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伴随改革战略的逐步落地，公司财险业务的龙头地位将得到进一步巩固，成本管控效能的提升将增厚利润；同时寿险转型成果可期，业务挖掘、客户经营和盈利能力将持续改善。预计 2020-22 年 EPS 分别为 0.56/0.66/0.78 元。
稳居龙头，财险业务稳中有进。财险行业是典型的寡头格局行业，大型产险企业在成本控 制和渠道布局上具有天然优势，公司稳居行业龙头地位。拆分来看，车险保费收入仍保持 较大占比，以驾安配打造汽车服务生态圈，助力保险科技持续赋能；非车险增速加快，意健险、责任险以及信用保证保险增长动能强劲，保费收入结构进一步优化，我们预计至 2023 年将实现理想的 4:6 产险业务结构。公司经营效率优异，费用率优于同业，成本管 控成效显著。
锐意改革，寿险业务未来可期。公司人身险业务整体规模有限，主要通过子公司人保寿险 和人保健康险开展。人保健康以政府委托业务、商业健康保险、健康管理三大业务板块为 核心，相互促进，协同发展， 2019 年实现净利润 3300 万元，YoY+57%。寿险业务加速 转型，营销员队伍大幅扩张至 39 万人，质态稳步提升。与上市同业相比，公司仍有较大 的改善空间和发展潜力。
审慎经营，投资提供稳健回报。公司在投资能力上优势明显，无论是净投资收益率还是总 投资收益率均处于行业前列，同时秉持审慎的资产配置理念，过去五年投资收益率波动性 显著低于同业，长期回报更加稳定。不同于人身险存在较大的资产负债期限错配问题和再 投资压力，财险业务的存续期一般为一年，负债久期短，因此在资产端的配置更加灵活。 此外，对于优质的长久期非标资产，可以优先匹配寿险及健康险业务的负债，进一步提升 了其投资端的稳健性。
全面推进“3411 工程”，财险为业绩压舱石
面对竞争日趋激烈的市场环境，中国人保于 2018 年提出“3411 工程”的转型核心纲领， 涵盖三家保险子公司的战略转型、四大转型发展战略、打好一场中心城市攻坚战和县域市 场保卫战和守住一条不发生系统性风险的底线。
推动 3 家保险公司转型。在“3411 工程”转型战略下，中国人保为其旗下 3 家保险公司 制定了不同的发展战略。对于人保财险，全力推进政策性业务与商业性业务的融合、技术 变革与商业变革融合、提升理赔质量和理赔效率等“十项重点”工作，加快构建“保险+ 科技+服务”的商业模式。对于人保寿险，努力将其打造成“新支柱”，坚定不移“转方式、 优结构、换动能”，着力推进商业模式变革、狠抓基础建设、聚焦价值创造。对于人保健 康，应遵循“专业、高效、精干、扁平”导向，实施扁平化的经营模式，突出专业性、体 现创新性，做强做优做大商业健康保险。
落实 4 大转型发展战略。在创新驱动战略上，人保财险应用创新技术，2019 年在提升服 务质量的同时减损 15.6 亿元；人保寿险推出互联网场景消费化的终身养老金产品，累计 保费收入 71 亿元，积累 1100 万有效客户；人保健康也积极探索专业健康险公司的互联网 转型。在数字化战略上，全力推动大数据平台优化、一体化客户体验等 22 个项目，并上 线人保云，成为行业首家实现核心系统全面分布式改造和上云的企业。在一体化战略上， 积极推动保险板块与投资板块业务对接，以保险资源带动企业、职业年金销售，以投资项 目促进保险业务。在国际化战略上，2019 年国际业务承担风险责任金额超 12 万亿元，保 费收入同比增长 25%，覆盖国家及地区近 200 个，并承保多个重点项目，为海外客户提 供全方面风险保障。
打好 1 场中心城市攻坚战和县域市场保卫战，守住 1 条不发生系统性风险的底线。在中心 城市，人保旗下 3 家保险公司都在 2019 年表现出不俗的业绩，同时人保财险还大力开发 县域市场，县域保费市场份额达到近 40%。在风险管理上，人保通过落实监管，强化自身 的风险管理体系，加强流动性风险防范，2019 年集团经营活动净现金流达到 368 亿元。 公司通过强化资产负债匹配管理，防范低利率带来的潜在负面影响。
“3411 工程”战略引领下，利润结构进一步改善，偿付能力充足。伴随“3411 工程”的 进一步深入实施，中国人保 2019 年在合并净利润结构上得到了进一步改善，财险净利润 占比同比下滑 5pct 至 78.7%。在偿付能力上，集团偿付能力依然充足，2019 年度核心偿 付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为 252%和 300%，能有效控制潜在风险。
保费收入稳健增长，业务结构进一步优化
保费收入整体稳中有升，保费增速与行业整体增速基本持平。2019 年财险业务保费收入 为 4332 亿元，同比增长 11.4%，在保持庞大的业务基数情况下保费收入增速仍略高于财 险行业整体增速约 3.2pct。从历史趋势上看，2011-2019 年保费复合增长率为 12.13%， 与行业复合增长率基本持平，其保费增速于 2016 年及 2019 年超过行业整体水平。
寡头格局下稳居财险行业龙头。产险行业是典型的寡头格局行业，行业进入门槛高。大型 产险公司在成本控制和渠道布局上具有天然优势，同时产品端相较于中小产险公司更为丰 富，因此人保在内的三家龙头公司占据过半的市场份额。通过横向比较可以看出，人保财 险保费增速保持稳定， 2012-2019 年维持 10%以上增长，有力维持了 30%以上的市占率。
非车险增速加快，保费收入结构进一步优化。2017 年之前，人保财险的车险和非车险业 务格局相对较为固定，非车险保费占比均为 27%左右。2017 年起随着政策引导及公司前 瞻性的产品布局，非车险保费增速开始飞速增长，2019 年非车险保费同比增长 31%，推 动其占比进一步提升到 39.3%，同比提升 5.9pct。反观车险业务受到商车费改下的件均保 费下滑以及新车销量放缓的双重影响，业务状态逐渐低迷，2019 年车险保费仅同比增长 1.6%。伴随非车险业务的快速增长，财险业务保费收入结构得到进一步优化。
预计2023年将实现理想的4:6产险业务结构。公司于2019年11月举办的开放日上表示， 未来公司将对标国际平均水平，逐步达到车险与非车险 4:6 的结构分布。我们假设车险业 务未来保费年复合增速为 5%，非车险业务年复合增速为 30%，测算得到 2023 年车险与 非车险业务比例将达到 4:6，实现理想的产险业务结构。
费用率优于同业，成本管控成效显著
降本增效，综合成本率领先行业。综合成本率是衡量产险公司经营效率的核心指标之一， 由综合费用率和综合赔付率构成。2015-2019 年间人保财险平均综合成本率为 98.04%， 优于行业平均水平。2017 年以来随着产险市场尤其是车险业务竞争加剧，人保财险的综 合成本率有所上升，但其较低的综合费用率水平助推人保财险持续实现承保盈利，2019 年小幅提升 0.4pct 至 98.9%。细分业务来看，综合成本率的抬升主要来自于非车险成本率 的提升（+4.8pct 至 103.2%），相较之下车险业务质态明显改善（-1.7pct 至 96.7%）。 横向对比来看，人保财险综合费用率常年维持在 35%以下，2019年其综合费用率达到 33%， 较去年同期降低 3.5pct，远低于另两家上市同业。
车险：仍为收入核心，科技赋能带动业务结构逐步优化
车险保费收入仍保持较大占比。虽然受到商车费改下的件均保费下滑以及新车销量增速放 缓的双重影响，人保财险 2019 年车险保费业务收入仍达到 2629 亿元，同比增长 1.6%， 在总保费业务收入中的占比仍高达 61%，车险仍然是人保产险保费收入的核心部分。就业 务质态来看，费用率改善推动综合成本率显著优化。2019 年车险费用率下滑 4.4pct 至 36.9%，有效对冲赔付率 2.6pct 的抬升，实现综合成本率仍改善 1.7pct 至 96.7%。
车险业务结构逐步优化，各项指标稳步增长。车险业务虽然整体增速放缓，但其各项指标 仍逐步优化。2019 年家自车承保数量为 5907 万辆，同比增长 7.3%，家自车承保数量占 比达到 79.4%，同比小幅提升 0.8pct。从销售渠道来看，车险直销直控占比为 69.3%，同 比增长 5.1pct；汽车商业险续保业务中未出险客户占比达到 81.9%，同比增长 1.3pct，未 出险客户占比进一步提升；汽车险保足保全率也达到 81%，同比增长 0.4pct。同时在创新 驱动战略上，“警保联动”的创新模式已在 330 多个城市落地，提供服务 330 万人次， 车险理赔线上化率也达到 66.7%，同比提升 58.3pct。
以驾安配打造汽车服务生态圈，助力保险科技持续赋能。驾安配是人保金服落地的关于汽 车零部件的平台，由于人保财险拥有大量汽车客户，当发生交通事故后需要更换零部件， 便形成非常庞大的零部件需求。通过驾安配平台，人保财险整合全国乃至全球的汽车零部 件厂商，当车主有零部件需求时，可以通过合作的 4S 店修理厂更换。截至 2019 年，驾 安配所形成的汽配直供模式在 36 个省级和 362 个地市级分公司辖区广泛覆盖，连接供应 商 3000 余家、修理厂 2.8 万家，2019 年为主业降赔减损金额达 7.9 亿，交易额达 356 亿 元，同比增速高达 69.8%。人保财险以“保险+科技+服务”为驱动，科技引擎、流量入口、 场景保险均取得新进展，积累用户数达 1059 万，同比增长 36.7%。我们认为人保财险在 车险存量市场具有较强的竞争优势，科技赋能有望持续夯实竞争壁垒。
政策与疫情影响新业务发展，但赔付率呈现优化趋势。行业商车费改试点以来，车险件均 保费下滑，获利空间进一步压缩，叠加新冠疫情冲击下，消费者对于新车的购买意愿进一 步减弱，增量市场下滑明显，车险业务发展压力增大。但同时须注意到社会活动的锐减、 出行频率的下降，有望推动车险赔付率逐步改善。我们认为疫情将是发展转折点，倒逼商 业模式变革，未来科技赋能与业务创新或将成为车险业务高质量发展的重要推手。
分险种看，意健险、责任险以及信用保证保险取得快速增长，增长动能强劲。非车险业务 中，公司借助于政府委托业务，注重客户的二次开发，意健险发展颇为迅速，2019 年保 费收入同比增长 43%，2015-2019 年 CAGR 达到 33%；在责任险方面，随着近年来监管 出台多项包括安全责任险、环境污染责任险、食品安全责任险等政策文件，人保财险尽享 政策红利，责任险保费业务收入在 2019 年同比增长 25%，2015-2019 年 CAGR 也达到 24%。在信用保证保险业务方面，虽然业务发展历史与其他非车险相比较短，但人保财险 加强了与符合互联网金融相关规定的网贷平台开展信保业务，带动保费收入较快增长， 2019 年保费业务收入同比增长 97%。
政府扶持力度加大，农险发展前景广阔。农险业务上坚持“提标、扩面、增品、创新”， 农险保费从 2015 年的 189 亿元增长至 2019 年的 308 亿元，年复合增长率达到 13%。相 较于欧美发达国家，我国的农险渗透率仍然较低，监管层在 2019 年发布的《关于加快农 业保险高质量发展的指导意见》中明确，到 2022 年稻谷、小麦、玉米三大主粮农作物保 险覆盖率达到 70%（2018 年仅为 20%）；收入保险成为农险重要险种，农险深度达到 1% （2018 年为 0.88%）；农险密度达到 500 元/人（2018 年为 286 元/人），推算到 2022 年 农险保费收入有望达到 840 亿元，发展前景广阔。人保财险在农险领域拥有强大的产品体 系、专业技术，例如开展 “天空地”一体化保险遥感技术应用，并配置了大量农险移动 调查终端，完善自身的农险承保理赔服务体系，有利于保费收入与综合成本的多维改善。
相较于体量庞大的财险业务，公司人身险业务整体规模有限，主要通过子公司人保寿险和 人保健康险开展，其中人保健康作为境内第一家全国性专业健康险公司，以政府委托业务、 商业健康保险、健康管理三大业务板块为核心，相互促进，协同发展。与上市同业相比， 公司人身险业务价值转型较晚，仍有较大的改善空间和发展潜力。业务结构优化后，业务 质量、渠道、期限及产品结构都得到明显的改善。
寿险分部：保费收入稳步增长，业务结构优化提速
保费收入稳步增长，价值创造能力持续提升。公司 2016 年寿险分部销售队伍快速增长， 推动整体销售能力明显提升，寿险实现业务收入 1051 亿元，同比提升 17.5%；2017 年加 快价值转型，着力提升期交销售能力，趸交业务下降进而导致整体业务收入增速下滑，全 年实现 1062 亿元，同比仅小幅增长 1.1%；2018 年人保寿险按照高质量发展转型战略， 加快业务协同结构调整，主动大幅压缩中断存续期业务规模，保费收入下滑 11.8%至 937 亿元；2019 年在高质量发展转型引领下，持续优化业务结构，期交业务保持增长，趸交 业务规模进一步压缩，实现原保费 981 亿元，同比增长 4.7%。
代理人队伍大幅扩张，质态稳步提升。人保寿险注重代理人队伍的建设，2015 年起在存 量代理人培训、增量代理人选拔方面要求更趋严格，加强队伍增员和有效人力建设，代理 人规模及产能均得到持续优化。寿险分部 2019 年代理人数量为 39.1 万人，同比实现了 58.98%的大幅增长，近六年复合增长率高达 32.71%。营销队伍规模增长的同时，队伍质 态也逐步改善。2019 年月均有效人力同比大幅增长 48%，达到 7.2 万人；月均活动率也 稳步抬升 4.5pct 至 37.1%。
期缴占比不断提升，续期拉动效应日益显著。期缴业务贡献未来稳定的续期收入，公司自 2016 年起不断压缩优化缴费结构，银保和个险趸交分别从 2015 年的 519 亿元、137 亿元 下降至 2019 年的 202 亿元、69 亿元，其中 2018 年公司加大个险渠道转型力度，趸交业 务同比减少 88%，使得首年期交在长险新单中占比大幅提升 33pct 至 88.2%。2019 年缴 费结构持续优化，十年期及以上首年期交规模保费增长 51.2%，占比提升 7.9pct，期交保 费占比提升 4.6pct 至 62.4%，由此带来续期保费的持续增长，续期保费占比由 2015 年的 8.9%提升至 2019 年的 44.8%，“期交推动与续期拉动”效应日益显著。2019 年 13 个月 和 25 个月保单继续率分别达 91.8%和 91.4%，业务品质处于上市同业中较优水平。
寿险加速转型，健康险占比稳步提升。长期保障型业务价值率显著优于其他险种，其保费 规模的不断扩张将推动寿险业务价值持续增长。人保寿险积极响应保险回归保障要求，加 大重疾险产品销售力度，同时受益于居民医养健康需求增加，个人健康险业务保持稳健增 长，2019 年保费同比增速达 28%，远高于人保寿险整体增速水平，占比也进一步提升， 达到 20.5%。与上市同业相比，人保寿险健康险业务比例仍处于较低位置，也是整体价值 率处于低位的主要原因，我们判断未来随着监管引导风险保障险业务发展的政策持续深化， 保障险提升空间与节奏有望超预期，进而推动价值率快速抬升。
调整假设夯实价值增长基础，投资回报正偏差贡献显著。人保寿险 2019 年 NBV 达 62 亿 元，同比增长 7.9%，此为调整发病率假设后的表现；若未调整假设，2019 年 NBV 同比 增速高达 17.2%，假设调整为后续价值增长奠定了夯实的基础。寿险分部 EV 全年实现 891 亿元，同比大幅增长 26.1%，其中投资回报偏差对期初 EV 的拉动效应高达 14.2%，较去 年同期-4.8%有显著改善。
健康险分部：差异化发展助力扭亏为盈，利润增速连创新高
16 年起扭亏为盈，医疗保险为主力险种。健康险分部 2015 年亏损 1.36 亿元，2016 年开 始扭亏为盈，之后逐步扩大利润贡献。从险种结构来看，护理保险结构大幅优化，保费收 入占比从 2017 年的 45.7%大幅下滑至 2018 年的 8%，并于 2019 年进一步下滑至 5.1%， 主要系公司停售了中短存续期业务，重点发展保障属性突出的长期护理保险，虽规模上承 压，但显著提升价值水平；医疗保险仍为主力险种，2018 年在结构优化规模压缩背景下， 占比被动提升近 30pct 至 73.2%，2019 年提升至 76%的水平，主要是与其相衔接的“好 医保长期医疗”等补充医疗保险贡献。
构建政府委托业务、商业健康保险、健康管理三大板块，形成相互促进、协同发展的新格 局。（1）政府委托业务是人保健康最重要的健康险业务之一，2019 年政府委托业务保费 收入同比增长达 10.7%，实现 94 亿元，已经建立了商业保险服务医改的政府委托业务的 发展路线。（2）商业健康险业务是业务的主要增长点，2019 年保费大幅增长 102%至 138 亿元，其中互联网健康险规模保费达 71.8 亿元，累积客户 2800 万人，人保健康在蚂蚁保 险平台推出的“好医保长期医疗”通过支付宝客户流量来提升渠道优势。（3）人保健康通 过“健康保险+健康管理”的融合，提高保险产品附加值，增强客户粘性。截至 2019 年末， 累计合作医疗机构 8000 家，合作医生约 60 万名，合作药店约 18.2 万家，通过积极改善 客户健康状况、减少理赔支出，形成了与保险主业良好互动的格局。 PICC 人民健康 APP 及统一健康管理平台全面上线，也提高了人保健康的服务水平，增强了客户对产品的体验， 降低了成本和费用的支出。
在团险渠道为主的格局下，积极推进个险渠道发展。在健康险分部中，个险渠道保费占比 自 2015 年开始保持持续增长，2019 年个险渠道保费占比同比提升约 18pct 至 43%，相 应的团体渠道占比有所下滑，2019 年为 50%，同比减少约 20pct，但仍为最主要的销售 渠道。个险渠道的发力主要来自于代理人队伍的持续扩张，健康险分部 2019 年同比实现 31%的增长，达到 3.2 万人。经过近两年的调整，代理人队伍已较为稳定，业务推动有望 稳步开展。
代理人规模不断壮大，代理人人均产能略有下滑。2014-2019 年，健康险分部代理人规模 不断壮大，2019 年同比实现 31%的增长，达到 3.2 万人。相较于规模的增长，产能水平 略有下降，2014-2018 人均首年规模保费与新单件数均呈现一定程度的下滑，仅 2019 年 有所回升。相信经过近两年的调整，代理人队伍已较为稳定，有望推动业务稳步发展。
NBV 增速亮眼，预计回报收益率显著抬升。人保健康 2019 年 NBV 实现 6 亿元，同比大 幅提升 18.9%，推动内含价值提升 31.6%至 114 亿元。细分拉动因素来看，期初内含价值 的预计回报率提升至 11.1%，投资回报正偏差拉动效应也从 2018 年的-3.3%转正为 9.5%。
人保在投资能力上优势明显，未来有望提供长期稳定的回报。从净投资收益率看，人保有 明显优势，2019 年净投资收益率录得 5.3%，较 2018 年小幅下滑 0.2pct，但依然显著高 于同业。从总投资收益率看，人保在 2015-19 年总投资收益率处于前列，其中仅 2019 年 落后于平安。此外，人保秉持审慎的资产配置理念，投资收益率波动性显著低于同业，长 期回报更加稳定。
定期存款减少，债券、股票和基金增加，资产运营效能提升。截至 2019 年，人保总投资 资产规模 9782 亿元，其中主要是是债券投资，占比 32.5%，同比提升 0.1pct，公司积极 把握固定收益资产配置的节奏，加大长久期资产配置力度；股票及权益基金占比 11.8%， 同比提升 1.0pct，在策略上专注于长期价值投资，增持高分红、经营稳定的权益资产；现 金及其他、定期存款同比分别提升 1.0pct、下降 2.1pct，资金运用效率不断提升。
信用风险充分可控，优质非标资产支撑收益率。截至 2019 年，人保持有的企业债及金融 债 97.9%为 AAA 级，信用债分布在金融、交运、公共事业等领域，偿债主体实力较强， 信用风险较为可控。此外，公司积极配置优质非标资产，长期债权投资计划占总投资资产 10.3%，是未来投资收益率的有力支撑。其中，行业投向以交通、能源、商业不动产为主， 99%为 AAA 级，且 48%由企业担保，19%由银行担保，免担保部分占比 34%。
久期匹配压力较小，赋予更大的配置灵活性。银保监会人身险部副主任贾飙在 2019 年 11 月的保险高峰论坛上指出，人身险资产久期为 5.77 年，负债久期 12.44 年。目前寿险行 业存在较大的资产期限错配问题，在利率下行环境内险企面临更大的再投资压力。对比而 言，人保以财险为核心，业务的存续期一般为一年，负债久期短，因此在资产端的配置更 加灵活。此外，对于优质的长久期非标资产，可以优先匹配寿险及健康险业务的负债，进 一步提升了其投资端的稳健性。
中国人保作为综合保险公司，旗下以三大保险子公司业务为主。我们对公司不同业务板块 分别进行盈利预测，并通过分部估值法合并计算整体业务价值。
财险业务： （1）车险业务：我们结合华泰汽车研究团队（具体见 2020 年 4 月 2 日发布报 告《德赛西威（002920：智能座舱核心，智能网联新星）》）对未来三年的新车销量增速 预测（2020-22 年分别为-5%、3%、3%）进行判断，车险增量市场有所承压，但公司拥 有较为稳固的渠道优势，在存量市场上能充分发挥其竞争优势，综合判断 2020-22 年车险 增速分别为 1.6%、3%、4%；（2）非车险业务：虽然疫情对非车险业务有影响，但我们 认为非车险业务中的意外健康险、农险、责任险大多仅为签单延后，整体需求并未有明显 影响。此外叠加监管层在农业保险、医疗保险方面持续的政策催化，预计未来三年非车险 增速虽有短期扰动，但能基本维持稳定，预判 2020-22 年增速分别为 28%、30%、32%。 （3）成本率：疫情影响下，今年汽车活动率降低，相应赔付率有所改善，2019 年猪瘟、 极端天气导致的非车险赔付率也处于较高水平，预计未来会逐步回归稳定；此外伴随着商 车费改与报行合一的推进，预计费用率也呈逐渐下滑趋势； （4）有效税率：2019 年税负 改革导致有效税率大幅下滑，预计 2020 年开始回到正常水平，预计未来三年为 18%的水 平。由于 2019 年税改新规影响下有效税率显著下滑，推动净利润大幅增长，剔除这一特 殊情况后，假设未来年份未分配利润比例与往年维持相对稳定，则 2020年保持 70%水平， 预计分部净资产为 1985 亿元。
由于 A 股市场缺乏纯正的财险标的，我们从美股市场中挑选龙头财险企业进行对标，以 2020 年 4 月 10 日收盘价测算，全球财险龙头公司平均 PB（2020E）为 1.52x。考虑到人 保财险为国内财险行业龙头，具有较强的竞争优势，且行业竞争壁垒较高，给予公司 2020 年 1.8x-2.0xPB 预期，按照 68.98%的持股比例测算，对应持股市值区间为 2465-2739 亿 元。
人身险业务：过去两年公司人身险业务在“3411 工程”引领下，主动调整产品结构，加 快渠道转型，价值增长正稳步抬升。新冠疫情影响下，预计人保寿险及人保健康今年新单 增速有所放缓，2020-22 年个人寿险首年期交保费增速分别为 5%、10%、10%和 10%、 10%、10%；相应的 NBV 增速也相应有所下滑，预计 2020-22 年增速分别为 6.3%/9.43%/9.45%和 10.27%/10.25%/10.24%；但整体 EV 仍保持稳步增长态势，预计 2020-22 年 EV 增速分别为 18.07%/16.20%/16.05%和 22.04%/20.76%/19.74%。
今年开门红业务受新冠疫情影响，代理人线下展业节奏大幅低于预期，拖累寿险行业估值 中枢持续下探，以 2020 年 4 月 10 日收盘价测算，纯寿险公司中国人寿、新华保险 2020xP/EV 估值分别为 0.68x、0.54x，纯寿险公司平均估值为 0.61x。从全年业务推进考 虑，未来随着疫情消极影响逐步散去，内资险企估值中枢有望重回 1x 水平以上。当前时 点，参考行业估值水平，考虑到人身险业务处于积极转型过程中，NBV 与 EV 增速均快于 上市纯寿险公司，给予一定的估值溢价，给予 2020 年预期 P/EV 为 0.65x-0.80x。按照持 股比例测算，人保寿险（持股比例 80%）与人保健康（持股比例 95.45%）的目标市值区 间分别为 547-673 亿元、87-107 亿元。
基于分部估值法，我们预计中国人保目标市值区间为 3098-3518 亿元，目标价格区间 7.01-7.96 元。预计公司 2020-22 年 BPS 分别为 4.43 元、 4.79 元、 5.22 元，对应集团 2020 年整体 PB 估值为 1.58x-1.80x，首次覆盖给予“增持”评级。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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