（报告出品方/分析师：广发证券 曹倩雯 张雨露）
22 年营收保持平稳，利润端快速增长
倍加洁主营口腔清洁护理用品与一次性卫生用品（湿巾）的研发、生产和销售， 是国内口腔大健康与卫生用品行业内的领军企业。公司产品主要包括牙刷，以及牙 线/齿间刷/牙线签等其他口腔清洁护理用品。公司在巩固牙刷等传统口腔护理产品的 基础上，不断创新推出牙线、漱口水、口喷、齿间刷等新兴品类，在巩固自身制造端 优势的同时，持续探索产业延伸布局，有望向C端拓展，不断强化竞争壁垒。
2022年公司实现营收10.50亿元，同比+1.09%；实现归母净利润0.97亿元，同 比+30.12%；实现扣非归母净利润0.65亿元，同比+101.9%。其中22Q4公司实现营 收/归母净利/扣非归母净利分别为2.94/0.54/0.30亿元，同比分别-5.76%/+57.92%/扭 亏为盈。 盈利能力方面，公司22年毛利率为23.97%，同比+3.41pct；净利率为9.27%， 同比+2.07pct。公司22年毛利率提升主要受原材料成本下降推动，根据公司经营数 据公告，公司2022年主要原材料刷丝/塑料粒子/无纺布年度采购均价同比分别7.85%/-7.46%/-2.53%。
费用方面，22年公司销售费用率、管理费用率、研发费用 率分别为9.98%、3.90%、3.46%，同比分别+1.16 pct、-0.77 pct、+0.41pct，销售 费用上升主要系公司对自有品牌营销宣传和渠道投入增加所致。
口腔护理保持快速成长、湿巾业务维持稳健
公司营收主要由湿巾、牙刷、其他口腔护理产品构成，2022年占营收比例分别 为35.6%、41.5%和22.2%。从营收结构来看，2019年以来公司其他口腔护理产品营 收占比持续提升，展现了公司延展口腔护理产品线的较强实力；而牙刷业务营收占 比也在经历了前期持续压缩的趋势后在22年迎来了占比回升；湿巾业务方面，疫情 后湿巾业务占比迎来大幅提升，22年有所回落。
分产品来看，公司口腔护理产品业务2022年贡献营收6.69亿元，同比+19.76%， 毛利率为23.69%，同比提升4.48个百分点。口腔护理产品细分来看，牙刷业务22年 实现营收4.36亿元，同比增长12.9%，呈现明显的增长提速；其他口腔护理品类则保 持了持续的高成长，22年营收同比增长35.1%至2.33亿元。量价方面，22年公司牙 刷产品销量3.86亿支，同比+16.75%，22年牙刷均价1.13元/支，同比-3.28%。
公司湿巾业务2022年贡献营收3.73亿元，同比-20.58%，毛利率为24.24%，同 比提升2.54个百分点。22年公司湿巾业务营收下滑主要系消毒湿巾业务下降所致。 量价方面，22年公司湿巾产品销量47.22亿片，同比-29.8%，均价0.079元/片，同比 +12.92%。
分地区来看，2022年公司海外业务实现营收6.58亿元，同比-4.4%；国内业务实 现营收3.84亿元，同比+12.93%。分地区来看毛利率，海外业务毛利率相对较为稳健， 22年毛利率提升2.94个百分点至25.18%；国内业务毛利率提升明显，22年提升5.16 个百分点至21.67%。
消费升级驱动新兴品类迅速崛起 消费升级推动口腔护理业发展。
根据Fortune Business Insights，2021年全球牙 刷行业市场规模为67.8亿美元，2022至2019年CAGR预计为4.1%。根据中商产业研 究院和倍加洁公司2022年年报数据，2021年中国口腔清洁护理用品行业市场规模为 521.73亿元，同比增长4.56%，2017至2021年CAGR为7.65%，中商产业研究院预 计2023市场规模将达597.56亿元。 分品类来看，牙膏和牙刷仍然是口腔清洁护理用品行业的主导品类，而新兴品 类高速成长。
根据倍加洁公司2022年年报数据，牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口 水、牙线分别占我国口腔清洁护理用品行业规模的59.72%、33.87%、4.8%和1.06%。 2017至2021年漱口水和电动牙刷市场规模CAGR分别为45.69%和27.27%，2021年 电动牙刷规模达到90.15亿元。
22年牙刷出口量再创新高。我国作为世界最大牙刷生产国，2022年牙刷出口量 高达65.86亿把，同比增长27.38%，2018-2022年CAGR为4.55%。2022年牙刷出口 金额高达9.56亿美元，同比增长29.37%。 牙膏市场成熟稳定、牙线、其他洁齿品增速较快。
2022年我国牙膏出口量约1.77 亿千克，2018-2022年CAGR为1.91%，该品类需求粘性和刚性较强，总体来看较为 稳定。2022年我国牙线出口量约2223万千克，2018-2022年CAGR为13.62%，作为 新兴口腔护理产品，近年来增速较快。
2022年我国其他洁齿品出口量约327万千克， 2018-2022年CAGR为23.23%，增速较快。
1. 打造自有品牌：
深耕口腔护理，成立杭州电商公司，积极投入培育自有品牌 积极布局自有品牌：公司近年来持续布局自主品牌，积极提升自主品牌市占率。 2020年12月，公司设立上海益生电子商务有限公司，计划在ODM业务稳定的基础上， 全面发力倍加洁自有品牌，提升自主品牌的销售占比。2017年公司自主品牌营收占 比11.79%，ODM占比高88.21%。 杭州电商公司：2023年2月，公司全资子公司美星口腔在杭州设立子公司杭州益 倍电子商务有限公司，借助于杭州良好的电商经营环境，进一步拓展电商销售渠道 和提升自有品牌知名度，打造核心自主品牌团队，增强公司综合竞争力。
注重营销渠道推广，提升品牌知名度高。营销方面，公司在2021年进行品牌 LOGO升级，注册并使用“HEY PERFECT”等商标、邀请明星代言，不断提升品牌 知名度。渠道方面，线下渠道以经销、代销为主，从大型商超到便利店，从一线城市 到县域市场，提升消费者覆盖面和渗透率；线上渠道以直销为主。2022年公司销售 费用为1.05亿元，同比增长14.4%，销售费用率达9.98%，较2019年大幅提升4.18个 百分点。
加强研发投入，积极开拓新兴口腔护理品类。目前公司产品矩阵已从牙刷、牙 膏等传统口腔护理品类拓展至牙线、假牙清洁片、漱口水、口喷、冲牙器、齿间刷等 新兴品类。新产品研发优势助力公司构建竞争壁垒，不断提升市场地位。2022年公 司研发支出为3628.77万元，同比增长14.53%，研发费用率达3.46%，较2019年大 幅提升1.82个百分点。
MES信息系统对接SAP系统，生产效率不断提高。生产端公司采用MES信息系 统，通过集成生产调度单元、资源分配状态、产品跟踪、设备维护、绩效跟踪等多维 度实现降本增效，并与采购、销售、财务等环节通过SAP系统对接，实现全流程信息 化高效管理。
2. 投资持有薇美姿32%股权，产业布局日臻完善，内生外延双轮驱动成长
内生外延双轮驱动：公司确立了“口腔大健康的战略发展方向，拟通过内生式 增长和外延式并举的发展策略，持续在外延式增长上进行探索。公司外延式发展方 向聚焦于补短板，以期提升公司在产品、品牌、渠道等方面的竞争优势。
公告拟收购薇美姿16.5%股权，具备潜在品牌互补/提升供应链的协同价值。 2023年2月3日公司公告拟以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有薇美姿16.4967% 的股权，交易对价为4.7亿元。
此前，公司通过全资子公司持有的沄舒一期和沄舒二 期股权投资基金合计已经持有薇美姿15.6683%股权，若本次交易完成，公司合计持 有薇美姿股权比例将提升至32.165%。若该收购完成后公司总计持有薇美姿股权比 例为32.165%，不涉及控制、共同控制薇美姿，也不涉及合并报表等情况。
薇美姿是国内口腔护理用品行业龙头之一，旗下拥有舒克、舒克宝贝两大核心 品牌。根据倍加洁收购薇美姿股权的公告，薇美姿2022年1-9月营收和净利润分别为 12.3和1.07亿元。弗若斯特沙利文资料显示，2020和2021年薇美姿在中国口腔护理 市场中排名均列第四，市场份额分别为5.3%和4.8%。
薇美姿在中国儿童口腔护理、 美白牙膏等细分市场份额较为领先，并且在中国电动口腔护理市场21年占有2.8%市 场份额、排名居第五位。
品类方面，薇美姿品牌的牙膏品类收入占比过半，牙刷和电动牙刷合计占比超 三成。
根据薇美姿招股书，2021年1-9月薇美姿牙膏/牙刷/电动口腔护理产品/专业口 腔护理产品营收占比分别为58.8%/15.9%/14.9%/9.8%。从客户区分角度来看，儿童 基础口腔护理产品营收占比13.8%，较19全年提升2.5个百分点。
渠道方面，薇美姿线上渠道直接销售占比稳步提升，线下经销网络覆盖面广而 深。根据薇美姿招股书，截至2021年9月30日，薇美姿在线上平台及新兴渠道共开设 32家自营网店（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多及云集），涵盖电子商务、 社交媒体及直播等主要线上销售场景。薇美姿21年1-9月线上渠道占比43.3%，其中 线上直接销售占比达到24.4%，跟19年全年17.4%的占比相比大幅提升7.0个百分点。
线下渠道方面，薇美姿合作线下经销商数量为与602名，覆盖中国22个省、4个直辖 市及5个自治区；并且拥有包括沃尔玛、家乐福及大润发的32名全国及地区性大卖场 及超市大客户。 公司自身在口腔护理产品ODM领域具备供应链端制造优势，薇美姿为国内口腔 护理领域的优质品牌公司、旗下“舒客”品牌为中国高知名度口腔护理品牌，公司先 后通过参与的股权投资基金投资和上市公司直接投资的方式合计收购薇美姿32.165% 的股权，对薇美姿的投资一方面有望增强公司的盈利能力，另一方面或能在一定程 度上形成品牌互补、提升供应链的协同价值。
公司拥有两大产品系列，分别为口腔清洁护理用品和一次性卫生用品（湿巾）， 其中口腔清洁护理用品以牙刷为主，并且涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、 漱口水、口喷等全系列产品；湿巾产品覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列， 形成双轮驱动发展格局。公司目前拥有年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的产能，并 逐步转型成为一站式口腔护理用品产品和服务提供商。
预 计 2023-2025 年 口 腔 护 理 产 品 收 入 9.25/11.53/13.67 亿 元 ， 同 比 增 长 38.3%/24.8%/18.6%，主要基于
（1）牙刷业务的稳健成长，一方面深耕大客户增加 合作边界、另一方面逐步释放产能空间和提升市占率；
（2）此外，在牙线/牙线签/ 齿间刷/漱口水/口喷/电动牙刷/冲牙器等其他口腔护理赛道方面，公司积极拓展大客 户以及合作产品种类，积极探索扩大口腔护理细分品类产能规模，并加强自主品牌 的建设，以及探索外延式发展。预计2023-2025年口腔护理业务板块毛利率 24.9%/25.3%/25.3%，毛利率稳中有升。 预计2023-2025年湿巾业务收入4.11/4.35/4.61亿元，同比增长10%/6%/6%，保 持平稳增长。随着卫生健康意识的提高、湿巾的使用场景将得到不断拓宽，此外，疫 情以来，消费者对于具有清洁/消毒功能的湿巾的需求也得到提升。
预计2023-2025 年湿巾业务板块毛利率24.2%/24.2%/24.2%，毛利率保持平稳。 预 计 2023-2025 年 整 体 营 收 13.44/15.96/18.36 亿 元 ， 同 比 增 长 28.0%/18.8%/15.1%，湿巾业务预计平稳增长、口腔护理产品业务有望持续快速增 长。
毛利率方面，预计2023-2025年公司整体毛利率24.7%/25.1%/25.1%，保持稳中 有升，一方面公司积极开展自主品牌方面的建设和探索，另一方面公司持续推进自 动化项目，实现减员增效、提升生产效率。
预计公司23-25年归母净利1.35/1.60/1.84亿元，同比增长38.9%/18.3%/14.9%。 公司深耕口腔清洁和护理用品行业，具备牙刷和湿巾两大品类的制造和规模优势， 在此基础上持续扩宽产品线，牙线签、口喷、漱口水、电动牙刷等新兴产品有望持续 发力，并积极探索自有品牌的建设，成长成为一站式口腔护理综合解决方案提供商 可期。
参考可比公司，考虑公司在口腔护理领域的深厚积累和专业实力、内生外延 并举延伸布局产业链、具备协同价值潜力，给予公司23年合理估值23xPE，对应合 理价值31.1元/股，首次覆盖给予评级。
（1）原材料价格波动：
公司主要原材料包括刷丝、无纺布、塑料粒子、胶料、 PVC/PET片材等石化产品，原材料价格与国际原油价格关联性较高。原油价格受经 济周期、国际形势等因素影响波动幅度较大。若主要原材料价格上涨，将对公司盈 利水平造成不利影响。
（2）新产品研发和推广不及预期：
公司将继续拓展其他口腔护理产品线，若新 产品研发和市场推广不及预期，会对公司的销售和盈利产生不利影响。
（3）国内外需求不及预期：
公司目前外销比例较高，若主要出口国家政治、经 济形势、贸易政策等环境发生重大变化，导致公司海外市场拓展受阻，以及如果公 司在产品质量控制、交货期、产品设计等方面不能持续满足客户需求，将会影响公 司外销。此外，公司也在积极拓展内销市场，若国内宏观经济持续下行，将对公司内 销业务产生不利影响。
（4）行业竞争加剧：
口腔清洁护理用品行业门槛相对较低，生产企业大多数规 模较小、产品档次和质量较低、营销能力和产品开发能力有限。为了维持生存和发 展，行业内企业在规模化、品牌效应及服务质量等方面展开全方位的竞争。行业竞 争加剧可能导致公司面临客户资源流失、市场份额下降的风险。
（5）自有品牌建设不及预期：
公司积极探索建立自有品牌，在营销宣传和渠道 投入资源增加，若自有品牌建设成果不及预期，将对公司成长前景带来不利影响。
（6）汇率波动和出口退税率下调的风险：
公司外销业务采用美元为主要结算货 币。人民币汇率波动直接影响到公司外销产品的销售价格，公司面临一定的汇率波 动风险。公司出口产品执行国家的出口产品增值税“免、抵、退”政策，主要出口产 品享受的退税率为13%，如果国家未来下调产品的出口退税率，将对公司的外销业 务造成不利影响。
（7）投资风险：
公司秉持“内生式增长、外延式增长”的发展策略，持续在外 延式增长上进行探索。项目投资存在投资风险。
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报告来自【远瞻智库】
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