（报告出品方/作者：中信证券，纪敏）
三十年磨一剑，防爆电器本土龙头
华荣股份创立于 1985 年，自设立之初便从防爆电器的研发入手，经过近三十年的发 展，目前已经是一家享誉海内外的防爆电器、专业照明设备供应商，主营业务包括防爆电 器、专业照明的研发、生产和销售以及光伏电站 EPC。2017 公司在 A 股成功上市（股票 代码：603855.SH）。在存在易燃易爆气体的危险作业环境中，公司产品可以为安全生产 保驾护航，包括公司传统客户所在的石油、化工、煤炭等行业以及公司新兴开拓的白酒、 海工、军工、核电等领域。公司不仅在防爆领域苦心耕耘，同时积极开发专业照明等新增 长点，此外还开发安工智能平台，积极探索转型之道以期更快的响应客户需求。
公司股权较为集中，前十大股东持股总计 68.27%，前十大流通股东持股占比 68.70%。 公司实控人胡志荣持股占总股本 35.15%，公司控制权稳定。主要经理人员持股比例较高， 利益与公司深度绑定。公司十大股东里有三家外资金融企业，体现了公司较好的质地。
公司业务稳定，均围绕安全生产这一核心主题布局。公司以防爆电器作为业务切入点， 逐步拓展业务领域，专业照明尤其是工业照明也是为了满足客户安全生产的需要，公司同 时积极进入新能源行业，布局光伏电站 EPC 业务，而公司的工业互联网平台——安工智 能，能够针对性对产品运行中的各项参数进行严密监视，确保服务质量。
公司公告披露，目前已经拥有发明专利 6 项，实用新型专利 177 项。公司在防爆电器 领域经营多年，形成多项专利。这些无形资产一方面体现了公司较强的创新意识，另一方 面也构成了公司相对于竞争对手的护城河。
由于防爆电器对安全生产尤其是危险环境下的安全生产具有重要意义，因此拿到相关 的资格认证就是关键所在。国内方面，防爆电器行业由生产许可证制度改为强制认证制度， 即所有产品均需通过 CCC 认证，获得防爆证书。工厂也必须通过相应的体系认证，目前 公司在船舶、化工等领域都有着较强的技术积累，客户稳定。公司同时通过了欧盟 CE/ATEX 认证、美国 UL 认证、国际 IECEx 认证、俄罗斯 CU-TR 认证。与此同时，公司还获得了 多个由 PTB、LCIE 等国际权威机构颁发的产品防爆合格证书，这些证书的积累为公司开辟海外市场打下了坚实的基础。
公司核心子公司包括华荣照明有限公司，华荣科技中东北非有限公司、华荣科技中东 有限公司等，华荣照明有限公司承载着公司的专业照明业务，而后二者则承担着公司开拓 中东和北非市场的重担。
公司海内外客户中知名企业众多，包括国内客户包括“三桶油”、茅台、国家电网、 华润集团等国内巨头企业，国外客户包括三星、巴斯夫、英国石油公司、壳牌等国际知名 企业。强大的客户群彰显出公司极强的市场认可度。
团队深耕多年，股权激励绑定高管利益
公司管理团队专业稳定，公司董事长、实控人胡志荣自 2021 年年末起不再担任公司 总经理，充分放权给职业经理人。公司总经理李江自公司成立时就已加入，在公司任职时 间 30 余年，有着丰富的管理经验，副总经理林献忠自 20 世纪 90 年代起就供职于公司， 李妙华等担任多年高管的人员仍然在公司董事的位置上把握公司战略方向。公司核心管理 人员十分稳定，伴随公司成长，对行业理解较为深入。公司高管基本都是各个领域的顶尖 人才，专业的生产线管理人员保证了公司产品质量的稳定与生产的效率。
股权激励下核心管理、业务骨干成员稳定，积极推动公司高质量发展。公司的股权激 励对象共 192 人，全部是中层管理人员及骨干员工，向在公司经营一线的职工授予股权激 励有助于提升他们工作的积极性，降低离职率，保持核心团队稳定。激励对象占公司非生 产人员总数的 20%，并且授予股票比例占公司总股本 2%，这充分体现了公司对人才的重 视。自公司实施股权激励以来，激励对象在近三年中仅离职 12 人，年均离职率为 2.1%， 体现了股权激励取得了良好的凝聚团队人员效果。
公司技术优势明显，自动化生产率高。公司上市前的 2016 年年末，总人数为 1650 人，2021 年年报总人数为 2128 人，而公司营收和利润规模已增加数倍，人员增长主要来 自于研发团队和子公司。公司自动化率和技术水平不断提升，采购伊之密等自动化设备厂 商的相关数控产线，除装配工序外，多数产线仅需要生产系统操作管理人员。
期间费用控制力强，稳定分红彰显价值
公司营业收入始终维持稳定增长态势，归母净利润保持较高的增速。2022Q3 公司营 收与利润增速下降主要源于疫情冲击。专业照明因疫情原因导致轨道交通招标尚未恢复， 且另一重要下游领域电网集采改革期间招投标延后，导致前三季度营收同比下降 26%，利 润也因此骤降，预计 2022 年第四季度开始逐步恢复。公司厂用防爆电器与能源业务在前 三季度展现出较强韧性，营收同比分别增长 19.85%与 17.8%，净利同比增长 26%和 35.7%。
分业务来看，公司的防爆电器始终占据营收的绝大部分，其中又以厂用防爆占比最高， 公司各业务营收占比较为稳定。从营业利润来看，厂用防爆电器占总体的大部分，还有部 分利润由专业照明贡献，体现了这两部分业务较强的盈利能力。公司未来秉持集中化、专 业化战略，继续深耕厂用防爆电器领域，在巩固主业的同时，积极开拓 EPC 领域，逐步 加大收入规模，构筑公司新增长曲线。
各业务毛利率基本保持稳定，大多处在较高水平，尤其是专业照明和厂用防爆电器业 务，毛利率接近 70%，矿用防爆电器业务毛利较低，在 30%左右。公司持续重视研发， 研发投入占营业收入的比例稳定保持在 3.5%左右，公司目前有研发人员 345 人，研发人员数量占比为 17.54%。
公司具有极强的成本管控能力，未来期间费用率有望持续降低。期间费用中，由于公 司业务较为依赖销售，销售费用率较高，但近年来持续下降，而管理费用率常年维持在 3% 左右，财务费用率较低。公司的资产负债率稳定，但负债大多是经营负债，这源于公司特 殊的经营模式。公司采取业务发展商模式，通过中间人员的协助将产品直接销售给客户。 在此模式下，业务发展商要承担相关的信用风险，应收到账后公司才会兑付应付。公司几 乎没有财务负债，这也体现出公司较强的流动性。
公司的 ROE 保持稳定上升态势，营运周转整体稳定。公司销售净利率持续提升， 2022Q3 受上海疫情影响有所降低。2022 年之前，公司总资产周转率稳中有升，除存货外 的其他资产周转率均有所上升。2021 年公司存货周转率降低，主因公司营收结构中安工 智能、EPC 以及长生产周期产品增加，外加疫情影响销售进度，未来公司有望加快存货周 转。
公司现金流状况优秀，主要源于公司经营性现金流量十分稳定，多年连续高分红为公 司赋予更高股权价值。公司的净现金流量始终高于公司净利润，体现出公司盈利质量较高， 2022 年以来现金流情况有所下降，主因此前部分光伏 EPC 业务通过票据支付，2022 年 全年票据到期兑付约 2.0 亿元，暂时影响不改变公司长期趋势。公司每年筹资费用支出较 多，这主要是源于公司稳定的股利支付，公司管理层重视股东利益，经营和现金流的稳定 也为现金分红提供了基础，公司因此被众多资管及外资机构所青睐。公司每股股息和年股 息率持续上升，居 A 股上市公司前列。
政策频出下强调安全，激烈竞争下脱颖而出
防爆电器是指在石油、化工、煤矿、天然气等存在各式各样易燃易爆气体、粉尘、蒸 汽等物质的场所使用的特殊电器设备，防爆电器能够起到避免爆炸产生或将爆炸约束在一定可控范围内的作用，有效保障了在高危环境中工作的人和设备的安全，对安全生产起着 至关重要的作用。防爆电器包括厂用防爆和矿用防爆，厂用防爆是指应用场景主要在各种 工厂内，包括炼油厂、化工厂等传统应用场景，公司同时也在积极开拓白酒、核电等新型 场景，而矿用防爆电器主要是在煤矿等矿区使用。
防爆电器的市场空间同全球油气的开采以及使用规模息息相关，全球能源结构中，油 气的使用量越大，那么整个对于防爆电器的需求也会愈大。根据 EIA（美国能源信息署） 的测算，如果政策或技术没有发生重大变化，全球能源消耗将在未来 30 年内增长近 50%。 预计到 2050 年石油和其他液体燃料仍将是世界上最大的能源，新能源虽然发展速度迅猛， 但仍然难以撼动油气在整个能源结构中的主导地位。根据 Markets and Markets，2020 年 防爆电器市场规模为 74 亿美元，在考虑到通货膨胀和需求提升等多重因素，其预测防爆 电器市场规模在 2050 年有望突破 200 亿美元。
二十大报告强调“提高公共安全治理水平，坚持安全第一、预防为主，完善公共安全 体系，提高防灾减灾救灾和急难险重突发公共事件处置保障能力”，将安全生产提升到了战略层面，华荣股份作为国内防爆电器行业的龙头公司，对于提升总体生产安全尤其是高 危环境下安全水平起到重要作用。2019 年 7 月 5 日，国家市场监督管理总局发布《市场 监管总局关于防爆电气等产品由生产许可转为强制性产品认证管理实施要求的公告》，该 规定将防爆电气的管理由生产许可转为强制性产品认证（CCC 认证）。我国的 CCC 认证， 认证周期为一个月左右，有效期为五年，该政策有效规范了防爆电器的市场，促进质量不 达标产品的出清。
从防爆电器国内竞争格局来看，公司目前在国内市场中处于龙头地位。根据中国防爆 电器协会 2019 年发布的数据，当年我国防爆电器市场规模为 70 亿元，有望在 2025 年达 到 124 亿元。根据公司公告及我们对公司的调研，华荣股份 2019 年市占率 22%，目前或 已达到 25%以上。新黎明、飞策、合隆也占据着一定的市场份额，是国内行业的第一梯队， 其后的公司市场份额较小，不足以对前四家企业构成实质性威胁。
公司业务规模和资质明显优于竞争对手，在国内市场中处于龙头地位，相关竞争对手 不论是体量还是产品质量或客户认可度都与公司存在着较大的差距，龙头地位是公司未来 随着行业增长而成长并逐步扩大份额的重要保障。目前我国防爆电器领域参与者众多，产 品质量、规模大小参差不齐，但都同公司有着较大差距，未来随着对防爆电器领域监管政 策逐步收紧以及客户安全意识进一步上升，公司有望凭借过硬的产品质量增大市场份额， 市场集中度得以逐步上升。
海外：能源危机催化助力，对外开拓准备充足
防爆电器起源于海外。1835 年之前，由于缺乏相关物化知识以及缺少防爆防护意识， 工人下矿坑采矿会携带有明火的煤油灯，明火同矿坑内较高浓度的瓦斯气体极易达到临界 点从而引发爆炸。随着防护意识的提高，矿灯逐渐出现了一些改良方式，1842 年 Mueseler 发明的矿工灯在空气中存在较高浓度的碳氢化合物时自动关闭空气阀，但仍然无法避免矿 难。1923 年，危险地点分类的议题首次在 NEC（美国国家电器法规）中提及，1935 年德 国颁布了第一个关于危险地区电气设备使用和保护的标准，这是防爆电器领域的首个国家 级标准，其后各个国家跟进，至今已经形成了一套完善的体系以保障生产安全。我国防爆 电器发展于 1953 年，1977 年中国发布了第一项防爆电气设备国家标准 GB1336-1977《防 爆电气产品制造试验规范》。该标准规定了防爆电器的型式试验、结构参数、试验方法和 批准程序等。
从国外垄断到国产替代，华荣引领国产防爆电器发展。随着多年发展，至 20 世纪末， 全球防爆电器市场主要被各大海外厂商占据，主要包括霍尼韦尔、西门子、罗克韦尔、伊 顿、艾默生等。我国防爆电器在改革开放前主要由石化相关的国有企业承制，然而在对外 开放后，国外产品凭借强大技术和安全优势迅速占据了国内市场。直至 21 世纪以来，我 国涌现了一批防爆电器公司，这些公司多以低压电器起家，切入防爆电器领域，逐步弥补 技术短板，目前华荣已成长为国内龙头公司，与国外公司不存在技术差距，国内主要市场 也已逐步完成国产替代。
目前防爆电器企业全球市场份额缺乏权威数据，因此我们按照公开数据对全球市场份 额进行估算，公司目前在全球市场的市占率为 4%，远期目标为 20%。主要假设及根据有： 1）根据权威市场调查机构 Markets and Markets，2020 全球防爆电器市场约为 75 亿美元， Markets and Markets 预计 2020-2025 年 CAGR 约为 5.9%，对应 2022 年全球防爆电器 市场约为 84.11 亿美元，按照美元兑人民币汇率 7.1 来计算，对应 597.18 亿元；2）由于 占据市场份额最大的防爆企业 COOPER industry 已经被 EATON 并购，而 2012 年其收入 为 12.8 亿美元，由于华荣等新兴企业逐渐参与竞争，因此 EATON 营收增长率预测慢于整 体行业增速，我们预计 2013-2022 年其 CAGR 为 5%；3）Emerson 于 2014 年收购 EGS Electrical Group，并将其并入 Appleton，当年该公司收入超过 5 亿美元，理由同上，我们 预计其 2015-2022 年 CAGR 为 5%；4）德国防爆电器巨头 R.stahl 公布 2022Q3 销售业 绩为 2.025 亿欧元，设四季度其营收同前三季度平均值相同，并且按照欧元与美元平价来 计算其营业收入；5）公司防爆电器业务前三季度厂用业务营业收入为 14.33 亿元，矿用 业务收入为 2.15 亿元，总计 16.48 亿元，我们假设四季度其营收同前三季度平均值相同。
华荣的防爆产品目前相较于国外龙头的产品并无差距，甚至在多款产品上保持技术优 势。防爆产品对客户的生产安全起到至关重要的作用，丝毫不允许失误，这就要求产品从 研发到设计必须对各种不利情况进行试验，华荣有多个实验室，不断打磨产品质量。公司 之所以能够打开海外市场，并且得到海外以国际 IECEx 认证为首的诸多权威证书的认可， 归根结底源于其卓越的产品质量。华荣防爆检验检测中心拥有国内最完善的防爆电气检测 能力和检验试验条件，自 2008 年起连续 10 年被石油和化工行业协会认定为 A 级实验室， 同时积极执行国际检测标准，连续 5 年被 IECEx 实验室评定为目击试验室（Witness lab）， 是国内最大的检测中心也是目前国内同行业中设施最先进、检测手段最齐全的。其下辖 9 个独立实验室。
俄乌冲突引发全球能源危机，全球油气开采有望迎来新一轮景气。油气价格持续处于 高位，预计欧洲短期内仍然无法摆脱对油气的依赖，欧盟主要国家石油和天然气储量都较 少，难以支撑起其庞大的消耗量，未来油气开采有望进入新一轮景气周期，这将进一步推 升全球对应油气开采、炼化的厂用防爆电器和煤炭等矿用防爆电器的需求。
预计能源危机将推动全球能源产量维持较高水平，保障油气相关资本开支稳定景气。 全球主要油气产量和石油钻井机数均持续快速上升，危机也将支撑油气资本开支。例如沙 特阿美受益于高油价，其今年二季度企业净利润达到 484 亿美元，创 2019 年 IPO 以来单 季利润最高纪录，较去年同期增长 90%，高油价刺激公司资本开支增加，公司计划 2022 年 资本开支增加至 400 亿至 500 亿美元，同比增长 25.3%-56.7%，并宣布资本开支未来将 进一步增加。
海外空间广阔，毛利率水平更高。目前海外营收仅占公司总收入 10%左右，还有充足 的提升空间。根据 Markets and Markets 预测，全球防爆电器市场规模在 2025 年有望达 到近 100 亿美元，海外市场可谓一片蓝海，华荣产品质量不逊色国际巨头，并在人工成本 等方面具备显著的成本优势。公司产品品类齐全，研发速度、用户响应程度、服务质量均 优于国际同行。此外，今年以来欧美地区能源短缺使竞争对手成本上涨，公司报价更具回 旋余地。公司未来有望实现国内国外两地并举，在国际市场中占据更大份额。
公司海外市场以中东、东南亚、非洲、欧洲、一带一路沿线为主，其分公司设立于迪 拜，由迪拜辐射整个中东与非洲市场。公司频繁参与中东 ADIPEC 以及石油天然气博览会 等活动扩大自身知名度吸引客户，公司同时获得来自沙特的约 2000 万订单，以及同科威 特国家石油公司（KNPC）建立了长期合作关系。非洲最成功项目是尼日利亚丹格特炼油 项目，该订单实现 100%优质履约，1500 万美元收入悉数到账，尼日利亚是非洲最大的经 济体和非洲最大的原油出口国，该项目的成功落地为公司在非洲市场的扩张奠定了基础。 华荣顺利通过科威特国家石油公司（KNPC）合格供应商审核，成为其正式合作伙伴，这 是华荣在国际市场培育过程中的又一次重大突破。科威特国家石油公司（KNPC）是世界 排名第八的知名大型石油公司，主要从事炼油和液化石油气等工业活动。
疫情袭扰下公司对外业务展现出了极强的韧性，疫情管控逐步放松后已有新外贸订单 落地。公司目前正在积极开拓全世界各个国家和地区的市场，疫情阻碍了销售人员的外派， 随着疫情逐步好转，公司将加速开拓海外市场。根据公司公告，2022Q4 以来公司外贸部 门招投标大量增长，单一招标金额超千万美元的项目数量也在增加，11 月下旬已有新的外贸订单落地，明年有望集中落地。目前公司产品在技术上同国外防爆电器领军企业技术与 产品质量上已经不存在明显劣势，并且价格远低于国外同行，未来 5-10 年，我们预测公 司海外业务有望保持至少 30%以上的稳定增长。
国内：石化煤炭老树开花，新兴产业蓄势待发
公司传统业务有矿用防爆，在厂用端主要是针对以“三桶油”为核心的油气市场，目 前占比 60%；新兴业务主要包括白酒、核电、海工、军事用途等，公司新兴业务占比已经 达到了 40%，将来有望贡献一半的业务占比。
石油化工：存量替换及市占龙头平滑波动，油价上行周期稳定受益
防爆电器具有耗材替换属性，可以对冲油气周期属性。石化领域相关防爆产品具有严 格的三年替换周期，并且存量替换市场占比超过 60%，这都有助于公司在未来的多年内从 石化领域中的收入稳定增加，并且几乎独立于其下游客户资本开支数额。公司传统厂用业 务的主要客户包括中石油、中石化、中海油等及其附属相关企业。目前国内对安全生产的 重视程度日益上升，因此虽然随着油价波动，“三桶油”的资本开支亦随之波动，但公司 的传统行业厂用业务收入（传统厂用业务主要指油气行业，公司经营占比 60%，新兴行业 占 40%）仍然保持较高增速，将公司传统业务收入同三桶油资本开支进行回归，其线性关 系并不显著，说明二者之间有着较强独立性。长期来看，公司传统行业厂用营业收入占三 桶油资本开支比例持续上升，该比例从 11 年的 0.11%上升到 21 年的 0.22%，充分证明了 安全产品价值量和华荣占有率的增高。
目前我国在油气领域对防爆电器的重视程度仍然同世界平均水平有所差距，未来随着 安全生产意识的稳步上升，我国在油气领域对防爆电器的需求有望达到世界平均水平。以 疫情前的数据进行测算：1）根据 IEA（国际能源机构）的数据，2019 年全球油气资本开 支为 5000 亿美元；2）根据市场调查机构 Markets and Markets 的数据，2019 年全球防 爆电器市场为 75 亿美元；3）根据国际防爆电器领域龙头企业之一的 R.Stahl 测算，防爆 电器下游应用结构中油气与石化占 36%。若我国防爆电器占油气开支比例同国际平均水平 接轨，应达到 0.54%，目前仅为 0.2%左右。我国油气资本开支有望稳定在 5000 亿元，对 应整个油气领域防爆电器市场规模将至少达到 27 亿元，疫后能源危机还将推升这一数字， 而公司去年在油气领域收入仅 9.68 亿元，未来随着市场集中度进一步上升，公司在该领 域收入也有望实现大幅跨越。
新兴领域：白酒核电齐眉并举，其余业务各显神通
白酒方面，市场需求目前主要由旧的酒厂车间厂房改造与新的酒厂厂房建设投入组成， 白酒企业生产和储存白酒量与厂房面积正相关。同等面积下，白酒厂的防爆电器需求量与 普通化工行业厂区的需求相近。公司在白酒领域已进入茅台等下游头部客户，随下游客户 技改逐步进行，白酒领域业务增长潜力巨大。
对白酒未来三年空间进行测算，我们假设：1）每 12.5 平米的白酒厂（指需要安装防 爆电器的面积）年度白酒产能为 1 吨；2）每平米所需防爆电器的价值量为 200 元；3）鉴 于白酒产量逐年走低，假设未来白酒产量维持在 600 万千升，且密度为 0.93Kg/L。对以上 三个假设的可靠性进行验证，公司 2019-2021 三年中收到来自茅台的收入共 1.7 亿元，茅 台整体产量为 5.6 万吨，同模型所测算的基本相符。因此白酒市场防爆电器需求量为 139.5亿元，若白酒防爆电器更换频率为 4 年，防爆电器安装项目平滑推进，则年均市场为 34.9 亿元，按照公司在厂用防爆 25%的市场占有率来计算，未来白酒有望每年为公司提供 8.7 亿元的收入。公司目前积极拓展其他头部酒企客户，且头部酒企未来有望持续扩产，预计 公司在政策背景下将进一步重视安全，为公司相关业务提供坚实支撑。
核电方面，目前我国核电已经进入国产化替代期，公司开发的核级照明产品通过国家 技术认证，成为首家能够提供相关产品的国内企业。公司 2021 年获得了 5 个核电站的全 部业务合同，有望在未来 2 年内完成交货，此订单带来的营业收入预计超过 3 亿元。核电 厂一旦选择一家企业供货就不会轻易更改，预期核电将在很长一段时间成为公司稳定的业 绩增长来源。从第 29 届国际核工程大会披露的数据来看，我国目前在运核电机组 54 台， 在建核电机组 23 台，我们预计未来 3 年保持每年新增 6-8 台的新增开工节奏。 我们基于上述信息对核电市场空间进行测算：1）按照未来三年每年 7 台的新增核电 机组，再加上当前在建 23 台以及在运 54 台，共计 101 台；2）核电机组建设周期为 5 年， 预计当前在建的 23 台核电机组以 4，4，5，5，5 逐渐投入使用，未来每年增加的 7 台核 电机组建设周期均为 5 年；3）预计每台核电机组带来收入为 2000 万元；4）核电防爆产 品更新周期为 3 年。经测算可得，到 2025 年，核电领域防爆电器总规模有望达到 20.2 亿 元，年均 6.7 亿元。由于核电方面对于安全性要求较高，而公司的产品质量要远强于诸多 其他厂商，按照其占据市场 2/3 份额计算，2030 年前有望每年给公司提供 4.5 亿元的收入。
粉尘方面，2021 年 8 月，应急管理部公布了《工贸企业粉尘防爆安全规定》，全国粉 尘涉爆企业共计约 4.35 万家，涉及金属制品加工、木制品加工、农副产品加工、纺织品加 工、塑料橡胶制品加工等多个细分行业领域。多数企业历史欠账多，粉尘防爆意识淡薄， 安全管理不规范。假设每家改造价值量 50 万元，四万家合计对应 200 亿元市场容量，假 设 3000 家选择华荣产品，潜在需求超过 15 亿元。 新能源方面，公司防爆产品在硅料生产方面可以起到关键作用，在下游装机量不断推 高的情况下，太阳能电池组件产量节节攀升，这也就使得上游硅料环节迎来了发展的爆发， 产能不断推高。公司长期为硅料企业客户供应防爆电器产品。随硅料行业景气度提升，今 年以来公司相关收入快速增长。公司披露目前汽车制造商有将防爆产品用于动力电池的需 求，这对于目前消费者广泛担忧的电动车电池安全问题提供了可能的解决方案。此外，公 司产品也准备切入储能领域，目前工信部对于储能电池的安全性已经提出相关要求，公司 有 14 位技术专家在有关部门的人才库中，有望参与相关标准的制定。预计公司将提早应 对，开发相关产品。
其他还有军工、电信、粮储及海工等领域的应用。公司于 2019 年拿到军工三证，目 前产品已经用于国防基地建设、舰艇配套、航空航天以及装备承制，公司产品在航母、火 箭、直升机等领域皆有所用。电信三大营运商的发射塔每一个基站内部都要大量的电池储 备，以保证在停电的情况下能够正常工作，而这些电池有着较高的防爆需求，公司产品能 较好的满足该防爆要求。中储粮是公司的深度绑定客户，其防爆电器均为批量集中采购， 稳定性较强。公司还有诸多海工产品，具有抗腐蚀、抗风浪等特点。
矿用：煤炭景气度上行促进业务增加
近来由于国内煤炭价格较高，煤炭产量上升速度较快，矿用防爆产品市场空间显著上 升，成为公司该业务营收增长的强劲动力。《关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导 意见》提出煤矿大型化、正规化，这对公司助力煤矿安全生产的矿用防爆业务是一个显著 利好。根据中信证券研究部煤炭组观点，考虑到新建产能投产、存量产能的核增以及落后 产能退出，煤炭产量总体温和增长，扩产依然有瓶颈，我们预计 2023 年 5%左右的同比 增速，利好公司矿用板块稳定。
公司在矿用领域的主要竞争对手有电光科技，目前电光科技在矿用防爆这一细分市场 是无可争议的行业领军者，华荣股份同其收入差距较大，但公司在毛利率方面同电光科技 几无差异。随着煤价走高产量上升，公司业务增速较快，未来有望收入进一步上升。
公司的一些矿用及石化领域客户为了避免对于公司过分依赖，设立子公司经营相关业 务。但是这些公司无论是市场地位、产品质量等都难以短期对公司构成威胁。
业务发展商联手安工智能，致力成为安全解决方案提供商
公司经过多年的经营探索，找到了最适合行业特征的业务发展商模式。业务发展商并 非公司员工，并且承担了销售终端的角色，负责挖掘客户获取订单、协助招投标、项目管 理、催款、技术交流、售后服务等工作，一定程度上降低了公司风险。从行业属性角度， 防爆电器领域与一般的家用电器不同，其特点是不同客户对于产品的各种参数等相关细节 要求千差万别，这就要求公司对客户采取个性化、定制化的产品设计和服务。此外，由于 防爆电器对客户的安全生产以及相关人员的人身财产安全等具有非凡的意义，因此客户对 于产品质量提出极高的要求。客户一般都采取标准较高的合格供应商制度。且由于下游客 户数量多并且分布较为分散，仅仅依靠公司自身资源开拓市场存在营销成本高、推广速度 慢等弊端，并不是最适合的发展路径，业务发展商模式便成为了防爆电器行业的最佳之选。
业务发展商模式优点：1）公司得以对接全国各地业务发展商的资源从而实现较快的 发展；2）可以更好帮助公司满足客户的个性化需求；3）由于业务发展商本身并不属于公 司的员工范畴，极大地减少了公司的财务成本；4）公司只有在收到客户的货款后才向发 展商支付业务发展费，这将公司的利益同发展商利益牢牢绑定，降低了经营风险。业务发 展商满足了相关需求，公司在此基础上进一步完善售后服务，推出了安工智能系统平台。
安工智能管理控制系统是华荣设计开发并拥有自主知识产权的平台系统，是综合性安 工智能管控平台，适用于石油开采、炼油、化工、军工等危险环境的智能化管理。该系统 运用高科技智能分析管理技术，集电气智能管理、照明智能管理、无线通讯、智能视频监 控、智能通讯调度、智能在线监测、故障智能报警及气体探测等现代化数字控制技术于一 体，本质上是客户将自身的安全生产工作集成进了一个系统，公司也因此转变成立解决方 案提供商，针对不同客户的个性化需要，可以在平台上进行个性化改造以贴合生产具体要 求。
安工智能目前以硬件+软件的收费模式为主，逐步覆盖主要石化、白酒企业。安工智 能目前处于推广期，公司希望与客户建立更好的黏性，培养客户的使用习惯，与硬件深度 绑定的同时，客户可以灵活选择模块。普通产品在接入平台后会比普通单一硬件产品价格 高 5-10%，这种模式目前很受客户认可。公司大力推广安工智能平台，今年安工智能贡献 收入有望接近 2 亿元，目前订单充裕，增长态势良好，预计明年安工智能将保持高速增长。 根据我们对公司的调研，目前公司安工智能订单以石油石化为主，已在多个石化企业落地， 并且正在与头部白酒企业洽谈安工智能系统中的相关模块业务。
专业照明有望复苏，盈利模式优于同业
专业照明设备指应用于特殊环境下的照明设备，又称特殊环境照明设备。该种设备能 满足客户在强振动、强冲击、强腐蚀、高低温、高湿、高压力、电磁干扰、宽电压输入等 环境下对特种配光、信号、应急等提出的特殊照明要求。作为照明行业的重要组成部分， 专业照明行业在各行各业中发挥了重要作用，产品广泛应用于电力、公安、消防、部队、 铁路、港口、场馆等领域。在照明的应用领域，相较于民用和商用照明等大多售出的是标 准化产品，工业照明更多的强调解决客户在照明环节的安全、节能、稳定性。LED 是未来 主要技术，公司产品专业照明产品以 LED 为主。
根据前瞻产业研究院测算，到 2024 年全球工业 LED 照明产业市场规模有望达到 110 亿美元，市场前景广阔。目前国内竞争对手外资企业主要以昕诺飞、库柏、欧司朗及 通用电气为主，内资企业包括海洋王、紫光照明、通明股份、泰来照明等。
业务发展对标行业龙头，销售费率显著占优。华荣目前在专业照明领域不论是收入规 模还是营业利润相较于龙头企业海洋王仍然有所差距，但公司发展势头十分迅猛，并且公 司该项业务的费用率水平明显低于海洋王，长期发展优势显著。专业照明龙头企业海洋王 选择自建销售团队，导致销售费用高企，而华荣采用的业务发展商模式可以有效节省销售 费用，业务发展商对货款回笼承担连带责任的模式也可以极大程度减少公司回款风险。
展望未来，搬厂扩产、传统客户迁移、基建投资回升及国网集采改制均将持续利好专 业照明发展。公司 2021 年将专业照明业务独立成立全资子公司华荣照明科技有限公司， 并于浙江省湖州市南浔区建立新厂区以增大专业照明产能，目前南浔第一期 6 万平米的专 业照明基地已投入使用，生产自动化、管理信息化推动产业升级。专业照明产品品类齐全， 其同公司防爆业务客户群体具有一定的重合性，可以有效实现两个业务之间的联动，为顾 客提供一站式服务。2022 年以来因疫情影响、国网集采改制以及基建投资下滑等因素， 整体需求有所延迟。专业照明主要运用在电力系统、轨道交通等领域，随着基建投资回升 以及国网集采改制的完成，预计未来公司业务收入将进一步复苏。
光伏景气催生装机需求，平价时代提振 EPC 业绩
公司 2015 年开始进入光伏建筑安装业务。经过多年的发展，公司已具备承建包括大 型地面集中式光伏电站、屋顶分布式光伏电站、农光互补光伏电站、渔光互补光伏电站等 项目的经验。该业务的毛利率之所以不稳定并产生一定下滑，主要原因是其将该业务重心 由集中式光伏转向了分布式光伏，而分布式光伏毛利率较低所致。公司投资了其光伏发电 相关公司金开新能的定增项目，2021 年为公司贡献较大的非经常性收益。
随着光伏技术迭代，光伏系统投资成本有望持续走低。光伏系统成本中，组件成本占 比较高，造成了近年来投资成本高企。我们预计到 2022 年，随着产业链各环节新建产能 的逐步释放，尤其是上游硅料硅片扩产逐步增加产量，组件价格受原材料影响变小，集中 式和分布式光伏系统初始投资价格均会较当前有所压降。
用 LCOE（平准化度电成本）来衡量光伏电站整个生命周期的单位发电量成本，目前 在一些光照充足的省份已经具备经济性。随着光伏电站建设成本逐渐降低，LCOE 也会在 未来逐步降低。在一些日照充足，可以让光伏组件保持高效运转的省份，比如宁夏、甘肃、 云南等地区，已经具备很强的经济性。
由于成本端的不断降低，全球装机量有望在未来较长时间保持高速增长，根据彭博新 能源的预测，2030 年新增装机量有望达到 334GW，巨大的新增装机需求对公司的光伏 EPC 业务来说是一剂强力的催化剂。公司目前光伏 EPC 在手订单丰富，然而因为原材料 价格较高、订单周期长、回款速度慢等原因，盈利水平较低。公司为避免组件价格高企影 响业务利润，未来有望减少组件业务，以非组件工程业务为主。随着公司光伏 EPC 订单 的加速放量，专业度和规模效应显现，盈利能力有望进一步提升。
分板块盈利预测
1）厂用防爆电器。公司是国内厂用防爆电器市占率的绝对龙头，在筑牢传统石油化 工基本盘的基础上，进一步拓展白酒、核电、硅料、粮储、海工及医药等新兴领域。公司 引入安工智能系统为防爆电器收入和毛利增长提供了支撑。此外，海外市场空间巨大，目前公司市占率较低，但已经拿到了欧美、国际 IECEx 等防爆技术认证且成为了壳牌等数 十家国外巨头的合格供应商，疫情防控调整将进一步拉动厂用防爆电器的高速增长。根据 公司前三季度经营情况，我们预测 2022 年全年国内业务营收增速 23%，对应海外增速 11%。 即使不考虑市占率提升，预计公司传统业务所在行业未来三年 CAGR 超过 10%，新兴领 域未来三年加总 CAGR 超过 30%，目前公司传统业务/新兴业务比重约为 60%/40%，因此 我们预测 2023/24 年国内营收增速保持在 20%左右，预计 2023/24 年海外营收增速为 50%。 综上，我们预测 2022/23/24 年厂用业务营业收入总和为 19.8/24.6/30.7 亿元，厂用业务 毛利率非常稳定，预计未来持续保持在 61%左右。
2）矿用防爆电器。矿用防爆电器主要运用于煤矿行业，目前煤价持续处于高位，尽 管未来通胀回落有望导致煤炭价格降低，但考虑到新建产能投产、存量产能的核增以及落 后产能退出，产量总体将温和增长。结合公司前三季度经营情况，考虑 2022 年以来煤炭 行业景气，我们预测全年矿用业务营收增速有望达到 30%，煤炭产量增速预计温和上涨的 情况下，我们预测 2023/24 年矿用业务营收增速 20%/15%，综上对应 2022/23/24 年矿用 业务营业收入 2.7/3.3/3.8 亿元。目前原材料成本有所下降，公司推进自动化生产和精益管 理，毛利率明显提升，2022 年毛利率有望达到 35%，我们假设 2023/24年可达到 37%/39%。
3）专业照明设备。2021 年 9 月，照明子公司浙江湖州的新基地建设完成并投入使用， 进一步突破产能瓶颈，为专业照明业务长期发展奠定了基础。公司专业照明 2022 年受疫 情、轨交招标延后，国家电网招标改制等影响，前三季度营收增长放缓。随着下半年基建 投资的回升，专业照明招投标将进一步恢复，我们预测全年有望接近去年收入水平 3.3 亿 元。公司专业照明可比公司海洋王 2023/24 年 Wind 一致预测营收增速为 26%/27%，在基 建投资回升周期、国家电网招标改制完成、新厂房产线趋于成熟等利好下，未来专业照明 业务增长将有稳定基础，我们预测公司 2023/24 年增速分别为 30%/25%。综上，预测 2022 /23/24 年营收 3.2/4.1/5.1 亿元。由于新厂房生产和新设备折旧增多，预计今年毛利率将下 降明显，未来有望逐步回升，预测 2022/23/24 年毛利率分别为 62%/64%/66%。
4）建筑安装/新能源 EPC。公司通过 EPC 项目逐步切入新能源领域，2020 年以来加 速放量。光伏产业链火热推升了公司光伏 EPC 的需求，但也推升了组件等原材料价格， 造成项目开工延后、营收增长过快、利润率降低。公司目前 EPC 在手订单充裕，未来有 望延续 2021 年营收翻倍的节奏，根据公司在手和意向订单情况，我们预测 2022/23/24 年 营收 11.5/17.0/24.0 亿元。过往毛利率因为业务非标性较强、收入成本确认周期、疫情冲 击和原材料成本上升等原因而并不稳定，未来业务放量后有望企稳，我们预测未来五年平 均毛利率将在13.1%的基础上稳步提升，预测2022/23/24年毛利率分别为14%/16%/18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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