（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩）
王府井集团股份有限公司（后简称“王府井”或“公司”）是国内最大的零售集团之一，销售网络覆盖中国七大经济区域，业务涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市等多种业态，新增布局免税业务板块，有望形成有税+免税双轮驱动。
公司主要发展历程如下：
（1）1955~1995单店经营，成功上市。公司前身是由国家投资、建设的北京市百货大楼，创立于1955年，1991年成立了企业集团，1993年改组股份制。公司以北京百货大楼为主体，实施单店经营战略，并于1994年成功在上交所上市。
（2）1996~2013推进百货连锁战略，实现现代零售业转型。为了应对超市、大卖场、专卖店、家电连锁等新兴业态的强势兴起，1996年公司开始在全国推进百货连锁战略。2000年，公司与北京东安集团实施战略重组，整合北京国有商业资源，扩大在北京零售市场的占有率。2013年收购中国春天百货集团，巩固北京大本营市场的同时，拓展了贵阳、厦门、青岛等空白城市，加速了全国连锁化。截至2013年末，公司完成初创阶段的工作，成功在中国七大经济区域完成门店布局。
（3）2014~2019多业态扩张规模，整合线上线下全渠道资源。①线上渠道：随着互联网发展，淘宝、天猫、京东等网络零售对传统百货造成冲击，公司通过网上商场、APP购物平台布局线上渠道。②线下渠道：这一阶段也是公司多业态布局的重要时期，公司在线下迅速发展购物中心业态，以满足消费者一站式消费的需求；并借助中国春天百货带来的奥莱经营管理经验，高起点进入奥莱业态，由线性扩张转为树状发散，协助公司实现在规模与效益两个维度的发展。
（4）2020~至今：获取免税牌照，打造第二增长曲线。2020.6，公司获得免税品经营资质，正在同步推进北京口岸免税店和海南岛内免税店的建设进程，有望形成“有税+免税”的双轮驱动。
打造5+2业务模式，形成全国化布局。
（1）业务模式：公司全面推进百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税5大业态协同发展，着力提升自营业务、线上业务2大经营能力，打造以顾客为核心、线上线下融合互通的“5+2”业务模式。
（2）规模：公司以大店为基础，以强店为支撑，以新店为补充进行规模扩张，截至2021年末，公司销售网络已经覆盖全国7大经济区域，35个城市，共运营74家连锁门店（其中自有门店28家，租赁门店46家；百货38家，购物中心22家，奥特莱斯14家），主要布局西北、西南和华北地区。
疫情影响转淡经营企稳，合并首商增厚利润。
2020年公司实现营收82.23亿元（-69.30%），受收入准则变更影响较大，新收入准则可比口径下，同比下降5.87%，主要是受新冠疫情影响。2020年公司实现归母净利润3.87亿元（-59.77%），主要是疫情期间对中小商户减租让利，后疫情阶段增加促销力度导致主业毛利率下降等共同影响所致。2021年公司实现营收127.53亿元，同比增长10.55%，剔除门店变动因素，同店同比增长8.91%；归母净利润13.40亿元，同比增长295.61%，主要是因为：
（1）公司吸收合并首商股份带来约5.79亿元当期净损益；
（2）疫情影响转淡，公司抓住恢复窗口期，大力扩销增效，同时严控成本费用；
（3）2020年受疫情影响较重，存在低基数效应。
分业态来看，受吸收合并首商股份、疫情对于各业态影响程度不同以及公司持续推进布局新业态共同影响，公司业态结构得到进一步优化，新业态占比持续提升，业态分布更为合理。
（1）百货：2021年综合百货营收71.09亿元（+9.91%），在公司零售业务营收中占比54%（-16pct），是营收构成的主体。
（2）奥莱及购物中心：奥莱业态的高性价比国际品牌资源、以及购物中心的多元体验一站式消费更加受到消费者青睐，二者经营优势明显，销售恢复明显好于传统百货、超市，2021年奥莱和购物中心营收分别为16.07亿元（+30.53%）、20.61亿元（+19.79%），分别占公司零售业务营收的12%（+3pct）和16%（+1pct）。
（3）超市：超市业态受线上冲击明显，实体超市销售下滑的局面短时难以扭转，2021年营收4.93亿元（+13.97%），占公司零售业务营收的4%（-1pct）。
（4）专业店：睿锦尚品抓住高端商品快速增长的市场机遇，营收同比增长62.6%，法雅商贸受棉织品原产地事件以及新国潮崛起等因素的影响，销售有所下降，2021年专业店营收17.91亿元（-3.45%），占公司零售业务营收的14%。
分地区来看，华北、西南、西北地区为公司核心区域， 2021年营收分别为69.32亿元（+12.38%）、31.06亿元（+13.14%）、14.87亿元（+12.47%），营收占比分别为51%、23%、11%。主要是因为：（1）疫情影响转淡后多业态协同共进，经营情况有所改善；（2）首商股份主要布局北京、天津、河北、山西、内蒙、新疆、四川、甘肃（其中2020年北京地区营收24.83亿元，占主营业务营收83%），公司吸收合并首商股份后，进一步提升了华北、西南、西北地区市占率。
股权结构优化，首旅集团赋能发展。
股权结构优化：2017年公司吸收合并控股股东王府井国际，2018年首旅集团合并王府井东安，2019年王府井东安将持有的公司股份全部划转至首旅集团，减少股权结构的中间层级，进一步提高决策效率、优化公司治理结构。截至2021年末，首旅集团持股32.91%，为公司控股股东，北京国资委为实际控制人。首旅集团赋能发展：
（1）2021年公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份，有望实现资源整合，发挥协同效应，进一步提升公司在北京地区的市占率。
（2）公司有望充分利用首旅集团在酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等方面的资源优势，协同有税业务提升客流量，助力免税业务布局北京环球影城。
2.1困境：疫情反复叠加多方冲击，经营承压
2.1.1 短期：疫情扰乱线下消费，不改长期复苏趋势
疫情初期线下出现闭店潮，常态化后平稳复苏。2020年受突发疫情以及居家隔离防疫政策影响，部分线下消费场景消失，出现了大规模闭店潮，根据《2021中国餐饮大数据白皮书》，2020Q2餐饮门店规模同比下降14.4%，关店率达28.0%，远高于13.6%的开店率；随着2020年下半年疫情疫情转淡，线下消费迅速恢复，2020Q4开店率达30.5%，远高于12.2%的关店率。一方面体现出疫情防控得力对经营环境的环比修复，另一方面体现了被动补偿性开店的特征。
疫情反复下适应性增强，中长期恢复趋势不变。根据汇客云数据，2021H2疫情反复比较频繁，但和以往的市场表现有所不同，犹以疫情后修复时间缩短较为突出，主要体现在客流恢复指数整体呈上升趋势，表明城市应对突发疫情的适应性增强，消费者对于疫情的恐慌情绪减弱。2021年全国社零总额为44.08万亿元（+12.5%），零售市场回暖。2022年至今疫情反复仍在持续，短期会对零售业造成一定冲击，但不改中长期修复趋势，2022Q1全国社零总额为10.87亿元（+3.3%）。
2.2 破局：多维度重塑，提升竞争力
2.2.1 “零售”向“零售+”转型，提升消费体验感
迎合多元化消费需求，塑造消费新场景。随着消费升级，消费需求不断变化，零售商向家庭消费、时尚消费、文化消费等领域拓展，同时进一步丰富服务业态，打造沉浸式、体验式、互动式消费场景，例如增加教育、餐饮、影院、游乐等设施，提升消费者体验感，发挥聚客作用带动人流量，进而拉动门店销售业绩和坪效。
以天津和平大悦城为例：天津和平大悦城购物中心由大悦城地产在津汇广场（津乐汇百货原址）基础上改造而成，2016年正式开业，主要面向追求生活品质的人群，包括白领小资（CBD商圈25~40岁的时尚白领，主推满足“1~2小时消费人群”的高效消费需求）、时尚潮人、社交达人三类。和平大悦城通过不断挖掘各类青年圈层客群消费需求，搭建潮流文化、社交活动、场景体验于一体全新多元文化交流平台，逐步成为当地青年追寻潮流文化的先锋聚集地。根据赢商网数据，2016~2021和平大悦城销售、客流年均增幅分别达10%和15%。后疫情时代，和平大悦城在商圈内率先实现客流、销售恢复提升，2021年客流同比恢复率142%，较城市平均指数高出10%。
天津和平大悦构建了具有内容力与体验力的创新场景空间，同时将多元文化输出、潮流生活方式等融入其中，与年轻群体高度共振，形成其深耕天津独有的流量密码：
（1）举办流量IP主题展，吸引年轻客群。和平大悦城通过举办不同主题的IP展打造话题，与当下Z世代客群形成共同话题，带动消费者参与热情，吸引客流量，比如举行“五虎肆嗨”主题展、自创国风主题节日花朝节、“怪怪花”气膜艺术展等。
（2）保持潮流敏锐度，不断焕新品牌。和平大悦城紧跟Z世代潮流，不断更新品牌，引进多家天津首店、设计师潮牌店、网红餐饮、新潮美妆等，丰富品牌多样性，满足年轻一代对新潮、个性的消费需求，提高差异化能力，快速实现网红聚客效应。
（3）打造沉浸体验空间，增加消费者黏性。和平大悦城通过打造沉浸式、体验感强的空间场景，增加与消费者的互动黏性：①公共空间：和平大悦城致力通过灯光、美陈等艺术装置打造逛街休憩空间，吸引消费者去探索有足够艺术氛围的公共空间打卡拍照，增强逛街体验。②主题街区：和平大悦城推出了全国首个科技智创空间—图灵101、集结天津食酒小滋味美食街—19铺、追求慢生活的匠心手作空间—超级工厂以及国风次元文化街区—鲤小巷，不仅通过主题街区的形式将场景体验、社交活动融为一体，而且将每个主题街区与特定圈层文化进行结合，如图灵101指向的是喜爱科技数码、智能化的青年客群，而鲤小巷则圈定了国潮、二次元、汉服等文化爱好者，通过共同兴趣、文化认同打动Z世代客群，打造多元文化输出的潮流新势能。
3.1口岸免税为主流，离岛+市内免税大有可为
3.1.1 口岸免税：主要免税渠道，疫后逐步恢复可期
政策放开较早叠加客流优势，口岸免税店成为重要的免税渠道。口岸免税店指在机场、火车站、港口等跨境枢纽开设的免税经营场所，作为出入境必经之地，能够自然聚集游客，客流获取成本较低。为了刺激消费回流，出境、进境口岸店免税政策逐步放开：
（1）出境：2000年仅中免获得出境口岸免税店运营资质，2019年原经国务院批准具有免税品经营资质，且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业均可以参与竞标；
（2）进境：2015年12月国务院批复同意新增13个机场口岸和6个水路口岸进境免税店，2016年2月放开经营免税店的地域和类别限制，并进一步提升免税购物额度。根据弗若斯特沙利文数据，2019年口岸免税店市场规模为342亿元（2016~2019年CAGR为29.4%）；口岸免税店市场规模占比为68.3%，其中机场免税店为主要贡献。
3.2中免为行业龙头，牌照新发鼓励适度竞争
中免一家独大，市占率全球第一。中免集团1984年成立，经过30余年的快速发展，在全国30多个省、市、自治区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店，是中国唯一一家全免税渠道覆盖的零售运营商。中免建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，并建立了起全球范围内超过370个供货商和1000多个品牌的直采渠道，不断通过数字化赋能提高采购、物流、渠道等运营效率，提升客户满意度。2021年中免占全球旅游零售行业市场份额的24.6%，占中国旅游零售市场份额的86.0%。
3.3 从牌照竞争，向多维度竞争转变
随着免税政策的放开，免税牌照增多且企业可以通过与免税经营商合作切入免税赛道，传统的牌照垄断优势被打破，免税经营向多维度竞争转变：
（1）流量：客流量主要取决于：①区位：人流量较大的交通枢纽、旅游景区和繁荣的商业区往往能够带来更多的客流；②品牌&SKU：与更多品牌商建立良好的关系，能够提高品牌丰富度，同时需要专业的选品团队搭配合理的品类组合，从而增强门店吸引力，提高消费者转化率和客单价。
（2）规模：免税经营商可以通过收购、自建等方式提高门店数量、扩大物业面积、提高渠道覆盖范围等方式形成规模优势，一方面有助于提升客流、提高顾客选择范围，从而增加消费者转化率，另一方面可以提高议价能力、形成规模效应，降低成本。
（3）效率：免税运营商可以通过数字化赋能，建立采购、销售、物流一体化供应链体系，实现降本增效。
4.1 百货：吸收首商扩大规模，积极调改提升坪效
知名百货品牌，与核心商圈共发展。王府井百货是国内知名的大型零售百货商场，主要定位中高端，自身发展与所处核心商圈相互促进：
（1）其前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，伴随着北京百货大楼的转型升级，王府井商圈历经多次改造，逐步发展成集购物、餐饮、文化、娱乐、旅游、商务、休闲为一体的综合生态圈。根据北京市文化和旅游局统计数据，2021年10月1日~4日国庆期间，王府井是北京游客接待量排名第一的景区（地区），共接待70万人。
（2）1996年公司开始推进百货连锁战略，在全国布局百货商场，通过聚客和集群效应，百货商场所在地逐步发展成为核心商圈，比如成都王府井百货所在的春熙路商圈、武汉王府井百货所在的江汉路商圈，商圈的繁荣也进一步提升了王府井百货的品牌力和客流量。
合并首商，进一步提升北京市场影响力。
王府井百货门店主要布局华北、西南、华中市场，首商股份则主要以北京为主，截至 2020年末，首商股份共有12家百货门店，其中北京有9家。2021年公司吸收合并首商股份，北京地区百货数量大幅增加，有望进一步提升北京市场份额和影响力。截至2021年末，公司共有38家百货门店。
5.1 组建核心管理团队，为免税业务奠基
核心管理层高效专业，经验丰富。公司2020.6获得免税经营资质，2020.7成立北京王府井免税品经营有限责任公司，并筹建核心管理团队：
（1）公司总裁、董事尚喜平亲任总经理，全面负责免税业务，保证公司内部资源可以高效调动配合免税业务发展；
（2）公司副总裁曾群担任副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接等。曾群具有资深政府工作背景，能够及时准确解读政策动态、与政府保持有效沟通，确保免税业务具有良好的经营环境；
（3）公司聘请李文欣担任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等免税业务等。李文欣曾参与中免三亚海棠湾免税项目，并且在轻奢、高端化妆品等方面具有品牌资源和零售运营经验，有助于提升免税招商和运营能力。凭借公司在有税零售的运营经验、消费者积累以及高效专业的管理层团队，公司免税业务有望释放发展潜力。
6.1 盈利预测
（1）有税零售业务：2022H1受疫情严重影响，线下消费场景消失，线上渠道受阻，零售业务收入不及预期，2022H2之后随着疫情好转，物流放开叠加线下门店客流恢复，有望逐步恢复增长。其中，
①百货业务门店逐步调改升级，迎合Z世代消费需求，吸引新流量，预计疫情稳定后增速会略有上升。
②购物中心的多元化一站式消费和奥特莱斯的高性价比对消费者更具吸引力，每次疫情平稳后，恢复速度较快，有望保持较高增速。
③睿锦尚品、睿高翊定位买手制潮奢品牌集合店，采用自采自营模式，引入了独有的特色品牌，且减少了中间渠道的费用，盈利能力更高，并购法雅商贸，有望发挥协同作用，实现稳步增长。
④超市业态会以当前布局为核心，逐步向周边及全国范围拓展，发挥连锁化优势，带动增长。
（2）免税业务：免税业务正处于布局阶段，预计2022H2逐步实现免税店落地，且落地之后的培育期保持略慢增速，之后有望借助政策红利、自身竞争优势、资源优势，实现放量增长。
6.2 报告总结
短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，有税业务有望稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.16、1.25、1.35元/股，对应当前股价PE分别为20、19、18倍。
局部地区疫情反复：奥密克戎传播性较强，造成部分区域疫情反复，可能会影响零售业务复苏。
免税业务进展不及预期：免税业务落地需要获得政府审批，不确定性较强，落地时间可能不及预期，且免税业务处于新业务，培育期可能面临运营、管理等方面风险。
行业竞争加剧：电商开始布局线下渠道，可能对零售业造成挤压；免税经营资质放松，多家企业入局免税赛道，免税行业竞争加剧。
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