门的处罚，从而对公司的生产经营带来不利的影响。
化妆品业务线上渠道增速放缓或竞争加剧的风险
线上销售渠道是公司化妆品业务实现销售收入的主要渠道，主要品牌颐莲和瑷尔博士 2021 年线上渠道收入占比均超 90%。随着国内外品牌加大线上投入，化妆品品牌线上渠道竞争加剧，可能会对公司线上销售产生不利影响。同时若公司不能及时开发出适应市场需求的产品，可能会影响公司品牌的销售表现，进而对公司业绩产生影响。
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报告选自【远瞻智库】
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