（报告出品方/分析师：西南证券 郑连声）
公司是国内汽车内饰件行业主要供应商。江苏常熟汽饰集团股份有限公司成立于1996年，是国内汽车内饰件行业主要供应商之一，2017年登陆A股。
公司在全国拥有12个生产基地，主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱总成、行李箱总成、衣帽架总成、塑料尾门、地毯、模检具、设备自动化设计制造等，主要客户包括一汽-大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、上汽通用、奇瑞汽车、一汽红旗、长城汽车、北汽越野、吉利汽车等知名整车厂。
在快速发展的新能源车领域，公司也已切入了奔驰EQB、宝马EV、大众MEB、特斯拉、理想、小鹏、蔚来、哪吒、零跑、ARCFOX、华人运通、奇瑞新能源、英国捷豹路虎、北美ZOOX等供应链，客户覆盖面广且结构完善。
股权结构清晰，管理层增持彰显信心。截至2022年9月30日，公司第一大股东为罗小春先生，持有公司28.63%的股份。2021年2月，董事长罗小春通过二级市场集中竞价购入公司162.32万股，约占公司总股本的0.47%，彰显实际控制人对公司未来发展的信心。
公司伴随中国车市发展而成长。1992年公司以捷达门板进入一汽大众供应商体系为起点，伴随着中国汽车行业的发展而成长。
随着我国经济高速增长，拉动汽车消费持续提升，合资车企迎来黄金发展期，为更好抓住产业机会，2000年起公司陆续与全球知名汽车零部件企业在国内成立合资公司，例如，2001年与德国零部件企业派格成立合资公司，占比50%；2004年与吉利、加拿大德国零部件企业麦格纳成立合资公司，占比34%；2005、2006年分别与西班牙零部件企业安通林成立合资公司，占比40%；2012年受让一汽集团旗下零部件子公司一汽富晟10%股权，2018、2019年分别增持至20%、30%。
公司经营较快增长，本部利润贡献不断提升。公司12-21年营收和归母净利润CAGR分别为14.0%/12.1%，22Q1-Q3实现营业收入25.81亿元，同比+42.8%，归母净利润3.7亿元，同比+33.1%，经营较快增长。
18年以来，公司通过提高模具等原材料自给率不断提升盈利能力，21年毛利率24.1%，同比+0.8pp，较18年+3.1pp。
公司主要利润来自内饰件，由本部及合资公司投资收益构成，主要产品门内护板、仪表板销量及市占率持续增长，近年来公司本部经营状况不断改善，加速开拓新能源客户，利润贡献不断提升，22Q1-Q3净利润贡献2.10亿元，占比升至57.5%，同比提升27.3pp，已成为公司主要利润来源。
公司所处行业属于汽车内饰细分行业，是汽车零部件的一个大类。
汽车内饰上游包括合金及塑料、皮革、织物等，中游即各种内饰产品，如座椅、仪表板、门板、方向盘、顶棚、遮阳板、立柱、衣帽架、储物盒、声学等系统，是汽车重要的与乘驾人紧密接触的零部件系统， 要满足功能性、舒适性、经济性、耐久性等要求。
2.1 消费升级引领汽车内饰升级
汽车内饰市场空间广阔。在智能汽车时代，汽车已经逐渐从简单的代步工具转型为移动的第三空间，消费者对于看得见、摸得着、听得到的汽车内饰需求逐渐提升，汽车内饰的重要性不断凸显。
根据乘联会数据，2023M1-M2豪华车型销量占比为14.2%，较2020年+1.10pp，30万以上车型销量占比14.4%，较2020年+4.95pp，汽车消费升级态势延续，汽车内饰配置也不断升级，直接带动汽车内饰单车价值量的提升，汽车内饰行业迎来新的发展机遇。例如，座椅材质由PVC-PU-真皮/超纤PU，扬声器数量不断增加，座椅增加电动调节和加热按摩功能等。
根据头豹研究院数据，2018年我国乘用车内饰单车价值量约11474元，假设按每年1%的速度增长，到2025/2030年内饰ASP将分别增长至12322/ 12950元，国内乘用车内饰市场空间将分别达3171/ 3433亿元，未来3/ 8年CAGR为4.03%/ 2.5%，市场空间广阔。
2.2 自主内饰品牌迎来国产替代机会
外资品牌占据主要市场，自主品牌快速发展。从全球乘用车内饰件竞争格局来看，内饰行业由外资及合资占据主要市场份额，如弗吉亚、安道拓、李尔、麦格纳、伟世通等，主要是由于欧美日等发达经济体汽车产业发展较早，从而带动汽车内饰行业发展。
国内汽车内饰行业起步较晚，在合资乘用车市场，多由合资饰件企业提供，随着自主饰件企业整体解决方案能力的逐步增强，部分自主饰件企业也逐步进入合资乘用车供应体系。
2020年华域汽车收购延锋安道拓全部剩余股权，国内最大内饰企业变为自主品牌；其他参与厂商数量众多，份额较小，总体来看格局较为分散。
自主内饰品牌迎来国产替代机会。自主乘用车品牌市占率的提升，为国内汽车内饰企业提供了国产替代的机会。根据乘联会数据，2020年自主品牌乘用车市占率时隔3年再次回升，截至23M1-2市占率已提升至52%，较22年+2pp，较21年+8pp，主要是来自新能源汽车销量占比提升。
自主乘用车品牌在内饰上竞争尤为激烈，凸显差异化、高端化、个性化配置的特点明显，并具有扶持本土供应链的趋势，自主内饰品牌有望凭借多年产品和技术积累、高性价比、快速的本土化响应能力等优势获得青睐，国产替代空间大。
2.3 智能化、轻量化是汽车行业新趋势
当前，能源革命、新一代信息革命、智能交通及智慧城市的发展与汽车产业百年来最深刻的一场颠覆性变革交汇，正在推动新一轮波澜壮阔的产业革命。汽车内饰摆脱了传统的、机械式的操作方式朝着现代化、电子化、高度集成化方向发展。
供需两侧均为汽车智能化提供了良好的发展条件。
供给端，电动化的快速普及为智能化升级提供了更多机会。
1）电动车集成更简单，集中式构架有利于信息传输控制；
2）电动车的电机只需要通过改变电流电压便可以精细地调节转速以达到改变车速的目的，而燃油车的机械架构无法实施电子技术控制，很难做到实时线性，即对各类情况做出瞬时响应；
3）燃油车OTA最大的难度在于供电保障问题，ECU的刷写过程需要持续供电，这对于电动车来说是天然优势，而燃油车供电系统及能量管理会变得难度大增。
需求端，智能化能够满足消费者日益增长的安全、高效、舒适等需求。
一方面，智能化符合科技进步和产业升级的趋势，我国人为因素导致的交通事故率占比90%，如疲劳驾驶、超速驾驶、油门控制不当等，而配备RAB（后方自动刹车辅助）、AEB（自动紧急刹车辅助）等ADAS功能的汽车能够减少50%以上的交通事故发生率。
另一方面，目前我国大型城市停车位缺口平均在70%以上，停车难问题突出，物流费用占GDP比重达14.6%，远超欧美国家，智能驾驶能有助于缓解拥堵、停车难、环境污染、用车效率低等问题，同时更好地服务人与替代人，减少对驾驶员的依赖，实现高效调度。
政策端，我国也持续出台政策鼓励智能驾驶产业发展。
我国自2016年来开始落地多项政策强制商用车搭载ADAS系统，自动驾驶等级从L1逐渐向L2升级。根据《智能网联汽车技术路线图2.0》，2025年L2、L3级新车将达到市场销量的50%，空间广阔。根据罗兰贝格预测，2025年国内 ADAS市场规模有望达2250亿元，5年CAGR超20%。
轻量化是实现汽车行业双碳目标的重要手段。
汽车行业作为各主要经济国家的支柱产业之一，因其产业链长已成为排放管理的重点行业。
根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，我国汽车产业的碳排放将力争在2028年前后达峰，到2035年全产业的碳排放量将比峰值降低20%。
据智研咨询，汽车重量每降低100kg，燃油车每公里可以节约0.5L燃油。在汽油车减重10%与20%的情况下，能效分别提升3.3%与5%，新能源汽车减重对于能耗提升更加显著，电动车减重10%/20%的情况下，能效分别提升6.3%/9.5%。
因此，安全、环保、轻量化越来越成为汽车内饰件的发展趋势，在以塑代钢、降低车重的同时，消费者更加关注汽车轻量化带来的节能效果和汽车内饰件低散发带来的舒适性能。
开发和应用环境友好、乘坐舒适性高的绿色非金属材料越来越受到整车厂商及其材料供应商的重视，同时，随着社会对汽车内饰件产品的环保要求越来越高，国家可能进一步提高内饰件行业的环保要求。
具有强大产品研发能力的内饰供应商若能够迅速开发出运用相应新材料的产品，丰富产品种类，占领高端市场，将充分享受汽车轻量化升级所带来的市场机遇。
3.1 新能源增长迅速，本部利润贡献上升
新能源客户拓展迅速，新能源营收占比提升。公司与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等合作设立联营公司，参股一汽富晟30%。
在中外双方的“技术+市场+管理”优势互补的合作模式下，公司及合资平台先后培育了一汽-大众（含大众MEB系列）、一汽奥迪、北京奔驰、华晨宝马、特斯拉、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、一汽红旗、长城汽车、上汽通用、广汽、奇瑞、吉利、蔚来、理想、小鹏、集度、零跑、哪吒、广汽新能源等客户资源。
2019年起，公司新能源营收占比快速增长，从19年不到1%，提升到22H1的29.7%，较21H1提升15.3pp，新能源客户加速开拓。
近期收到新能源客户项目定点，预计生命周期总金额7.8亿元。
2023年3月13日，公司发布公告于近期收到国内某知名新能源主机厂和大众汽车（安徽）有限公司的《定点通知函》，将为上述两大客户开发、生产乘用车门板总成产品。其中，新能源主机厂客户项目预计2024年开始，生命周期总金额为人民币3.8亿元左右；大众安徽的新能源汽车平台型项目预计2025年开始，生命周期总金额为人民币4.0亿元左右。
此次项目定点是公司在原有新能源汽车客户的基础上，实现了公司新客户的再一次突破，彰显了公司在新能源乘用车内饰产品开发设计、技术能力、质量保证、生产保障能力受到主机厂的认可，有利于进一步推动公司获取更多的新能源乘用车内饰产品订单。
本部利润贡献上升，客户结构持续优化。
随着新能源订单量产出货，公司实现本部利润占比不断提升，2022H1本部扣非后净利润贡献0.91亿元，同比+82.9%，占比升至53%，较2021H1提升27.4pp，盈利能力明显增强，有望打破公司低估值桎梏。
未来公司将基于多年技术积累与丰富的客户项目开发经验，主攻中高端品牌与新能源汽车配套市场，助力公司本部收入与利润持续较快增长。
我们对公司的主要客户销量进行粗略估计，假设2023-2025年：一汽大众燃油车销量逐年下滑3%，奔驰、宝马中高端车型叠加电动化销量逐年上涨3%，捷豹路虎产品口碑不佳销量逐年下滑2%，沃尔沃燃油车销量逐年下滑2%，奇瑞出口叠加新能源销量逐年增长20%，理想、特斯拉、蔚来、小鹏、哪吒、零跑等新能源客户销量增长迅速近三年CAGR为128.5%，假设2023-2025年新能源客户合计销量分别增长40%/ 30%/ 20%。
预计2023-2025年公司主要客户合计销量将分别增长11.5%/ 11.5%/ 10.3%，形成“新能源+一汽+其他”的主要客户结构，减少单一客户依赖程度，增强抗风险能力。
通过联营平台的关联交易占比下降，新能源成为本部营收主力，预计2025年新能源营收占比提升至47.37%。
2020-2022H1公司通过三大联营平台安通林、派格和格瑞纳的关联交易合计营收贡献逐步下降，分别占比40.30%/ 35.79%/ 27.13%。
从营收的角度看，公司本部收入对联营平台的依赖正在削弱，客户结构逐步优化。2019-2022H1，公司新能源客户业务营收占比提升迅速，从2019年的0.8%提升至2022H1的29.66%，已经成为本部营收的主要贡献板块。
我们对公司主要客户收入占比进行预测，假设2023-2025年：三大联营平台的营收占比逐年下降10%（上一年度占比的10%，下同），一汽大众营收占比逐年下降1%，奇瑞汽车营收占比逐年提升5%，新能源客户营收占比逐年提升10%。
未来，随着新能源客户获取的大量新项目投产贡献增量，预计2025年新能源营收占比提升至47.37%；公司1996年开始与奇瑞合作，近年来本部收入增长强劲和奇瑞汽车销量增长强劲有很大关系，2020年占比超过17%，随着奇瑞汽车销量及出口持续提升，预计2025年对奇瑞的营收占比将接近22%；一汽-大众后续销量下滑、收入占比下降，预计2025年除去联营平台交易的营收占比将下降至8%左右。
布局逐渐完善，加速开拓海外市场。
公司目前已拥有常熟、长春、沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾、大连十二个生产基地，2022年9月公告新增合肥工厂，10月公告新增肇庆工厂，布局完善，产能持续提升，能够实现对主机厂的近距服务、快速反应、及时沟通。
为了满足公司新项目及未来发展的需求，公司新设大连基地，同时正在积极规划广东肇庆等基地的推进工作，积极开拓海外市场，上半年公司海外市场营收4558万元，同比+207.4%，已初显成效。
随着国产汽车制造能力增强，自主品牌崛起，汽车产业“走出去”正在加速推进，出口呈现快速增长态势，2022年共出口汽车310.7万辆，同比+55.1%；2021年共出口汽车200.3万辆，同比+101.4%。凭借多年积累的技术优势与快速响应能力，未来公司出口有望持续快速增长，对应占比持续提升。
3.2 持续加快研发创新，产品升级带来ASP提升
持续加快研发创新。公司拥有国际化的研发设计团队，持续加大科技创新力度，截止22年6月拥有发明专利16项、实用新型专利261项、外观设计专利4项、软件著作权45项。
公司还具有2D和3D的产品分析设计能力，运用Catia、UG等3D设计软件进行结构设计及GD&T工程图纸的绘制；根据客户对于产品性能的标准要求，进行参数化设计，运用软件进行DMU空间仿真校验；同时在设计过程中，运用CAE仿真软件，对产品数模进行结构刚性、耐久分析及碰撞等性能和可靠性分析；采用模流（MoldFlow）分析计算，保证产品满足尺寸性能、制造工艺的相关要求，为客户提供高质量的产品。
随着公司在天津建设的国家级研发、测试中心的落成及德国WAY集团的加入，为客户提供“从项目工程开发和设计，到模检具设计和制造、设备自动化解决方案、试验和验证以及成本优化方案”的一体化服务，未来将持续培养全球化设计+模具+自动化的复合型人才梯队，深入了解国内外市场需求动态，加快创新研发。
智能座舱对内饰企业提出新的要求。
在汽车向电动智能化升级的过程中，智能座舱的重要性不断凸显，对传统内饰件企业的工艺、研发等提出新的要求。公司从2015年开始致力于智能座舱的设计、开发及零部件生产制造，并在2021年展出了第一代完全自主开发、自主研制的智能座舱，具备自动刷脸识别车主身份、基于记忆功能调整座椅至最佳位置、识别手势智能调节空调出风口、180°可旋转副驾驶座椅等多项功能。
在第二代智能座舱的开发过程中，公司与一汽富晟联合华为，提升了座舱整体的智能化程度，例如提供全息影像系统打造车内影院、添加会根据影像产生律动的智能内饰表面和律动座椅等，以及通过HarmonyOS打通智能座舱和个人穿戴的健康管理系统化方案，结合华为Healthy Kit功能实现对乘客日常健康和突发疾病的管理等。公司通过拓宽产品边界，加强在智能座舱方向的布局，集成更多智能化功能提高单车ASP，预计未来有望突破万元。
轻量化带来ASP提升。
1）天然纤维复合材料：公司具备国内领先的一步法工艺生产线，较传统注塑件减重20-30%，单车价值3000-4000元（普通门板1000元）。
2）CFRT（连续纤维增强热塑性复合材料）：用连续纤维替代金属件，减重45-50%，可以用于门板、侧板、座椅钢底托等。
3）微发泡工艺：较传统注塑件减重5-25%，同时增加尺寸稳定性。
4）塑料尾门：通过模块化和集成化的一体设计，能有效降低零件重量，提供更优的设计结构和品质，同时能降低OEM在线生产工时。
5）RePET CORE：利用可回收PET发泡层作为填充芯材，能实现减重40%，降低59%的碳排放。
6）免弱化工艺：采用3DMesh实现发泡层减重50%以上，相对于分步弱化方案产品表面更优，工艺成本和投资成本更优，减少弱化设备投资。轻量化工艺符合国家双碳战略目标，公司通过开发运用相应工艺和新材料，有助于提升产品价值量。
与安通林深化合作，提升模块化供货能力。
安通林作为全球汽车技术解决方案供应商，在为主机厂提供装饰表面、照明和电子的集成解决方案领域拥有丰富的经验。双方实现资源共享、优势互补、互利共赢，使一流的模块化供货能力成为服务于主机厂的核心竞争力，以此巩固双方在汽车内饰行业的核心供应商地位。
3.3 产业链延伸，成本控制能力增强
产业链延伸，服务体系拓展。
（1）2017年成立常源科技，19年起主营汽车零部件模具生产。
模具是零部件企业为特定车型设计、定制，用于生产特定汽车零部件所使用的工具，模具收入会随着配套车型增多而增长。19年以来公司通过提高模具自给率，保证了产品质量和同步开发能力，降低维修和管理成本，有效提升盈利水平。常源科技19-21年营收CAGR为105%，22H1营收1.3亿元，同比+61.3%，保持快速增长，净利润37.7万元，亏损逐渐收窄并实现扭亏为盈。根据公司公告披露，公司本部及参股公司每年模具外包金额3亿元+，因此，随着本部与参股公司模具自制率持续提升，预计22-24年常源科技营收分别达2.5、3.6、4.3亿元，参考可比公司宁波方正与瑞鹄模具，净利率有望达5%+。综合来看，随着公司模具业务不断扩张，未来有望成为公司的另一利润增长来源，是公司的核心竞争力之一。
（2）2020年参股德国WAY公司30%股权，21年持股比例增至55%，并将其纳入合并报表。
WAY是一家服务于汽车行业的设计、项目管理、设计实施、服务为一体的技术研发及服务公司，拥有产品工程设计、项目管理、软件开发、制造工程设计、虚拟现实等能力，具有德国宝马、保时捷等供应商体系认证。双方优势互补，互派人员，公司直接进入了高端汽车品牌工程设计的全球招标范围，进一步提升了自主研发设计能力和智能座舱系统的开发能力。
4.1盈利能力较好，净利率行业领先
净利率行业领先。
纵向来看，2018-2021年公司毛利率缓慢上升，但最新22年前三季度毛利率下降至21.6%，同比下降2.32pp。
横向来看，公司毛利率高于新泉股份和宁波华翔，低于岱美股份。但是得益于公司较好的费用管理能力，公司净利率一直处于行业较高水平，最新22Q3公司净利率为14.2%。
ROA/ROE均处于行业中游水平。公司ROE/ROA与净利率走势基本一致，受益于公司净利率水平更高，公司ROA、ROE也持续处于行业中游水平，最新2022年前三季度公司ROA、ROE分别为4.7%、8.6%。
4.2 偿债能力相对较弱，存货资产变现能力较强
公司短/长期偿债能力相对较弱。公司资产负债率位于行业中游水平，流动比率位于行业较低水平，最新22Q3公司资产负债率/流动比率为43.9%/0.97，说明公司偿债能力相对较弱。
总资产周转率相对较差，存货周转率相对较好。2018年-2022前三季度，公司总资产周转率处于行业较低水平，2022前三季度公司总资产周转率为0.33次，同比上升0.08次；公司存货周转率处于行业中游水平，最新22年前三季度公司存货周转率为3.92次，同比上升0.71次，表明企业存货资产变现能力较强。
货币资金和经营性现金流相对稳定。2018-2022前三季度，受限于公司经营规模，公司货币资金和经营性现金流处于行业较低水平，但公司经营情况稳定，波动较小相对健康。最新22Q3公司货币资金和经营性现金流分别为4.51亿元和3.11亿元。
5.1盈利预测
关键假设：
假设1：预计2022-2024年除去天津常春生产基地的主要内饰件（门内护板、仪表板、天窗遮阳板、衣帽架）产品销量合计分别为439.87/ 498.79/ 549.58万件，主要内饰件合计单价分别为2058/ 2120/ 2183元/套；
假设2：预计2022-2024年天津常春基地年产160万件汽车零部件项目及年产35万套水性漆产品和100万套汽车零部件项目合计产品销量分别为74/ 177/ 236万件；其中，汽车零部件产品单价分别为600/ 618/ 637元/套，水性漆产品单价1200/ 1236/ 1273元/套；
假设3：常源科技主营汽车零部件模具生产，19年以来公司通过提高模具自给率，营收保持快速增长，实现扭亏为盈。公司本部及参股公司每年模具外包金额3亿元+，预计2022-2024年模具及检具营收分别达2.5/ 3.6/ 4.3亿元，同比增长17.1%/ 41.8%/ 19.4%。
基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：
随着电动化推进，公司新能源业务保持快速增长，新项目持续放量，智能座舱及轻量化业务提升公司ASP。预计公司2022-2024年营业总收入分别为36.19/ 47.37/ 56.38亿元，增速分别为35.92%/ 30.89%/ 19.03%，归母净利润分别为5.50/ 6.76/ 7.78亿元，增速分别为30.87%/ 22.92%/ 15.09%。
5.2 相对估值
我们选取主营业务为汽车饰件的新泉股份、宁波华翔、岱美股份作为可比公司，2023年三家公司平均PE为17.96倍，考虑到公司本部新能源业务营收快速增长，本部盈利占比显著提升，低估值桎梏有望打破，给予公司2023年18倍PE，对应目标价32.02元。
（1）客户拓展不及预期的风险。若新客户开拓进度较慢，公司客户依赖度过高风险仍将存在，从而不利于分散公司经营风险；
（2）原材料价格波动风险。若原材料价格上涨，公司盈利存在被侵蚀的风险。
（3）投资收益金额较大以及波动的风险。公司投资收益主要来自于参股公司，如果参股公司的经营业绩出现不利变化，将影响公司的经营业绩。
（4）智能座舱业务开拓不及预期。若公司智能座舱业务进度缓慢将影响经营业绩增速。
（5）海外市场开拓不及预期的风险。公司海外市场面临着国际化的管理团队、研发技术团队缺失的风险。若拓展海外客户不及预期，将影响海外市场新业务的增长。
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报告选自【远瞻智库】
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