（报告出品方/作者：华西证券 唐爽爽）
1.1.发展历程：盈利能力稳定提升，18年后加快拓展
上海行动教育科技股份有限公司成立于2006年3月，2015年曾在新三板上市、2021年1月退市，2021年4月在主板上市。
公司致力于打造“世界级实效商学院”，最为强调的是“实效”。公司目前有30多家分支机构，成立以来已服务7万家企业（含上市企业600余家，其中沪深、港、美股等300余家，新三板近300家）、约15万位企业家，每年新增1万多学习人次。浓缩EMBA为引流项目，校长EMBA为核心项目。
2020年公司实现收入/归母净利3.8/1.07亿元、其中管理培训/管理咨询/图书音像制品销售收入分别为3.3/0.44/0.04亿元，占比为87%/12%/1%。
进一步拆分管理培训业务来看，公司的核心课程包括浓缩EMBA、在线EMBA和校长EMBA 等，其中浓缩EMBA已经开设16年、累积开讲426期。
我们估计，校长EMBA/浓缩EMBA/在线EMBA分别占比48%/32%/10%左右，其余为管理咨询项目。
公司所有课程持续更新，其中《赢利模式》课程已经迭代至10.0。公司管理培训模式包括公开课（含校长汇）和企业内训。
对于公开课，公司在与客户签订业务合同并收到预收款后安排客户学员培训。
因此，我们认为合同负债+其他流动负债（其他流动负债是合同负债价税分离剥离出来的部分）可以作为公司业绩的前瞻性指标；历史来看，预收账款15-20年cagr30%，在12-18年相当于次年培训收入的88-107%，18、19年对应132-162%，我们分析主要由于20年疫情影响消课进度。截至21Q3末，公司合同负债+其他流动负债为7.39亿元。
2012-2020年收入/归母净利CAGR为2.15%/67%。
回顾公司历史，从收入来看，公司仅2013-2014年及2020年收入出现负增长，2013-2014年主要受管理团队变动影响，2020年主要受疫情影响。
2017年高增主要来自管理咨询业务快速增长，其中管理培训/管理咨询业务分别增长28%/57%。
2019年管理培训/管理咨询业务分别增长9%/-25%、增速大幅放缓，其中管理培训主要受学生人次同比下降0.44%影响，管理咨询业务同比下降一方面是由于公司组织架构调整，原先经营孵化器咨询业务的五项管理后续主要经营图书音像制品的销售业务，其咨询相关项目及团队人员陆续转移至母公司，使得孵化器咨询业务同比下降59%，另一方面一般咨询项目中的财务咨询项目受到经济放缓、企业更关注降本增效影响、需求大幅减少，从而使得一般咨询项目收入同比下降14%。
毛利率呈现上升态势、从67%提升至80%，带动净利率从1%提升至32%。
我们分析，公司毛利率提升主要得益于公司逐步完善和标准化相关管理培训业务、提高培训 业务课程售价，同时缩减培训场所、教学模式、差旅食宿等方面的成本。
其中2015、2016年毛利率下降主要受管理咨询业务毛利率下降影响（开展了商业模式和股权设计等新咨询模式，前期开展成本较高），管理培训业务毛利率较稳定。
此外，产品销售毛利率波动较大主要受产品结构影响、其中音像产品毛利率远高于图书产品毛利率。
从费用率看：
（1）销售费用率：
2012-2013年公司销售费用率高达40%，主要由于地推模式下需要较多的销售人员以及较强的销售激励政策，2014年公司精简销售队伍、销售费用率大幅下降。
2018年后销售费用有所提升，主要由于为拓展市场增加了销售人员数量以及薪资水平（销售人员从2017年的444人增长至2019年的689人、2020年受疫情影响下降至534人，销售人员平均薪酬从2017年13.84万元/年提升至2020年16.65万元）。
（2）管理费用率：
2013-2015年公司受管理团队变动影响、管理费用率大幅提升，2016年随着业务逐步恢复增长、公司管理费用率大幅下降，叠加当年处置长期股权产生的投资收益贡献、净利率大幅提升，2016年之后，公司净利率稳定在26%-30%。
（3）资产减值损失：
2016、2017年公司资产减值波动较大，主要由于2016年末结余应收卖房款、应收中踞置业拆借款等较大额其他应收款，公司按照会计政策计提了坏账准备，而2017年前述款项陆续收回、坏账准备也相应转回，坏账损失大幅下降。
（4）所得税：
2016年计提减值产生递延所得税使得2016年有效所得税率下降。
1.2.资本市场表现：PE在20-33倍波动，PEG在0.6-1倍波动
2021年4月上市至今，公司股价上涨47%（截至2021年11月3日收盘），跑赢沪深300指数52PCT。2021年11月5日公司市值为40亿元。
上市以来，公司PE在20-33倍波动。
我们分析公司的股价走势来看：
（1）上市后杀估值至21PE20X左右，随后公司公告对外投资设立基金、提振市场信心，因为公司学员多为5-10亿元规模中小企业、不排除未来有上市可能的公司，公司股价最高涨至 63.15元（2021年7月14日）、对应21年PE为33倍、对应21PEG（20-23年3年CAGR）为0.94倍；
（2）2021年7月，国务院发布双减意见，虽然公司业务与双减无关联性、且中报收入/净利较19年增长29%/61%，但整体教育板块遭遇杀估值，公司股价最低跌至41.2元（2021年8月31日）、对应21年PE为21倍、对应21PEG（20-23年3年CAGR）为0.61倍。
1.3.股权结构：股权相对集中，家族控股特点明显
根据2021年半年报数据统计，公司前十股东占总股本比例为74.59%，公司实际控制人为李践，与李维腾和赵颖为一致行动人。
截至2021Q3，李践直接持股31.22%，并通过上海云盾商务咨询合伙企业、上海蓝效商务咨询合伙企业等进行间接控股，李践及其一致行动人持有公司约47%的股份。
董事长李践仍担任公司的导师，是《赢利模式》课程的创始人。
1992年白手起家创办风驰传媒，结合自己的亲身实战，李总把商业的一些核心规律找出来，创立了《浓缩EMBA》（原赢利模式）课程，累计服务了13万多家企业，同时助推超600家企业成为行业龙头，包括顾家家居、西贝、名创优品、味千拉面、海澜之家、合力泰等。
2.1.国内管理培训行业规模：4000亿元市场，CAGR17.46%
分析公司所在的行业规模，我们关注：
（1）管理培训：
根据中研普华管理咨询公司的研究，2015-2020年，行业市场规模的复合增长率达到17.46%，2020年国内管理培训行业市场规模达到4070亿元，同比增长14.65%，预计2022年将达到5392亿元，15%CAGR；以行动教育2020年收入3.79亿元来算，市占率不到1%。
下游中，流通业/制造业/金融、租赁及商务服务业/餐饮和住宿业/交通运输/仓储和邮政业/信息通讯技术业/文体娱乐及传媒业及其他为38%/29%/14%/4.70%/3.70%/3.30%/2.90%/1.80%。
建筑业和能源业由于企业总量较少、对培训的投入相对不足以及企业性质等原因，其市场需求量占市场总量的2.40%。
从报名人数来看，2020年商学院报名人数22万人、其中EMBA11万人，而金字塔腰部人数空间则在100-500万人；以行动教育年培训人数1.6万人来看，空间仍较大。
（2）管理咨询：
2015-2020年，行业市场规模的复合增长率达到7.97%。2020年我国管理咨询行业市场规模达到2150亿元，相比2019年增长了6.28%，预计2022年将达到2414亿元，CAGR6%。
2.2.行业竞争格局：门槛低，业内竞争激烈
我们将行动教育的主要竞争对手分为三类：
1）商学院学历教育：
入学门槛高（录取比例在1:3-1:8），学费高，耗时2-3年，教师大多为教授；
2）非学历商学院培训：
主要机构有行动教育、创业黑马、博商、中旭、经邦、华一世纪、聚成、长松等，主要服务对象是企业2B模式，入学无门槛，价格较商学院相对便宜，短训通常数天，全部课程通常1 年左右，教师曾任企业高管；
3）非学历2C培训：
如高顿教育，主要服务对象是个人，入学无门槛，主要课程以考证为主，学费4-6万左右，时长通常不超过1年，由于地推销售费用高、目前仅为微利。
从业务规模看，行动教育收入规模高于创业黑马，2020年分别为3.79/1.64亿元，且从复合增速来看，行动教育高于创业黑马（16-20收入CAGR分别为9.72%/-2.94%）。
创业黑马2019年受内部经营方向变动导致营销服务收入大幅下降84%（其中公关业务收入同比下降17.89%、广告业务同比下降99.27%），但公司的核心业务经营培训仍同比增长34.49%，2020年下滑主要受到疫情影响。
从毛利率来看，公司2018-21H毛利率分别为74%/76%/79%/80%，创业黑马分别为25%/56%/60%/53%，行动教育毛利率稳定提升，我们分析主要由于公司定位大班教学。
虽然创业黑马2019年剥离广告业务后、毛利率大幅提升，但是毛利率仍远低于行动教育，创业黑马主要针对中小型企业创始人进行战略咨询，更加点对点，比起统一授课来说成本更高。
从净利率来看，行动教育2018-21H净利率分别为26%/28%/29%/32%，创业黑马分别为1%/6%/4%/-3%。
行动教育净利率随着提价+成本优化逐步提升，而创业黑马2019年净利率提升得益于剥离广告业务，2020年受到疫情影响净利率有所下降，2021H公司加大业务拓展力度、员工人数大幅增长，同时公司加大了在线平台建设，组建百人研发团队来打造SaaS化服务系统、研发投入大幅增长，使得净利率下降。
3.1.课程：定位“实效商学院”，打造差异化课程体验
行动教育主要帮助国内中小民营企业提高其在战略、销售、绩效、财务等领域的管理水平。与国内高等学院的MBA、EMBA项目不同，行动教育的管理培训更加重视实效。
公司在培训传统管理科学理论的基础上，更多地结合国内的法律环境、经济环境、产业和区域环境、竞争环境、人力资源环境等实际情况教授学员管理工具和执行技巧，以帮助学员提高管理实操水平；同时对于存在进一步服务需求的客户，公司还可以提供相关管理咨询服务。
比如，公司的课程设计逻辑和其他不同，金融和经济学放最后，体现的思想是：
公司认为经济趋势虽然影响企业，但是是次要影响因素。课程帮助董事长解决了比如如何调动员工积极性和责任心，帮助新晋高管解决了不知如何带领团队等问题。
课程设置上强调实效。
1）课程根据实际案例迭代，并提供有针对性咨询服务。
公司拥有《赢利模式》、《财务模式》等具有较强市场影响力的培训课程，并且配套提供一系列管理咨询服务；同时公司根据近年来我国宏观经济和消费环境的变化、管理学科的发展并结合学员调研情况，对公司课程内容进行持续升级，开发更加实用的管理工具。
2）引入国内外优秀导师授课，并因地制宜总结出适合中国企业的方法。
公司引进清华大学朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、哈佛商学院罗伯特·卡普兰教授（平衡记分卡创始人）等国内、国际知名讲师为公司学员讲授相关课程，同时国外老师授课完毕后，公司老师会进行落地总结，总结出一套适合中国企业的方法。
3）针对新需求不断推出新课程。
针对培训需求比较大的行业、国家大力支持的高新技术行业和战略性新兴产业开发更加富有行业特色、更加契合行业需求的培训课程。
4）互动式授课，注重学以致用。
区别于传统的、单向的讲课模式，行动教育采取基于互动的、实效的授课模式，包含了多项诸如行动学习法、体验式学习、板书法、学以致用模式、复训、成果分享、情景模拟、现场通关等注重实效的培训方法或环节。
导师实务操作经验丰富。
区别于高等院校和一般培训机构，公司的导师普遍在各自授课领域有过多年的实务操作经验，真正实现了“做自己所讲、讲自己所做”，保证了公司企业管理培训课程的实效性，为参加培训的企业带来实质性的效益提升。
从培训效果上看，公司的培训普遍具备较强的落地能力，拥有诸多成功案例，包括百果园、口味王、合力泰等，有些企业粘性甚至达 10 年，更多企业由老板多次带中高层一起来学习。
3.2.师资：内部培养+外部名师合作
目前，公司的管理培训业务主要由公司自有的讲师完成，并与部分外部讲师合作讲授部分课程，我们估计，教师中50%左右来自内部、30%左右来自外部，学员会在课后对老师打分，低于92分则会被免除开课。
截至2020年末，公司拥有讲师19人，此外公司还与多位优秀的外部讲师在《财务管控》、《大营销管控》、《奇胜营销》、《快乐绩效》、《团队正能量》、《组织效率》、《战略性创新》课程上形成稳定合作关系。
公司拥有自主研发的知识产权达300余项，知名讲师包括：宋志平（原中国建材，中国国药董事长）、付小平（复星集团子集团财务总监）、江竹兵（英国C&G国际培训师）、陈军（原顺丰集团营销副总裁），以及知名大学的教授陈涛（加拿大滑铁卢大学终身教授）、熊启明（西贝梦想大学），张晓岚（中山大学、华南理工大学EMBA特聘教授）等；
此外公司还引进了国内外知名金融、商业管理等领域的知名人士如朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、哈佛商学院罗伯特·卡普兰教授（Robert S.Kaplan，平衡记分卡创始人）、巴里·波斯纳（Barry Posner，全球畅销书《领导力》作者）、帕特里克•莱格朗德教授(Patrick Legland，巴黎HEC商学院金融学教授)等。
在教师薪酬上，公司采用制片厂模式：
公司设置课程研发体系、集体研发，老师是产品线的一部分，老师的薪酬与客户人数收入之间达到有效平衡。
课程对于老师而言相当于引流作用，老师有进一步针对企业的咨询业务。
公司内部讲师讲授精品公开课的讲师费较为固定，一般按照精品公开课的开课次数支付讲师费，我们估算内部讲师费用在3-4万元/次左右（根据薪酬/公开课次数估算），外部讲师的均价在14-16万元/次左右。
3.3.获客：强口碑，销售激励和服务强，复购+转介绍率较高
我们分析，公司获客渠道来自：
（1）新拓展：
公司主要通过一线销售人员的电话销售、关系销售、小规模课程试听、与行业协会等机构合作组织主题论坛等方式开拓新客户。
截至2020年末公司共拥有534名销售人员、占全体员工的72%。
目前公司在北京、深圳、上海、杭州、成都分别设立了销售服务子公司；
在南京、武汉、合肥、郑州、济南、石家庄、西安、昆明、长沙、广州、佛山、东莞、厦门等省会城市和经济发达城市设立了分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络；
并且计划未来两三年在上海、北京、深圳、长沙、昆明等5个城市设立智慧管理培训基地。
（2）老客户转介绍：
基于公司实效性强的课程、优质跟踪服务带来的口碑，我们估计公司复购+转介绍率较高。 从薪资水平来看，公司销售人员的平均薪资在16万元左右、高于上海平均薪酬（2019年上海平均薪酬为11.5万元）。
在销售人员激励上，（1）公司采用低底薪+高绩效方式，（2）公司每个季度都开展全员竞赛，Q1有春雷行动，Q2有半年度英雄大会，Q3是高峰行动，Q4是神剑行动，公司每日、每周、每月、每季度、每半年度、每年度都会有业绩冠军产生，通过全员赛跑与冠军激励的混合打法，调动销售人员的积极性。我们测算公司获客成本在6500-8500元/人左右。
4.1.线下建设5个智慧管理培训基地，3-5年渠道和销售团队翻倍
目前公司主要收入来源于华东地区，2018-2020年华东地区收入占比分别为36%/34%/47%，其次来源于华南、华中和西南地区。
未来公司计划在2-3年新设上海、北京、深圳、长沙、昆明5个智慧管理培训基地；与此对应，公司销售团队以年20%-30%的速度增长，预计3-5年左右人数翻番。
我们估计，新城市第一年做到1000多万收入、当年盈亏平衡；第三年达到2000-3000万收入。同时公司将启动行动慕课智库建设项目，提升公司线上业务的竞争能力。
行动慕课智库的教学平台、客户管理平台以及公司业务体系的充分衔接，将全面升级公司现 有业务模式。
（1）慕课智库教学平台将以在线课程、直播教学等形式为互联网用户提供管理培训服务，并为线下引流；
（2）慕课智库教学平台首创翻转课堂体系，是对线下如精品公开课、校长汇、商学院等业务的有效增值，实现“线上预习”、“直播教学”等新的教学模式；
（3）慕课智库的客户管理平台会将广域的互联网用户信息以及原有线下业务的精准客群流量数据完备存储于数据库中，通过有效的大数据分析得出用户画像。
4.2.课程迭代完善，未来有望量价齐升
按照客户交易规模划分来看，公司客户结构体现出小规模交易客户占比下降、大规模交易客户占比上升的特点。
2018-2020年公司收入规模1万元以下的客户数量合计分别为1,511/1,158/483家，占当期客户总数的比例分别为29%/22%/12%，占比呈下降趋势;我们分析，未来客户增长叠加单个客户规模增大有望共振、贡献收入增长。
我们估计去年校长EMBA报名约1000人、今年1500人左右，占比从30%提升至50%。
此外，公司标准化的研发流程和多样的研发方式形成了一系列成果，并持续研发投入使课程体系不断完善，形成了战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等覆盖企业管理各重要领域的课程体系，并根据经济环境变化、管理理论发展、企业管理实践的需要持续更新，2018-2020年公司课程单价年复合增速在5%-13%，我们分析，未来课程单价仍有望跟随迭代而稳步提升。
4.3.管理咨询有望随着管理培训业务增长而增长
公司同时兼顾管理咨询，该部分客户来源于管理培训业务，因培训主体是中小企业家，部分企业家有管理咨询需求，会直接向公司购买管理咨询服务。
2021年7月8日，公司与国瑞税务（专业税务服务机构）签订合作协议，公司将借助国瑞税务的专业团队为客户提供专业的税务咨询服务，从而延长对客户的服务周期，带动管理培训业务发展。
公司在拥有内部咨询团队的同时，也会延请外部专家，积极撮合外部培训老师和咨询客户达成订单，公司会从中抽取收入分成。
4.4.股权投资有望创造利润新增长点
公司对外投资设立投资基金——海南躬行私募基金合伙企业，合伙企业总规模为2亿元，公司出资1.99亿占基金99.5%份额。该投资基金用于投资行动教育的学员企业中具有良好发展潜力的公司，并为全体合伙人获取良好的投资回报。
目前公司合作客户中70%是收入在5000万-10亿的企业，公司面临较多投资机会。目前投资基金锁定的是学员中具有发展潜力的企业（PRO-IPO阶段），目前公司服务的学员中有约300家上市公司，300余家新三板公司。
公司未来焦点瞄准北交所，瞄准未来有上市潜力的中小民营企业。
我们假设：
（1）公司作为行业内少有的上市企业，目前已具备一定的品牌影响力，未来有望跑赢行业增速，同时公司2020年已建立起线上APP、并推出线上EMBA课程抢占线上市场，我们预计2021-2023年公司管理培训收入增速有望达到56%/27%/28%，同时随着管理培训业务增长，管理咨询业务有望在管理培训业务的带动下实现快速增长，我们假设2021-2023年公司管理咨询业务收入增速分别为25%/5%/5%；
同时我们假设其他业务稳步增长，2021-2023年图书音像制品销售业务收入增速分别为20%/10%/10%，其他业务收入增速分别为10%/10%/10%。综上，我们预计2021-2023年公司收入增速分别为52%/25%/26%。
（2）我们认为，随着公司业务逐步优化，产品提价叠加成本优化有望带动毛利率逐步提升，我们假设2021-2023年公司管理培训毛利率分别为83%/84%/85%，管理咨询业务毛利率分别为58%/60%/62%，图书音像制品销售毛利率分别为50%/55%/60%，其他业务毛利率分别为80%/80%/80%。
综上，2021-2023年公司毛利率分别为80.46%/81.88%/83.68%。
（3）我们假设公司2021-2023年销售费用率分别为29%/29%/29%，管理费用率分别为17%/17%/17%，研发费用率分别为6%/6%/6%，财务费用率分别为-3%/-3%/-3%，则综上，公司 2021-2023年净利率分别为28.88%/29.64%/30.26%。
我们认为，公司经过多年发展，已建立起完善的课程体系、师资体系和渠道体系，拥有较强的品牌力、我们估计复购+转介绍率较高。
我们认为未来成长空间在于：
（1）在新城市开拓渠道获取新客户，（2）老客户规模提升，（3）产品提价；（4）管理咨询业务创造收入增量；（5）股权投资增厚利润。
预计公司2021-2023年收入分别为5.75/7.17/9.01亿元、归母净利分别为1.60/2.09/2.95亿元，对应EPS分别为1.89、2.48、3.49元，2021年11月5日收盘价46.2元对应PE分别为24/19/13倍。
疫情的不确定性：
疫情反复将对线下经营造成不利影响；
政策的不确定性：
政策变动，例如对预收款政策的管控等或对公司经营造成负面影响；
课程迭代风险：
若公司不能按照市场的需求及时更新迭代课程，或对公司教学产生负面影响；系统性风险。
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