（报告出品方/分析师：太平洋证券研究所 郭彬）
1.1 公司简介：中国健康与美丽管理服务的提供商
美丽田园中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一，公司于1993年创立，多年来专注一站式健康与美丽管理服务涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，建立多元化的身体护理服务产品体系。
市场地位：2021年中国最大的日常面部及身体护理服务；2021年第二大的身体及皮肤护理服务提供商以及第四大的能量仪器和注射服务品牌。
品牌：拥有近30年的品牌美丽田园，17年的品牌贝黎诗，12年的品牌秀可儿以及抗衰品牌研源，直营店数量达177家。
1.2 品牌结构：四大品牌布局双美&抗衰市场
4大品牌+ 47类服务项目+超过800 个SKU全面布局，直营门店+专业的服务人员带来优质的服务体验。公司全面布局身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，多种服务组合满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的应用场景及消费者群体，跨越客户全生命周期。
1.3 高级管理层行业背景深厚，经验丰富
管理团队复合背景优势凸显。公司董事学历皆为本科以上，在各自的领域拥有丰富的经验。其中江华在整形外科领域拥有逾30年经验，并担任上海市东方医院同济大学附属东方医院主任医师及教授，连松泳在化妆品行业拥有逾十年经验。
1.4 股权架构稳定
主要股东签署一致行动协议，股权较为集中。截止最后可行日期，李先生、李女士、连先生、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏已订立日期为2022年3月10日的一致行动协议，一致行动人士有权行使本公司已发行股本总额约 55.77%投票权。
1.5 经营情况：营收增长稳健，净利率不断提升
营收稳健增长，净利率不断提升：2019-2021 公 司 营 收 分 别 为14.04/15.03/17.80亿元，CAGR为18.9%。 2019-2021年净利润分别为1.47/1.52/ 2.08亿元。营收保持稳定增长，净利率水平提高，由2019年的10.5%提升至2021年的11.7%，主要系运营效率的提升。
日常面部及身体护理和能量仪器与注射服务贡献主要收入。日常面部及身体护理业务奠定业绩基本盘，2021 年实现营收 10.46 亿 （ 同+22.5%），能量仪器与注射服务21 年营收为 6.73 亿 元 （ 同+19.3%），主要系公司处于爬坡期，门店网络扩大带动销售增长。抗衰医学服务21年收入为0.61亿元（同-32.97%），主要系2020年底出售海南启研所致。
1.5 经营情况：销售费率逐年下降，研发费率逐年上升
• 销售及服务成本：2019-2021公司销售及服务成本分别为6.96/8.03/9.46亿元。所用产品及耗用品增加与业务增长一致，主要提升来自于身体及皮肤护理服务的销量增长。员工成本占比较高，2021年占比有所提升主要系人手增加及报酬水平上升，以招聘及挽留专业服务人员。
• 销售费率逐年下降，研发费率逐年上升。销售费用保持在15%-20%的低位区间，且逐年下降，2021年销售费用率为16.8%。研发费用率逐年上升，由2019年的0.7%提升至2021年的1.0%。管理费用较为稳定，维持在15%左右。
• 公司爬坡期，保持稳定的资本开支。2019-2021年资本开支分别为1.07/0.67/1.33亿元，用于购买物业、机器及设备、无形资产以扩张业务、升级设施及提升经营效率。2020年的资本开支有所下降，主要系新冠疫情的影响导致线下门店扩张业务暂时停滞，在疫情得到控制后迅速恢复。
2 消费升级+美丽健康意识加强，身体护肤有望实现万亿市场
美丽田园作为健康与美丽管理服务提供商，涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，随着经济增长及消费升级，中国身体及皮肤护理服务方兴未艾。可分为两大类，即日常面部及身体护理服务以及能量仪器与注射服务，后者采用射频项目等医学方式提升消费者的身体及皮肤状况。
消费升级+美丽健康意识增强，身体护肤有望实现万亿市场。市场的整体驱动力来自于：1）可支配收入日益增加，中产群体日益扩大；2）对健康与美丽的意识日渐提升。2019年身体及皮肤护理市场规模达到4697亿元，2016-2019年的CAGR为10.9%，2020受疫情影响缩减至4489亿元，预计未来2030年规模将达到10567亿元，2020-2030E的CAGR预计为8.9%。
2.1 身体及皮肤护理行业较为分散，CR5仅为1.5%
身体及皮肤护理服务行业较为分散，美丽田园以0.3%的市占位列第二。中国的身体及皮肤护理服务市场高度分散，CR5仅为6%，其中美丽田园2021年收益为15亿元，以0.3%的市占位列第二。随着下游消费者需求的多元化和差异化，未来身体及皮肤护理服务行业更加趋于专业化和差异化；
两大类参与者，美丽田园属于大中型连锁机构。身体及皮肤护理服务行业市场参与者可分为两类：1) 拥有1-4家门店的单门店运营商及小型连锁机构；2)拥有五家或更多门店的大型及中型连锁机构。两者各有特点。对于中大型的连锁机构，品牌声誉、资本投入、客户资源构筑壁垒。目前对健康美丽服务的监管较为严格，行业处于整合期，预计具有技术优势、品牌知名度及客户资源优势的领先企业将快速扩张。
2.2 日常面部及身体护理行业进入壁垒高，稳健增长
行业稳健增长，竞争格局较为分散，美丽田园位列第一。日常面部及身体护理行业2019年的市场规模为4097亿元，2016-2019年的CAGR为9.4%，2020年受疫情影响，规模缩减至3716亿元，未来预计行业将继续保持稳健增长态势，2020-2030E的CAGR为5.6%，预计2030年的市场规模为6402亿元。行业十分分散，CR5仅为0.7%，美丽田园以9.41亿元营收和0.2%的市占位列行业第一。
消费者需求增加，叠加产品的高推新频次，驱动行业发展。根据用户画像来看，83%的客户主要是居住于城市的女性，职业多为白领专业人士、管理人员、企业家和家庭主妇，随着都市生活不断增加的需求，城市人生活及工作习惯转变令皮肤问题频生，因此客户对于面部和身体护理的需求增加；此外公司加快推新频次，满足客户多元需求，提供丰富的产品。
行业进入壁垒较高：1）领先企业的强大品牌效应，顾客倾向于选择具有良好声誉及公认优质服务往绩的连锁机构；2）难以扩大个性化服务的规模；3）资本不足，先进设备及器材、租用面积大的门店及进行装修都需要大量的资本投资。
2.3 能量仪器与注射服务成身体护理市场的第二增长曲线
能量仪器与注射服务市场保持高增长，2020-2030E的CAGR将达到18.3%，成为身体护理市场的第二增长曲线。能量仪器和注射市场2020年市场规模为773亿元，2020-2030E的CAGR将达到18.3%，预计2030年市场规模将达到4166亿元。现阶段市场技术较为成熟，主要以渗透率提升为主要增长动力。
能量仪器与注射服务市场的三大特点：1）客户粘性高，项目通常需要定期接受服务以达到及维持最佳疗效；2)精神负担更轻，因为与外科项目相比，恢复时间相对较短，感染并发症的风险较低；3）服务的多样性及专业性。
行业准入壁垒高，集中度较高，美丽田园以0.6%的市占位列第四。行业的准入壁垒较高，主要包括行业监管标准严格、难以建立品牌声誉、资本需求高、难以招聘执业医师和高额的销售开支。2020年行业的CR5为6.5%，相较于其他细分市场集中度更高，其中美丽田园以5.87亿元营收和0.6%的市占位列第四。在中高端市场中拥有高服务质量、成熟品牌声誉及忠诚顾客群的大型连锁机构更有可能获得市场份额。
2.3 能量仪器与注射种类丰富，高客单和低渗透
种类丰富。能量仪器项目主要借助脉冲光、激光、射频、超声波等达到皮肤护理及塑身的效果，如痤疮治疗、嫩肤、紧肤等，其中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高；注射类项目主要包括对身体组织进行极低侵入度的美容方式，其中透明质酸、A型肉毒杆菌注射热度较高。
中国市场存在较大的提升空间。2016-2020年，中国能量仪器与注射项目渗透率由6.4次/千人提升至16.1次/千人；对标海外医美主要市场，韩国50.7次/千人，美国30.5次/千人。与其他国家相比，中国于能量仪器与注射服务方面是一个发展中的市场。
21-40岁的女性为主要消费者。女性消费者约占73.0%，主要年龄段在21-40岁之间。中国接受能量仪器与注射服务的消费者人数由2016年的440万人增加至2020年的1680万人，预计2030 年达6720万人。
2.4 抗衰医学服务行业蓬勃发展，属于新兴市场
亚健康状态人口不断增加和技术进步，抗衰医学快速发展。亚健康逐渐成为中国居民的一大问题，例如例如失眠、抑郁、焦虑及慢性疲劳。亚健康问题一直困扰着广大年龄范围的人士，其中中年人占亚健康人士的大多数。每名客户每年用于抗衰医学服务的支出在1万-20万元。抗衰医学服务行业处于一个相对早期阶段的新兴市场，行业体量小但是增速快，规模由2016年的24亿元增长至2020年的57亿元，CAGR为24.9%，预计2020-2030E的CAGR将为17.6%，2030年将达到290亿元，行业未来潜力较大。
3.1 业务延伸至医美，各项服务实现协同效应
由身体护理延伸至医美。美丽田园服务涵盖所有个性化身体和皮肤护理服务（包括日常面部和身体护理服务、能量仪器和注射服务）以及抗衰医学服务，满足客户保持健康和具备吸引力的仪容的需求。公司通过日常面部及身体护理服务初步赢得客户信任，进而延伸至能量仪器与注射服务及抗衰医学服务等更复杂的服务。
实现身体护理向医美服务的导流。在提供日常面部和身体护理服务时，可以通过其他项目类型更好地满足客户需求，因此会向客户推荐一站式的服务项目。
3.1 一站式健康美丽的提供商，深度覆盖客户的全生命周期
持续演变业务模式以迎合市场需求，提供一站式健康与美丽管理服务。公司的一站式健康与美丽管理服务范围涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，均按照个人需要提供，满足18-60岁消费者在不同年龄的需求。截至2021年末，公司提供的健康与美丽管理服务涵盖47类服务项目及超过800个SKU，跨越客户全生命周期。
公司紧跟市场动向与客户需求，自2011年起提供能量仪器与注射服务，自2018年开始建设抗衰医学服务能力，2021年分别产生收益6.73/0.61亿元，占总收益37.8%/3.4%，服务项目之间互相补足，为公司的整体运营创造协同效应。
3.2 门店网络覆盖范围广，抢占顶尖市场
门店网络分布广阔，截至2021年末，公司已拥有177家直营店及160家加盟店，门店覆盖中国内地18个省市的21个城市，其中主要是美丽田园门店。2021年美丽田园门店占比在80%。
先发抢占顶尖市场，在人口众多及人均收入高的一线城市建立据点，并迅速发展，目前一线城市与新一线城市的门店占总数的88.7%。
品牌覆盖中高端消费者，庞大的门店网络以美丽田园、贝黎诗及秀可儿品牌提供身体及皮肤护理服务以及以研源品牌提供抗衰医学服务，覆盖中国广泛的身体及皮肤护理服务中高端消费者。
3.2 门店稳定高效扩张，同店增长情况良好
门店稳定高效扩张，内生增长态势良好。凭借公司与各大购物商场的长期业务关系及为商场带来强大人流的能力，从完成选址到门店开张所需时间通常约为3个月。截至2021年末，公司自2014年起至2021年终所开设的日常面部及身体护理门店的平均初始盈亏平衡期为约10个月，平均现金投资回收期为约21个月。
同店增长情况良好。2020-2021年整体同店增长率达20.4%，其中新成立门店与研源医疗中心增长较快，2020-21年的同店增长分别为42.5%和26.6%。2020-21年发展中/成熟门店的同店增速分别为20.3%和18.2%。
3.3 客户满意度高，客户群庞大且粘性高
客户满意度高，公司重视客户反馈。 公司重视客户的反馈及投诉，视为改善服务的重要基准，制定标准化反馈机制，确保及时有效处理客户反馈。2019/2020/2021年，公司向客户作出的退款及赔偿总额分别约为0.10/0.19/0.22亿元，分别占同期总收益约0.7%/1.3%/1.2%。
公司客户群庞大且粘性高，活跃会员人数稳定增长。客户是公司业务的核心，全面服务组合使公司吸纳了庞大的活跃及忠实客户群，并且具备高消费能力。
• 活跃会员：截至2021年底，直营店的活跃会员超过7.74万名，同比增长12.5%；其中，能量仪器与注射服务活跃会员增长相对更快，同比增长18%；日常面部及身体护理服务活跃会员则同比增长12%；
• 活跃会员到店次数：2021年直营店的活跃会员到店次数为13.3次，同比增加1.2次，其中日常面部及身体护理服务到店次数最多，由2019年的10.8次增加至2021年的12.5次。
• 每名会员的平均消费：直营店的每名活跃会员2021年平均消费2.08万元，较2020年增加681元；其中能量仪器及注射服务平均消费最高，为3.98万元；日常面部及身体护理、抗衰医学服务的平均消费分别为1.18万元和1.64万元。
3.4 专业研发团队，强大的数字化系统
专业研发团队，打造行业领先的数字化管理系统。截至2021年末，公司研发团队共65名人员，大部分为IT人员，致力于数字化的持续更新迭代。公司已经开发32个专有信息管理系统，2019-2021年公司研发投入逐年增加，分别为0.09/0.13/0.18亿元。此外，数字化平台已积累大量数据，可围绕运营建立多个发展模型，如区域发展模型、客户分析模型 、员工发展模型、门店运营支持模型等。
强大的数字化平台赋能，提高营运效率。公司已建立综合服务平台，以确保在所有门店为客户提供贯彻一致的优质服务。公司的数字化平台得到标准化营运程序及强大的数字化基础设施的支持，涵盖了严格的质量把控、培训体系和供应链管理，业务平台的标准化及数字化为营运的各个方面提供了规模优势。
3.4 医生团队专业稳定，员工培训体系成熟
医生团队专业稳定，门店的专业服务人员对服务质量及竞争力至关重要。截至2021年末，公司共拥有1,940名专业服务人员（包括注册医生、经培训的美疗师、护士及店长分别为97/1560/118/165名），在总员工中占比52.6%。
员工培训体系成熟，公司致力于通过结构专业培养计划培育及栽培一支高素质的服务专业人才队伍。公司重视对员工的培训，已在上海市及武汉市建立两所美丽田园培训中心，为专业服务人员提供稳健的岗前培训及在职培训。自成立以来，美丽田园培训中心已向专业服务人员提供逾13,000节课程。此外，员工发展模型使公司能够追踪员工的职业道路，该系统自动记录各员工参加的培训计划及研讨会以及达成的服务时间，并通过对客户反馈的综合分析来识别人才。
4 募集资金：自建+加盟合作双轮驱动，加快门店网络布局
优化升级IT系统：通过升级IT系统以发展内部数字化能力，精简日常营运及提高营运效率。开发自有的数字系统，包括开发门店网络的营运系统及微信营销系统；升级IT系统，如客户关系管理系统、ERP系统及人力资源系统；为全国门店网络改善IT基建，及推行IT安全措施。
积极拓展门店网络：
• 扩张和升级网络：未来将在多个一线城市和新一线城市开展业务，计划通过自建或收购方式。日常面部及身体护理门店计划在2023/24/25/26年分别新增门店25、30、30和30家；能量仪器与注射服务和抗衰医学服务门店计划在2023/24/25/26年分别新增直营店4、6、6和2家，2023/24/25年分别升级3、3和3家。截至2026年新增直营门店数约144家。
• 加盟合作，截至2026年合计新增28家加盟门店：加盟店已展现庞大市场潜力及将与公司的直营店网络缔造协同效应。公司计划在2023/24/25/26年分别新增加盟门店8、8、6和6家。
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