（报告出品方/分析师：中泰证券 王芳 刘博文）
（一）深耕电子元器件行业二十余年，客户资源丰富
深圳顺络电子有限公司成立于 2000 年，是被动电子元器件细分领域的头部企业，主要从事片式电感器和片式压敏电阻器等新型电子元器件的研发、生产和销售。
依托于片式电感形成的技术、客户、质量和品牌优势，公司持续开发新产品线，形成了磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。
公司产品广泛应用在通信、消费、汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居、元宇宙等领域。
公司连续十五年被评为“中国电子元器件百强企业”。
公司产品主要包括磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷，产品广泛应用于通信、消费、汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居等领域；其中核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三。
图表 2：顺络电子产品主要下游应用
公司股权结构稳定。
公司无实际控制人，第一大股东为公司现任董事长公司袁金钰先生，持有公司 8.85%的股本；第二大股东为恒顺通电子科技开发有限公司，持股 7.59%；第三大股东为香港中央结算有限公司，持股 7.08%。
近年来公司股权结构较为稳定，核心团队与公司利益联系紧密。公司管理层持股平台方位成长 10 号持有公司 2.99%的股权，同时公司于 2017 年、2021 年和 2022 年推出员工持股计划，不断完善公司治理结构。
公司积极扩充先进产能，扩大市场份额。
公司自 2007 年上市以来先后于 2011 年、2014 年、2017 年三次增发募资扩充电感、变压器、LTCC 等产品产能，不断提升产品竞争力。预计公司后续将继续根据市场情况，提升高精密及一体成型电感、汽车电子产品产能，为公司后续发展打好基础。
（二）穿越周期的国内电感龙头
从历史来看，公司是少有的自上市以来营收净利润持续增长的公司。自 2006 年以来，公司营收从 1.25 亿元增长至 2021 年的 45.77 亿元，营收增长 36.7 倍，CAGR 27.16%，净利润自 2006 年的 0.44 亿元，增长至 7.85 亿元，净利润增长 17.6 倍，CAGR 21.09%。
被动元件行业具有一定周期性，公司能穿越周期保持业绩稳健增长，究其原因，电感行业整体国产化率较低，国产替代始终为行业大逻辑，公司始终将研发及产品作为最核心竞争力，持续保持研发投入，拓展产品品类及下游应用，与海外一线大厂竞争，凭借优秀的产品能力不断拓份额，成就了公司国际领先的技术能力和产品能力。
公司 2022 年前三季度虽然受消费电子景气度下降、稼动率降低影响毛利率/净利率有所下滑，但是毛利率始终维持在 30%以上，净利率维持在 15%以上，与同行业公司相比，毛利率仅略低于村田，而净利率与海外大厂相比处于领先地位。
公司重视研发投入，研发费用率始终保持高速增长，近三年来研发费用率更是高达 7%，持续不断的研发投入确保了公司不断推出适应市场的新产品，保持竞争力。
公司依托全球竞争优势，持续提升产能和开发新产品，聚焦于磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精密结构陶瓷四大业务领域布局，推出微型电感、低损耗功率电感、LTCC 微波器件、高可靠性变压器、NTC 热敏电阻、传感器、5G 用滤波器等新型产品。
（三）拐点已至，电感龙头迎来业绩再腾飞
2022 年受消费电子疲软影响行业整体业绩下滑。2022 年前三季度，受下游消费电子景气度下降影响，公司营收、净利润出现下滑，2022 年前三季度实现营收31.81亿元，同比下降8.49%，归母净利润4.07亿元，同比下降32.39%。同行业可比公司 2022 年业绩也均受行业整体景气度下降影响受损。
由于可比公司均为日本厂商，其受 2022 年日元贬值影响，营收、毛利率、净利润财务表现均较实际经营情况好，以 TDK 为例，其 2022 年二三季度营收/净利润同比增速+25.48%/+20.8%，而剔除汇率影响后其营收/净利润同比增速则调整为+7.12%/-27.32%。
我们认为当前经营拐点已至，主要由于：
1）从外部环境来看：
今年受制于疫情、俄乌冲突等因素，全球手机出货量下降较多，公司整体业绩不尽如人意， 预计后续外部环境将有所好转，消费电子销量有望回升；
2）从供应链来看：
受全球疫情影响，全球供应链系统重组及中美贸易摩擦、技术脱钩等外部因素影响，华为、小米、OPPO、vivo 等国产品牌电子元器件产业链向国产化转移。公司在电感、LTCC 产品等产线的进口替代订单将随着国产化趋势的进程迅速成长，预计未来公司通讯业务领域有较大的增长空间。
3）从拓应用领域来看：
公司不断加大汽车、新能源、特种电子领域布局，近年来消费电子占比逐年下降，在汽车电子领域，汽车领域多产品正逐步进入放量阶段，预计未来将成为公司营收重要增长极；
在新能源领域：公司作为电感行业龙头，公司在新能源领域客户拓展顺利，变压器、共模、功率电感等多种产品已广泛应用于新能源领域，公司将持续进行研发投入，未来将依托技术优势 不断提升市场渗透率，预计公司未来在光伏储能市占率将持续提升；在特种电子领域，公司通过布局贵阳子公司，不断拓展特种电子领域，目前贵阳子公司已进入全面收获期。
后续公司将从以消费电子为主要下游的公司转换为消费电子、汽车电子、特种电子三轮驱动，抗风险能力及业绩弹性进一步提升。
（一）电感应用范围广，目前仍以消费电子为主
电感器和电容、电阻是三大无源器件，电感是利用电磁感应原理制成的电感线圈，能够把电能转化为磁能存储。电感器主要由骨架、绕线、屏蔽罩、封装材料、磁芯或铁心等组成，具有通直流阻交流的特性，在电路中起滤波、振荡、延迟、陷波等作用，主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。产品类型分为插装电感及片式电感，其中片式电感又分为叠层片式电感及绕线片式电感。电感下游行业包括通讯、消费电子、工业电子以及汽车电子等领域。
电感按照功能可分为射频电感和功率电感，按材料可分为磁性电感和非磁性电感，按工艺主要分为插装电感和电感。和电容、电阻相比，电感产品价格相对稳定。
图表 15：电感分类
片式电感器从制造工艺来分，片式电感器主要有 4 种类型，即绕线型、叠层型、编织型和薄膜片式电感器。其中，绕线式是传统绕线电感器小型化的产物，叠层式则采用多层印刷技术和叠层生产工艺制作，体积比绕线型片式电感器还要小，是电感元件领域重点开发的产品。
下游需求更迭推动电感市场快速发展。
电感作为三大无源器件之一，在电子设备中必不可少，产品性能与品质在快速升级换代。根据中国电子行业协会数据，2019 年全球电感行业规模为 46 亿美元，约占全球被动元器件的 15%。随着国际产业链转移的推动，下游本土厂商为稳定供应链安全，纷纷加快了原材料、零部件的国产化进程，电感元器件供应本土化趋势不断加速。2020 年我国电感器件市场规模约 117 亿元，预计 2026 年市场规模约突破 200 亿 元。
移动通讯是电感最大下游市场，汽车、工业和医疗航空电感价值量高。
从电感下游应用领域来看，移动通讯、电脑别占全球电感销量 55%、25%，产值分别占 35%、20%。医疗航空领域电感的价值量大，电感价格是移动通讯领域 6-7 倍，高端产品附加值高，汽车。工业用高端电感的价值量均为移动通讯领域的数倍。
（二）国产替代正当时，顺络电子受益显著
全球电感产业集中度高。全球最主要的电感企业为村田、TDK、太阳诱电、奇力新、松下、顺络电子等企业，其中以村田、TDK、太阳诱电为首的日本厂商占据全球 40%—50%的市场份额，行业集中度高。
分产品领域，村田在射频电感方面处于主导地位，TDK 及松下则在汽车领域的功率电感具备优势，中国台湾厂商奇力新优势领域为电脑、网络及手机方面的功率电感。
全球第一梯队的国产电感龙头。
顺络电子处于电感行业第一梯队，是目前中国大陆营收规模最大的电感企业。公司在精密电感产品以及主要的电感产品细分领域具备核心技术优势。
公司主要产品有 0201 电感、行业内尺寸最小的电感 01005、008004，以及叠层射频电感 HQ0402Q 等。公司拥有全球领先的大客户群体，取得了重要市场几乎所有全球行业标杆企业认可。产品技术和客户优势打造公司核心竞争优势。
日系厂商逐步收缩战线，本土优质厂商迎来增长机会。
由于电感分类和形态的复杂性，导致电感通用性较低，下游客户定制属性强，难以实现单一品类的大规模自动化生产。
近年来，在下游需求多样化、开发周期缩短、价格竞争加剧的情况下，叠加去年新冠疫情影响，被动元件巨头村田先后关闭了在华的四家电感制造工厂，日系厂商在中国的市占率有逐年下降之势。而顺络作为本土电感龙头，依靠国内电感需求高速增长，有望抢占更高市场份额。
小型化和性能升级是电感产品发展的最主要方向。
射频前端小型化、集成化将带动小尺寸电感需求增加，008004 作为目前世界最小的量产尺寸，同 Q 值产品安装面积约为 01005 尺寸的 1/2，未来 01005、008004 尺寸电感产品渗透率将逐步提升。
同时，下游终端应用环境逐渐丰富、严格，对电感产品的电感值偏差、额定电压/电流、温度系数、可靠性等性能要求逐步提升，以车载电感为例，其温度系数要求显著提升，村田、太阳诱电等日系厂商均已量产最高使用温度高达 150℃、适用于汽车动力总成的电感产品。
一体成型电感是绕线电感的新发展方向，有望以小体积及性能优势在部分领域实现对传统绕线电感的替代。
一体成型电感是绕线电感的新发展方向，由卷线、金属合金材料和电极组成，通过金属合金材料将卷线一体成型，形成电极，构造简单，但具有大电流下保持稳定性、体积更小的优势，未来将逐步实现对传统绕线电感的取代。
一体成型电感适用于轻薄化智能移动终端产品的电源管理模块，目前主要的手机制造商，国际手机厂商对一体成型电感十分青睐。
美日台厂商占据全球一体成型电感八成产能份额，大陆厂商加速追赶。
一体成型电感专利技术最早由美国 Vishay 掌握，并授权给日本、中国台湾等地厂商，目前美国 Vishay、日本 TOKO、中国台湾的乾坤和奇力新几家厂商占全球一体成型电感总产能 80%以上，行业集中度高，中国大陆拥有最大的市场，顺络电子等本土厂商于近年逐步开启国产化步伐。
顺络电子是目前中国大陆营收规模最大的电感企业，在精密电感产品以及主要的电感产品细分领域具备核心技术优势。0201 系列高精密叠层电感产品占据全球高精密电感较大部分市场份额，广泛应用于手机及高端应用终端，公司目前该系列产品订单量较为饱和。
01005 型号电感属于纳米级、小型化、高精度电感，代表新一代的技术产品，可广泛应用于 5G 供应链端及模块端，后续随着应用端配套产品技术水平的提升，以及 5G 手机端和基站的发展需求，公司电感产品有更大的市场空间。同时公司已经成功开发 008004 尺寸的射频电感产品，其安装面积已能做到约为既有最小款 01005 尺寸的二分之一，具有与 01005 尺寸的 LQP02TN 系列同样的 Q 值特性。公司正积极开拓用户，未来将导入更多客户订单，为通讯领域持续拓展打下基础。
对比海内外同行，公司优势明显，有望承接海外份额。
公司核心产品电感在技术优势上基本与日本龙头相似，全球领先；近年来，电感主要下游应用市场的需求多样化，开发周期缩短，而顺络的订单响应周期相比日本龙头更具有优势；成本端相较日本低 10%-20%。
综上，较低的成本、较好的服务能力、较高的产品品质、大客户的资质认证共同构造了公司强大的护城河，公司电感市场的渗透率有望逐步提升。
（一）布局汽车电子，打开未来成长空间
电动化、智能化推动汽车电子行业高速发展。
汽车电子是一种由传感器、微处理器 MPU、执行器、数十上百个电子元器件及其零部件所组成的电控系统，主要分为动力控制系统、安全控制系统、通信娱乐系统和车身电子系统，其最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性。
汽车智能网联化趋势下，ADAS 辅助驾驶、智能座舱等系统的大量导入均显著推动电子化需求增长。汽车上的照明系统、动力系统、转向系统、刹车系统、安全系统等都离不开磁性元件。
2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。
根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇》，终端渗透率超过 10%进入快速发展期。
据中汽协预测，2021 年我国汽车总销量将达到 2610 万辆，其中新能源汽车销量达到 340 万辆，同比+149%，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。
据 EVTank 和德勤预测，2021-2022 年全球的汽车销量将从 8343 万辆微增至 8760 万辆，新能源汽车销量将从 608 万辆增长至 861 万辆，同比+42%，渗透率从 8%提升至 10%。因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。
图表 29：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率
图表 30：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率
新能源车电磁应用场景更广泛。
磁性元件在传统车的应用主要包括两方面：一是用于传统电子领域，如汽车音响、汽车仪表、汽车照明等；二是用于提高汽车安全性、娱乐性的领域，如 ABS、安全气囊、动力控制系统、底盘控制、GPS 等。
与传统车相比，新能源车拥有充电器、电机驱动装臵等应用场景。
新能源车中磁性元件价值量是传统车的 6-9 倍。
传统车磁性器件整体价值量大约在 100-200 元，相比于传统车，新能源车新增了 OBC 输入输出、逆变器、共模电感、差模电感等磁性元件。
基于 400V 平台，磁性元件价值量从传统车单车 200 元左右提升到新能源车单车 1200-1300 元，是传统车的 6 倍左右；基于 800V 平台，磁性元件价值量可达 1600-1800 元，是传统车的 8-9 倍，主要增量是升压电路、EMC 等需求量增加。
图表 32：传统车和新能源车磁性元件价值量对比
布局汽车电子多年，产品覆盖范围广。
公司布局汽车电子市场多年，汽车电子产品应用领域广泛，涵盖汽车电池管理系统、自动驾驶系统、车载充电系统（OBC）、车联网、大灯控制系统、电机管理系统、车身控制系统、影音娱乐系统等，未来市场空间巨大，汽车电子业务将为公司长期持续稳定增长奠定坚实基础。
汽车电子客户优质，凸显公司产品竞争力。
公司布局汽车电子市场领域较早,聚焦汽车电子新能源电动化和智能化应用领域，经过客户严格的审核,认证及测试，现已成为众多国内外知名电动汽车企业正式供应商。
公司的倒车雷达变压器、电动汽车 BMS 变压器、功率电感等产品,在技术性能及质量、管理 上已得到了客户的高度认可,已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购，未来产品种类预计将进一步拓展。
由于汽车电子认证周期长、壁垒高，公司在汽车电子产品上具备技术、客户等先发优势，为其长期持续稳定增长奠定坚实基础。
（二）新能源领域打造另一增长极
碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。
国内方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为 70-90GW。2025 年累计装机量有望达 643GW，发电量占比将达到 8.2%，较 2020 年提升 4pct。
海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市场增长确定性高。据 GWEC 预测，2025 年全球光伏新增装机量将达 370GW，累计装机量超 2000GW，五年 CAGR 达 23%。
能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有 20 余省对新能源配储提出要求，配储比例基本不低于 10%。
电感、变压器等磁性元器件是逆变器重要的组成部分，其主要作用为储能、升压、滤波、消除 EMI 等。
根据固德威招股书拆分成本结构看，电感、变压器成本占比分别 12.75%、4.1%，我们假设储能逆变器成本占比与光伏逆变器相同，由此可测得 2025 年，光伏领域磁性元件市场空间为 105 亿元，2021-2025 年 CAGR 23%，储能领域磁性元件市场空间为 95 亿元，2021-2025 年 CAGR 68%。
全球光伏产业链各环节主要在中国，近年来公司大力拓展光伏储能领域业务，公司作为电感行业龙头，公司在新能源领域客户拓展顺利，变压器、共模、功率电感等多种产品已广泛应用于新能源领域，公司将持续进行研发投入，未来将依托技术优势不断提升市场渗透率，预计公司未来在光伏储能市占率将持续提升。
从营收端来看，公司积极布局下游汽车电子、新能源、特种电子领域，预计上述领域将迎来快速增长，叠加预计 2023 年消费电子领域将较 2022 年得到复苏，带动公司片式电子元器件营收快速增长。
从毛利率角 度来看，汽车电子、高精密电感等高毛利率产品占比逐年提升，叠加公司 2022 年整体稼动率偏低，致使 2022 年整体毛利率偏低，后续稼动率恢复将带动毛利率进一步提升。
综合来看，预测 2022-2024 年公司分别实现营收 44.39 亿元、55.01 亿元、70.78 亿元，同比-3%、24%、29%，毛利率分别为 33%、34%、35%。
综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.39/55.01/70.77 亿元，归母净利润分别为 5.66/8.14/10.91 亿元，公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为数分别为 36/25/19 倍。
下游需求不及预期：公司产品下游行业分布广泛，呈现客户数量多，订单较为分散的特点；若受疫情反复或其他影响致使经济不及预期，可能会带来公司营收不及预期的风险。
原材料价格波动：公司原材料主要为银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯，其上游金属原材料具有大宗商品属性，价格波动较大。如原材料涨价将导致成本上升，影响公司净利润。
新市场开拓不及预期：公司电感在特定新兴领域还处于客户导入阶段，若公司新市场开拓不顺利则会对公司营业收入产生不利影响。
研报使用信息数据更新不及时风险：研报使用信息为公开信息，可能因为信息更新不及时产生一定影响。
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