（报告出品方/分析师：财通证券 佘炜超）
1.1 通用照明出口龙头，开拓车载业务新领域
得邦照明成立于1996年，传统主业为通用照明，持续向车载领域拓展。公司产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品类，是国内领先的通用照明服务商。
公司集研发、生产、销售和服务于一体，提供光源、室内灯具、专业灯具、照明控制系列产品相关的专业照明解决方案，目前已经与全球 70 多个国家和地区与近 500 家分销商、批发商、渠道商和代理商建立了长期稳定的合作关系。
2017 年公司在上交所成功上市，着力提升通用照明业务的市场份额；此外公司利用多年来 积累的技术实力及渠道优势，积极拓展车载照明及车载控制器业务，致力成为中国一流车载照明设备供应商。
公司围绕 “控制器+”新战略，以优势零部件为核心拓展新业务。
智能控制器是公司技术优势组件，在控制器上搭配如发光组件、模组、电池系统等部件，组装完毕即得到多样化产品。
公司新拓展车载业务的汽车前大灯控制器和电池管理系统的核心零部件均为智能控制器，因此可凭借原有优势，围绕“控制器+”战略稳步拓展新业务。
公司现已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系，同时在平台型车载控制器定点项目和车用照明项目已获得保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田等诸多主机品牌订单，标志着公司在车载控制器和车用照明业务领域取得了重要突破，为后续相关业务持续快速发展奠定了坚实基础。
1.2 股权结构集中，控股子公司各司其职专注细分领域
公司股权结构集中，控股股东实力雄厚助力公司开拓发展。截至 2022Q3，控股股东横店集团直接持有公司 49.27%的股份，通过横店进出口、金华德明、埃森化学间接持有公司 19.25%、6.40%、1.02%的股份，合计持股比例达到 77.02%，公司股权结构集中。
控股股东横店集团成立于 1975 年，目前拥有 6 家上市公司(英洛华/普洛药业/横店东磁/得邦照明/横店影视/南华期货)，涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等众多产业。横店集团自得邦照明上市以来即为控股股东，且从未减持，控股股东助力公司长足发展，在深耕照明行业同时积极开拓新业务，发展壮大车载业务板块。
控股参股公司覆盖面广，各司其职专注细分领域技术提升。
公司 2021 年年报披露 14 家重要控股参股公司，业务覆盖照明行业的研发、制造和国内外销售等多个领域，业务重点明确、协同效应显著。
2020 年 12 月，公司剥离子公司得邦塑料，更加专注于照明主业和车载领域的投入。其中，浙江得邦车用照明有限公司、上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明有限公司专注于车载照明领域的拓展。
1.3 主营业务基本情况
公司营收稳健增长，扣非净利润显著提升。
2017 年至 2021 年，公司营收从 40.31 亿元增长至 52.73 亿元，CAGR 为 6.95%；公司归母净利润从 1.55 亿元增长至 2.34 亿元，CAGR 为 10.85%。
收入端：22Q1-Q3 公司实现营收 35.86 亿元，同比减少 3.25%，因公司自 2021 年二季度起剥离了得邦塑料，剔除该部分影响后公司同口径销售增长 0.33%。
利润端：22Q1-Q3 公司实现归母净利润 2.2 亿元，同比减少 22.46%。今年前三季度政府补助累计 2371 万元，去年同期为 5215 万元，剔除非经常性损益的影响后，扣非归母净利 2.45 亿元，同比+15.59%。
海外业务主导收入，持续拓展新渠道。
2021 年公司海外营收 41.08 亿元，同比增长 31%，国内营收 11.57 亿元，同比下降 13.8%。2017 至 2021 年，公司海外业务收入占比均在 70%以上，其中 2021 年占比为 78%。
海外方面，公司积极与海外龙头企业建立、推进合作关系，核心客户包括飞利浦、松下等知名企业，同时不断拓展新客户、新渠道、新市场。
国内方面，公司充分发挥渠道优势，利用遍布各地的经销商及直营渠道支持道路、商超、教育、工业照明业务的发展。公司秉持“做大民用照明，做强商用照明，做专车载业务”的发展战略，以传统照明效益促新型照明发展。
通用照明持续增长，车载业务发展迅速。
2021 年公司照明业务板块实现营业收入 47.17 亿元，增长 26.67%；车载业务板块实现营业收入 2.81 亿元，增长 191.53%。
通用照明为公司传统主业，兼顾民用和商用照明。此外公司根据汽车产业发展趋势，结合自身能力和技术储备，公司明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略。
目前公司已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系，优质供应能力获认可。
据 2021 年报披露，公司现有车载业务订单 30 亿元，横店车载研发中心现已投入使用，后续车载研发团队将进一步扩大。
2022 年盈利水平回升，车载业务有望进一步拉动盈利能力。
公司利润率在 2017-2020 年保持稳定增长，2021 年盈利能力波动主要系原材料价格持续上涨、海运费居于高位、部分元器件短缺影响。2022 年前三季度公司利润率回升，毛利率和净利率分别 15.39%和 6.12%。
预计随着车载照明方面新业务的开展，公司盈利能力将打开新的增长点。目前新业务正处于开展初期，尚需大量研发投入。
公司已于 2021 年上半年完成对上海良勤、武汉良信鹏的收购，扩大车载照明方面的布局， 研发成果将逐渐显现。
目前，公司汽车前大灯控制器 LDM 业务稳步增长，电池管理系统 BMS 控制器项目已取得重要突破，有望成为全新盈利增长点。
2.1 LED 渗透率持续提升，产业链条中下游应用价值量最大
节能需求日益凸显，LED 加速替代白炽灯。全球照明用电占到总用电量的 20%左右，在全球能源危机、节能环保等要求不断提高的大背景下，发展绿色高效、低成本、长寿命的照明技术至关重要。
LED 技术以固体半导体芯片作为发光材料，可有效减少能源损耗及碳排放量。近年来随着 LED 照明技术的成熟，其灯泡价格不断下降，至 2019 年我国取代 40W、60W 白炽灯的 LED 灯泡价格已稳定于 3.2 美元、4.7 美元左右，节能环保且性价比高的特性使其成为替代白炽灯的极佳选择。
全球 LED 照明市场稳步提升，欧美市场份额绝对领先。
据 CSA 预测，全球 LED 照明行业市场规模已从 2017 年的 5 360 亿元有望扩大至 2021 年的 8 089 亿元，CAGR 为 10.84%，保持稳步提升趋势。
分区域看，全球 LED 专业移动照明终端市场较为集中，欧洲和北美分别占据 38.4%、33.6%的市场份额，中国紧随其后，市场份额达 19.9%。
未来，LED 照明将向智能化、健康化方向突破，物联网的发展及人们生活品质的提高将推动 LED 照明在更广泛的应用领域逐渐渗透。
LED 产品渗透率持续提高，我国 LED 照明市场增长迅速。
中国是全球最大的照明电器产品生产国和出口国，LED 照明产品远销全球 220 个国家，具有极强的规模优势与制造地位。
根据 CSA 预测数据，2017-2021E 我国 LED 照明市场规模从 3646 亿元增长至 5825 亿元，CAGR 达 12.4%，高于全球平均水平。
根据中国照明电器协会数据，2021 年照明电器行业出口总额达 654.7 亿美元，同比增长 24.50%；其中，LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，同比增长 33.33%。
随着 LED 照明国家标准的制定及试点工作的展开，我国 LED 照明产品渗透率持续攀升，2021 年 已达 80%。未来景观照明、汽车照明等细分领域的发展将维持 LED 行业新增需求 量。
LED 产业链发展成熟，下游应用行业产值最高。
按照制造过程，LED 照明产业可分为上游芯片行业、中游封装行业及下游应用行业，得邦照明属于下游企业。上游芯片行业已趋于饱和，近年来芯片价格下降使制造商承压、行业趋于集中化，技术优势为核心竞争力。
中游封装行业资本密集度、产品标准化程度高。下游应用行业为LED行业主要价值所在，2019年我国LED下游应用产值占比约为84%，行业进入门槛低、企业数量多，但龙头企业规模效应显著，渠道及技术领先，可满足多品类定制需求。
2.2 传统 LED 下游行业加速出清，龙头公司市占率逐步扩大
LED 行业竞争激烈，优势资源向龙头集中。我国照明行业市场巨大，照明企业数量众多。
据中照网统计，截至 2022 年 3 月我国已在工商注册的照明相关业务的市场主体（含港澳台）共计 284 万家，企查查数据显示 LED 照明相关企业数量达 15 万家。
然而由于行业中中大部分为中小企业、产品高度同质化，激烈的竞争使得大量厂商被淘汰或并购，市场不断洗牌。
2022 年上半年，LED 照明灯饰行业已有39 家企业进入破产清算阶段，2021 年仅为 25 家。佛山照明、得邦照明、太龙照明等龙头企业则抓住机遇，通过并购迅速扩大公司规模，产品链覆盖面更广，逐步完成行业整合。
国际巨头退出通用照明业务，国内企业扩大市场份额。
LED 产品日趋成熟，价格不断下降，国际巨头利润空间受限。加之中国厂商具有成本低、政策支持力度大的优势，国内企业持续提升市场份额，而 LED 照明国际龙头飞利浦、欧司朗、通用电气等公司逐步剥离照明业务，转向毛利较高的 LED 元件、汽车照明及特殊照明领域。
传统照明进入成熟期，应用规模登顶下降。
据中照网数据统计，2020 年为我国照明企业注册高峰，当年注册数量达 33 万家，同比增长 4.75%。继 2020 年注册数量增速放缓后，2021 年照明企业注册数量下降至 30 万家，在延续 8 年的持续增长后首次下降。
与之类似，2009 至 2017 年通用照明产品在 LED 应用规模中的占比不断上升，最高达到 48%，而 2018 至 2019 年也开始缓慢下降。疫情影响与原材料价格上升迫使照明企业寻找新的业务增长点，通用照明虽为中坚力量但已结束爆发式增长阶段。
2.3 LED 应用逐步转型，车载有望带来全新盈利增长点
瞄准高毛利业务，传统企业开拓全新市场。LED 下游应用场景丰富，头部企业青睐技术要求高、毛利水平高的新兴产业。例如，得邦照明在景观照明、商超照明、车载照明方面均积极布局，欧普照明则携手互联网企业开展智慧照明业务。
LED 照明由通用照明垄断的局面正在扭转，其在汽车照明、背光应用、显示屏、景观照明等领域有望提升。车载照明 2021 年应用占比仅 2%，市场仍在开拓初期，公司早期布局有望占领先发优势。
汽车智能化为全球发展方向，新能源汽车销量腾飞带动全产业链发展。
随着世界各国环境保护意识的加强，碳排放高的汽油车逐步被节能环保的新能源汽车替代。 加之今年俄乌冲突导致油价飙升，消费者普遍将目光投向电动汽车。我国政府大力支持新能源汽车产业的发展，出台多项政策鼓励高新技术研发，政策支持全方位覆盖。
2021 年，我国新能源汽车产销量均达 350 万辆，2022 年短暂受疫情影响后回升亮眼，月产销量已超过 70 万辆。新能源汽车对高精度零部件需求高，其突飞猛进带动了全产业链的迅速发展。
汽车电子行业规模持续扩大，需求增长将长期延续。
汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称，包括发动机控制系统、底盘控制系统、车身电子控制系统、传感器、微处理器、执行器、电子元器件等一系列系统和零部件。
2017 至 2021 年，我国汽车电子行业的规模从 795 亿美元提升至 1104 亿美元，CAGR 为 8.6%；汽车电子在整车制造成本中的占比直线上升，从 1970 年的 4%提升至 2020 年的 34%，根据智研咨询预测 2030 年将达到 50%。
车载照明行业处于上升区间，行业集中度高，海外龙头主导竞争格局。
2021 年全球车载照明行业产值为 314 亿美元，据 TrendForce 预测，2026 行业产值将达 395亿美元，CAGR 达 4.7%。
2020 年全球车灯行业 CR5 达 74%，日本小糸、意大利马瑞利、法国法雷奥、日本斯坦雷、德国海拉分别位列前五，龙头效应明显，市场壁垒较高。中国企业中，华域、星宇和南宁燎望三家车灯生产商规模较大，2021 年三家企业在占中国车灯行业约 40%的市场份额。
3.1 通用照明打基础，车载照明后劲足
得邦照明自2018年起开展车载业务，专注于车载控制器与车用照明产品的研发、制造、销售和服务。
其在通用照明方面的技术及资源储备有效使公司打通上下游产业链，产品涵盖前大灯驱动器（LDM）、电池管理系统（BMS）及车灯部件系列产品，已量产并应用于日产、丰田、大众、奥迪、保时捷、克莱斯勒等知名终端汽车品牌。
（1）车用照明结构件&LDM
LED 车灯优势显著，产品渗透率持续提升。与目前车灯市场常用的卤素灯、氙气灯相比，LED 车灯具有亮度高、照明距离远、寿命长、能耗低等特点。目前 LED 车灯技术逐渐成熟，量产成本随之下降，在汽车光源上已呈现出对卤素灯和氙气灯的替代趋势。数据显示，2015 至 2019 年 LED 车灯在全球车灯行业的渗透率已从 7%上升至 23%。
打入日系车企供应链，产能扩张促产销双增长。
LDM 又称前大灯驱动器，是电源调整电子器件，通过控制电流电压来驱动 LED 发光或 LED 模块组件正常工作。
公司与松下集团已有十几年的合作，承担松下绝大部分的通用照明设备供应，是松下 1000 余家供应商中唯一获得“最优供应商奖”的非日本企业。凭借战略合作优势，公司顺利成为松下的 LDM 独供商。公司于 2018 年取得松下的车灯订单，2019 年首批 LDM 产品出货，2020 年实现全面量产。
产能方面，公司目前已布局 4 条 LDM 贴片产线及 5 条 LDM 组装线，年产量可达 500 万套。
（2）BMS 电池管理系统
车载控制器设计元器件繁多，技术难度大。车载控制器是汽车的重要控制系统，是利用各类仪器装备对车身的安全、网络、娱乐、传感进行控制的计算机控制单元。新能源汽车及中高档汽车的普及使得车载控制器具有较高需求。
根据华经情报网统计，2016-2021 全球智能控制器市场空间不断发展，市场规模从 12893 亿美元扩展至 17197 亿美元。
由于车载控制器涉及复杂电子元器件的组装与协调，技术难度较大，整车制造商通常仅接受其认可的零部件制造商的供应。得邦照明与多家国际知名整车制造商建立了合作关系，产品销路有保障，叠加政策支持及减税政策对节约成本的作用，有望提升整体利润率水平。
控制器架构向集中化发展，先进技术替代为下一机遇。
目前，车载控制器大多数为多个单独电控单元（EC ），由微控制器、存储器、输入/输出接口、模数转换器、驱动等组成大规模集成电路。
随着汽车智能化的推进，车载电子电器越来越多，EC 数量也随之增长，电子元件排线、不同产品兼容性、车型匹配等问题日益凸显，对整车制造商的研发周期、产品成本、车辆安全性造成挑战。
因此，域控制器（DC ）应运而生。
DC 的逻辑是对 EC 按照功能或空间进行整合，形成诸如动力控制、底盘控制、车身控制、智能驾驶、娱乐系统等域，再利用更快的芯片计算能力对各个域进行集中控制。尽管中短期内 EC 仍将占据主要市场份额，但长期内 DC 将逐渐对其替代。
据麦肯锡估计，2020 至 2025 年 EC 和 DC 市场规模都将迅速扩大，而至 2030 年 EC 市场规模将急剧减小，DC 有望超越 EC 成为市场中的主流产品。
子公司取得供货认可，新产品逐步放量。
BMS 是电池管理系统，用于智能化管理及维护各个电池单元并监控电池的状态，防止电池出现过充电和过放电，从而延长电池的使用寿命。
公司的全资子公司得邦车用照明于 2021 年 8 月收到万向一二三的项目定点函，供应万向 12PPN001 项目和 48PA 001 项目的 BMS 控制器，分别于 2021 年四季度、2023 年开始供货。公司计划今年完成 BMS 的 1 条组装线、1 条贴片线，预计年产量可达 20 万套，目前已拿到 7000 万保时捷订单及 12 亿奥迪订单。
3.2 内生研发与外延收购并重，加速公司技术储备与渠道优势
公司注重研发投入，以专业团队促科技创新。
公司是国家认定的高新技术企业，研发费用率始终稳定在 3%左右，各项业务均配备专业研发团队推进产品创新。
公司设有省级院士专家工作站、省级博士后工作站和省级企业技术中心，在电路、结构、光学等方面积攒了优质的人力资源，通用照明领域研发体系成熟，可辅助车载照明领域研发团队的搭建。研发投入颇具成效，截止 2022 上半年，公司拥有专利 560 件，其中发明专利 75 件，实用新型专利 346 件，外观专利 136 件。
积极建设研发中心，配套设施先进齐全。
2022 年 10 月，公司横店车载研发中心一期建设完成并正式投入使用。项目整体规划近 5000 平方米，一期占地面积为 2000 多平方米，拥有 7 间专业实验室和 6 块独立测试区域。
为提高软件开发能力，该研发中心严格按照 ASP CE Level2 标准流程配备专业软件管理及跟踪工具，形成完整的 EC 开发软件体系。
除此之外，公司也在同步推进上海车载业务专属研发中心的建设，不断丰富从“产品开发”到“开发+预研”的研发体系。
发力车载业务，收购良勤、良信鹏加速技术储备。
公司于 2021 年以 70%的出资比例分别收购了上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明有限公司，向车载照明领域迈进。
上海良勤主要从事汽车灯具、汽车内饰、模具制造，2021 并表后净利润为负，2022H1 净利润转正，达 318.77 万元。武汉良信鹏主要从事汽车零部件加工、销售及模具的制造与销售，2022H1 净利润达 120.94 万元。
得邦照明通过收购积极布局车载业务，开拓未来发展发向，公司逐步走向多元化、综合化， 业务领域日趋完善，销售规模不断增大，公司在汽车照明领域的竞争地位有望持续提升。
3.3 搭乘出口替代趋势，发力海外业务
出口为照明行业重要方向，汽车零配件及 LED 产品销路良好。目前全球车载照明的主要客户仍位于欧美发达国家，其智能汽车发展领先，对车载照明的需求高。
而东南亚、非洲等地区的 LED 产业链尚不完备，我国为车载照明制造大国。海关数据显示，我国汽车零配件出口额整体呈上升趋势，2021 年出口额增速达 34%，2022 年受疫情和高基数影响有所减缓，前 9 个月出口额同比增长 10%。
LED 照明产品同样涌向出口端。
2021 年中国照明行业出口总额为 654.70 亿美元，同比增长 24.50%，其中 LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，同比增长 33.33%，占全行业累计出口额 72.47%。2022 年上半年，在全行业出口额微降的情况下，LED 照明产品出口额仍同比增长 2.10%。
公司出口业务客户稳定，海外发展具有优势。
公司营收近七成来自海外，其中前五大客户销售收入占总营收的 40%以上并持续上升，公司海外客户基础良好。飞利浦、松下、Conglom 均为公司稳定大客户，合作时间在十年以上，订单数量有保障。与照明及汽车零部件行业可比公司对比，公司海外营收规模较大，已牢牢扎根国际市场，可充分发挥渠道优势。公司海外业务主要以美元结算，为防范汇率波动风险，公司开展外汇衍生品交易规避风险，2022 年累计交易额度拟不超过 3.5 亿美元。
海运费回落，出口业务利润空间提升。
2021 年国际海运费大幅上涨，出口企业成本端压力较大。2022 年年初俄乌冲突爆发导致运力不足，引起新一轮海运费上涨，加之疫情影响，公司供货时间由原本的 3-4 个月延长至 5-6 个月。自 5 月以来，国际海运费明显下降，利好出口主导型企业。公司在途产品抵达客户仓库会造成部分订单略微下调，但总体运输趋势向好，海外订单数量有望继续增长。
收入端假设：
1）通用照明行业市场规模大、下游应用领域细分品类多，但需求较为稳定、重复购买率低，行业规模较为稳定，以存量竞争为主。
在当前生活环境向智能化、人性化发展情况下，对产品的技术力要求持续提升。同时原材料价格、汇率波动等外界环境不确定性加剧背景下，部分中小企业由于议价能力、资金实力、 技术更迭能力不足被出清，行业龙头集中度提升，且公司也在大力发展商用照明及城市照明，预测 2022~2024 年通用照明实现营收 44 亿、48.4 亿、55.7 亿。
2）车载业务步入国产替代黄金时期，公司内生外延并重着力布局。
尽管当前外资龙头企业均占据主导地位，但随着智能终端持续创新、国内新能源汽车渗透率 持续快速提升、中国企业的制造成本优势，海外产能在不断向国内转移，在疫情背景下国产替代进程有望加速。车载业务为项目订单制，根据现有订单及预测，预计 2022 年~2024 年车载业务实现营收 4.5 亿、7 亿、11.9 亿。
利润端假设：
1）通用照明：由于行业竞争较为激烈，差异化较小，因此假设 22-24 年毛利率基本保持稳定。
2）车载业务：2021、2022 年公司处于初步铺设新业务阶段，前期毛利率较低；当公司新业务建设完毕后，毛利率有望回归车载行业平均毛利率水平，预计 2023-2024 年毛利率持续提升。
预计公司 2022 /2023 /2024 年营收分别为 48.50 /55.40 /67.56 亿元，净利润为 3.11 /4.54 /6.66 亿元，对应 EPS 0.65 /0.95 /1.40 元/股，当前股价对应 2022E~2024E 市盈率 28.41 /19.45 /13.24 倍。
得邦照明作为行业出海龙头公司，在通用照明行业持续出清的情况下，车载业务内生外延着力布局迎来发展良机。
1）原材料、海运费涨价风险
原材料成本在总成本中占比较高，原材料短缺及价格波动将对公司的盈利水平造成较大影响。同时，公司以海外业务为主，物流不稳定、海运费上涨对利润空间压缩较大。
2）车载项目落地低于预期
车载项目为公司近几年新拓展的业务，尚处于探索阶段，技术研发障碍及产能限制可能对公司业绩产生不利影响。
3）LED 行业竞争加剧。
LED 行业竞争比较充分，高端市场中国际一流企业仍具有强大的品牌效应，中低端市场则厂商众多。除此之外，公司还需面对半导体、电子产品制造企业的进入威胁，竞争压力大。
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