网络安全有三个赛道，网络安全硬件、网络安全软件、网络安全服务，总体而言，网络安全硬件增速最慢，网络安全软件、网络安全服务增速快，营收中网络安全软件和网络安全服务占比高的公司业绩增长较快，网络安全硬件增长较慢，这也是市场给山石网科、天融信估值较低的原因之一。和山石网科相反的就是安恒信息，你可以对比一下二者。
计算机行业（IT行业）有几种商业模式，最差的是人头外包（没有规模效应），然后是项目制（有一定的定制开发），再然后是产品化公司（标准化程度高，规模效应明显），最好的是订阅制（实施交付都省了，而且客户每年续费，利润率逐渐提升）。网络安全属于产品化程度很高的一个行业，不管是硬件盒子还是安全软件，不会为某个客户单独写代码，就算是定制化也是改改硬件设备的接口型号或者某个零件型号等等，很方便（这段摘自国泰君安计算机行业分析师李沐华的公众号）。
网络安全软件是可以改善公司的商业模式的。网络安全行业最大的问题就是各个公司的产品都差不多，同质化程度高，导致用户黏性低，网安软件和网安服务可以提高用户黏性，改善网络安全公司的商业模式。国外高增速网安公司多数是订阅制，也就是以网络安全软件为主。订阅制极大加快网安公司业务的扩张速度，这一点可以参考CrowdStrike，CrowdStrike作为新兴网络安全厂商，2017年到2021年年化营收增速87%，去年市值为美国网络安全市场第一。
一个公司业绩增长的驱动力，可以分解为市场规模、市占率、净利率3个方面。网安行业的市场规模会持续扩大，所有网安公司都将受益，这一点我在之前的文章中有解释过。但是不同公司市占率和利润率方面的驱动力是不同的，这部分将重点分析这两类驱动力。
特别需要注意的是，我列出的所有公司的核心逻辑，都是一些以“事实”为基础推断出来的“观点”，“观点”的形成不可避免地受到自身利害关系或者喜好的影响，也就是说，“观点”并不一定是对的，所以读者需要自己判断哪些“观点”更有可能是正确的，然后自己做出投资决策。
由于“观点”未必是正确的，所以当某个“观点”被证伪时，你必须重新评估你买入的标的的价值，同时重新做出持有或者卖出的决策。比如，我认为中国移动入主启明星辰对启明星辰是个大利好，所以我认为当前的价格下启明星辰性价比更高，但是一旦中国移动决定不入主启明星辰，我就会认为启明星辰价值下降了，那么我就可能就会做出换股的决策。
基本情况：启明星辰业绩增速较慢，产品力强，新赛道产品占比35%，以直销为主，渠道销售能力极弱，费用率较低，效率较高，经营稳健，但是财务处理不够稳健，应收账款多，现金流一般，估值中等，中国移动入股后，将获得央企身份，以及充足的资本，以及更大的市场份额。
1.1 核心逻辑：
有助于启明星辰获得更高市占率的因素：
(1) 作为国内前三的综合网络安全公司，启明星辰技术积累雄厚，同时积极布局安全服务等网络安全新赛道，在网络安全由单体防御向三位一体体系化防御升级的过程中，启明星辰齐全的产品种类将会成为一种竞争优势。
(2) 同时启明星辰效率较高，启明星辰员工数是奇安信员工数的68%，是深信服员工数的74%，但是四费却只有奇安信和深信服的一半左右。这些省下的钱如果再次投入到研发或者销售中，可能会促使启明星辰获得更高的市占率。
(3) 中国移动通过定增的方式入股启明星辰，对启明星辰来说，有4大利好：
(a): 中国移动成为启明星辰的实控人，将使得启明星辰的身份从“民企”变为“央企”。这将增强启明星辰的竞争力，网络安全行业的下游以政府以及大型国企为主，从奇安信、天融信、绿盟科技等公司纷纷引入国资股东可以看出，国企背景的网安公司在竞标时确实会更有优势。
(b): 将为启明星辰带来41.43亿元的流动资金，这41.43亿元无论用来并购，还是投入研发，投入销售，都将为启明星辰带来营收的增长和市占率的增长。
(c): 根据中国信息通信研究院发布的《中国网络安全产业白皮书》，电信运营商是网络安全行业第二大客户，市场营收占比为21%，而启明星辰2021年来自运营商的业务收入占公司收入的8%，中国移动成为公司实控人后，一定会更倾向于采购自己子公司的产品，有望提高启明星辰在运营商行业的市占率。
(d): 中国移动成为启明星辰的实控人后，启明星辰有望深入参与中国通信网络的建设。
在国外，很多网络安全服务本就是电信运营商提供的。比如MSS服务，往往由电信运营商和IT服务商提供，MDR服务则由专业的网络安全公司提供，而在国内，融合了MSS和MDR的安全托管服务往往会直接由专业安全公司提供。
而国内的三大运营商在积极准备从传统的管道服务商转型成为云服务商和安全服务商的转型，以应对数字经济时代的到来。可以看到中国移动、中国电信、中国联通，他们都将网络安全融入到云网之间，云网安融合成为必然，其中安全将作为基础设施建设的一部分，在多个场合被提及。（本段摘自《节选自深信服专家培训》）
有助于提升启明星辰盈利能力的因素：
启明星辰作为网络安全规模最大的公司之一，具有规模优势，可以降低研发费用率，节省研发费用（无论卖出100台还是10000台，研发一台高性能防火墙所需要消耗的研发费用是一样的）。
风险点：
(1) 启明星辰研发费用绝对值少于奇安信和深信服，存在技术落后的风险，建议关注每年gartner魔力象限，看启明星辰有没有曾经上榜的产品掉出榜单，同时关注奇安信与深信服，看这两家公司被纳入gartner魔力象限的产品有没有增长。
(2) 启明星辰渠道销售不厉害，靠直销很难覆盖众多中小企业。未来中小企业加强网络安全建设时，启明星辰可能会竞争不过奇安信和深信服。
(3) 启明星辰的应收账款较多，每年中报和年报重点关注两年以上账期的应收账款有没有增加，如果增加较多，则应该小心应收账款计提大额减值的风险。
奇安信业绩增速最快，新赛道产品占比高，大于50%，奇安信的销售模式以渠道销售为主，直销为辅，但是奇安信没有发挥出渠道销售可以改善现金流的优势，应收账款多。经营策略较为激进，费用率高，效率低，现金流差，财务处理稳健，估值高。
2.1 核心逻辑：
有助于奇安信获得更高市占率的因素：
(1) 作为国内前三的综合网络安全公司，奇安信技术积累雄厚，拥有行业最全的产品品类，同时积极布局安全服务等网络安全新赛道，在网络安全由单体防御向三位一体体系化防御升级的过程中，奇安信齐全的产品种类将会成为一种竞争优势。
(2) 2021年，公司新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超过70%，其中：1）态势感知产品整体收入近12亿元（不包含数据安全态势感知，数据安全态势感知品类收入统计在数据安全品类收入中），同比增长率超30%。2）终端安全（含云服务器和虚拟化终端防护）产品收入超过8亿元，同比增长率超过30%；公司终端安全产品在政企客户已实现超过5000万点商业化部署，市场占有率连续4年国内第一；3）数据安全与隐私保护产品收入突破11亿元，同比增长率超过50%。
从市占率以及业绩增速来看，奇安信的新赛道产品具备某种优势，奇安信未来仍可能受益于新赛道产品需求的高速增长。
(3) 奇安信的研发费用行业最高，研发费用高就可能会产出更多的技术成果，提升用户体验。奇安信多想新赛道产品技术水平以及市占率都排行国内第一，可见多投入的研发费用确实帮助奇安信获得了更多的市场份额。
如果未来奇安信不能尽快实现盈亏平衡，现金流陷入危机，无法承受长期、高额的研发投入，削减研发费用，则奇安信可能会失去这一优势。
(4) 奇安信的销售能力很强。奇安信有很多产品，在产品力上和友商差距不大，但是却可以实现友商几倍的销售额，可将奇安信的销售能力比较强。举个例子：
奇安信态势感知产品和安恒信息差别不大，但是奇安信态势感知产品整体收入近12亿元（不包含数据安全态势感知，数据安全态势感知品类收入统计在数据安全品类收入中），独享整个态势感知市场至少20%的市场份额，这个销售额至少是安恒信息的两倍。
目前还不清楚奇安信销售能力强的具体原因，如果是高销售费用换来的销售能力，那么如果未来奇安信不能尽快实现盈亏平衡，导致现金流陷入危机，无法承受长期、高额的销售投入，削减销售费用，则奇安信可能会失去这一优势。
(5)奇安信的董事长齐向东是一个极为擅长炒作和演讲的人，经常可以在各种会议中看到他的演讲，网络安全行业很多出版物都是奇安信出版的，同时他也提出过一些网络安全的方法论。齐向东曾在新华社工作17年，据说在政商界人脉广泛，这可能也是奇安信的核心竞争力之一。
网络安全行业在世界各国都是很看关系的，比如飞塔信息，为了扩大在美国政府部门的参与度和影响力，特地邀请退休的海军四星上将Stavridis加入飞塔信息的董事会，美国国防部很快就批准了飞塔信息26个安全架构解决方案。
这条是个人猜测，未必准确。
有助于提升奇安信盈利能力的因素：
奇安信作为网络安全规模最大的公司之一，具有规模优势，可以降低研发费用率，节省研发费用，提升公司的盈利能力。
2.2. 风险点：
(1) 由于奇安信费用实在太高，现金流太差。奇安信目前还没有盈利能力，也不知道未来奇安信什么时候才能实现盈利。奇安信目前的技术优势以及销售能力的优势，都依赖于大量的费用投入，如果一直无法盈利，同时再次融资融来的额度不够，奇安信极有可能无法保持快速增长。
奇安信近年来实行高投入，抢占试产份额策略，为的就是尽快获得技术优势，以此对其他公司进行降维打击，然后再获得规模优势，降低研发费用率，形成一个正向循环后，就有了一条坚固的护城河。但这其实是一场豪赌，如果费用率降不下来，奇安信手中的钱被花光了，公司依然没有实现盈利，就不得不再次融资，如果融来的资金不够或者无法再次融资，公司就只能裁员，以节省有限的现金流。而裁员会打破公司原有的架构，对公司的伤害是巨大的。
(2) 奇安信暴增的应收账款是一个十分不好的信号，通常，网络安全行业中以渠道为主的网安公司应收账款都比较少，奇安信却是一个特例，一个以渠道销售为主的公司，应收账款数量和启明星辰差不多，这可能说明2021年奇安信的高增长是通过压货产生的，或者是给了供应商更高的信用额度，让他们可以不急着回款，如果是前者，说明奇安信去年的增长水平有一定水分，如果是后者，说明渠道商的销售可能遇到了困难，无论怎么样，这都不是一个好信号，同时增加了坏账风险。
基本情况：深信服业绩增速中等，产品品类较少，但是产品力极强，渠道销售能力极强，费用率高，现金流极好，经营稳健，估值高。同时深信服的超融合、云计算等业务的增速也都非常快。
3.1 核心逻辑
有助于奇安信获得更高市占率的因素：
(1) 深信服产品力极强。和其他厂商广撒网的方式不同，深信服走的是精品路线，产品品类较少，却多次入围gartner魔力象限，只要是深信服的产品，都能在市场中获得极高的市占率。
国外的网安龙头Palo Alto Networks，飞塔信息，CrowdStrike都是在某一些产品上获得了极强的竞争优势，然后再以那几种产品为核心进行平台化，侵蚀传统网安公司的市场份额，逐渐变成巨头，所以充分认识客户的需求，一门心思做好产品，是可以实现弯道超车的。
(2) 深信服的渠道销售模式继承自华为，是网安行业中最强的。一个优秀的销售渠道不是那么好建立的，举个例子，渠道合作伙伴的防串货、报备管理都是很复杂的机制，需要极强的管理能力。同时由于渠道销售是有渠道商提供相关服务，所以需要厂商花费大量的时间与精力为渠道商提供培训服务。由于与原厂销售有一定的利益冲突，厂商必须想办法维护渠道商的利益（因为原厂销售的价格肯定比渠道商价格低，如果二者之间产生竞争，渠道商的利益肯定要受损）。近年来，很多安全厂商为了建设销售渠道，都从深信服引进人才，但是其他厂商想复制深信服的销售渠道不是那么容易的。
深信服优秀的渠道销售体系，让深信服在获得中小企业订单时具有得天独厚的优势，据说深信服在中小企业网络安全这个长尾市场中，占据了85%的市场份额。如果中小企业网络安全建设提速，深信服将深度受益。
(3) 受益于深信服优秀的渠道销售体系，深信服的现金流是网络安全行业最强的。其他企业的应收账款，在深信服这里都变成了现金，在费用与利润那一部分，我们曾统计过，深信服账户里有58.65亿元定期存款和现金等价物。这些钱增强了深信服的抗风险能力，同时这些钱如果能够被利用起来，无论是进行并购还是投入研发，都有望进一步提高深信服的市场竞争力。
有助于提升深信服盈利能力的因素：
深信服作为网络安全规模最大的公司之一，具有规模优势，可以降低研发费用率，节省研发费用，提升公司的盈利能力。
3.2 风险点：
(1) 由于深信服是走精品路线的，网安产品的种类不够齐全。在网络安全由单体防御向三位一体体系化防御升级的过程中，产品全大而全的厂商会受益，深信服则可能会掉队。
但是其实这个问题应该不难解决，大多数网安产品的技术门槛并不高，但是我怀疑深信服可能有强迫症，如果做不到非常好他就不愿意搞。
(2) 深信服销售渠道建设的太好了，但是渠道销售这种销售模式本身会有一些问题，比如渠道商的服务人员良莠不齐，在为政府以及大型企业服务时，服务质量可能会比传统的以直销为主的公司要差一些，这样深信服较为难以获得政府以及大型企业的订单。
如果在经济形势不好的时候，中小企业的需求缩减，又难以获得需求没有缩减的政府以及大型国企的订单，那么深信服业绩可能会受到冲击。
(3) 越来越多的网安公司进行渠道建设，中小企业网络安全这个长尾市场挤入了太多新玩家，不再是深信服一家独大了，深信服的竞争压力在增大，由于深信服在政府、国企等市场过于弱势，如果在中小企业这个市场中败下阵来，深信服可能会受到较大打击。
基本情况：安恒信息业绩增速快，但是正在逐年减缓，新赛道产品占比极高，销售模式以渠道销售为主，现金流好，但是2021年应收账款大幅增加，经营现金流有恶化的趋势，费用率高，效率一般，2020年以前经营比较稳健，2021年以后经营策略变得激进了，估值高。
4.1 核心逻辑
有助于安恒信息获得更高市占率的因素：
(1) 安恒信息营收中高增速赛道产品占是行业最高的，由于安恒信息新赛道产品的技术优势、市场优势，安恒信息有望充分受益于高增速赛道的高速增长。
(2) 安恒信息销售模式完善，政府、金融、运营商、能源的总部由安恒直销，中小企业市场留给渠道，兼顾了大客户和小客户的需求。在渠道销售方面，安恒信息会充分照顾渠道商的利益，管理效率高，不压货，安恒承诺：1、1个工作日给予回复，7个工作日内给予阶段进展。2、对所有涉密内容实施有效保护。
过去几年，中小企业网络安全市场快速增长，受益于安恒信息优秀的渠道体系，安恒信息充分受益，来自渠道的收入保持快速增长。
(3) 安恒信息第二大股东是阿里创投，阿里云作为中国第一的公有云供应商，安恒信息可能会因此受益(2022年8月23日，安恒信息与阿里云计算有限公司正式签署战略合作协议，双方将在云安全与合规、数据安全等相关领域开展全方位深入合作，共同推进关键技术研究、产品研发与市场拓展)。
目前为止，阿里云和安恒信息的合作的效果还不知道，不要预期太高。
4.2 风险点：
(1) 安恒信息2021年年报有美化过的痕迹，扣掉递延所得税费用和分部合并产生的投资收益后，安恒信息就会亏损了，如果未来几年盈利不够多，递延所得税可能会大幅减值，影响未来的利润。
(2) 过去几年安恒信息高速增长主要靠的是来自渠道销售的营收快速增长，而渠道销售得客户主要是中小企业，而中小企业的网安预算受宏观经济影响较大，从2021年的年报中，我们可以看出安恒信息来自渠道的营收增速已经变缓，2022年经济更差，安恒信息很可能无法保持高速增长。
绿盟科技类似启明星辰，但是绿盟科技的产品能力、销售能力比启明星辰差一点，估值也低一些。绿盟科技的应收票据比应收账款多，应收票据的坏账风险比应收账款低得多，所以绿盟科技的财务风险比启明星辰小一些。
山石网科近年来业绩增速中等，但是2021年业绩产生了爆发式增长。山石网科现金流比较稳健，但是2021年现金流不再像以前那么好了。山石网科防火墙非常厉害，在gartner魔力象限中，山石网科的防火墙评分比深信服还高。山石网科的销售模式以渠道销售为主，直销为辅。山石网科估值极低。
我不确定山石网科过去一年业绩增速突然变快的原因，有可能是经营策略的改善提高了公司产品的竞争力，也可能是向渠道商压货导致的，或者是给了渠道商更加宽松的账期。如果是公司的竞争力提升，由于山石网科基数很低，业绩极有可能短时间内爆发式增长，现在买入山石网科可能会有机会享受到估值提高和业绩增长的戴维斯双击。如果是后两者，则山石网科的高业绩增速是不可持续的，且会增加公司的财务风险。
山石网科的防火墙产品虽然厉害，但是其实和深信服的防火墙差距很小，山石网科销售模式也和深信服非常像，二者竞争山石网科是很难取得优势的。
由于网络安全关系到企业的数据安全、经营安全，同样价格下客户会更倾向于大型网安的产品，山石网科这种小型网安公司想获得订单是比大型网安公司是要困难一些的。
亚信安全近年来业绩增速中等，新赛道产品占比高，现金流好，以直销为主，渠道销售为辅。经营稳健，但是来自运营商的营收太高，有一定的大客户风险。估值中等。
亚信安全的EDR、XDR、身份认证等产品的市占率极高，CrowdStrike就是以EDR起家，一度成为世界市值最高的网安公司，亚信安全在EDR上的优秀表现，让人认为亚信安全可能是中国的CrowdStrike，这应该是亚信安全估值高得重要原因。但是亚信安全想成为中国的CrowdStrike还是很难的，CrowdStrike在2013年推出第一代EDR产品时，还没人知道EDR是啥，2016年EDR成为Gartner的10大技术时，CrowdStrike的技术已经足够成熟，对其他厂商有了足够强的先发优势。但是中国的网络安全行业比国外落后好几年，什么技术更有前景所有厂商都知道，亚信安全想依靠一种9年前就在国外出现的技术获得先发优势是非常困难的。
根据亚信安全2021年年报，亚信安全有67%的营收来自于运营商，中国移动入主启明星辰对亚信安全可能是一个坏消息。但是启明星辰提供的产品能否满足中国移动的需求还是未知数，所以这会产生多大影响还不好评估
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