作者：南京卓远
本文将在目前我国的上市公司中，由城投公司控股的企业概括为城投系控股上市公司，此文全篇的研究对象都是城投系控股上市公司。
首先，对所有城投系上市公司的现状进行分析。可以发现他们会有一些共性。
一、城投系控股上市公司现况
鉴于城投公司统计口径及标准不一，本文为方便统计，将主要按照除银行、资产管理、信托、证券等金融机构以外的地方国有资本控股的上市公司为标准进行样本筛选。
据choice数据，沪深京全部A股一共有4656家，根据以上标准筛选，截至2021年12月10日，城投系控股上市公司约有744家，占国内全部A股的15.98%，是近六分之一的体量。通过分析，可得出城投系控股上市公司以下特点：
千亿资产的城投系上市公司有51家，占比7%；百亿级别和十亿级别资产的城投系上市公司分别有308家和348家，占比分别为41%和47%，这两类公司在城投系上市公司中数量最多，占比最高；十亿级别以下的公司仅有37家，占比仅5%。从以上数据可以分析出，城投系上市公司普遍资产规模较大，成立城投系公司所需资金较大。
图表1-1 城投系上市公司资产规模分析
资产负债率在0~60%有475家，60%~100%有264家，>100%有5家。一般企业在60%以上有偿债风险，而在城投系上市公司中，60%以上者有269家，占总数比为36.16%。最高的一家偿债比竟然高达212%，已经走入财务困境。从资本结构看，城投系上市公司的资产负债率相对一般公司而言，普遍较高。
图表1-2 8省份城投系上市公司数量图
从区域上看，城投系控股上市公司集中分布在资金密集地区，如北京市、上海市、广东省、江苏省，浙江省五个区域中相关上市公司有294家，占比约39.52%；而在新疆仅有20家，西藏仅有4家，内蒙古仅有2家。
区域分布不均衡一定程度是由城投公司所需资金较大的特性所决定的，但是随着城镇化进程的推进、经济的进一步发展，加上行业的周期性规律，未来经济不发达地区会是城投公司的重要发力点。
图表1-3 8省份城投系上市公司数量图
可以将城投系上市公司的ROE和ROA结合来看，一般情况下，ROE处于15%与40%之间合理。根据choice数据统计，ROE小于15%的有648家，占所有城投系公司的比例高达83.73%。ROA小于10%的有521家，占比为70.03%。结合两项数据来看，说明和一般上市公司比较，城投系上市公司的资产利用率不高，自身的盈利能力普遍相对较弱。而且，ROE和ROA小于0%的各自有95家，这说明大约有12.77%的公司是严重盈利不佳，经营出现亏损。
图表1-4 城投系上市公司ROE、ROA表现情况图
结合有息债务，我们选定EBITDA/带息债务之比来进一步看看企业的盈利对企业带息债务的覆盖能力，一般而言，当该指标大于1时，城投系上市公司当年产生的现金流才能够偿还其带息债务。2017-19年，城投系上市公司EBITDA/带息债务大于1的占比为0.48%、0.13%、19年仅为0.17%，且有逐年下降趋势。从数据可以看出，城投系上市公司相对于自身的债务来说，盈利能力也是较弱的，自身造血能力普遍不足，要偿还的债务导致公司现金流承压，有财务风险。
城投公司上市的方式目前主要分为三种：纾困上市、并购上市和孵化上市。纾困上市是指股权质押爆仓、面临退市风险的上市公司引入城投公司资金，城投公司解除上市公司退市风险的同时成为该公司控股股东；并购上市是指城投公司通过并购重组或者借壳上市公司的方式，达成上市目的；孵化上市是指城投公司通过业务整合、接受上市辅导等努力，将自身主要资产、或旗下子公司、或成熟业务板块改制为股份制公司，并严格按股份公司的制度规范化运作，实现自身整体上市、或旗下子公司上市、或成熟业务板块分拆后上市。
并购上市相较于纾困上市，标的更为优秀、经营压力更小；相较于孵化上市，操作更为容易。在上述样本中，不完全统计，近五年内并购上市的城投系控股上市公司就有203家左右，数量较多，在近五年上市的城投公司中占比也较高。目前，城投公司的上市方式是以并购上市为主。
二、小结
城投系上市公司资产负债率较高，反映的是公司债务的过高增长，已超出资产增值速度。公司负债多的一部分客观原因是其所需资金规模通常比较大，需要负债来满足资金需求。也因此，城投系上市公司多分布在资金密集地区，方便获取资金。值得小心的是要防范公司负债率过高。一旦公司债务过高，已无力偿还，公司会陷入财务困境。
企业的盈利能力不足，一定程度上源于法人治理结构的不足。城投系上市公司大多出身于政府治理的城投公司，法人治理结构普遍存在不完整或者治理水平低下等问题。这些问题都会直接导致企业盈利能力的下降。
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