（报告出品方/分析师：中银证券 李小民）
1.1 公司概况与历史发展沿革
聚焦中高端连锁，融入东方艺术特色氛围。
浙江君亭酒店管理股份有限公司成立于 2007 年，位列中国饭店协会发布的《2021年中国酒店集团 TOP50》中第 50 位，于 2021 年 9 月 30 日在深圳证券交易所创业板上市，服务区域主要覆盖长三角城市群，近年来逐步向全国重点城市拓展。
公司自成立以来深耕中高端精选服务连锁酒店领域运营及管理多年，致力打造东方艺术化特色传统服务酒店。
公司创立之初创新提出“BAS（Bed、Art、Service）”精选服务模式，在客房及公共空间融入鲜明东方文化艺术主题韵味、生活美学氛围等个性化元素强化产品核心品质个性。
主营业务包括直营酒店运营及酒店管理，其中直营业务包括客房住宿、餐饮服务以及其余配套服务，营收主要来源于客房服务；管理业务为酒店受托管理，营收主要由基本管理与技术服务费用构成。
三大品牌保驾护航，专注分化目标客群。
公司作为中高端酒店龙头企业之一，通过文化创意、设计创造、服务创新等特征深化品牌矩阵，致力于探索旗下三大品牌的迭代升级，定位优化，分别为：
1）“君亭”中档精选服务酒店品牌，强化城市休闲特色，目标消费人群为大众白领群体；
2）“夜泊”高档历史文化旅游目的地酒店品牌，倚靠城市建筑人文环境等艺术特征打造质感文旅生活，专注中高产消费群体；
3）“Pagoda”高档艺术设计酒店，结合东西方色彩美学，目标客群为拥有高端商旅住宿需求的顾客。
多元化布局品牌矩阵，统筹三司优化结构。
为实现品牌扩张开启多元发展阶段，2022 年 1 月公司调整募集资金用途，宣布收购浙江君澜酒店及景澜酒店股权。收购前君澜酒店投资管理累计超 180 家酒店，是国内度假酒店领域的领军品牌；景澜酒店投资管理 75 家酒店，两家体量之和为君亭酒店 5 倍。
并购后公司宣布坚持以“直营+委托管理”为主要发展模式，并计划择机开展加盟业务，公司拟 实现商旅度假双赛道协同拓展，丰富产品结构；持续深化高端酒店领域发展，从小而美的中高端服务酒店逐步转型为高端精选酒店品牌，公司体量及市场份额有望持续扩张。
1.2 公司股权结构及管理团队概况
核心股权结构稳定，经营效率稳步上行。
公司实际控股人为君亭创始人兼董事长、法定代表人吴启元，截至 2022 年上半年持股比例达 36.41%，吴启元妻子丁禾担任公司董事，两人为公司共同实际控制人。
公司股权结构稳定集中度高，主要高管合计持股 71.55%，董事从波、秘书长施晨宁以及艺术总监吴海浩分别持股 19.39%、10.30%和 3.27%，董事徐汉杰持股 1.49%，财务总监张勇、董事甘圣宏各持股 1.09%，股东中城涌翼为新三板挂牌后引入的外部投资人。
公司旗下拥有 13 家全资控股子公司，6 家控股公司。核心管理层控股比例较高且稳定，管理层与股东利益同步共行，有效促进公司建设内部信任壁垒，加强公司策略执行速率及管控能力，助推运营规模化效率稳步提升。
高管团队酒店管理经验丰富，新聘经理驱动运营效率增长。
公司董事长吴启元于 1986 年至开启酒店管理生涯，在中高端酒店行业从业经验长达 35 年，于各大酒店团队体系管理中敏锐观察到酒店市场的转型期。
彼时国内中端度假酒店市场尚处空白期，海外品牌中国市场开拓规划尚未落地，吴启元定下君亭发展基调，于 2007 年创立“君亭”及“君澜”品牌，进军国内中高端商旅度假酒店蓝海。
在“君澜”体系中及国内高端休闲度假市场沉浸多年后，于 2015 年专注经营“君亭”品牌，经验丰富。
核心高管群体在中高端酒店管理领域的平均从业时间超 20 年，在酒店开发、运营、服务、装修、设计等领域皆有成就。
2021 年从波辞去总经理职务，公司聘请曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁的朱晓东女士为新任总经理，引进酒店业高端管理人才，进一步优化团队结构，酌机发展全球化度假酒店扩张战略。
2.1 深耕长三角地区城市，稳固区域优势把握市场地位
业务主要覆盖长三角城市群，集中性布局望巩固地域市场地位。
公司酒店点位的地域性特征较为显著，门店集中分布在华东地区的一、二线经济发达和热门旅游目的地城市，截至 2022 年 7 月，公司在浙江省、江苏省、上海市、安徽省的开业酒店数分别为 22 家、9 家、7 家、1 家，合计占总数超 80%。
2021 年收入分地区情况来看，来自长三角地区的上海市、浙江省、安徽省的收入分别为 1.03 亿元、1.33 亿元、0.26 亿元、合计占比超过 94%，其中浙江地区占比为 47.86%。
长三角城市群区域是公司最核心的发展区域。
虽然 22H1 公司长三角区域营收占比有所下降，主要系疫情在 22H1 对华东地区的影响时间较长，规模较大所致，但长三角目前仍是公司经营主阵地。根据亚洲旅宿大数据研究院数据显示，2021 年国内新开业的高端酒店中，华东地区增量最多，达 83 家。
因此，在该区域酒店开业较为频繁的情况下，公司的早期布局已建立起一定的区域优势。
长三角地区经济水平发达，星级饭店规模与收入均领先。
长三角地区经济较为活跃且增长强劲，是我国的消费水平高地，具备较大市场潜力，其中上海市、江苏省、浙江省地区历年来的人均 GDP 水平均超全国水平，2021 年人均 GDP 分别为全国水平的 214%、169%、140%。
从 GDP 总量来看，2015-2021 年间长三角地区 GDP 维持在全国近 1/4 的水平，体现出较强大的经济实力。根据文旅部数据统计，截至 2021 年末，我国星级饭店数量前五位地区为广东、浙江、山东、江苏、云南。
由于国内疫情具有散发性特征，各地区星级饭店收入产生波动而不具备可比性，因此我们根据 2021 年星级饭店营业收入数据进行排名，前五位地区为广东、北京、上海、浙江、江苏。
无论从星级饭店规模还是营收能力来看，长三角地区都较为领先，具有热度高、消费能力强的特征，在长三角酒店住宿业务的提前布局，有利于公司整体入住率和房价水平的提升。
疫情导致周边游热度升温，华东地区城市群为重要选择对象。
疫情带来了从传统旅游需求到短途游新需求的改变，是旅游业发展的新机遇和挑战。
我们认为，长三角地区本身即具备丰富的旅游资源，5A 级旅游景区占比超过全国的五分之一，在疫情前对境内外游客吸引力强，旅游业整体发展较为蓬勃。
根据《2018-2019 年长三角地区旅游业发展报告》，2018 年长三角地区四省市接待旅游人数均超 过 3.3 亿人次，旅游总人次达到 25.84 亿人次，同比增长 10.14%，占全国旅游总人次的 45.49%；旅游收入均超过 4,600 亿元，旅游总收入为 3.52 万亿元人民币，同比增长 11.01%，占全国旅游总收入的 58.94%。
而在疫情改变出行习惯后，短途游又以大中城市向周边辐射方式居多，热度高的目的地通常具有交通便捷、城市特色突出的特征。
根据马蜂窝旅游发布的《2021 年周边游数据报告》，热度最高的是包含传统旅游强省的华东、西南地区，占比分别为 33%、18%，因此公司集中在华东地区城市群的点位也是周边游成为流行休闲方式下的重要选择对象。
2.2“直营”和“委托管理”并驾齐驱，高点定位契合发展规律
直营模式占比高于酒店同行，委托管理模式逐渐发力。
公司坚持以直营+委托管理相结合的发展模式，截至 2021 年 9 月，公司已开业直营店 16 家，占比酒店总数 34%，同期锦江、首旅、华住的直营店占比分别为 9%、14%、9%。
收入构成来看，直营店收入占比在九成以上，随着委托管理酒店加速开店，2021 年直营收入占比降低至 89%。
公司受托管理酒店数量由 2018 年的 15 家增至 2021 年 9 月的 31 家，同时收入占比逐步增加至 2021 年的 11%，目前占比仍较低，但增长趋势较为显著且疫情期间仍取得正增长，2017-2021 年 CAGR 为 54.39%。
整体来看，公司的直营和委托管理发展模式配比较为稳定，呈现以直营为主导，并逐步加强推进委托管理模式的趋势。
借鉴国际品牌发展印记，前期积累管理经验及建立品牌辨识度尤为重要，适时择机开展加盟业务为中期战略。
酒店经营模式中，直营到委托管理到特许经营模式，呈现出投资时间和资金与管理话语权逐步减弱、规模化能力和业务自主性逐步增强的递进关系，不同模式各自存在优劣，酒店集团往往根据自身不同发展阶段考虑合适度后进行选择和配比。
以国际龙头酒店集团万豪为例，其于 1957 年便正式进军酒店界，以直营为主稳定自身品牌标准，直至 1970 年才开始采用新的商业模式，即委托管理和特许经营模式，并于 90 年代开始收购其他酒店品牌加快布局速度。
万豪酒店先重后轻的发展逻辑有效实现了质和量的平衡，规避了过早开启加盟而带来的质量不一的风险。
此外，外资酒店进入中国市场的早期也主要通过委托管理模式，待市场成熟以及品牌辨识度稳定后才开启特许经营模式，如洲际酒店集团作为较早进入中国市场的国际酒店管理集团，其于 1984 年开业的北京丽都假日饭店为委托管理模式，并在后续的布局中坚持该模式，直至 2016 年在中国开放中端精选服务品牌智选假日酒店的特许经营权，2017 年将特许经营权模式推广至中高端全服务品牌假日酒店和皇冠假日酒店。
可见在执行特许经营模式前，品质的打造是前提条件，而这恰需要公司在管理方面的严格质量把控，君亭在体量较小的初期坚持直营+委托管理的发展模式，并计划下一阶段择机开启加盟模式，较为符合中高端酒店的发展规律。
直营店业绩弹性大，疫后有望迎来快速恢复周期。
直营店由于需要承担较高和较固定的运营成本，经营利润弹性较大。公司 2021 年净利率为 12.29%，较疫情前恢复情况恢复 64%，呈现强于同行的盈利能力和恢复能力。
此外，公司的 RevPAR 维持在 180-300 元区间，由于入住率略低于同行但平均房价高于同行，公司 RevPAR 维持在高于中高端可比公司均值和三大酒店集团的水平。
在 RevPAR 保持一定优势的情况下，公司疫情后直营店利润的恢复弹性可期，有望加快整体业绩的恢复释放。
受托管理收费模式包含激励作用，挖掘营收边际增长潜力。
公司的酒店管理业务向委托方收取三大费用，包含技术服务费、基本管理费和奖励管理费：技术服务费为开业前一次性收取，一般为 50-200 万元不等；基本管理费用开业后每年固定收取，为 50-80 万元不等或根据受托管理酒店营业收入的 5%-8%左右收取；奖励管理费按照年度营业毛利（GOP）的一定比例提取。
公司受托管理模式的前二项费用与加盟模式的一次性加盟费和按照营收提取一定比例的运营管理费较为相似，而奖励管理费则与业绩质量挂钩，在符合条件的情况下阶梯式收取，于管理方具有一定激励作用。
2.4 客户资源量质兼优，会员体系完整粘性提升
公司客源丰富结构稳定，“直接”与“渠道”销售模式协同共生。
公司的酒店运营业务采用直接销售+渠道销售相结合的销售方式，其中直接销售主要面向散客、企业客户等，渠道销售指通过第三方渠道代理销售，主要对象为 OTA平台及线下旅行社，如携程、去哪儿、雅高达、飞猪等。
从公司 2018-2020 年客户结构情况来看，由于公司不断拓展直接销售的渠道，增加企业客户数量、不断推广微信订房、官网订房等各种订房渠道，直接销售比例稳中有升，分别为 53%、54%、68%，自身获客能力较强。直接销售方式中协议公司客户占比最高，由 2018 年的 34%升至 2020 年的 39%。
2020 年直接销售比例的大幅提升主要来自于散客部分收入提升了 14pct，原因系疫情影响下公司部分酒店作为防疫隔离点，原渠道销售模式中 OTA 平台的收入转移，即原本通过 Booking、Expedia 等 OTA 平台消费的外国商旅客源切换为了入住隔离酒店的散客客源。
整体来看，公司的客源结构较为多样且保持稳定。
协议客户确保客房收入稳定性，OTA 客户提升收入增长边际。
对于公司和协议客户而言，直接销售减少了中间成本且提升了订房效率。
目前公司主要协议客户为阿里巴巴集团和华为集团成员企业深圳慧行天下，公司与二者的合作历史均较为长久，在此基础上，公司还积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员推广合作。
协议公司规模较大且需求稳定，加之订房合同每 12 个月更新一次，协议价在合同有效期内保持不变，因此公司较高的协议客户收入占比是维稳整体收入的一大重要支撑。
相较之下，渠道销售模式的主要对象 OTA 客户的定价机制是依据市场情况动态定价，根据招股书披露的主要 OTA 客户携程、Booking、Expedia 的平均房价来看，三者的均值维持在高于公司整体平均房价的水平，我们认为 OTA 渠道中，国内外 C 端客户对于溢价较高的接受度不仅有休闲消费水平提高的原因，也是公司产品品质被认可的体现，且较高的房价对于公司收入的整体提升有较好的拉动作用。
整体来看，两种销售模式均为公司带来了不同优势价值，有望助力公司实现收入稳定性以及增长性的平衡。
加快融合会员体系，构建广阔私域流量池。
公司建立了“君亭四季会”会员体系，包括普通会员、金会员、铂金会员和钻石会员，根据公司招股说明书显示，截至 2020 年 12 月 31 日公司的忠实会员计划会员数量为 48.74 万人，会员消费权益包括向常客提供不同级别的消费折扣、积分奖励、退房权益、生日礼遇等。
同时，公司将会员体系与大数据深度融合，通过年均百万频次的客户数据量，分析用户消费习惯与特征，以及年龄、职业、地域分布情况等，升级服务和产品体系以更契合消费者偏好。
公司还基于自有会员体系创新建立了君亭商城、君亭外卖等增值服务，融合了本地生活及线 上商城等新兴业态。此外，根据公司对深交所“申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复”公告显示，在收购浙江君澜及景澜酒店的基础上，公司已与国内外知名 OTA 建立长期稳定合作关系，同时也与协议大客户等推广会员合作机制；截至 2022 年 9 月 6 日前，公司自有会员体系在册会员已近 400 万人，直营酒店年均对外服务 50 万人次以上，客源基础得到进一步夯实。
根据公司 2022 年 4 月的投资者关系活动记录，公司计划在未来 2-3 年突破千万级别会员规模，并打通度假类和商务类酒店会员的完整链条，有望将会员价值最大化。
3.1 酒店类型格局渐变，三大催化因素支撑酒店行业中高端化可持续
中国酒店类型呈高端化发展趋势，五星级与二星级酒店占比出现交叉。
根据文旅部统计的星级饭店数量数据，2017 年 6 月占比排序情况为三星级（49%）>四星级（24%）>二星级（19%）>五星级（8%）>一星级（0.78%）。
值得注意的是，2021年12月五星级占比首次超越二星级，各类型占比情况演变为三星级（47%）>四星级（31%）>五星级（11%）>二星级（10%）>一星级（0.15%），其中四星级与五星级酒店占比均出现增长，其余类型下降，整体呈现高端化演变的趋势。
支撑要素 1：存量酒店改造升级以提升收入能力。
据根据亚洲旅宿大数据研究院，2016-2021 年高端、中端、经济型酒店品牌分别增加了 37 个、69 个、15 个。
其中一部分原因系中端和经济型酒店市场迈入存量竞争阶段，尤其经济型赛道已逐渐饱和，随行业集中度不断提升，以如家、汉庭、7 天、格林豪泰、锦江之星等为代表的细分品牌龙头已经具备较高的垄断地位，亚洲旅宿大数据研究院数据显示，我国中端、高端、奢华连锁酒店渗透率均低于全球，而经济型连锁酒店渗透率却较全球高 53pct。此外，2021 年存量物业改造在酒店开业方式中占比 48%，存量酒店升级迭代改造焕新为从竞争中脱颖而出的一大路径，带动了行业中高端化的趋势。
另据产业信息网，欧美等发达国家成熟酒店市场豪华、中高端、经济型的比例约为 2：5：3，参考该比例，我国酒店市场走向成熟的过程中以中高端为主体的趋势有望持续。
支撑要素 2：旅游消费持续增长，拉动酒店业消费。
据国家统计局数据，我国 2011-2019 年（疫情前）国内旅游人次、收入 CAGR 分别为 10.82%、14.55%，旅游收入增速大于旅游人数增速，体现国人旅游消费意愿度的提升，且城镇居民和农村居民单独看，单次人均旅游花费呈现同步增加态势，可排除高净值消费者带来的离群值拉动效应。
长远来看，疫情导致的旅游人次及收入阶段性走低为客观影响而非主观因素，旅游消费走高的趋势仍有望延续。住宿业作为旅游业的一大支柱，有望同样受益于旅游消费增加的趋势。
支撑要素 3：高端酒店恢复弹性大，多家酒店集团已纷纷布局。
从疫情前至 2021 年底酒店的 RevPAR 波动情况来看，不同星级酒店的波动情况基本一致，其中五星级波动幅度较大。
分别计算不同星级酒店三大指标疫情后的最低值/疫情前最高值后，我们发现，五星级酒店 OCC、ADR、RevPAR 的占比情况均为最小，分别为 30.10%、34.08%、73.53%，高端酒店相较中端或经济型酒店具有收入波动更大的特征，因此疫后的反弹情况预计较为可观。
据迈点研究院统计，2022Q1 新开业高端酒店共 31 家，涉及 21 家酒店集团和 27 个酒店品牌。新开店中为国内酒店的有 21 家，占比为 67.74%，新增客房数 4,762 间，占比为 65.3%，国内酒店集团为中国市场新开高端店主力，并在逐渐打断国际品牌在高端市场的垄断地位。
国内高端酒店品牌市场竞争格局较分散，其中豪华品牌集中度高于高档品牌。
根据前瞻产业研究院，以 2020 年客房数量来看，国内酒店市场较为集中，三大酒店集团锦江、华住、首旅合计占比为 43.31%，前十大酒店集团占比为 64.35%。
CR10 集中度按酒店品牌分等级来看，中档（71.77%）>经济型（52.62%）>豪华（34.01%）>高档（26.41%），呈现高端品牌集中度较低，中低端品牌集中度较高的特征。值得注意的是，在高端大类下，由于投入、管理能力壁垒较高，豪华品牌集中度高于高档品牌。
3.2 自身品牌辨识度强，并购拓宽产品矩阵
服务类型完善且具创新，品牌质量与内容优势突显。
酒店业在发展过程中，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，公司的行业定位为中高档精选服务酒店，在业内提出较为创新的“BAS”精选服务模式，在提供高品质客房（Bed）的核心前提下融入鲜明的文化艺术主题元素（Art），并衍生专属设计的贴心服务（Service），形成了产品精选、文化精选、服务内容精选的服务体系。
公司自身旗下三大中高端品牌各具特色，
1）“君亭酒店”为强调城市休闲和东方文化特色的中档精选服务酒店，目标消费者为大众群体；
2）“夜泊君亭”立足城市故事并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计，为高档历史文化旅游目的地酒店，目标消费者为中高产消费群体；
3）“Pagoda 君亭”为注重东西方美学的融合的高档艺术设计酒店，目标消费者为追求时尚、创新生活方式的中高产消费群体。
公司通过打造具有辨识度的酒店品牌规避产品同质化和服务刻板化，具备“小而美”的差异化特征优势。
文化自信增强与文化消费需求增加背景下，公司东方美学的特色布局具备前瞻性。
根据公司品牌定位描述，产品主题性、内容性、个性化特征较为显著。
以“夜泊”系列为例，旗下秦淮书社酒店致力于提供精品住宿服务的同时梳理秦淮历史人文脉络，将酒店与现代图书室打造成交流、分享、品质生活的文化共享空间，同时展现都市人的生活美学场景；以“Pagoda”品牌为例，其将现代时尚与中国传统文化融合，有效营造了中式旅居生活方式。
文旅部于 2021 年 5 月发布《“十四五”文化产业发展规划》，明确推进文化产业创新发展，促进供需两端结构优化升级。
中国旅游研究院调查显示，2021年上半年国人文化深度体验消费需求增长，九成旅游者会进行文化消费活动，且打卡文艺小资目的地为主要内容的人数占比最高达 55.4%。
该调查还显示，有 44%的企业认为中国文化消费市场仍处于探索阶段，可见未来该消费赛道开发空间较广阔，公司较早的文化布局具有前瞻意义，有望捕捉更多发展红利，且由于中高端品牌的消费重心在于品质而非价格，其产品理念也较具可持续性和接纳度。
收购君澜、景澜丰富产品矩阵，从中高档精选服务向高端酒店领域纵深发展。
公司于 2022 年 1 月 22 日发布变更更“中高端酒店设计开发项目”资金用途的公告，以 1.4 亿元收购浙江君澜酒店管理有限公司 79%股权、景澜酒店投资管理有限公司 70%股权以及“君澜”系列商标，2022Q1 起二者纳入合并报表范围。
君澜酒店集团旗下三大品牌分别为“君澜度假酒店”、“君澜大饭店”、“景澜酒店”，主要聚焦于高端度假客户群体。
收购完成后，公司品牌矩阵有望进一步完善并跨入高端度假酒店、全服务酒店领域。
高端休闲游消费需求增长，我国度假酒店行业处于快速发展阶段。
携程数据显示，2021 年上半年查询定制豪华游的每日数量较 2019 年同期增长 140%，度假酒店作为高端休闲消费的落地形式之一预计前景乐观。
据深圳市饭店业协会，目前，我国度假酒店行业已经过了起步与探索阶段，处于快速发展阶段，国内品牌地位逐渐显现，且度假酒店逐渐向“复合型度假综合体”、“一站式度假目的地” 转变，不再是单一的旅游配套项目。
根据观研天下数据，市内酒店、近郊度假酒店、目的地度假酒的客房数和均摊面积呈现相反的特征，2020年，目的地度假酒店平均房量在 270 间，较市内酒店少 380 间，但均摊面积较大，为 267 平方米，较市内酒店多 182 平方米，我们认为较为绰余的活动范围可以提供更久的游憩时长，以及餐饮、娱乐其他额外消费的更高增长潜力，从而有望拉高度假酒店收入的提升空间。
君澜集团主打度假酒店，地域辐射范围广且卡位优势明显。
根据君澜公布的截至 2021H1 酒店数量，君澜度假品牌总数达 113 家，占集团总酒店数超过 50%。
度假酒店多数建在滨海、林地、温泉、峡谷、湖泊等自然风景区附近，是旅游度假区的重要组成部分，且由于我国民族文化丰富，地域色彩浓厚，度假酒店具有分布范围较广的特征。由于对自然资源存在硬性要求，度假酒店的卡位能力较为关键。
君澜度假酒店的地域辐射范围较广，北方、西南、江南、华南各度假板块均有覆盖，且在太湖、千岛湖、武功山、九华山等较多五 A 景区均有布局，在度假酒店逐渐流行背景下，具备较强的市场资源竞争优势。
3.3 直营为主受托管理补充之模式，重心转向管理品牌运营
君澜、景澜主攻受托管理模式，与公司直营模式形成差异协同互补。
公司主要营业收入来自于直营酒店运营，2021 年直营酒店收入占比为 89.01%。
相比之下，根据 2021 年 1-9 月经营情况，君澜的酒店业务为 100%采取酒店受托管理模式；景澜酒店受托管理模式和直营模式均有涉及，但酒店受托管理模式占比较高，为 55.22%。
总体来看，君澜和景澜的运营模式主要为酒店受托管理模式，契合公司近年来酒店管理收入占比逐步升高的趋势，有望与公司业务结构交叉互补。
受托管理毛利率较高，有望拉升公司整体盈利能力。
从公司自身综合毛利率情况来看，其变化主要随酒店运营业务而变动。
酒店管理毛利率由 2017 年的 34.02%增至 2021 年的 84.03%，其中一部分原因系拓店带来的规模效应，但从该模式本身来看，由于授权委托方分担了经营成本，因此酒店管理具备毛利率较高的特征。
2021年1-9 月，君澜、景澜毛利率分别为 73.12%、34.16%，高于疫前水平，由于受托管理的酒店收入增长并不会等比例增加营业成本，公司预测随年营业收入增加，成本占收入比例降低，至 2026 年除去商标使用费用成本的毛利率分别升至73.89%、43.05%。
目前公司酒店管理业务的体量占比仍较小，与以受托管理的运营模式为主的君澜与景澜合并后，有望与公司当下的直营模式形成互补，进一步优化业务结构并提升盈利能力。
3.4 辐射范围由长三角扩大至全域，规模跃升并延续动量效益
专注“小而美”体量较小，收购后助力全国范围发展。
由于专注于中高端酒店细分领域且规模相对较小，公司相对传统酒店集团龙头企业的排名较靠后。
根据中国饭店业协会统计的中国酒店集团规模 TOP50 排行榜，2019-2021 年期间公司规模排名始终在第 45-50 名左右，君澜酒店集团 2021 年规模 排名位列第 14，本次收购完成后，公司有望快速跻身国内酒店集团规模前列（按 21 年中国酒店集团规模计算位列 13 位），并将辐射范围由长三角扩大至全域。
君澜、景澜酒店品牌本身具有一定知名度，且由于酒店在拓店的过程中，重资产模式会导致酒店成本过高，以管理输出为主的轻资产化扩张模式更具有可持续性。
且酒店行业内的品牌并购是加快扩张的关键方式，因此君澜、景澜主打的管理输出模式恰是助公司快速规模化扩张的可行方式，有利于提升公司品牌影响力和市场竞争地位。
君澜、景澜自身规模发展速度可观，开店节奏位居国内品牌前列。
从历年新签约酒店数来看，君澜新项目数量逐年稳步增长，而景澜受疫情影响，2020 年新签约项目较少，随品牌建设逐步提升，2021 年新签约项目增长较显著。截至 2021 年 12 月 31 日，君澜、景澜尚未开业的酒店项目合计分别为 80 个、22 个。
根据亚洲旅宿大数据研究院统计的 2021 年国内高端酒店品牌开店数，“君澜度假”品牌位列第二。前十位中国内高端酒店品牌仅有三席，分别为“君澜度假”、“丽呈”、“开元名都”，君澜的展店速度在同行中较为突出。
此外，根据迈点研究院统计的 2022 年 Q1 酒店集团新开高端酒店数，君澜酒店集团位列第二。公司 2022 年 Q1 完成收购君澜、景澜后，实现规模瓶颈的突破，投资和管理酒店规模超过 300 家，客房数量突破 70,000 家。君澜 2022Q1 新签 13 家高端酒店项目，并在一季度末实现投资管理项目总数突破 200 家。公司计划 2022 年全年实现新签约 100 家，基于当前拓店节奏该目标有较大希望实现。
龙头酒店扩张之路具有参考意义，收购助力品牌丰富并取得规模化动量效益。
以国内酒店集团规模之首的锦江酒店为例，其在 2015-2016 年收购了卢浮、铂涛、维也纳集团后，成为世界前五的中国酒店集团，并在客房总量上超过希尔顿酒店，跻身全球第一；华住集团通过收购设计酒店品牌桔子水晶、精品度假品牌花间堂丰富了自身品牌阵容；首旅酒店也在 2014 年收购南苑酒店，并在 2015 年私有化如家酒店后，酒店数跃居至 3,000 余家。
近三年三大酒店集团拓店速度不减，截至 2021 年 Q1，锦江、华住、首旅客房数分别达 103.27、74.05、47.88 万间，酒店数分别达 10,757、7,868、5,993 家，同时向轻资产化结构演变的趋势较为明显，管理加盟酒店数分别升至 91.48%、91.70%、87.59%。由此看，并购知名品牌为龙头品牌快速发展的关键路径之一，有利于酒店集团规模的直接跃升，同时品牌效应也会附加未来自身拓展的能力。
公司此次收购不仅得以使酒店数从低于50家直接跃增至超300 家，长远来看，还有望在统筹“君亭”、“君澜”、“景澜”的拓展团队后继续实现规模的突破。
此外，公司计划适时开展加盟模式，这也与龙头集团的扩张方式较为贴近，但又同时异于完全通过快捷经济型规模化的方式，可见公司对于平衡“质”与“量”的辩证战略思维。
疫情前业绩稳步上行，疫后调整及时恢复可观。
公司疫情爆发前业绩表现稳健，营收增速向好，归母净利润亦呈稳步上行趋势，2015-2019 年营业收入自 2.74 亿元增长至 3.82 亿元，CAGR 为 8.64%；归母净利润自 0.33 亿元增长至 0.72 亿元，CAGR 达到 21.70%。
2020 年后受疫情冲击影响公司业绩短暂承压，营收及净利润皆有所下滑，2020 年公司营收同比下跌 32.91%，净利润同比下滑 51.47%，2021 年公司恢复情况良好，营收恢复至 2.78 亿元，归母净利润恢复至 0.37 亿元，同比分别增长 8.39%、5.28%。公司疫情承压下恢复态势良好，预计疫情形势稳定后有望维持业绩上行表现。
深化酒店经营业务，扩建酒店管理规模。
公司的酒店运营业务收入贡献最大，2017-2019 年酒店运营业务收入占比稳居 90%以上，2021 年酒店运营收入占比为 89.01%，略有下滑，主要系疫情管控影响酒店直营客流下滑。酒店运营中住宿服务占比最大，近 5 年均维持在 70%以上，2017-2019 年住宿服务营收 CAGR 为 7.79%。
2017-2021 年，委托管理门店营收占比分别为 1.67%/2.81%/3.89%/5.80%/10.99%。公司上市后进一步提升委托管理酒店签约量以扩张市场份额，叠加疫情影响酒店直营业务营收，酒 店委托管理业务收入规模占比逐年提升。
总体毛利水平趋稳，酒店管理毛利率持续提升。
疫前公司整体毛利率呈小幅下滑趋势，2017-2019 年由 37.87%降至 34.86%，2020 年受疫情冲击较大而固定成本刚性，毛利下滑至 25.14%，2021 年恢复较佳反弹至 33.27%，22Q1 为 28.85%，同比增 1.34pct。其中酒店运营毛利率走势与整体基本相同；酒店管理业务毛利率则逐年走高，伴随着管理门店拓店提速，规模效应渐显，2017-2021 年，该板块业务毛利率从 34.02%大幅提升至 84.03%。疫前期间费用逐年改善，新租赁准则叠加疫情冲击致费用波动较大。
疫前公司控费能力持续提升，各项期间费用总体出现小幅下滑。
2020 年之后，期间费用率出现较大波动，主要系疫情冲击以及新租赁准则的执行。2021 年公司佣金上浮推高销售费用，成都新店装修引起管理费用上升，执行新租赁准则致使利息支出同比大幅增加，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.86%/8.34%/8.34%。
ROE 领先行业龙头，疫下数值短暂承压。
公司疫情前 ROE 稳居行业前列水平，高于其余龙头公司，2017-2019 年 ROE 分别为 51.82%/32.51%/30.58%，2020 年公司 ROE 下跌至 12.60%，通过杜邦分析可以得知主要原因来自因近年门店数量持续扩张，运营成本的增长叠加疫情影响下直营业务受限，公司销售净利率同比 2019 年下滑了 5.23pct，销售能力下行也致公司资产周转率从 2019 年的 0.91 下降至 2020 年的 0.56，此外公司近年专注偿还借款债务，权益乘数逐年下滑。
2021 年公司持续优化战略结构，ROE 跌幅有所趋缓，预计 2022 年疫情步入平稳期后公司有望改善经营效率，加速 ROE 恢复进程。
主营业务收入预测
假设：
1）预计公司直营酒店于 2022-2024 年将达到 16、20、27 家，数量维持一定增长；
2）收购君澜、景澜品牌后品牌矩阵成型，委托管理酒店数量将迎来激增，达到 90、170、220 家，规模扩大后受托管理酒店数量增速显著；
3）公司多中高端及度假酒店品牌直营、委托、加盟服务质量及单店模型差异较小。
基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年酒店平均创收预计分别将达到 372.94 万元、342.84 万元、356.61 万元。
公司除 2020 年受疫情影响外综合毛利率表现稳定，待疫情回归平稳后未来或将保持该趋势，我们预计 2022-2024 年直营酒店毛利将达 26.04%、31.76%、34.25%，委托管理酒店毛利率将达 77.00%、80.00%、81.00%。
盈利预测基于当前国内疫情仍处于较为严格管控，但预计 22H2 在出行政策可能出现边际放宽，叠加公司收购君澜、景澜后主营业务将囊括高端豪华休闲度假酒店业务，并且将开启“直营+委托管理+加盟”多元拓店模式，预计公司将步入高速发展阶段。
我们预计 2022-2024 年公司总营业收入将达到 3.95 亿元、 6.51 亿元、8.81 亿元，同比增加 42.45%、64.78%、35.22%。
预计公司 2022-2024 年将分别实现归母净利润 0.55 亿元、1.30 亿元、1.94 亿元，同比分别提升 49.32%、136.34%、49.22%。
当前股本下，我们预计 公司 2022-2024 年每股收益率分别为 0.46/1.08/1.61 元，对应 PE 分别为 149.5/63.2/42.4 倍。
虽然公司估 值相对不低，但我国旅游及酒店行业在国内疫情受控后逐步回暖，国家及地方部门不断出台刺激恢 复政策，公司中高端发展定位符合中国酒店行业趋势，主营业务仍具快速增长动力。
公司深耕中高端商旅酒店领域多年，已经形成较强管理优势及品牌效应，在历史经营中展现出良好稳定的业绩扩张及费用管控能力。
后于 2022 年 1 月收购国内高端度假酒店品牌龙头君澜、景澜酒店积极探索深挖高端豪华度假酒店细分赛道。
目前国内疫情影响正逐步消退，酒店行业景气度有望加速回升，国务院从 1 月发布“十四五文旅发展规划”，文旅部近期也频繁联合其他部委发布政策通知支持文旅恢复，政策导向彰显国家层面对旅游酒店等行业的恢复抱有充足的信心，预计未来酒店行业将处于规律性上升期。
多元经营模式不断深入有望使公司保持高效、高质发展，产品差异化、品牌盈利及影响力提升有望继续保持公司良好基本面。
门店扩张数量不及预期的风险
集团专注于中高端化酒店连锁扩张，若存在经济形势、环境因素、公司内部治理等问题致签约项目流失或扩张进度不如预期，业绩增长趋缓，品牌竞争力下滑。
市场竞争加剧的风险
中高端酒店行业竞争格局仍未明朗，叠加近年海外酒店集团入驻国内高端酒店业展店发展，市场集中度逐步上升，行业竞争加剧，龙头企业加速扩张，公司整体运营或将受到冲击。
新冠疫情反复的风险
目前新冠疫情影响仍反复发生，国内多地出台紧急防控熔断政策，出行限制或将对酒店消费行业造成冲击，公司主营业务可能会受到一定程度影响。
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