（报告出品方/作者：兴业证券，王春环、张晓云）
1.1、厦门国资委控股的全国供应链创新与应用示范企业
厦门国贸集团股份有限公司（下称厦门国贸）是世界 500 强厦门国贸控股集团有 限公司的核心成员企业，1996 年在上海证券交易所上市。公司控股股东为厦门国 贸控股集团有限公司，实际控制人是厦门市国有资产监督管理委员会，合计控制 公司 35.06%的股权。2021 年，厦门国贸位列《福布斯》全球上市公司 2000 强第 1333 位；荣登《财富》中国 500 强（上市公司）第 33 位及贸易子榜单第 2 位。
1.2、业绩情况
盈利能力：历史规模增速快，未来将聚焦供应链赛道
近年来，公司逐步剥离地产转而聚焦三大赛道，以供应链管理为核心，协同金融 服务业务，积极拓展健康科技新赛道，营收及利润规模连年攀升。资产方面，公 司总资产自 2017 年的 714 亿元攀升至 2021 年的 977 亿元；归母净资产则相应 从 230 亿元上升至 291 亿元。收入及业绩方面，公司营业总收入从 2017 年的 1647 亿元上升至 2021 年的 4648 亿元，CAGR 高达 29.62%；毛利润从 68 亿元上升至 80 亿元，CAGR 为 4.25%。自 2014 年公司开展供应链管理业务以来，该板块提 供了公司最主要的收入来源，2021 年营收占比达到 98%以上，其余部分为金融服务业务以及房地产业务。归母净利润方面，公司归母净利从 2017 年的 19 亿元上 升至 2021 年的 34 亿元，CAGR 为 15.65%，上升趋势明显。为了聚焦供应链主业， 公司于 2021 年剥离房地产业务，产生了 17.4 亿元的非流动资产处置损益，对归 母净利润贡献约 10 亿。
货种表现：金属及金属矿产为优势货种，不断加快新货种布局
核心业务提升显著：供应链业务优势品类市场份额持续扩大，新兴品类厚积薄发 初具规模。2022 上半年，厦门国贸供应链管理业务实现营业收入 2619.61 亿元， 同比增长 8.69%，占公司营业收入总额的 98.44%。毛利润自 2017 年的 18 亿元 上升至 2021 年的 66 亿元，CAGR 为 37.45%；2022 上半年供应链板块毛利润为 43.85 亿元，占公司全部毛利润的 88.75%。
分品类看：营业收入方面，金属及金属矿产营业收入从 2017 年的 514 亿元上升至 2021 年的 2844 亿元，CAGR 高达 53.36%；2022 上半年，金属及金属矿产营业收 入达到 1340.82 亿元，占比达 53.1%；能源化工类产品营业收入为 695.32 亿元， 同比增速达到 67.54%，2017-2021 年 CAGR 为 35.81%；农林牧渔类营收为 489.32 亿元，同比增幅超 50%，2017-2021 年 CAGR 高达 64.85%。毛利润方面，金属及 金属矿产毛利润自 2017 年的 3.6 亿元上升为 2021 年的 22.18 亿元，CAGR 达到 57.44%，始终保持稳健增长态势；化工产品毛利润增长迅速，自 2018 年的 2.37 亿 元上升至 2021 年的 22.20 亿元，CAGR 高达 111%；农产品毛利润为 17.42 亿元， 同比增长达 75%，2017-2021 年 CAGR 为 51.50%。毛利率方面，国贸主力货种金 属及金属矿产毛利率维持稳定，农林牧渔及能源化工类在 2019 年后均呈现上升趋 势，并且毛利率大幅高于金属及金属矿产。
从经营货量来看，近年来公司加快布局新区域，不断提高供应链上下游产业客户 的比重，各品类经营货量持续增长。优势品类：2022 上半年,PTA、化工、粮食谷 物等品种货量增速同比超过 100%。新兴品类：镍、铬、原油等品种增速明显，新 拓展的业务品种 LPG、清洁能源等已初步形成规模。同时，公司还积极拓展钴、 锂等新能源材料业务，加快在新能源材料领域的探索和布局。
战略转型：剥离房地产业务，主攻供应链管理
近年来，随着国家房地产调控政策的不断贯彻落实，房地产行业的毛利率呈下降 趋势，行业竞争加剧。同时，考虑到厦门国贸从事的供应链、金融、房地产行业 均为资金密集型，高速发展需要大额增量资源支持。因此，为顺应新形势、迎接 新挑战，厦门国贸于 2021 年宣布逐步退出房地产行业，集中资源专注核心主业的 转型升级，拓展战略新兴产业，充分利用资本市场平台做优做强。 近年来公司房地产业务贡献比例逐渐降低，并将于 2022 年底完全剥离房地产业 务：2021 年，公司房地产经营业务营业收入为 39.47 亿元，仅占总营收的 0.9%； 处置房地产业务产生 17.4 亿元资产处置收益，对归母净利润贡献约 10 亿元。2022 年上半年，公司房地产经营业务实现营业收入 16.40 亿元，同比下降 57.95%，仅 占公司全部营业收入的 0.62%。截至目前，公司仍有两处待结转地产项目，计划 于 2022 年第四季度交付完毕，至此公司完全剥离地产业务。未来公司将主攻供应 链业务，房地产业务剥离带来的增量资金将会助力供应链业务的扩张，供应链业 务的收入及利润规模有望持续攀升。
1.3、财务情况
毛利润及毛利率
聚焦公司供应链板块毛利润，在 2020 年之前，公司供应链板块毛利润、毛利率均 保持稳定，2020 年受到会计准则调整，毛利率有所下滑，考虑营业成本由于准则 调整同比大幅增长，但毛利润仍同比增长 8.4%，可见当年供应链板块实际毛利润 有大幅提升。2021-2022H1，公司供应链板块毛利率呈现不断增长趋势，提质增效 效果显著。
值得关注的是，由于供应链服务商通常在自营业务中通常使用期货套保来避免价 格波动带来的损失（即在期货盘面做与现货买卖方向相反的买卖合约）。当现货、 期货的货种、期限、买卖方向（相反）完全匹配时，期货套期保值相应的收入、 成本，分别计入营业收入、营业成本科目；当未完全匹配时，相关的收益和损失 则计入公允价值变动损益和投资收益。由于实际大宗市场中，不是所有货种都在 期货市场有对应的标准品套保（即利用衍生金融工具产生的损益未计入营业收入 和营业成本），因此需加回期货等衍生工具带来的损益，才能衡量公司供应链业务 实际的利润率。在此背景下，根据我们的测算，除 2021 年外，厦门国贸供应链业 务真实毛利率高于当前账面毛利率，2022H1 真实毛利率约为 1.90%。
销售费用及管理费用
销售费用的主要构成为销售人员工资，管理费用的主要构成也为管理人员的工资。 供应链服务行业除了依赖资金以外，员工的能动性也很大程度影响公司业绩。因 此，公司在人员费用上投入较大，该部分投入计入销售费用和管理费用。以 2022 上半年为例（基本退出房地产业务，主要费用由供应链板块产生），公司销售人员 费用、管理人员费用合计占供应链板块毛利润的 20.2%、占营业利润的 26.6%，占 比较大，可见公司对员工激励的重视程度。 总体来看，公司销售费用率以及管理费用率较低，近年来降本增效措施卓有成效。 销售费用率方面，近年来保持稳步下降趋势，2021 年销售费用率为 0.47%，维持 在较低水平；管理费用率方面，近年来公司始终保持不超过 0.20%的管理费用率， 2021 年管理费用率仅为 0.07%，管理效率较高，成本控制水平较为出色。
负债率及现金流
剥离地产业务，负债及现金流压力有望减小。负债层面，供应链业务和房地产业 务普遍存在高资产负债率特点，较高的杠杆率对公司的经营带来一定压力，并对 债务偿还能力造成一定影响。为缓解杠杆压力，近年来厦门国贸持续发行永续债， 公司资产负债率呈现下降态势，近三年，资产负债率分别为 69.27%、69.26%和 63.64%。现金流层面，由于公司贸易业务规模逐年扩大，各项应收及预付款占用 资金较多，且过去房地产业务用于土地储备以及土地开发的支出额较大，导致公 司经营活动净现金流波动较大。随着 2021 年以来公司战略性剥离地产业务，房地 产经营业务的预收售房款大幅下降，现金流支出显著降低，经营性现金净额有望 保持稳健提升。
坏账损失
公司风控体系完善，具备专业化风险管理能力。经过多年的市场经营和不断完善， 公司建立了高效的复合型风险管理体系，具有动态授信、监控预警、风险排查、 整改跟踪以及考核总结等多维度风控管理模式，并具备库存管理、头寸管理、授 信管理、价格管理、套期保值、保险覆盖等复合风险管理手段。2021 年，公司实 际发生坏账损失在利润总额中占比仅为 0.92%，维持在较低水平；近期坏账损失 比例有所上升，主要是由于公司在信用减值损失层面保持较为严谨的态度，所有 账龄应收账款均保持 5%的坏账准备金比例。
改革开放四十年来，中国充分利用巨大的市场规模、丰富的劳动力资源、较强的 产业配套能力的比较优势，积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转移， 取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均复合增长 14.35%。中国已经成长为 世界制造业大国，主要工业品生产能力显著增强。相应地制造业企业对大宗原材 料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国，供应链服务收益并不与大 宗商品价格完全趋同，服务收益主要与大宗商品交易量有关，而经济的发展相对 是稳定的，大宗商品的生产、消费、交易量相对稳定，只是价格存在波动，而服 务收益主要与交易量相关，因此服务收益较为稳定。
尽管市场空间广阔，但中国供应链市场极为分散，行业集中度较低，与海外供 应链市场格局存在较大差距。以原油市场为例，2015-2019 年，全球原油贸易量 持续上升，2020 年受到疫情影响出现较大回落。2015-2020 年海外原油贸易商 CR4 份额保持在 20%以上，且呈小幅度波动上升趋势。2021 年海外 CR4 份额达 到 33.7%，为近年来最高，可见海外原油市场集中度较高。农产品市场方面， 2015-2018 年，全球农产品出口额持续上升，2019 年出现小幅回落。2020 年新冠 疫情的冲击让许多国家对农产品出口的需求增大，因而全球农产品出口额又出现 了 0.9%的回升。从 2015 年以来，CR4 份额有所下滑，近年来基本稳定在 14%左 右，集中度较为可观。
反观国内供应链行业，以工业品与农产品物流总额计算市场空间，则国内供应链 行业 CR4 2021 年市场份额仅为 0.67%，远低于海外供应链市场集中度。但是从 增速来看，2015-2021 年国内供应链 CR4 份额从 0.19% 提升至 0.67%，行业保 持向头部企业聚集的良好态势。其中厦门国贸 2015-2021 年供应链业务年均增速 为 41.60%，增长迅速，在国内供应链 CR4 中增速排名第一。
展望全球贸易格局，近期外部区域局势存在不稳定因素、部分大宗商品贸易大国 进出口受到一定影响。同时，国内继续维持经济稳增长的政策基调，不断深化供 给侧结构性改革、推进生产企业的重组整合，结合内外界因素，国内大宗供应链 市场保有强劲的可持续增长能力，存在可观的提升空间。未来国内大宗商品采购 分销及综合服务逐步向高效、专业的大企业集中的趋势将愈加明显，而头部供应 链企业受益于此，大宗商品供应链服务业务将向资本雄厚、一体化运营、多元服 务能力强的龙头企业集中；同时和国外供应链市场格局相比，中国行业集中度很 低，存在广阔的空间。未来行业集中度的提升将会进一步强化规模效应，利好龙 头企业。厦门国贸或将受益于行业集中度提升，占据更高的市场份额。
3.1、创新业务模式，持续加强产业链上下游延伸布局
为了持续深化供应链服务商在产业链上下游的业务空间、开辟新的利润增长点、 提升利润率，目前头部供应链服务商根据各家优势，发展了创新性的业务模式。 供应链行业创新业务模式的发展核心是产业链延伸，由供应链向产业链发展，而 不是仅和贸易商企业合作，头部企业均提供涉及产业链的创新业务，业务模式细 节有所不同。
厦门国贸：“一体化”及合资公司模式。“一体化”模式指厦门国贸从全产业 链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。合资公司模式指厦门国 贸与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国 贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。
厦门象屿：虚拟工厂模式。厦门象屿依托与大客户合作构建起的渠道优势， 针对中型客户，提出全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。象屿集团层面 会对个别工厂注入股权，强化控制权，也将工厂实体隔离在上市公司体外。
建发股份：“4→n”个性化定制服务。从四类供应链基础服务出发，到 n 种 定制化解决方案，并延伸到各行业领域，挖掘供应链运营链条上潜在的增值 机会，建发股份从供应链出发，走进客户价值链。
厦门国贸通过“一体化”特色模式，提升客户服务质量、延伸产业链条。“一体化” 模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。原 料端，公司整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；生产端，公司提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工具，定制化、 差异化地解决工厂的原料配比需求；销售端，公司以全球营销网络为支点，实现 产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。目前，公司已形成“铁矿—钢 铁”、“纺织原料—服装”、“橡胶—轮胎”、“林—浆—纸”、“农牧产品”、“有色矿 产—有色金属”等垂直产业链。2021 年，公司新增落地东营方圆铜加工等一体化 项目 10 个，2022 年上半年，新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管） 等一体化项目 19 个，在手一体化项目累计实现营业收入 249 亿元。 “一体化”模式加强了对客户的绑定，同时产业链上下游的需求也更为稳定，并 随着新项目的不断繁殖、新产业链的不断拓张和延伸，未来“一体化”模式的占 比将会持续加大。另一方面，“一体化”模式没有股权的约束，在工厂经营不善、 行业出现大变化的时候，公司退出也相对容易。
除了“一体化”模式外，厦门国贸采用成立合资公司的新兴方式，更大力度深入 产业链上下游：公司与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设 贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。合资公司的模式使得公司更 好地深入产业链上下游，更牢固地绑定上游客户，同时轻资产的模式也一定程度 上规避了风险。2021 年，公司共落地合资项目 18 个，与产业伙伴累计投资金额 近 19 亿元，成功在黑色金属产业链、铅、锌产业供应链、化肥产业、高碳铬铁生 产产业、海-江联运、长江干支流运输业务、粮食收购加工等业务进行了战略布局； 2022 年上半年，公司落地合资项目 13 个，与产业伙伴累计投资金额超 10 亿元， 进一步深化在黑色金属、农业、农资、石化等行业的战略布局，公司未来将继续 在产业链深耕并进行模式复制拓展。
合资公司模式以厦门金马国贸有限公司为例：2022 年 3 月，厦门国贸与金马能源 成立合资公司，依托金马能源丰富的煤焦生产管理经验与国贸股份在黑色金属产 业链领域的供应链综合服务能力，实现优势互补，共同打造供应链一体化平台， 参与整合国内煤焦行业优质产能，并寻求海外煤焦业务投资运营机会。合资公司 模式对两个股东公司均有利好，金马能源能获得稳定、便宜的货源以及稳定的客 源，还可获取合资公司 49%的利润；厦门国贸能获得金马能源稳定的需求和供给， 金马能源可以为厦门国贸引流其他客源，同时合资公司本身是市场化经营，有金 马能源以外其他的客户，并表可为公司贡献收入和利润。此外，合资公司本身也 是供应链服务公司，属于轻资产类型，若金马能源业绩不好，合资公司可以随时 停止业务，或破产清算。
3.2、积极开拓海外业务，布局国际市场
公司积极融入“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的发展格局， 围绕“一带一路”以及 RCEP 协议开展国际化业务。积极布局海外市场，截至 2022 年 6 月 30 日，已在新加坡、印尼、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国 家设立驻外分支机构，与全球 170 多个国家和地区、8 万余家产业链上下游客户 建立稳定的合作关系，构建境内外重要购销市场的经营网络。 进出口总额及“一带一路”沿线贸易规模稳步提升。2017-2021 年，公司进出口总 额不断攀升，年均复合增速为 40.43%。2020 年，公司实现进出口总额 95.34 亿美 元，同比增长 25.16%，“一带一路”沿线贸易规模 600 余亿元，同比增长超 50%。 2021 年，公司实现进出口总额 179.42 亿美元，同比大幅增长 88.19%，“一带一路”沿线贸易规模近 800 亿元，同比增长 33.33%。2022 年上半年，实现进出口总额 84.60 亿美元，同比增长 12.40%。
布局新加坡：超大型油轮海上浮仓建成，未来有望贡献收益。公司旗下国贸石化 于 2021 年 9 月 28 日购入二手 VLCC 油轮，将其命名为“ITG AMOY”轮，计划 将其改造为 30 万吨级的超大型油轮浮仓。2022 年 1 月 20 日改造完成，正式于马 六甲海峡投入运营。浮仓主要用于燃料油仓储、调和及贸易，为客户提供油品供 应链增值服务，载重量超 30 万吨，共有 17 个货舱，相当于 200 万桶原油的装运 量。从今年 2 月投入使用至 10 月，ITG AMOY 轮船用燃料油自营总销售量超 124 万吨，经营规模超 10 亿美元。浮仓的投入使用，有利于推动新加坡平台与全球油 品客户的合作，同时依托公司自身定价影响力，帮助客户应对国际市场价格波动。
除新加坡超大型油轮海上浮仓外，公司在海外市场形成多点布局。 于新加坡和新西兰分别设立海外平台公司——国贸新加坡有限公司 和新西兰宝达投资有限公司，2016 年，公司在新加坡组建油品团队；2020 年， 公司着力于深耕石油化工全产业链服务，成立国贸新加坡能源有限公司； 投资印尼当地物流公司 ARK，开展本土化业务，主要从事码头的转 接。同时公司向外派驻人员，并建立海外人才库，延揽高质量国际化人才； 深度介入乌兹别克斯坦棉纺产业，公司于 2021 年成立国贸资源（乌 兹别克斯坦）投资有限公司，为当地纺织企业提供“纺织-服装”产业链综合 服务。并积极挖掘石油、天然气、煤炭等品类的业务发展机会，推进国际产 能合作。 公司放眼全球，深入挖掘海外市场资源，助力公司高质量发展。
3.3、大力推动数字化转型，科技赋能业务升级
深耕数字化转型，以科技赋能推动业务模式升级。公司围绕“3 大护城河＋2 大 新曲线＋3 大支撑力”的数字化转型目标蓝图，积极开展数字化场景建设。将 5G+ 物联网、云技术、区块链、AI、大数据等新兴信息技术与公司经营深度融合，推 出各类数字化赋能举措，打造“数智化”供应链平台。 公司已构建了集供应链一体化协同平台、客商大数据平台、国贸云签、国贸慧通 等多个平台为一体的自主开发的“国贸云链”智慧供应链生态圈，涵盖供应商系 统、客户系统和仓库系统，打通了产业链的上下游，通过上下游客户的数据共享， 全方位赋能客户，实现全产业链的降本增效，打造新的产业生态。2022 年上半年， “国贸云链”客户自助下单金额累计超 50 亿元；“国贸云链·天眼”应用范围不 断扩大，已在全国 55 个仓库部署 70 套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，提 高仓储管理安全保障，大幅降低驻库人员成本，部分仓库已实现降本 80%；“国贸 云链·智签”持续推广绿色无纸化运营模式，截至 2022 年 H1 已实现超 20 万份 单据电子化，业务效率显著提升。除此之外，国贸还携手京东科技在供应链金融 数字化领域深度合作，共同寻求供应链业务服务模式突破和创新。 通过科技赋能，不仅能提升公司的业务效率，还能有效降低公司成本，实现降本 增效。同时数字化服务平台的发展，利用公司作为服务商打通上下游客户的优势， 有效整合全产业链的资源与信息，通过提供优质服务，增加客户粘性，促进公司 业务的可持续性发展。
3.4、股权激励机制健全，助推实现业绩目标
股权激励力度提升
股权激励属于长期激励的一种形式，有助于企业吸引和激励优秀人才，调动员工 积极性，从而提升企业竞争力，助推实现业绩目标及可持续发展。厦门国贸于 2020 年 3 月 26 日、2022 年 7 月 29 日推出首期及第二期股权激励计划。首期股权激 励计划面向为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，不包括 独立董事和监事，授予 176 名激励对象限制性股票共计 2080.00 万份/万股，约占 总股本的1.19%。首次授予价格为4.09元/股 (相对于11月29日收盘价折价45%)。 第二期股权激励计划力度显著提升，首次授予对象达到 947 人, 股票来源为公司 向激励对象定向发行 A 股普通股，涉及的标的总股票数量为 8,408.67 万股,占总 股本的 3.97%，首次授予价格为 4.50 元/股(相对于 11 月 29 日收盘价折价 40%)。
业绩考核指标要求较高
2022 年激励计划（第二期）首次授予的限制性股票限售期分别为自激励对象获授 的限制性股票登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，解除限售比例分别 为 33%、33%、34%，预留授予的限制性股票限售期、解除限售比例均与首次授予 相同。 公司及个人层面分别设立不同的首次授予及预留授予限制性股票解除限售业绩 考核指标，全方位保障激励计划顺利实施。公司层面，针对首次授予的限制性股 票，在 2022-2024 年的 3 个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售；针对 预留授予的限制性股票，截至 2022 年 Q3，公司尚未披露授予情况，因此考核年 度为 2023-2025 年。个人层面，激励对象个人考核分年度进行，根据个人的绩效 考核评价指标确定考核结果，原则上结果划分为称职及以上、待改进、不称职三 个档次，适用于激励计划涉及的所有激励对象。激励对象业绩考核公式为个人当 年实际解除限售额度＝个人解锁系数×个人当年计划解除限售额度。当年度激励 对象未能解除限售的限制性股票由公司按照授予价格回购注销。
EPS 业绩考核要求较高，激发员工工作积极性。2021 年剔除房地产业务后 EPS 为 0.79 元/股，根据考核指标，2022-2025 年 EPS 需不低于 0.90 元/股、1.15 元/股、 1.25 元/股、1.35 元/股，分别相对前一财务年度增长 14%、28%、9%、8%，这一 业绩指标充分调动员工工作热情，激励员工实现业绩目标。
我们预计，2022-2024 年公司营业收入分别为 5103.47 亿元、6032.56 亿元、6928.24 亿元，其中供应链管理业务营业收入分别为 5020.47 亿元、6024.56 亿元、6928.24 亿元；毛利润分别为 88.48 亿元、94.58 亿元、109.47 亿元，其中供应链管理业务 毛利润分别为 75.31 亿元、93.38 亿元、109.47 亿元，金融服务业毛利润分别为 3.57 亿元、1.20 亿元、0 亿元，房地产业务毛利润分别为 9.60 亿元、0 亿元、0 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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