歌尔声学股份有限公司（公司深度）

一、公司概要

歌尔股份有限公司成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售。目前已在多个领域形成了综合竞争力。

公司具备为客户提供集声学、光学、无线通讯等多种技术为一体的产品的能力，可以为客户提供声光电整体解决方案，在声学、光学、MEMS半导体领域具有创新性的竞争优势。秉持一站式服务为客户创造更大价值的理念，歌尔深耕产业价值链上下游，已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务。

歌尔研发布局全球，在美国、日本、韩国、丹麦、北京、青岛、深圳、上海、南京、中国台湾等地分别设立了研发中心，以声光电为主要技术方向，通过集成跨领域技术提供系统化整体解决方案。

公司立足于消费电子领域，不断开拓智能手机、智能平板电脑等行业之外新的利润增长点，公司一方面不断夯实自身产品研发与制造能力，树立歌尔制造的良好形象；另一方面通过一系列措施，逐渐放弃技术含量低、附加值低的OEM业务，转而主要为企业客户提供ODM、JDM服务，紧跟业内领先客户的战略方向，着重发展以人工智能为核心的虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、机器人等战略新兴产业；积极从国家战略中把握发展定位，主动进行创新转型。

二、产品结构

根据行业统计数据，公司在微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、高端虚拟现实产品、微型扬声器、耳机产品、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。公司产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。

三、营收情况

营收和净利润增长长期趋势向上，短期有波动。2018年，公司实现营业收入237.51亿元，同比下降-6.99%。2009年-2018年，公司营业收入年均复合增长速度为40.31%。2018年，公司实现归母净利润8.68亿元，同比下降-59.44%。2009年-2018年，公司归母净利润年均复合增长速度为27.14%。2018年，由于智能手机行业出货量下降、电声器件领域竞争加剧、公司新布局业务处于良率爬坡阶段、虚拟现实市场处于调整期等因素，公司业绩受到相应影响。

公司3项主营业务分为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。2018年，该3项主营业务的毛利率分别为：25.84%、12.61%和14.84%；该3项主营业务的营收结构百分比分别为41.81%、28.68%和27.90%，对应的毛利结构百分比分别为：57.42%、19.22%和22.01%。精密零组件的毛利率最高，且其营收和毛利位居三项业务之首。

公司境外销售占比较大。2009-2018年，公司的收入构成仍以境外为主。2018年境外营收占比为80.09%。2009-2017年，公司境外营收基本保持增长，2018年同比下滑明显。2018年，境外营收为190.21亿元，同比下降-12.83%。

2009-2018年公司产品毛利率总体趋势向下。公司2018年主营业务毛利率为18.86%，较2017年同期下降3.21%。其中，精密零组件毛利率较2017年同期下降3.39%，主要是受全球智能手机出货量下降，电声器件领域竞争加剧，产品销售单价降低的影响；智能声学整毛利率较2017年同期下降2.12%，主要原因是2018年下半年公司新投入智能无线耳机业务，推动智能声学整机业务收入快速增长，同时受新产品良率爬坡影响，2018年利润贡献低，影响智能声学整机毛利率；智能硬件毛利率较2017年同期下降3.54%，主要原因是2018年度虚拟现实市场处于调整期，市场出货量下降，老产品价格下降，智能硬件营业收入减少，固定成本分摊较高，毛利率下降。

四、研发能力

2018年，公司研发投入为18.92亿元，占营业收入的比重为7.97%，主要用于微型电声器件、电子元件、传感器、智能音响、虚拟现实/增强现实产品、智能可穿戴电子产品、智能制造等。公司研发投入持续增加，将有利于公司产品在全球范围内市场竞争力和占有率的进一步提升。近5年来，公司的研发投入占营收比例维持在6%-9%的区间。

近年来，公司不断加大自主研发投入，专利申请数量不断提升，产品技术水平不断提高，相关解决方案得到客户的充分认可。根据公司2019年半年报，公司在微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、高端虚拟现实产品、微型扬声器、耳机产品、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。

五、全球可穿戴高成长，TWS+VR/AR扩张

可穿戴设备即直接穿在身上，或是整合到用户的衣服、配件的一种便携式设备。可穿戴设备不仅仅是一种硬件设备，更是通过软件支持以及数据交互、云端交互来实现强大的功能，如移动健康监测、AR/VR等，其将会对我们的生活、感知带来很大的转变。根据博信股份2019年半年报，援引市场研究公司Gartner预测，2019年全球可穿戴设备出货量将达到2.25亿部，与2018年相比增长25.8%，其中智能手表的出货量将由2017年的4150万台增加到2019年7409万台，智能手表将成为可穿戴设备市场中最大的细分市场；到2022年耳戴式设备出货量将达到1584万台，超过智能手表的1152万台，占可穿戴设备市场份额的30%以上，成为智能可穿戴市场最大的细分市场。

TWS耳机技术延伸性好，有望带动周边产品发展。目前TWS行业主要表现为TWS耳机，然而TWS技术不仅仅应用于耳机产品，同样可延伸至所有的音频领域，如TWS音箱、TWS智能穿戴产品等。TWS耳机技术可以完美与AI产品结合，既可以组合AI产品搭配使用，也可走完全智能产品路线。TWS耳机技术可以做到全语音操控、手势控制等，与AI产品结合后，可以广泛用于智能家居、汽车电子等智能交互领域，发展前景广阔。

歌尔股份2019年前三季度智能声学整机收入同比增速138.72%，主要原因是TWS耳机进展顺利，良率、毛利率提升显著，不仅在收入方面贡献较大，利润方面同样提升明显。目前在TWS产品方面，良率及毛利率情况均已达到行业先进水平，未来歌尔也有信心引领行业水平。目前因TWS耳机产品供不应求，歌尔产能利用率非常饱满。2019年以来公司增加了一些新的产线，部分新线已经完成，部分新线2019年底将完成。歌尔股份前期公告的可转债项目中已明确说明，公司未来会继续在智能声学整机方面扩大投入，公司非常看好此类产品的前景。未来无论国内还是国外大客户，公司都会成为主力供应商。加码TWS，新增2860万只TWS产能。

近期，公司公告发行可转债募投项目。其中，公司双耳真无线智能耳机产品项目为年产2860万只双耳真无线智能耳机产品。项目总投资金额23.46亿元，拟使用发行募集资金投入22.00亿元，其余资金由公司自筹资金投入，建设期为2年

发行可转债募投项目，加码AR/VR。2019年，歌尔股份发行可转债募投项目，其中AR/VR及相关光学模组项目产品内容为年产350万套VR/AR产品和年产500万片精密光学镜片及模组产品。项目总投资11.15亿元，建设期为2年。该项目所指的AR/VR及相关光学模组包括AR（增强现实）产品、VR（虚拟现实）产品以及相关光学模组产品。

歌尔股份高端VR产品的出货量在业内具备明显的竞争优势。随着VR/AR市场的持续发展，竞争对手已经在各技术领域进行积极布局，市场竞争也越来越激烈。公司需要在技术、市场上持续积累，才能长期保持VR/AR领域的领跑者地位。通过实施“AR/VR及相关光学模组项目”，公司将加强VR/AR产品光学系统、芯片平台、数据传输、感知交互、材料、工业设计、人机工程到生产测试等技术，整合光学方案设计、光机制造、处理器平台软硬件设计、有线与无线高速数据传输、感知交互传感器配臵与算法开发、轻薄材料应用与小型化结构设计、自动化测试与校准等技术。歌尔股份在当前的VR整机市场占有率依然是非常高。

随着5G时代到来，VR产品会有比较好的成长。VR产品可应用于游戏、直播，也可应用于其它的娱乐活动，这些应用都将驱动VR产品的需求增长。歌尔股份围绕AR业务做了大量的准备，投资了数个相关领先领域，内部也投入了大量的研发，在光波导和光机模组上也做了大量的投入和准备，预计将来会让公司在AR爆发的时候占有先机。公司考虑做AR产品，不单纯的局限于做AR主机，公司还考虑做光波导和光机模组。因为光波导和光机模组将来会是AR主要构成的部分，其单体价值量非常高，并且未来其利润空间也非常高。

六、5G驱动消费电子增长，精密零组件同步增长

消费电子行业覆盖范围较广，既包括了相对传统的电视机、台式电脑、数码相机、CD播放器、音响等，也包括了新兴的智能手机、平板电脑、可穿戴设备等智能电子产品。随着互联网技术和移动通讯技术的不断进步，消费电子产品的市场规模不断扩大，其中智能电子产品的增长速度最为迅猛。根据《博众精工科技股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书（注册稿）》，援引市场研究公司Future Market Insights(FMI)在其发布的消费电子市场调查报告《消费电子市场：全球行业分析与机遇评估，2015-2020》中预测，未来五年全球消费电子市场将以15.40%的复合增长率（CAGR）高速增长，全球消费电子市场规模2020年将高达2.98万亿美元。

歌尔股份精密零组件业务主要产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS传感器及其他电子元器件等。公司产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。从营业收入占比看，2018年，公司来自消费电子行业的营业收入为233.71亿元，占公司营业收入的比重为98.40%。未来几年，由于消费电子领域受5G应用、折叠屏手机、增强现实、IOT等新型产品创新影响，公司仍将立足消费电子领域进行布局，公司营业收入中来自消费电子行业仍将维持在较高水平。

经过多年的经营，歌尔已与国际领先的消费电子领域品牌厂商建立了稳固的合作关系，市场份额不断提升。围绕公司“零件+成品”的发展战略，面向Viewable、Hearable、Wearable、IOT四大领域，积极开拓新的产品，把握消费电子新的产业创新机遇，积极开拓新的客户，开发新的产品。

七、盈利预测

预计歌尔股份2019年至2021年EPS分别为0.40、0.62、0.73元。结合可比公司估值情况，给予歌尔股份2019年55-58倍PE估值，对应合理价值区间为22.00-23.20元