（报告出品方/分析师：国盛证券 何亚轩 程龙戈 廖文强 李枫婷）
1.1. 简介：幕墙行业龙头，布局医疗打造双轮驱动
全球高端幕墙领域领军品牌。
公司前身为北京江河幕墙装饰工程有限公司，主营业务为建筑幕墙系统的研发设计、生产制造、工程施工和技术服务。
公司成立于1999年，2001年开始进入高端幕墙领域，2007年整体变更为股份公司；2011年 8 月，公司登陆上交所。经多年深耕，江河幕墙已成为全球高端幕墙领先品牌，在全球各地承建了数百项难度、规模、影响大的地标建筑，荣获包括中国建设工程鲁班奖在内的国内外顶级荣誉逾百项，行业地位领先。
多轮并购投资迅速补充公司内装及设计业务短板。
2012年 6 月，公司收购全球顶级室内装饰企业香港承达，迅速布局内装行业，主要聚焦于港澳及海外市场内装业务；2013-2014年，公司分三步收购国内北方区域内装第一品牌北京港源；2014年，公司收购全球顶级的建筑及室内设计品牌梁志天设计，通过室内设计向内装引流，完善内装及设计板块布局。其中，香港承达和梁志天设计先后于2015/2018年实现港交所上市，进一步充实公司融资渠道，增强公司资金实力。
布局眼科医疗业务，打造“建筑+医疗”双主业布局。
2015年，公司将澳交所上市公司 Vision 私有化，以眼科为方向正式进军医疗领域。此后通过收购 3 家长三角地区眼科医院，实现 Vision 在国内业务的嫁接。当前公司眼科业务覆盖屈光、视光、眼底病等全科诊疗服务，拥有 Vision 和江河泽明两大眼科品牌，其中江河泽明为 Vision 嫁接国内市场的附属机构，依托 Vision 品牌优势，已成为长三角区域知名眼科医疗品牌。公司持续以“Vision+区域品牌”双品牌模式稳步推进眼科业务发展，立足长三角核心市场、积极布局大湾区及西南地区，目标打造全国中高端眼科品牌。
建筑装饰为公司核心主业，眼科业务占比约 5%。
公司主营业务包括建筑装饰及眼科医疗业务，其中建筑装饰由幕墙及内装两大板块组成。2021年公司建筑装饰板块实现营业收入 198 亿元，占比 95%；医疗业务实现营收 9.4 亿元，占比 4.5%，装饰为最主要收入来源。分区域看，2021年公司中国大陆与其他地区收入占比分别为 82%/18%（同比+8/-8 个 pct），收入 YoY+28%/-21%，海外业务占比及规模均有所下滑，主预计主要系全球疫情影响。
民企股权集中，经营决策效率高。
北京江河源控股有限公司的法定代表人富海霞女士与自然人股东刘载望先生为夫妻关系，其中刘载望先生和富海霞女士分别持有北京江河源控股有限公司 85%和 15%的股权。截至报告期末，刘载望和富海霞夫妇通过江河源控股合计持有公司 53.39%的股权。
1.2. 经营：营收稳步增长，减值充分计提后轻装上阵
营收规模稳步扩张，减值充分计提后业绩有望快速恢复。
公司自2011年上市以来营收规模快速增长，2011-2014年营收 CAGR 超 40%，增长动力强劲，主要系公司于2011年起开拓内装业务，板块收入快速攀升，驱动整体营收高增；2015-2017年增长有所放缓；2018年起增速小幅回升，近三年 CAGR 达 9%，增长趋势稳健，其中 2020年受疫情影响收入有所下滑。2021年公司实现营业收入208亿元，同增15.2%，在下游地产承压背景下公司全年营收仍实现较快增长，彰显龙头经营韧性。
2021年归母净利润净亏损 10 亿元，同降 206%，主要因计提各类减值损失 24.6 亿元（其中某大型地产公司相关业务计提减值共 16.8 亿元）。当前公司对地产风险客户的减值计提已较为充分，2022全年大比例减值计提风险较小，全年业绩有望快速恢复。
疫情影响上半年签单节奏，当前在手订单较为充裕。
2021年公司累计项目中标额为 264 亿元，同增9.6%，订单增速稳健。
其中幕墙/内装分别新增订单 145/119 亿元，同增3.3%/18.6%，内装订单增速相对较高，主要得益于公司积极开拓工商业、公共建筑类客户，地产开工需求下滑对其内装订单承接影响较小。
2022H1公司中标 121 亿元，同降 6%，其中幕墙/内装分别新增订单 70/52 亿元，分别同降 2%/10%，预计主要系疫情冲击影响上半年签单节奏。其中上半年光伏建筑项目 3 个，合计 6.13 亿元，占订单总额的 5.1%。
根据年报经营目标规划，2022全年公司计划建筑装饰板块中标额为 265 亿元，相较去年实际中标额基本持平。截止2022H1末公司在手订单为 344 亿元，是2021装饰业务营收的 1.7 倍，在手订单较为充足。
2.1. 幕墙：行业需求稳健，光伏幕墙增添动能
我国建筑幕墙工程总产值已达 5200 亿元，行业空间广阔。
2021年我国幕墙工程总产值约5200亿元，同比增长6.1%，行业规模较大，但仍保持稳健增长（近10年CAGR约11%）。
根据行业协会预测，受固定资产投资、城镇化、绿色建筑等因素驱动，2022-2026年建筑幕墙总产值有望延续稳健增长趋势，年均增速在 5%-7%左右，长期空间广阔。
下游应用集中于商用及公共建筑，工程材料以玻璃为主。
相较海外及港澳市场，内地幕墙市场仍处于初期发展阶段，主要应用于传统公共及商业建筑领域，高端住宅应用较少。
根据建筑装饰协会统计数据显示，2020年幕墙类获奖工程中约有67%为商业建筑项目，30%为公共建筑，高端住宅占比仅 3%，相关领域需求仍待进一步释放。诸多工程材料中，玻璃类幕墙在具备基础结构功能的同时可兼顾建筑美观及节能性，应用范围广泛，在获奖幕墙类工程中占比达 41%。
龙头市占率偏低，长期整合空间广阔。
由于传统幕墙门槛相对较低，我国幕墙行业整体竞争格局较为分散，前 100 强幕墙企业市占率约60%，其中江河集团作为上市企业中幕墙经营规模最大的企业市占率仅约 2.4%，其余龙头如中国建筑兴业、远大中国、亚厦幕墙等市占率均不到 1%。
细分来看，头部市占率偏低主要因行业内中低端幕墙工程占比较高，此类项目进入门槛低、竞争方式以压价为主，龙头参与相对较少；高端幕墙市场份额仍集中于优质龙头企业。
长期看，龙头市占率提升动力主要来源于两大方面：
1）三四线城市经济发展促高端公共、商业建筑幕墙项目需求提升；
2）项目质量监管趋严、新兴技术发展（如光伏幕墙）等因素促行业壁垒提高，小企业自然出清。
BIPV 政策密集出台，光伏幕墙有望加速发展。
2021年 3 月，国家能源局明确提出推动光伏建筑一体化等绿色用能模式，并于 6 月起在全国范围内开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。
2021年 9 月，住建部发布《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，要求自2022年 4 月 1 日起，新建建筑应安装太阳能系统，且太阳能建筑一体化应用系统设计应与建筑设计同步完成。
今年 3 月住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，要求到2025年完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，全国新增建筑光伏装机容量 0.5 亿千瓦。
绿色建筑纲领性文件发布结合强制性规范落地，建筑光伏行业有望迎来快速发展期。光伏幕墙是 BIPV 的重要组成部分，后续发展有望提速。
2.2. 内装：龙头集中度提升，地产政策宽松有望促需求回暖
产值稳步扩张，龙头市占率提升明显。
根据亿欧智库统计，2020年我国公装行业总产值约 2.4 万亿元，同比增长 3.4%，受地产调控影响行业整体增速有所下滑，但市场整体体量仍大，并且在下游需求收缩、疫情冲击等因素下，中小装饰企业持续出清，市场份额逐步向龙头集中。
根据中国建筑装饰协会数据，近年来我国装饰行业企业数量、从业人数均逐年降低（2020 年企业数量同比大幅下降 13%），供给侧持续收缩，同时行业内 CR3（市占率前三企业为金螳螂、亚厦股份、广田集团）稳步提升，2020年 CR3 约 2.3%，较2010年提升 0.93 个 pct，集中度提升趋势明显。
下游地产冲击致业绩短期承压，政策放松有望促行业需求修复。
2021年受地产调控趋严影响，下游地产开工需求明显降低；同时房企信用风险冲击致行业资产减值损失大幅增加，装饰板块整体业绩大幅下滑。2022年初以来，稳增长政策持续发力，上半年固投增长已明显提速，地产投资边际已呈现小幅改善。
后续随疫情好转、经济复苏，行业基本面有望触底回升，装饰作为地产后周期行业，需求有望逐步修复。
幕墙龙头，行业优势显著。
公司幕墙业务集研发设计、制造施工、咨询服务及产品出口为一体，主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机场、火车站等建筑幕墙工程；拥有江河幕墙和港元幕墙两大品牌，分别定位于高端幕墙和中高端幕墙领域。
2021年江河幕墙蝉联中国建筑装饰协会幕墙类行业第一，并连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首，品牌影响力突出。
目前公司在北京、上海、广州、成都、武汉等地均建有幕墙研发设计中心及生产基地，另有山东、武汉两大新基地正在建设中。
从经营规模看，根据公司此前中标公告中幕墙类订单占比估算，2021年公司幕墙业务营收占比约为建筑装饰总收入的 60%，对应营收规模为 125 亿元，远超金螳螂（12 亿）、亚厦股份（32 亿）、远大中国（30 亿）等同业公司幕墙业务规模。
建筑光伏技术储备丰富，落地多批标志性光伏幕墙工程。
公司长期致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发和应用，具备丰富光伏建筑一体化施工经验及技术储备。
根据年报披露，公司曾参与承建世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、江苏无锡机场航站楼等多批代表性光伏建筑一体化工程，涉及晶硅、碲化镉薄膜等多种光伏发电技术路线，项目经验丰富。
技术层面，公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，并自主研发智能呼吸式幕墙、光伏幕墙等新型节能幕墙产品，已成功应用于国内外众多高端幕墙工程。
2021年公司持续推进技术创新，自研 R35 屋面光伏建筑集成系统，该系统融合建材属性及发电性能，可直接替换彩钢瓦作为屋面材料使用，集成一体化优势显著，BIPV 技术体系持续完善。
成立智慧光伏建筑子公司，加速 BIPV 业务布局。
2021年公司成立全资子公司江河智慧光伏建筑，依托多年来在光伏幕墙领域的项目经验及客户渠道积累，积极向光伏建筑、智能建筑等方向延伸。
2022年 2 月，公司旗下江河幕墙中标北京工体光伏建筑屋面改造项目，中标额 2.78 亿元，项目施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等工程内容；3 月公司旗下上海江河中标台泥杭州环保科技总部（萧政储出（2019）14 号地块幕墙工程，中标金额为 2.56亿元，项目内容包括玻璃幕墙、石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工。
根据公司公告，2022上半年公司中标共 3 个光伏建筑订单，合同总造价约 6.13 亿元，业务开拓进展顺利。
拟投资 5 亿元建设 300MW 异型光伏组件产线，打造差异化竞争优势。5 月 10 日，公司公告拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北浠水投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，项目总投资 5 亿元，其中固定资产投资约 2.3 亿元、流动资金约 2.7 亿元。光伏组件生产为 BIPV 产业链上游，主要龙头企业包括隆基股份、天合光能等，业务以生产标准化光伏组件为主，较少生产商涉足非标异型组件。
但从建筑端应用看，由于不同 BIPV 项目设计结构差异性较大，单项目非标组件占比可达 2/3，市场应用空间广阔。
公司此次布局异型组件有望抢占赛道先机，打造 BIPV 差异化竞争优势，同时打通光伏建筑上中游产业链，完善 BIPV 业务布局。
旗下内装子公司实力突出，全年订单逆势增长。
公司内装板块包括 2 家在港上市公司及 1 家内地品牌：
1）承达集团（1568.HK）：港澳及内地领先的综合室内装潢工程承建商，深耕高端酒店、 商业楼宇及住宅物业市场，拥有多项全球顶级认证资质，参与承建上海丽思卡尔顿酒店、武汉泛海喜来登、香港半岛酒店、澳门四季酒店等多项精品工程装潢项目。
2）梁志天设计集团（2262.HK）：国际知名的室内设计服务及室内陈设服务供应商，以香港为总部并于深圳、广州、北京、上海及成都设立办公处，业务以高端装饰设计为主，在住宅设计领域已经连续多年全球排名第一。根据弗若斯特沙利文报告，按2017年收入测算，梁志天在大陆及香港纯室内设计供应商中市占率位居第二，市场地位领先。
3）港源装饰：中国建筑装饰行业百强前列、北方地区领先内装品牌，业务以建筑装饰为 主，集土建、装饰、机电安装、钢结构和园林古建等多种承接能力于一体，先后承担了数百项国家和省市级重点工程的装饰设计与施工，内地影响力突出。
2021年公司内装订单同比增长 18.6%，在下游地产需求收缩背景下仍逆势高增，板块韧性较强，预计主要得益于下游优质公建类项目持续开拓，后续随业务结构优化、地产类客户占比降低，板块有望展现更高盈利质量。
内装装配式 2.0 体系建成，业务布局加速推进。
公司旗下承达集团早于 20 世纪 90 年即在东莞建设工业化生产基地，开始内装工业化的探索与实践，其大量装配式产品应用于诸如澳门四季酒店、澳门新濠天地君悦酒店等港澳地区高端项目，并出口至欧美发达国家，在内装装配式细分领域具备领先优势。
近年来集团持续加大内地装配式业务开拓，加速装配式装修的研发设计及创新应用，当前公司在装配式领域已形成丰富成果，落地集成墙面、集成吊顶、集成地面、集成卫浴、集成厨房、智能机电等六大室内装配式产品体系，并取得一大批包括发明专利、实用新型在内的内装装配式装修前沿性专利技术。
2022年公司顺利完成了“内装装配式 2.0 体系”的建设，内装装配式样板间及体验中心已全面投入使用。
后续公司将进一步运用 BIM、SRM、PLM 等大数据集成管理系统，推行贯穿设计、制造、施工全流程的信息化、可视化管理，衔接设计优化、部品加工、模块整合、现场组装等各环节，形成完整的装配式运营系统流程。
营收增速方面，我们假设地产行业后续呈恢复趋势，叠加光伏建筑行业快速发展带动光伏幕墙需求较好情况下，公司作为高端幕墙龙头有望保持良好成长趋势，预计公司建筑装饰业务 2022-2024年营收分别增长 18%/17%/15%，其中 BIPV 业务基于当前公司订单情况考虑，预测2022-2024年分别实现收入 6/12/18 亿元；医疗健康业务我们假设呈平稳成长趋势，假设 2022-2024年营收分别增长 9%/8%/8%；其余业务占比较小，假设维持 10%的营收增速。
在上述假设基础上，可预测公司2022-2024年营收分别为245/285/327亿元，同增18%/17%/15%。
毛利率方面，近年来在地产融资收紧及疫情冲击下，公司各项毛利率均有所下降。
后续我们预计地产影响边际减小，同时公司通过持续推动提质增效举措，假设建筑装饰业务毛利率呈逐步回升趋势，2022-2024年分别为 17.0%/17.2%/17.5%；医疗健康业务假设维持 26%的毛利率；其他业务维持75%的毛利率。在上述假设下，预测公司2022-2024年毛利率分别为 17.4%/17.6%/17.8%。
我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为 8.1/9.3/10.7 亿元，同比增长181%/15%/15%，对应 EPS 分别为0.72/0.82/0.94元。当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍，明显低于A 股装饰板块可比公司。
项目投产不及预期风险，政策推进不及预期风险，地产政策调控风险，资产减值风险等。
1）项目投产不及预期风险：公司异型光伏产线项目为 BIPV 业务开拓的重要基础及核心利润增长点，若产线建设项目无法及时投产或无法达到预期设计产能，将对公司的经营成果及盈利能力造成不利影响。
2）政策推进不及预期风险：当前政策持续推动光伏建筑发展，若后续政策效果不及预期，将影响 BIPV 市场规模扩张进程，可能会对公司相关业务增长造成不利影响。
3）地产政策调控风险：公司装饰业务板块与地产行业关联性较强，4 月以来地产政策宽松力度明显加大，整体行业有望边际回暖。但若后续地产政策收紧或宽松程度不及预期，装饰行业需求可能持续低迷，影响公司内装板块业绩恢复进程。
4）资产减值风险：公司2021年已对各类减值风险进行较充分计提，2022年有望轻装上阵。但公司目前仍有较多应收款项及票据，可能存在应收款无法收回风险。
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