（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 陈明雨 尹仕昕）
国产光伏银浆龙头，引领正面银浆产业国产化。
公司成立于 2015 年，专业从事新型电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为光伏电池用正面银浆。
经过长期自主研发，公司成功开发出满足多晶 PERC 电池、单晶 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池等多种主流及新型高效电池使用的正面银浆，产品性能不断获得客户认可。
2021 年，公司正面银浆产品销量达 944 吨，市占率超 35%，第一次替代境外银浆企业，成为全球正面银浆出货第一的企业。同时，公司积极开发、推广非光伏领域用电子浆料，产品覆盖 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域。
下游需求持续增长，产品优势助力公司业绩倍增。
2019-2021年，公司营业收入分别为 8.94 亿元、25.03 亿元、50.84 亿元，同比分别增长 310.50%、179.94%、103.14%，2018- 2021 三年 CAGR 为 185.79%；公司归母净利润分别为 0.71 亿元、1.24 亿元、2.47 亿元，同 比分别增长 1319.55%、75.55%、98.62%，2018-2021三年 CAGR为 367.06%。
2022Q1-Q3， 公司销售规模进一步扩大，实现营业总收入 48.80 亿元，同比增长 32.65%，实现归母净利 润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。
单晶 PERC 正面银浆为主要营收来源，N 型 TOPCon 银浆占比快速提升。
2019-2021 年，公司单晶 PERC 正面银浆占公司主营业务收入比例分别为 65.24%、88.04%、87.39%；TOPCon 银浆营收占比分别为 6.47%、4.49%、9.06%。
2022H1，PERC正面银浆营收占比为 87.11%，TOPCon 银浆营收占比提升至 10.83%。HJT 电池由于业内尚未实现大规模投产， 公司 HJT 银浆销售尚未起量，2022H1 营收占比为 0.22%。
降本增效诉求推动银浆加工费下行，N 型银浆放量有望推动盈利持续改善。
公司银浆销售单价基本由银价、单位加工费用两部分构成，而单位毛利主要受加工费用影响。2019-2022H1，公司正面银浆产品单位毛利分别为 783.30、686.76、559.91、559.00 元/kg，毛利率分别为18.40%、13.75%、10.44%、11.33%。
公司盈利下行的主要原因为：公司为提升客户认可度，一方面持续加大研发投入、迭代产品，另一方面给予客户适当加工费用优惠。
2022H1，公司毛利率有所回升，主要系银价下降导致。目前银粉价格虽仍处高位但上涨空 间有限，同时随着盈利能力更高的 N 型银浆占比提升，公司盈利有望边际改善。
公司控股股东、实际控制人为刘海东。
12 月 9 日，首次公开发行后，公司董事长兼总经理刘海东先生直接持有公司 11.06%的股份，通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 8.26%的股份，通过其一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司 4.82%的股份。刘海东直接持有和间接控制公司 24.14%的股份，为公司控股股东、实际控制人。
IPO 募集资金用于导电银浆产品产能扩充、工程技术中心升级建设、补充流动资金。
导电银浆建设项目一期建设完成后，公司将拥有年产 1700 吨光伏银浆的生产能力，其中： 正面银浆 1200 吨、背面银浆 500 吨，本项目建设期为 12 个月。
工程技术中心升级建设项 目总投资 5400 万元，项目建设期为 12 个月，该研发中心将根据业务发展需求设置研发方向，引进先进技术设备和相关技术人才，开展相关研究，保持技术研发领先优势。
此外，由于公司业务模式对营运资金需求较大，公司拟用部分募集资金补充流动资金 7 亿元。
2.1 技术壁垒构建行业护城河，N 型电池银浆产品导入提速
光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，占 PERC 电池片非硅成本比例约 27%。
太阳能电池可通过半导体的光生伏特效应，使硅片在受到光照时的电荷分布变化，从而形成电动势，将光能转换为电能。
太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。
银浆作为辅材成 本占比相对较高，基于 2022 年 11 月份产业链价格数据测算，以单晶 PERC 电池为例，银 浆成本占电池片非硅成本比例约 27%，在电池片整体成本中占比约 4%-5%左右。
光伏银浆生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径系制备关键。
光伏银浆集金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备过程关键在于配方的调配及产出产品的粒径。
一方面，银浆系配方型产品，任何参数变化均会对产品性能产生重大影响，化学助剂的选择及各类原材料的配比系生产工艺重点；另一方面，为生产栅线细且形貌较好的正面电极，光伏银浆的过网性能至关重要，即要求其保证一定的细度，因而原材料银粉的粒径成为产品性能的决定性因素。
光伏银浆工艺流程包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测五大步骤，每一步参数的设置均对最终成品性能具有重要影响，需要厂商具备长期的积累与经验。
正面银浆功能性及重要性强，电池技术迭代对银浆提出差异化要求。
按位置及功能分类，光伏银浆可分为受光面的正面银浆与背光面的背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面，以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。
相较于背面银浆，正面银浆需满足更多发电功能，因而其在含银量、银浆细度等方面具有更高的技术要求，存在产品溢价。
TOPCon 电池对多晶硅薄层和钝化接触结构进行改进，提高了银浆降低金属诱导复合速率的难度，并且需要根据多晶硅层数作精确调整；HJT 电池特殊的生产温度要求催生了低温银浆，同时加大了银浆用料，降本需求迫在眉睫。
按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。
高温银浆在 500℃ 的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在 200-250℃ 的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，目前 P 型电池及 N 型 TOPCon电池主要应用高温银浆。
由于 HJT电池非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不得超过 250℃，助推低温银浆技术研发及其产业化。
N 型电池转换效率高，有望接替 P 型电池成为主流技术。
传统的 P 型电池使用硼掺杂的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致光致衰减。当前 PERC 电池效率已逼近极限 24.5%。
N 型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到极大优化。
2021 年，P 型单晶 PERC 电池、 TOPCon 单晶电池、异质结电池转换效率分别为 23.1%、24.0%、24.2%。
预计至 2025 年，P 型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、24.9%、25.3%，差距进一步拉大。
根据 PVInfoLink，2021 年 PERC 电池市占率约 87%，N 型电池占比不足 5%。预计到 2025 年，PERC 电池市占率降低至 40%，TOPCon、HJT、XBC 电池市占率分别提升至 35%、 15%、9%。
2.2 光伏装机增长叠加 N 型电池转型推动银浆市场需求提升
光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模扩大。
2016-2021年，全球光伏电池片产量从 75GW 增长至 224GW，5 年 CAGR 为 24%；中国光伏电池片产量从 49GW 增长至 198GW， 5 年 CAGR 为 32%。
受益于硅片尺寸增大、电池转换效率提升以及印刷技术进步，全球银浆单耗整体降幅明显，从 2016 年的 31.1mg/W 下降至 2021 年的 15.5mg/W。
2016-2021 年，全球光伏银浆需求从 2331 吨增长至 3478 吨，5 年 CAGR 为 8%；中国光伏银浆需求从 1585 吨增长至 3074 吨，5 年 CAGR 为 14%。
总体来看，光伏银浆需求增速小于电池片产量增速，由于光伏装机需求的快速增长，全球光伏银浆需求整体呈现平稳上升态势。
光伏降本持续推进，主栅技术进步推动各技术路线银浆耗量下降。
太阳能电池金属电极主要包括主栅和细栅，主栅用于汇流、串联，细栅用于收集光生载流子。多主栅技术指主栅线在 9 条及以上的太阳能电池与组件技术。
由于晶硅太阳能电池正面电极是采用丝网印刷技术印刷银细栅线和主栅线形成的，在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，增主栅数目有利于减少电池功率损失、提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，从而提高组件产品的性能与品质，而增加主栅数量过程中主栅宽度逐步缩窄、细栅宽度逐步减小，将导致单位正银消耗量下降。
研究显示，多主栅技术在电池端转换效率可提升大约 0.2%，节省正银耗量 25-35%。根据 CPIA，随着主流电池片尺寸增大，2021 年 9 主栅及以上技术成为市场主流，较 2020 年上升 22.8pct 至 89%。预计到 2030 年，9 主栅以上电池片市占率将持续增加。
相比 P 型电池，N 型电池技术银浆消耗量及加工费大幅提升。
2021 年，P 型电池正银消耗量约 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背银消耗量约 24.7mg/片；TOPCon 电池片正面使用的银(铝)浆(95%银)平均消耗量约 75.1mg/片，头部企业背银消耗量约 70mg/片；HJT 电池双面低温银浆消耗量约 190mg/片。
价值量角度来看，目前 TOPCon银浆加工费平均高出 PERC 正面银浆 200-300 元/kg；HJT 低温银浆加工费高出 PERC 正面银浆 1000-1500 元/kg。
下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，光伏银浆市场空间广阔。
N 型电池经济性逐步 凸显，渗透率不断提升，TOPCon 电池占比有望从 2021 年约 1.5%提升至 2025 年的 35%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约 1.1%提升至 2025 年的 15%。
需求量：2021-2025 年，假设 PERC 正银单耗从 11.3mg/W 降至 7.5mg/W，背银从 3.9mg/W 降至 2.6mg/W；TOPCon 双面银耗从 21.9mg/W 降至 11.7mg/W；HJT 双面银耗从 28.5mg/W 降至 16.6mg/W；XBC银耗从 20.0mg/W降至 11.7mg/W，到 2025 年，全球光伏银浆需求有望从 2021 年的 3208 吨增长至 7882 吨，四年 CAGR 达到 25.20%。
加工费：2021-2025 年，假设 PERC 正银加工费由 525 元/kg 降至 456 元/kg，背银加工费由 210 元/kg 降至 183 元/kg；TOPCon 银浆加工费由 840 元/kg 降至 686 元/kg，HJT 银浆加工费由 1575 元/kg 降至 1094 元/kg；XBC 银浆加工费由 819 元/kg 降至 669 元/kg，到 2025 年，全球光伏银浆加工费市场规模有望从 2021 年的 16 亿元增长至 53 亿元，四年 CAGR 达 到 35.53%。
2.3 高温银浆多寡头竞争，低温银浆有望快速国产化
光伏降本诉求推动正面银浆国产化进程，2022 年正面银浆国产化率有望达 80%。光伏行业发展早期，德国贺利氏、美国杜邦、三星 SDI、台湾硕禾等企业占据银浆市场主要份额。
随着国产银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提池企业紧密结合，聚和材料、帝科股份、苏州晶银（苏州固锝子公司）等国内厂商逐步打破正银市场曾一度被外资供应商占据的局面。
近年来，产业链降本需求成为国产光伏银浆 企业崛起的契机，由于国产银浆产品在产品性能、性价比等方面具有较大优势，正面银浆进一步加快国产化进程。
根据 CPIA数据，国产银浆市场份额已从 2015年的 5%提升至 2021 年的 61%以上，预计 2022 年国产正面银浆占比将达 80%。
正面银浆行业集中度相对较高，国内 TOP3 企业出货合计占比超 65%。
2021 年，全球光伏银浆总消耗量为 3478 吨，其中正面银浆耗量 2546 吨，正面银浆市场份额集中在聚和材料、帝科股份、贺利氏、硕禾电子、苏州晶银等厂商，销售数量均超过 200 吨。其中，聚和材料、帝科股份、苏州晶银三大国内浆料龙头企业 2021 年正面银浆销售数量分别为 944.32 吨、492.27 吨、229.33 吨，在全球正面银浆市场的份额分别为 37.09%、19.34%、9.01%，CR3 合计占比约为 65.43%。
国内龙头加速扩产，行业集中度有望进一步提升。
2022 年，聚和材料计划 IPO 募集资 金 10.27 亿元，其中 2.73 亿元用于建设年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）。2022 年 11 月，帝科股份计划投资 1.82 亿元用于年产 1000 吨导电银浆研发和生产建设计划。2021 年 6 月，苏州晶银接受苏州固锝增资，拟投入 1.56 亿元用于建设年产太阳能电子浆料 500 吨项 目。随着国内龙头产能的逐步落地，国内银浆厂商的出货量有望持续提升。
TOPCon 银浆国产化率较高，HJT 低温银浆尚依赖进口。
受制于市场规模以及技术等因素，当前 N 型电池的正面银浆国产化程度开始出现较大的分化。2021 年 TOPCon 电池用正面银浆国产率达 70%左右，其中聚和材料、帝科股份等国内厂商均已实现大规模供货。
HJT 电池用低温主栅银浆国产率 10%左右，细栅用银浆依然全部依赖进口。目前 HJT 低温 银浆的供应主要来自日本 KE。此外贺利氏、LG、Namics、杜邦也有比较成熟的产品。国 内厂商中天盛、晶银、聚和、帝科也有较为稳定的产品。苏州晶银 HJT 银浆量产进度国内 领先，2022 年前三季度出货已接近 20 吨，且出货量第四季度仍逐月上升。
2.4 银粉国产化提速，银包铜技术有望推动低温银浆快速应用
银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比达 98.20%。
公司正面银浆成本包括原材料、人工成本和制造费用，其中原材料占比均超过 99%，主要由于银粉为正面银浆产品的主要成分，且作为贵金属，单价较高，原材料价值较高。
另外，正面银浆产品实际生产流程较短、整体设备投资相对较低，直接人工及制造费用占比较低。
银粉作为光伏银浆的主要原料，其形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会影响浆料的使用性能，而形貌结构特征和粒度特性是最关键的特性，直接或间接决定着其他性能。
高温正银银浆通常使用球形银粉，低温银浆通常使用球形银粉和片状银粉的混合物。
球形粉具有较高的球形度，所配置银浆的流动性好，能较好地通过正极细栅线，其性质能够满足正面银浆对银粉的需求，目前正向着高度球形化和可控光滑度方向发展。
片状银粉由球形银粉加工而来，在银浆中的接触面积大，能够在降低银浆银含量和涂层厚度的同时保持良好的导电性，但由于流动性较差，无法用于栅线极细的正面银浆。配置银粉时一般采用混合银粉，即大粒径与小粒径相互填充，从而提升银浆的致密性和导电性。
银包铜粉性能优异、价格低廉，有望成为银浆降本新渠道。
铜具有良好的导电性和导热性，且价格低廉，开发银包铜粉既能满足光伏浆料的要求，又具有价格竞争优势。银包铜粉主要以化学镀法、机械混合法或熔融雾化法在铜粉表面包覆致密银层，并不断调整银与铜的掺杂比例，以提高光电转化效率并防止铜氧化和复合物的产生。
由于银包铜在 350℃以上时会出现银迁移的现象，铜裸露风险增高，铜氧化会导致银浆导电性能下降，因此银包铜粉主要用于低温银浆，是 HJT 电池降本的重要渠道。
银粉主要生产地区为日本和美国，我国是全球最大银粉进口国。
2021 年，我国全年银粉累计进口 3240.61 吨，出口量为 19.81 吨：其中从日本进口银粉 2964.7 吨，占比 91.49%；从美国进口 220.6 吨，占比 6.81%；从韩国进口 27.8 吨，占比 0.86%；其他地区进口量占比 0.85%。
日本 DOWA 全球市场份额超 50%，国产银粉价格更低。
银粉的主要外国厂商有日本 DOWA 公司、美国 AMES 公司等。DOWA 公司银粉粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，具有突出优势，全球市占率超 50%。
国内光伏银粉厂商包括苏州思美特、中船重工 712 所、山东建邦、宁波晶鑫等，国产粉在某些单项性能上和进口银粉不相上下，价格更低，但在品质的一致性和稳定性上仍有一定差距。银粉国产化进程加速，银浆厂商国产粉比例大幅提升。
近年来国内银粉制备技术取得较大进步，银粉质量不断提升并实现量产，能够满足正面银浆生产企业的部分需求，叠加国产银粉具有更低的价格，银粉国产化进程加速。
2022 年，浆料龙头企业都大幅度增加了国产银粉的用量比例。根据亚化咨询数据，聚和浆料中国产银粉占比 30%左右，贺利氏国产银粉用量占比 40%左右。
银粉国产化+N型银浆放量，正面银浆盈利有望见底回升。
近年来，以聚和材料、帝科股份、苏州晶银等为代表的银浆生产企业通过持续研发和技术进步，实现国产浆料质量和性能的迅速提升。
行业竞争加剧叠加银价上涨导致行业盈利水平逐年下降，2019-2021 年行业内主要厂商毛利率及单位毛利均呈现下行趋势。
随着利润走低，二三线供应商有望在本轮竞争中出局。龙头企业凭借技术和资金优势，市场份额有望扩大，同时随着银粉国产比例提升以及 N 型银浆放量，行业盈利能力有望见底回升。
3.1 银浆龙一地位稳固，盈利能力有望边际上行
受益光伏行业需求旺盛及公司产品优势，公司正面银浆产品产销规模持续高增。
随着光伏正银产品下游市场需求进一步增加，公司通过新增、改造产线等方式大幅提升产能，将技术、人才、客户等优势进一步转化为经济效益。
2018-2021年，公司产能由 264.00吨提升至 1088.10 吨，产量由 60.49 吨提升至 966.91 吨，正面银浆销量由 53.04 吨提升至 944.32 吨，三年 CAGR 高达 161.12%。
N 型 TOPCon 银浆出货快速增长，占比持续提升。
近年来，业内多家电池片厂商布局 TOPCon 电池，凭借技术及客户优势，公司 TOPCon 电池用银浆营业收入快速上升。
2019- 2022H1，公司实现 TOPCon 银浆销售收入分别为 0.58 亿元、1.12 亿元、4.59 亿元、3.66 亿元，占正面银浆营业收入比例分别为 6.49%、4.49%、9.06%、10.86%。HJT 电池由于工艺和成本问题，业内尚未大规模投产，公司 HJT 银浆销售收入较少。
提升银粉国产化比例+采购银锭委外代工，供应链改善助力降本增效。
历史上公司银粉采购主要依赖进口，日本 DOWA 为公司主要银粉供应商。2019-2021 年，公司向 DOWA 的采购额分别占原材料总采购额的 96.46%、94.92%、82.19%。
2022H1，公司向 DOWA 采购银粉的采购额占总采购额的比例降低至 52.64%。同时公司与国产银粉厂商宁波汉宜、上海磐维以及山东建邦的合作进一步深化，2022H1 三家国产银粉供应商采购额占比提升至 16.69%。
此外，为进一步降本增效，自 2021 年起，公司除直接向银粉供应商购买成品银粉外，也存在采购银锭后委托银粉供应商加工成银粉的情形。2021年及 2022H1，公司银锭采购金额分别为 0.56 亿元、7.10 亿元，占当期原材料采购总额比例分别为 1.15%、23.55%。
3.2 技术底蕴催化产品迭代，产品性能领先同行
持续加大研发投入，研发团队激励机制完善。
为保证产品的质量、提升市场竞争力，公司不断加大对主要产品的研发投入。
2018-2021 年，公司研发投入由 0.16 亿元增长至 1.61 亿元，三年 CAGR 达到 114%；2022Q1-Q3，研发投入达到 1.63 亿元，同比增长 43.32%。目前公司已组建了强大的研发团队，2022H1 拥有研发人员 122 人，占员工总数的 43.26%，其中核心技术人员 4 名，包括冈本珍范、敖毅伟、郑建华、任益超。
公司通过实施各类激励措施，激发技术人员的工作热情、稳定技术人才队伍。目前，公司核心人员均通过持股平台持有公司股份，共享公司发展成果。
受让三星 SDI 技术专利，知识产权数量领先。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得境内外授权专利 315 项，包括发明专利 305 项、实用新型专利 10 项。上述 305 项发明专利中的 291 项受让自三星 SDI。
2020 年 12 月，公司与三星 SDI、无锡三星签署《资产购买协议》，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。
目前，公司员工对购买的专利及非专利技术进行了持续吸收学习，并将相关知识运用到了产品研发、生产经营之中，有助于公司巩固现有核心技术、改良产品配方、优化生产工艺、提升核心竞争力。
掌握多项核心技术，产品开发质优面广。
经过长期自主研发，公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。
目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。
在客户应用过程中，公司产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上具备较强竞争优势。
（1）单晶 PERC 领域：虽然公司在性能指标上虽并非全部高于竞品，但在关键的电池转换效率上要优于竞品，同时能实现更低的单位耗量；在拉力及印刷性指标上，发行人基本与竞品持平。
（2）TOPCon 领域：客户使用的是发行人成套的银浆产品，对于同行业可比公司，客户仅使用其一道或多道银浆产品。在性能指标表现上，与使用整合银浆产品相比，使用发行人成套银浆产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量。
积极投入非光伏领域电子浆料产品开发，有望成为未来业绩增长点。
公司多年深耕于光伏银浆，依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，积极开发、推广 5G射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等非光伏领域用银浆产品，目前已形成储备产品并有少量销售，有望成为公司未来业绩增长点。
3.3 客户响应机制完善，优质客户合作粘性强
持续开拓终端客户，直销收入占比逐年提升。公司产品和客户结构不断优化、市场竞争力持续提升，逐步开拓了太阳能电池片领域知名终端客户，直销收入占比逐年增长。
2019-2021 年，公司直销销售收入分别为 7.82 亿元、22.18 亿元、46.47 亿元，占主营业务收入的比例分别为 87.49%、88.65%、91.66%。
深耕正银行业多年，积累众多优质客户。
正面银浆是决定光电转换效率的重要因素之一，太阳能电池片厂商对正银产品的性能、质量、可靠性要求较高，且需根据电池技术、工艺进行配方调整，因此选择供应商的导入周期较长，更偏好长期合作、具备技术实力的供应商，具有客户粘性。
经过多年发展，公司性能优异、品质稳定的正银产品不断获得客户认可。公司已与通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、东方日升等行业领先厂商建立良好合作关系，荣获通威太阳能、中来光电、阿特斯、横店东磁、天合光能授予的“优秀供应商”等多项客户奖项。
提供全方位跟踪服务持续提升客户满意度。
公司以客户需求为导向，搭建高效灵活的客户响应体系并及时跟进产品需求：
1）配备客户驻地研发工程师，负责项目技术沟通并及时跟进产品需求；
2）设置客户经理，统一负责客户所有项目协调与沟通；
3）建立客户档案、客户投诉等管理系统，及时、准确响应客户反馈的问题；
4）建立信息快速传递与反馈机制，时刻与客户保持紧密沟通。
依托公司显著的全方面客户服务优势，公司与诸多下游客户建立稳定合作关系，长期保持客户优势。
4.1 盈利预测
1、正面银浆业务
（1）销量：目前公司的主要产品为太阳能电池用正面银浆，基于核心技术开发的产品能够满足 PERC电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求。
太阳能电池用正面银浆未来将受益下游光伏电池出货量的快速增长，并且随着电池主流技术路线从 P 型向 N 型切换，行业整体银浆单耗呈现上行趋势。
光伏银浆的核心竞争壁垒为产品性能优势，公司在技术研发能力和专利数量上行业领先，我们预计公司未来在 N 型电池银浆领域将进一步保持市场地位的领先。银浆行业具备轻资产属性，产能单位投资额较低、扩产周期短，因此银浆企业产销量主要受下游客户需求驱动。
2021年，公司正面银浆产品销量达 944 吨，成为全球正面银浆出货第一的企业，根据 CPIA 数据，公司在正面银浆领域全球市场份额约为 37%。
考虑光伏银浆下游需求旺盛，叠加公司技术成本优势驱动市占率进一步提升，公司出货量有望保持快速增长，我们预计公司 2022-2024 年正面银浆出货量有望分别达到 1361 吨、1945 吨、2321 吨。
（2）单位成本：公司正面银浆的成本包括原材料、人工成本和制造费用，各期原材料占比均超过 99%，原材料主要包括银粉、玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉在原材料成本中占比约 98%，故银粉采购价格成为影响公司单位成本的核心要素。银粉采购价格主要受伦敦银价和汇率波动影响。
2019-2021 年，公司银粉采购单价分别为 3886 元/kg、4837 元 /kg、5310 元/kg；2022H1，公司银粉采购单价为 4947 元/kg。
2022H1，公司单位成本为 4373 元/kg，假设未来银价保持相对稳定，综合考虑公司通过直接采购银锭以及银粉国产化比例提升推动各细分产品单位成本下行，以及短期内 N 型 TOPCon 及 HJT 银浆用银粉国产化比例较低、相对于 PERC 银浆产品单位成本上升。
我们预计 2022-2024 年单位成本分别为 4344 元/kg、4274 元/kg、4319 元/kg。
（3）单位毛利：银浆行业通常采取成本加成方式定价，在银价基础上收取一定加工费。
近年来，由于国内厂商竞争加剧，PERC 电池银浆单位加工费呈现下滑态势，于 2021 年下 半年至 2022 年上半年呈现企稳态势，公司 2021 年、2022H1 单位毛利分别为 560 元/kg、 559 元/kg，参照 PERC 银浆出货占比，PERC 银浆单位毛利在 510 元/kg 左右，我们假设未来 PERC 银浆加工费维持相对稳定，保持 510 元/kg。
当前时点，TOPCon 银浆加工费平均高于 PERC 银浆 200-300 元/kg，HJT 银浆加工费平均高于 PERC 银浆 1000-1500 元/kg，后续伴随着技术进步以及 N 型 TOPCon 及 HJT 银浆占比提升，加工费溢价有收窄趋势，公司整体单位毛利呈上升趋势。
我们预计 2022-2024 年单位毛利分别为 549 元/kg、586 元/kg、 637 元/kg。
2、其他产品
依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，公司积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品。
目前公司其他产品主要为 5G 滤波器、压敏电阻、导热结构胶等产品的销售收入，营收占比较小。
2021 年、2022H1公司其他产品业务分别实现营业收入 428、814 万元，保持高速增长趋势，营收占比分别为 0.1%、0.2%。
我们假设 2022-2024 年，公司其他产品业务增速分别为 400%、100%、50%。2021 年、2022H1 公司其他产品业务毛利率分别为 47.2%、49.4%，我们预计随着业务规模扩大，毛利率有望维持在 50%左右
3、其他业务
公司其他业务收入主要为废料销售收入，2021 年、2022H1 公司其他业务营收占比分别为 0.3%、0.1%，2021 年度金额较大主要由于公司将部分被迭代的多晶电池用次品银浆按照废料对外销售等原因所致。
假设 2022-2024 年，公司其他业务营业收入维持在 1000 万 元，毛利率参照 2021 年及 2022H1，维持在 17%左右。
4.2 估值与总结
公司是国产光伏导电银浆龙头，N 型银浆产品出货领先。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.81 亿元、6.07 亿元、8.05 亿元，同比增速分别为 54%、59%、33%。2022-2024 年 EPS 分别为 3.40、5.42、7.19 元/股，对应 PE 分别为 40、25、19 倍。
我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝以及 HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2023 年可比公司平均估值为 31 倍，给予公司 2023 年行业平均估值 31 倍，对应目标市值 190 亿元，目标股价 170 元，对应目前股价尚有 25%涨幅。
全球光伏装机需求波动的风险：公司专注于新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，目前的主要产品为晶硅太阳能电池光伏银浆，受行业政策变化、市场供需波动及国际贸易环境等因素影响，光伏行业的周期性波动明显。未来如果行业政策、国际贸易环境及市场供需等发生变化，可能影响光伏银浆的市场需求。
主要原材料价格波动的风险：公司主要原材料以银粉为主，公司产品销售价格以伦敦银价为基础结合市场竞争关系、下游客户的采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求等因素综合确定，如果银点价格、汇率发生剧烈变化或对冲操作出现失误，将会对公司经营业绩、资金周转等产生一定的不利影响。
市场竞争日益加剧的风险：近年来，光伏行业凭借着清洁性、可持续性等优势实现了迅速发展，给上游光伏银浆的发展带来了市场机遇。2018 年 5 月以后光伏平价上网进程推进，加速光伏产业链各环节降本增效，光伏银浆领域毛利率普遍下滑，如果未来公司未能通过技术革新、市场开拓、加强经营管理等途径持续提升公司整体竞争力，将会对公司的经营业绩产生不利影响，
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