（报告出品方/分析师：申万宏源证券 宋涛 任杰）
1.1 持续推进创新转型，化工新材料布局初现峥嵘
持续推进创新转型，深化公司化工新材料产业布局。
1998年12月，中化国际的前身“中化国际贸易股份有限公司”脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，在北京成立。2000年3月，中化国际在上海证券交易所挂牌上市。
2003 年起，公司开启一系列海内外并购；2012 年，公司成为扬农集团第二大股东，正式进军精细化工领域；2013 年，公司收购全球领先的橡胶化学品供应商圣奥化学，迅速进入橡胶助剂领域，与已有的天然橡胶产业形成高效协同；2021 年，两化合并重组，公司定位于新中化旗下材料科学核心平台，经过重大资产重组，公司控股并表扬农集团。
近年来，公司通过新建项目、战略并购、业务整合等多种举措向化工新材料企业转型，以此形成雄厚的产业基础；同时对不符合公司战略转型要求的业务和较低价值项目逐步实施清理和退出，已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务。
公司深刻调整业务组合，已逐步形成以化工新材料为核心的精细化工主业，以及技术领先、具有核心竞争力的新材料产业集群。
公司化工新材料产业布局以扬农集团和圣奥化学为核心：
扬农集团拥有以氯碱为基础，氯碱-中间体-农药及新材料的完整的化工产业链和丰富的产品线，生物基环氧树脂、双氧水法 ECH、HPPO、对位芳纶、己内酰胺-己二胺-PA66 等新材料均实现技术突破，处于行业领先地位；圣奥化学产品主要包括防老剂 6PPD 以及中间体 RT 培司、不溶性硫磺、高纯度 TMQ 等，其中防老剂 6PPD 全球市场领先；促进剂工艺围绕“绿色、高效”进行自主开发，历经 10 年中间体核心技术上取得突破性进展。
公司不断纵深优化产品组合，构建优势产业链和一体化产业布局，将核心产业点状竞争的优势逐步升格成为链状竞争的系统优势，打造产业核心竞争力，并打通从上游原料到自主技术关键中间体支撑再到下游材料的一体化产业链，形成以一体化基地为依托、基地之间协同发展的产业布局。
1.2 央企控股治理结构稳定，股权激励彰显发展信心
公司实控人为央企中国中化，定位于中国中化旗下材料科学板块核心上市平台。
截至 2022 年三季度末，公司控股股东为中国中化股份有限公司，持股比例 54.23%；实际控制人为中国中化控股有限责任公司，为中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合 重组而成，重组完成后，中国中化业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科 学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，公司定位于材料科学板块核心上市平台。公司业务集群庞大，主要由下属企业承担，核心子公司为扬农集团（持股 79.88%）和圣奥化学（持股 60.98%）。
积极实行股权激励措施，彰显公司对未来发展信心。
2019 年，公司推出了限制性股票激励计划，选取净资产现金回报率（EOE）、利润总额增长率、EVA 作为业绩考核指标。
以业绩指标作为牵引，公司聚焦战略业务的落地和突破，提升行业影响力和市场地位，持续提升业绩，改善回报水平。
截至 2022 年 3 月，第一批解除限售条件已经成就，经董事会审议，同意按照激励计划的规定为符合条件的激励对象 244 人解除限售授予部分的 33% 并上市流通，解除限售股份 1684 万股，实现了核心员工与公司收益共享、风险共担的目标。
1.3 逐步剥离非核心板块，进一步聚焦精细化工主业
多措并举深入转型化工产业，经营业绩稳步增长。
2022 年前三季度，公司实现营业收入 659 亿元，同比增长 12.8%，实现归母净利润 12.9 亿元，同比减少 46.4%，实现扣非归母净利润 11.8 亿元，同比增长 36.3%。公司销售呈现量价齐增的良好态势，保持高效运营，经营业绩大幅提升，主要得益于转型逐渐深入，化工产业带来更多盈利。
公司抓住大宗商品价格大幅上涨、安全环保标准持续升级等行业机遇，协同内部产业链优势，释放产能，核心产品盈利能力突出。未来随着碳三产业链等项目的陆续达产释放，将显著提升公司化工新材料业务的利润中枢。
化工新材料贡献主要毛利，未来占比有望持续提升。
2021 年，公司化工新材料（基础原料及中间体、高性能材料、添加剂）收入占比仅 19.4%，毛利占比达 50.6%。
近年来，公司对不符合战略转型要求的业务和较低价值项目逐步实施清理和退出，已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务，并通过增持扬农集团股权，持续增加对化工新材料业务的投入，促进资源向主业集中。
2022 年 11 月，公司宣布拟转让旗下天然橡胶业务平台公司合盛集团 36.00%股权，出售完成后，持有合盛集团的股份比例将降至 29.2%，持续聚焦以化工新材料为核心的精细化工主业。
利润率稳步抬升，化工新材料板块毛利率显著高于其他板块。
2012 年以来，公司毛利率与净利率稳步抬升，近年来相对稳定，2022 年前三季度公司毛利率 9.46%，净利率 3.08%。
分板块来看，化工新材料板块毛利率处于较高水平，毛利率达 26.42%（YoY+1.70pct）， 其中基础原料及中间体毛利率 31.64%（YoY-2.18pct），高性能材料毛利率 17.89%（YoY+2.33pct），添加剂毛利率 33.72%（YoY+4.58pct）。其他化工材料营销等业务，毛利率均低于 13%。
期间费用率呈下降趋势，持续加大研发投入。
近年来，公司期间费用率总体呈下降趋势，2022 年前三季度期间费用率 4.84%，其中销售费用率 0.85%、管理费用率 2.33%、财务费用率 0.59%。
公司坚持自主创新，持续加大研发投入，2021 年研发支出 14.85 亿元，同比增加 26.14%，2015-2021 年 CAGR 达 31.81%。
研发投入聚焦于化工新材料（占比 39.5%），锂电池、锂电池材料（占比 29.0%），聚合物添加剂（占比 14.1%），农化业务（占比 9.4%），轻量化材料、特种材料（占比 7.4%），医药健康（占比 0.6%）。
2.1 一总部三基地，聚焦化工新材料
公司自 2012 年起分步多次收购扬农集团并成为控股股东，获得了雄厚的化工产业基础和产业运营经验。
扬农集团拥有以氯碱为基础，氯碱-中间体-农药及新材料的完整的化工产业链和丰富的产品线，拥有配套齐全的精细化工产业基地，生物法环氧氯丙烷和环氧树脂等一体化产业链循环经济水平和技术经济竞争力行业领先，诸多化工中间体和精细化工产品都在国内乃至于全球居于主导领先地位，拥有向下游延伸发展精细化工产业的产业基础和成长空间。
2021 年，公司收购先正达集团持有的扬农集团 39.88%股权，公司合计持有扬农集团股权达到 79.88%，正式实现控股并表，本次收购进一步提升化工新材料和关键中间体优质资产的持股比例，持续聚焦以化工新材料为核心的精细化工主业。
扬农集团依托“一总部三基地”的产业布局，打造多条具有技术、成本、规模等综合竞争优势的现代产业链。
扬农集团坚持“科技领先、绿色安全、一体化、园区化、规模化、终端化、差异化”，依托关键技术突破，布局具有国际竞争力的材料产业。
“一总部”在大运河国家文化公园扬州三湾风景区新建现代化园林式总部和一流科研创新中心，成为“强富美高”新扬州的城市名片；扬州仪征基地定位于中化仪征新材料产业园，致力于建设国际先进的芳纶、生物基环氧树脂、改性材料等高性能材料产品链；连云港徐圩基地定位于中化材料科学领域的战略高地，致力于建设世界一流的碳三功能性材料产业链；宁夏中卫基地定位于中化中卫循环经济产业园，致力于建设碳一高端新材料及精专化学品产业链。
扬农集团技术实力雄厚，未来研发方向聚焦于化工新材料。
扬农集团是国家技术创新示范企业、国家创新型企业、中国石油和化工行业技术创新示范企业，累计申请国内外专利 400 余件，获得省部级以上科技/专利奖励 30 余项，其中包括“绿色催化选择性加氢共性技术及其在芳香烃系列产品工业化应用”获得 2019 年度中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖，“对位芳香族聚酰胺纤维关键技术开发及规模化生产”获得 2019 年度中国纺织工业联合会科技进步一等奖等。
2.2 化工中间体全球领先，为下游延伸奠定坚实基础
以氯碱为基础，布局全球技术领先的化工中间体。
生产以电解食盐水开始，生成烧碱、氢气和氯气。烧碱可以作为最终产品直接销售，也可以作为其他产品的原料进行下一步化学处理；氢气和氯气则全部作为原料进入下一道生产工序。用公司生产烧碱过程中产生的氯气合成盐酸、氯化苯等产品，并以氯化苯为基础生产出二氯苯、硝基氯苯等产品。
氯化苯是以氯气和苯为主要原料，在催化剂作用下，经高温条件反应生成；并通过后续的分离装置分离出二氯苯等产品。硝基氯苯是以氯化苯、硝酸等为原料，通过硝化、分离、结晶 等工序加工而成。
1）氯化苯：公司通过氯化苯生产技术的不断创新，引进国际先进技术应用于生产过程，使得整个工艺实现清洁生产。
其中，苯除水技术的应用确保了氯化苯生产的安全稳定；自主研发的环式氯化技术和精馏技术以及脱氯化氢技术的应用，确保了工艺的先进性，同时产品质量达到 99.99%，处于国际领先水平；氯化苯废水处理技术的开发应用，解决了长期困挠氯化苯行业的酸、碱性废水处理的难题，实现废水达标排放，同时实现了原料的回收；与南大合作开发的氯化氢尾气净化技术，实现了物料回收，并提高了后续产品质量。
通过以上技术的应用，确保了氯化苯的消耗水平处于同行业的最低水平。
2）二氯苯：公司二氯苯的生产工艺采用了领先国际的定向氯化技术、降膜和双降膜结晶技术、定向异构化技术、气相选择吸附分离技术等，成功开发出的高品质对、邻、间二氯苯，填补了国内空白，达到国际同类产品质量水平，并利用外销优势很快进入国际市场，成为国际二氯苯行业举足轻重的重要供应商。
3）硝基氯化苯：公司硝化工序采用独特的环流硝化反应器，并拥有世界领先的定向硝化技术，使得硝化反应产物的价值最大化。
分离工序通过引进吸收与自主开发相结合的方式，在精馏装置上实现了复杂、多变量优控的先进控制系统，先进控制系统的投用，提高了精馏生产稳定运行水平，波动幅度减小，塔顶、塔釜采出合格率提高了 3%以上，同时降低了中压蒸汽消耗 2％。
公司采用独创的、国内仅有的以精馏-结晶技术为主的间硝基氯苯回收系统用于处理硝基氯苯生产过程中的间位油残液，回收得到含量 99.5%以上的间硝基氯苯，产品达到了国际先进标准，不仅变废为宝生产间硝基氯苯，同时还回收了其中的对、邻硝基氯苯，提高了硝基氯苯的产品回收率，降低了原料消耗。
2.3 依托环氧树脂优势主业，打造碳三全产业链领军者
2.3.1 环氧树脂持续创新，剑指全球行业龙头
中国是全球最大的环氧树脂生产国，竞争格局较为分散。
近年来，欧美环氧树脂市场趋于饱和，新增环氧树脂产能主要集中在亚洲地区，特别是中国。目前，全球环氧树脂总产能 330 万吨/年，产能较大的企业主要包括国都化工、Olin、中国中化、南亚塑胶、长春化工、Hexion 等。
国内环氧树脂总产能超 200 万吨/年，为全球最大的环氧树脂生产国。由于国内环氧树脂生产企业起步较晚，产品大多为普通通用型，总体质量距国际水平仍存在差距。
目前，普通通用型环氧树脂在国内总产量较高，高端应用型环氧树脂占比较小，这造成国内市场上普通通用型环氧树脂供过于求，竞争激烈，产能利用率不高；高端应用型环氧树脂供不应求，进口依存度高。
2021 年，国内环氧树脂 CR6 约 57%，十四五期间，预计国内新增环氧树脂产能超过 100 万吨，竞争较为激烈。
涂料是环氧树脂下游最大消费领域，风电有望拉动环氧树脂需求持续增长。
2021 年国内环氧树脂表观消费量达 177 万吨，2017-2021 年 CAGR 达 6.5%；涂料是环氧树脂下游第一大消费领域，占比达 38%，风电叶片等复合材料占比 21%。
据 GWEC 预测数据，2026 年全球风电新增装机将达到 128.8GW，2021-2026 年全球风电新增装机量年复合增长率将达到 6.6%，其中中国是核心增长引擎，到 2026 年中国风电年新增装机量将超过 60GW。
复合材料风电叶片是风力发电机组的关键部件之一，风电叶片的成本占风力发电整个系统的总成本比重 20%左右，兆瓦级叶片需要消耗大量环氧树脂、玻璃纤维、PVC 以及涂料等原材料，风电有望拉动环氧树脂需求持续增长。
环氧树脂创新工艺实现清洁生产，构建体系扩大产业规模。
作为国内领先的环氧树脂生产企业，十几年来经过持续的研发创新，公司自主开发了环氧树脂分段反应及闭路循环工艺技术，提升环氧树脂品质的同时，有效降低了原料消耗和三废排放量，在环氧树脂行业率先实现了高盐废水资源化循环利用，从而入选石化绿色工艺名录（2020 年版）。
经过 12 年的工艺摸索及技术改造，扬农集团环氧树脂年产能由 2008 年的 2 万吨提升至 17 万吨，环氧树脂绿色生产工艺技术体系也逐渐成熟。
公司依托创新的工艺技术，将在连云港基地和仪征基地实施新的环氧树脂产业布局，其中连云港基地 18 万吨环氧树脂产能已投产，未来将进一步做大环氧树脂产品规模、做强环氧树脂产品结构，巩固提升环氧树脂产业核心竞争力和全球市场地位。
2.3.2 双氧水法环氧氯丙烷独创工艺，与甘油法双轮驱动
双氧水法环氧氯丙烷创新工艺采用自主研发的催化剂体系和专有反应器形式，经石化 联合会鉴定达到国际先进水平。
2022 年 3 月，全球首套 15 万吨/年双氧水法 ECH 全流程连续化、自动化生产装置试生产，该项目契合“绿色发展”理念，属于国家鼓励发展的环境友好工艺，可从源头上实现生产过程的清洁化和安全性，具有明显的示范和带动作用，有力提升了公司的行业地位，引领行业绿色发展。
2022 年 11 月，扬农集团“15 万吨/年双氧水法环氧氯丙烷绿色生产技术”经评价鉴定达到国际先进水平，半年运行表明，双氧水转化率≥99%，利用率≥98%，环氧氯丙烷（ECH）选择性高达 99%，ECH 产品含量≥ 99.9%；装置产生废水 0.56 t/t ECH，在此基础上，综合利用高级氧化及超滤、纳滤和反渗透膜分离等技术，最终实现废水“零排放”。
2.3.3 布局连云港碳三产业链，一体化循环经济优势显著
投资 140 亿元打造一体化循环产业链的连云港碳三项目，22 年逐步投产将大幅抬升公司业绩中枢。
公司依托自主创新技术建设双氧水法 ECH 装置，与已有甘油法互补，布局全球配套最全、最具竞争力的丙烯-环氧树脂产业，协同布局丙烯-PO、丙烯-酚酮-双酚 A 等产业；打造绿色环保、工艺领先、成本优势明显、资源高效利用的一体化循环经济产业链。
与行业企业相比，本项目清洁生产工艺、差异化的产品链、一体化的产业布局，综合成本较同行低 10-15%，同时副产氢、氯资源得到充分利用，具备循环经济优势。
2023 年碳三产业链一期项目将全面建成投产，达产后预计年均收入 160 亿元，年均利润总额 20 亿元，为公司贡献主要业绩增量。
2.4 突破高强高模芳纶，上下游产业链协同铸就核心竞争力
高强高模芳纶取得重大突破，预计 2023 年底公司芳纶产能将扩至 8000 吨/年以上。
公司 5000 吨对位芳纶 2019 年 2 月开建，2020 年 11 月成功投料试车，2022 年 5 月，公 司高强高模芳纶产品质量和稳定性取得重大突破，并一举攻下轮胎、通信光缆、特种防护、 橡胶等多个下游行业头部企业客户，意向订单超过产能，不仅打破了国际巨头垄断，而且产品质量达国际先进水平，能够满足在高端应用领域的需求。
基于目前产能供不应求，公司近期将积极稳妥地结合订单需求启动对位芳纶扩产计划，预计 2023 年底扩至 8000 吨/年以上。
上下游产业链协同和完整配套体系支撑，公司芳纶核心竞争优势显著。
对位芳纶的重要原料对苯二胺和对苯二甲酰氯是扬农集团的产业下游，由此，公司可以保证原料稳定性，具备产业链协同优势。
此外，公司往下游布局了年产 1000 吨单向无纬布差别化产品生产线技术改造项目和年产 2500 吨对位芳纶浆粕及短纤生产线技术改造项目，进一步延伸产业链，其中芳纶浆粕、短纤维产品约占芳纶产品总量的 35%，市场占比容量大，目前杜邦、帝人公司都在大量生产，且浆粕几乎被这两大公司所垄断，开发中高端芳纶浆粕产品，可以填补国内空白。
与此同时，中化高纤对位芳纶与宁夏瑞泰尼龙 66 发挥协同创新优势，开发混编高强高伸长帘子线产品，向轮胎企业提供一体化研发与营销服务。
2.5 自研己二胺创新工艺，加强尼龙 66 产业链自主可控
尼龙 66 行业集中度高，未来产能将快速扩张。
目前，尼龙 66 的生产规模主要集中在美国、意大利、德国、日本、中国等国家和地区，主要生产商有英威达、杜邦、巴斯夫、神马股份、兰蒂奇、旭化成等，行业集中度较高。
在全球主要厂商中，英威达公司生产规模最大，产能占全球 35%左右，CR3 达 70.8%，CR5 高达 80%以上。2021 年国内尼龙 66 产能 59 万吨，CR3 达 75%，CR5 达 85%。随着关键原材料己二腈国产化进程的推进，预计未来中国尼龙 66 产业将呈现快速扩张之势。
尼龙 66 下游需求主要为工程塑料和合成纤维，汽车行业有望成为尼龙 66 需求的主要动力。
尼龙 66 产业作为一个处于成熟期的产业，其需求增长速度基本与全球宏观经济增长相一致，处于相对平稳的持续增长状态。
近年来，受益于尼龙 66 研发创新和生产技术取得长足进步以及下游应用的快速拓展，我国尼龙 66 行业迎来快速发展时期。
目前尼龙 66 被广泛应用于工程塑料和合成纤维两大领域。据 IHS 报告，全球尼龙 66 消费中约 41%用于合成纤维，59%用于工程塑料。其中在工程塑料领域中，汽车（45%）、电气和电子（16%）、工业机械（11%）领域占比较高。
在纤维领域中，工业丝主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊丝、工业输送带等，民用丝主要应用于服装、包装带等。
随着汽车市场的复苏以及汽车轻量化趋势的拉动，应用于汽车业的工程塑料将成为拉动尼龙 66 切片需求的主要动力。
自主开发己二胺创新生产工艺，提升国内尼龙 66 产业链自主可控能力和供应安全水平。
2020 年 9 月，扬农集团子公司宁夏瑞泰依托己二胺创新生产工艺，结合西部地区蒸汽、天 然气等能源优势，在宁夏中卫投资建设年产 4 万吨尼龙 66 及 2.5 万吨中间体己二胺项目， 2021 年 4 月动工建设，2022 年 4 月全面完成装置中交，进入调试阶段，2022 年 9 月开始已经实现盈利，预计项目达产达效后每年可为公司带来新增销售收入 8.86 亿元，年净利润近1 亿元。
公司突破了国外公司对尼龙 66 关键中间体的垄断，己二胺生产工艺清洁环保，不涉及剧毒原料氢氰酸，产品品质高。
公司计划 2023 年将尼龙 66 产能扩产至 8 万吨/年，未来将把握西部独有的焦炉煤气和天然气优势，以及关键中间体技术突破优势，进一步完善尼龙 66 及中间体产业布局。
2.6 电子级化学品逐步打破国外垄断，填补国内市场空白
电子级高纯氯气打破国外垄断，成功供气光纤客户。
电子级化学品是中国中化战略发展方向之一，也是扬农集团产业转型升级的重要方向，其制造过程属于扬农集团擅长的精细化工生产，可以充分借鉴现有的生产经验。
围绕核心业务进行下游和国内外市场延伸，中化国际与扬农集团于 2018 年 1 月份成立合资企业江苏瑞兆科，投资建设半导体、液晶面板和 PCB 行业使用的湿电子化学品、电子特气产品等。
瑞兆科一期项目总投资约 3 亿元，包括电子级硫酸、电子级氨水和电子级氯气，2019 年 10 月开始建设，2022 年 3 月，成功产出符合国际标准、纯度超 99.999％的电子级高纯氯气，突破国外技术长期垄断，成功供气光纤客户。
瑞兆科二期项目总投资约 6 亿元，新增电镀液添加剂、电子级盐酸、电子级三氯化硼等产品，预计 2023 年开始逐步投产。
瑞兆科电子级化学品项目顺应国际产业链重组大潮，借“新基建”东风，全面推动中国中化电子级化学品科技产业化，助力打造“中国芯”。
3.1 自主创新与技术引进并举，不断完善聚合物添加剂版图
公司通过收购圣奥化学进军橡胶化学品业务，已成为全球市场领先和最具竞争力的橡胶防老剂供应商之一。
圣奥化学是全球最主要橡胶防老剂供应商，通过多年的深入研究和攻关，掌握橡胶防老剂 6PPD、中间体 RT 培司的关键技术并拥有专利，在山东、安徽等地形成了全球最大规模的防老剂 6PPD 及其中间体 RT 培司的生产基地，并且通过不断的技术和工艺创新，生产工艺技术和成本水平全球领先。
借助中化国际的营销平台，橡胶化学品业务积极开拓海外市场，深化与国际大客户的战略合作关系，优化海外物流体系，进一步提升客户服务水平，形成企业的竞争优势。
公司产品获得全球主要轮胎制造商的认证，并与其建立了全球范围内的战略合作关系。
强健科技创新体系，技术研发推动行业领先地位。
圣奥化学秉承“极致、绿色”的创新发展观，以“科学至上”为核心价值驱动力，持续加大研发、HSE 等投入力度，并不断加深与上下游产业的协同合作，始终致力于为全球用户提供卓越的产品和服务解决方案。
公司 2021 年研发投入 2.01 亿元，同比增长 12.92%，研发项目 34 个，其中进入中试/工程化研究的项目 22 个，支持未来产品产能高速增长。
公司坚持自主创新与技术引进并举，构建以市场为导向，“产学研用”紧密合作的研发模式，形成以总部研发中心为核心、各子公司创新中心为重点，以与知名院校合作研究的开放式创新体系为依托，以科技成果产业化为最终目标的研发架构，为公司创新发展奠定坚实基础。
3.2 国内防老剂行业龙头，产品结构持续优化
防老剂竞争格局稳定，圣奥化学稳居国内第一。
PPDs（对苯二胺类）在全球橡胶防老剂中占据绝对主导地位，圣奥化学、美国伊士曼化工（目前已将该业务出售）是全球领先的橡胶防老剂 6PPD 的生产企业。
关键中间体 RT 培司先进工艺技术是 6PPD 市场的关键竞争要素，其生产工艺技术壁垒较高。
目前全球 6PPD 总产能约 52 万吨，未来五年除几家生产企业扩产外，防老剂竞争格局基本无变化，总体相对稳定。2021 年国内防老剂产能达 69 万吨，圣奥化学市占率 24%，稳居国内龙头地位。
国内防老剂出口依赖度超过 50%，轮胎是防老剂下游最大消费领域。
2021 年国内防老剂表观消费量 23 万吨，需求较为稳定；出口量 27 万吨，出口依赖度达 56%。防老剂主要应用于橡胶及其制品，抑制橡胶老化，延长橡胶及其制品的贮存期和使用寿命，其中轮胎是防老剂下游第一大消费领域，占比近 70%。
据中国橡胶工业协会轮胎分会统计预测，2021 年全国汽车轮胎完成产量 6.97 亿条，同比增长 10%。其中，子午胎产量 6.57 亿条，增长 10.2%（全钢子午胎 1.40 亿条，微增 0.9%；半钢子午胎 5.17 亿条，增长 13%）；斜交胎产量 0.4 亿条，增长 7.1%。轮胎产量持续上升也将拉动防老剂需求稳步增长。
圣奥化学高端防老剂对标国际巨头，不断完善产业布局。
2022 年 1 月，圣奥化学高端防老剂 S-TMQ 项目在山东圣奥正式竣工生产，年产量 2 万吨。S-TMQ 是橡胶工业中抗热氧老化性能特别优秀的一类通用型喹啉类防老剂，在硫化橡胶制品中具有抗硫化还原强、低挥发性和污染小的特点，有效体含量比 TMQ 明显提高，具有卓越的防老化效果，广泛应用于轮胎等橡胶产品中,可明显提升产品品质和使用寿命。
圣奥化学 S-TMQ 项目的研究及产业化具有自主知识产权，技术水平与产品品质国际领先，减少了“三废”产生，并被列入国家发改委《石化绿色工艺名录（2021）》。作为行业领先企业，圣奥化学研发更高端的绿色产品，促使产品工艺不断迭进发展，推进国内外橡胶防老剂新产能落地，稳固行业龙头地位。
3.3 绿色工艺促进剂自主开发，“老产品、新工艺”有望重塑行业格局
历经 10 年核心技术突破，绿色工艺促进剂有望重塑行业格局。
连云港圣奥作为圣奥化学的全资子公司，是连云港循环经济产业园的重要组成部分，拟投资 28.41 亿元在连云港徐圩新区建设 19.2 万吨绿色工艺促进剂项目，主要包括 10 万吨促进剂 M、4 万吨促进剂 NS、4 万吨促进剂 CBS 和 1.2 万吨促进剂 DM，预计 2023 年一季度建成，二季度投产，达产后预计贡献年均收入 20.04 亿元，年均利润总额 3.45 亿元。
公司促进剂工艺围绕“绿色、高效”进行自主开发，历经 10 年中间体核心技术上取得突破性进展，各产品工艺技术全面升级、综合成本大幅降低 10-15%、核心技术实现自主知识产权。在“双碳”政策及环保趋严环境下，“老产品、新工艺”将重塑促进剂行业格局。
收购富比亚，进军塑料添加剂领域，进一步完善聚合物添加剂布局。
2020 年 4 月，公司与富比亚原母公司江苏飞翔化工集团就并购事宜开始接洽，同年 9 月双方签署合作意向书；2021 年 8 月，公司完成对富比亚的收购，正式进军塑料添加剂业务。
富比亚是一家位于盐城滨海经济开发区的塑料添加剂制造商，目前具备 5000 吨/年二苯甲酮类紫外线吸收剂、5000 吨/年受阻胺类光稳定剂、5000 吨/年三丙酮胺类中间体、2000 吨/年光引发剂、10000 吨/年磷系阻燃剂生产能力，其 CEPPA 阻燃剂产能为全球最大。
本次收购有利于公司完善聚合物添加剂产业布局，发挥材料科学产业协同优势。
5.1 关键假设
产能假设：
1）2022年碳三产业链开始逐步投产，新增丙烯 60 万吨、异丙苯 65 万吨、苯酚 40 万吨、丙酮 25 万吨、双酚 A 48 万吨、环氧氯丙烷 15 万吨、环氧树脂 18 万吨、环氧丙烷 40 万吨；
2）2023年二季度聚合物添加剂项目（一期）将建成投产，新增促进剂 19.2 万吨；
3）2023年对位芳纶扩产项目有望建成投产，新增对位芳纶 3000 吨。
价格假设：
1）环氧树脂下游涂料有望逐步复苏，叠加风电需求持续拉动，预计环氧树脂景气逐步回暖，2022 年以来价格有所回落，当前市场均价约 16000 元/吨，假设 2022-2024 年公司环氧树脂均价分别为 19000、18000、18000 元/吨；
2）聚合物添加剂供需较为平衡，假设 2022-2024 年公司防老剂均价分别为 34000、26000、26000 元/吨，假设 2023-2024 年公司促进剂均价分别为 25000、25000 元/吨；
3）对位芳纶逐步达产，随着高强高模丝产品的突破，未来售价将持续提升，假设 2022-2024 年公司对位芳纶均价分别为 13、15、17 万元/吨。
5.2 公司估值
我们采用相对估值法，针对公司主营产品，选取 3 家可比公司：
1）阳谷华泰：为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争力，防焦剂市占率超 65%，连续法不溶硫和促进剂环保工艺领先。
2）卫星化学：丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯 90 万吨、丙烯酸 66 万吨、丙烯酸酯 75 万吨、聚丙烯 45 万吨、高分子乳液 21 万吨、高吸水性树脂 SAP15 万吨、颜料中间体 2.1 万吨和 22 万吨双氧水产能。持续深入碳三产业链一体化产品布局，巩固作为国内最大、全球前列丙烯酸及酯制造商的经营优势。
3）泰和新材：目前芳纶名义产能约为 1.3 万吨，预计到 2022 年底将具备对位芳纶 6000 吨，间位芳纶 1.7 万吨，2024 年底公司将具备对位芳纶 2.15 万吨，间位芳纶 2.0 万吨，在防护、阻燃、应急救援等高端领域实现产品放量和国产替代，实现产品结构的高端化发展。
据测算，可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 18、12、10 倍；其中泰和新材估值较高，主要原因是泰和新材深耕芳纶行业多年，已突破中高端领域并逐步实现国产替代，而中化国际于 2022 年二季度已突破对位芳纶中高端产品，开始盈利贡献业绩，我们认为有一定的可比性。
公司作为央企中国中化旗下重要的化工新材料平台，持续稳固优势主业环氧树脂和聚合物添加剂，不断延伸上下游产业链，并积极布局芳纶等化工新材料，未来成长空间广阔。
2022-2023 年公司收入下降而利润增长的主要原因是公司持续聚焦化工新材料，计划剥离收入体量较大而盈利较低的天然橡胶板块。
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 16.3、20.1、26.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、10、8 倍，给予 2023 年 PE 估值 12 倍，对应当前市值上行空间约 20%。
1）碳三产业链等项目投产不及预期。碳三产业链、聚合物添加剂、ABS、芳纶等项目是未来几年公司主要的业绩增量，奠定公司未来成长性，若这些项目进展不达预期，则会影响公司未来盈利水平。
2）原材料价格大幅上行。公司上游主要原材料包括苯等化工品，周期性较强，若原材料价格大幅上行，公司业绩也会受到一定影响。
3）下游需求不及预期。公司主营产品下游需求涉及涂料、风电、轮胎等领域，如下游需求下滑，则会影响公司主营产品的价格及产销量，进而影响公司整体盈利。
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