文 | 韦三甲
编 | 小白
随着常规能源的日益消耗和减少，以及人们对自然环境的重视程度日益上升，新能源逐渐受到追捧。
新能源一般是指在新技术基础上加以开发利用的可再生能源，包括太阳能、生物质能、风能、地热能等等。
在过去十年中，我国的光伏行业发展迅猛，政府也给了大量的补贴。但是2018年的“531新政”为该行业的发展速度降了温，并且表示将引导行业向高质量方向继续前行。
作为光伏行业不可或缺的一员，我们今天的讨论话题就是全球最大的光伏玻璃制造商——信义光能（00968.HK）。
信义光能由信义玻璃（00868.HK）于2013年12月独立分拆上市，当时，信义光能从信义玻璃处继承了太阳能光伏玻璃产品的研发、制造、销售和售后服务。
信义集团（玻璃）有限公司至今拥有信义光能24.4%的股权，前5大股东合计拥有公司45.6%的股权。公司56.5%的股权由大股东持有，剩下的43.5%则由中小股东持有。
那么，光伏行业过去十年的发展与表现，今天就让我们通过信义光能这一个切入点，来一窥究竟。
一、经营分析
1、 光伏行业向高质量方向发展
早在1839年，法国科学家贝克雷尔发现，光照能使半导体材料的不同部位之间产生电位差，这种现象后来被称为“光生伏特效应”，简称“光伏效应”。
然后在1954年，美国科学家恰宾和皮尔松在美国贝尔实验室首次制成了实用的单晶硅太阳电池，诞生了将太阳光能转换为电能的实用光伏发电技术。
当前全球三大太阳能市场分别是：中国、美国和印度。根据Mercom India Research的数据，三个国家在2019年前9个月的太阳能项目的安装量分别为16吉瓦、7.4吉瓦和5.4吉瓦（注：吉瓦为功率单位，也可写作GW）。
（来源：Mercom India Research）
在政策大力扶持和技术持续进步的大环境下，中国光伏市场飞速发展，新增装机容量从2007年的0.02GW提升至2017年的53.06GW。截止2017年底，中国光伏累计装机容量达到130.3GW，在全部发电量中占比达到1.49%。
（来源：UP光伏屋顶地图）
随着行业的粗犷式发展，一些问题也逐步暴露，例如补贴缺口持续增大以及产能过剩等。截止2017年底，累计可再生能源发电补贴缺口总计1127亿元，其中光伏补贴缺口455亿元，占比约40%，而且呈现逐年扩大趋势。
另外，产能消化也是一个不小的问题，一些地区例如甘肃和新疆的弃光率分别达到20%和22%。
为了缓解光伏行业的这些问题，在2018年5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（链接地址：http://www.nea.gov.cn/2018-06/01/c_137223460.htm），也被称为“531新政”。
新的政策为了促进光伏行业的高质量发展，一是放缓了光伏电站的发展速度，二是积极鼓励不需要国家补贴项目。
这里有一份国家能源局新能源司和国家发展改革委价格司负责同志就《关于2018年光伏发电有关事项的通知》答记者问的记录，感兴趣的小伙伴可以看一下官方是如何解读最新文件的。（链接地址：http://www.nea.gov.cn/2018-06/01/c_137223463.htm）
那么这个政策对行业的影响程度有多大呢？
从下图中可以看到，2018年国内光伏发展速度踩了一个刹车，2018年光伏新增装机量较2017年出现明显回落，并且2019年上半年回落趋势依旧。
（来源：OFweek太阳能光伏）
由于光伏电站的扩张速度受到了限制，行业上游的光伏玻璃制造商也不可避免的受到了影响。
那么，影响到底有多大呢？
作为国内光伏玻璃制造行业的双寡头之一，信义光能可以成为一个很好的切入点。
2、 行业第一也受政策影响
信义光能是全球最大的光伏玻璃制造商，截止2019年6月30日，公司的日熔量为6700吨，全球市场占有率超30%，位居第一。
2018年，公司实现营业收入76.7亿港元，同比下滑19.5%，以2010年为基准，CAGR为27.8%。
2019年上半年，公司实现营业收入40亿港元，同比下滑4.3%。
从年增长率曲线中可以看到，2018年公司业绩呈现明显下滑态势，从2017年同比增长58.6%到2018年同比下滑19.5%，增长率的差额高达78.1%。2019年上半年的营收依旧呈现下滑趋势，但是下滑幅度缩窄。
这说明即使是行业老大，在2018年也躲不过政策的变动。那么到了2019年，市场环境是否有所好转？我们接着往下看。
下面来看一下公司的利润率水平。毛利率和营业利润率的变动趋势基本一致，费用占比波动并不明显。
信义光能的利润率水平在2017年经历了下折之后，在2018年和2019年上半年小幅提升。2019年上半年，公司毛利率为39.3%，而营业利润率为32.3%。
2019年上半年，由于中国的太阳能发电厂开发商在等待新光伏政策的敲定及出台，虽然系统成本大幅下降，但是国内太阳能安装量仍同比下滑。
当年补贴项目的竞标结果在7月公布，光伏需求通常会在竞标结果公布之后的未来数月出现反弹。因此，全球光伏安装量将在2019年下半年增加。
再来看一下公司的资产规模。
2019年上半年，公司总资产规模达到298.9亿港元，在2017年突破200亿港元规模之后，短短一年半的时间就快触碰到了300亿港元的门槛。
其实我们可以看到，2018年资产规模增速并不大，主要的增长都在2019年上半年，增长的主要原因是信义能源的分拆上市。
那我们来细看一下2019年上半年资产端都有哪些变化。
首先总资产规模达到298.9亿港元，相比2018年底增长了59.9亿港元。其中，非流动资产增加15.1亿港元，流动资产增加44.8亿港元，资产端的增加主要体现在流动资产上面。
再看细分项，非流动资产中主要是物业厂房及设备增加了7.8亿港元，使用权资产增加了7.1亿港元。
而流动资产中主要是应收贸易款及应收票据和现金及现金等价物。应收贸易款项及应收票据增加了10.5亿港元，至52亿港元，现金及现金等价物增加了35.7亿港元，至43.5亿港元。
现金及现金等价物增加的主要原因是信义能源的分拆。
（来源：信义光能2018年报和2019年半年报）
在物业、厂房及设备增加的7.8亿港元中，建筑物和厂房及机器分别增加了2亿港元、6.2亿港元，相比之下太阳能发电厂则并无太大变化。说明公司在2019年上半年，采取的是谨慎观望的态度，并未大力扩张发电厂项目。
（来源：信义光能2019年半年报）
太阳能玻璃业务的应收账款增加4.4亿港元，太阳能发电厂业务的应收账款增加6.4亿港元。其中，太阳能发电厂业务的应收账款变动体现在电价调整方面，增加了6亿港元。
“电力销售应收款项”一般由国家电网公司每月结算。“电价调整应收款项”指的是根据现有政府政策应国家电网公司收取的可再生能源政府补助，通常说的政府补贴体现在这一细分项当中，这部分应收款项的质量对于公司来说相对可靠。
（来源：信义光能2019年半年报）
看完信义光能的整体情况可以总结如下：
截止2019年上半年，公司的营收规模仍然处于下滑趋势，但是幅度收窄。利润率水平逐渐改善，毛利率和营业利润率都缓慢提升。
资产端的增量主要体现在以政府补贴形式存在的应收账款，和厂房及设备等，公司战略较为保守。
由于公司准备在2020年开始大量建设平价上网项目，而2019年补贴项目的竞标结果在7月才会公布，因此其核准并网容量于2019年上半年并无发生重大变化。
未来会如何呢？这里有一些数据或许可以作为我们考量的依据。
首先是国家能源局预测，2019年的新增光伏安装量将在40吉瓦至45吉瓦左右。由于在2019年上半年增加了11.4吉瓦的容量，同比减少约53%，预期下半年将增加28.6-33.6吉瓦。
也就是说，下半年光伏安装量可能会呈现加速增长态势，加速的光伏安装也就意味着对于太阳能玻璃的需求会不断增长。
此外，由于光伏部件成本降低，这也将推动其他新兴市场的发展。从下图中可以看到，各个国家之间建造光伏电站的平均成本相差较大，但是总体都呈现下降趋势。
比如说，欧盟出台政策推进落实其2020年可再生能源目标及对中国的太阳能组件取消进口关税，欧盟国家的新增安装量必然会增加。
（来源：GlobalData）
信义光能表示，在2018年受挫后，太阳能玻璃市场于2019年上半年重回正轨，呈现清晰的复苏迹象。由于这个原因，公司已经开始实施不同的产能扩充计划以满足预期需求增长。
在2018年年底前，公司在马来西亚新设了一条1000吨/天的太阳能玻璃生产线，并在冷修后恢复运营天津500吨/天的太阳能玻璃生产线，令其总日熔量从5200吨增加至6700吨。
产能的及时扩充令公司可增加销售，虽然2018年的比较基数较高，但是2019年上半年的太阳能玻璃销量同比增长约13.6%。
另外，公司预期总日熔量将由2019年上半年的6700吨稳步增加至2019年年底的7800吨，并且进一步大幅增加至2020年的11800吨。
公司计划在2020年增加的4条生产线日熔量均为1000吨/天，两条位于广西，两条位于安徽。位于广西的两条生产线预期将于2020年第一季度及第二季度投入运营，位于安徽的两条生产线将于2020年下半年投入运营。
3、 分拆信义能源
公司的管理层早就有将旗下信义能源进行分拆并独立上市的计划，不过第一次受阻，于是在2018年12月董事会宣布分拆计划搁浅。
之前打算分拆信义能源在香港独立上市，但是后来该计划搁置了。
后来，在2019年，这一分拆计划再次被提升日程，并且于2019年5月28日完成了信义能源的分拆和独立上市，信义能源及其附属公司仍为信义光能的附属公司，不过持股比例从75%减少至52.7%。
分拆之后，保留的集团将专注于太阳能玻璃业务、太阳能发电场的开发及建设以及工程、采购及建设（EPC）业务。
而分拆出去的信义能源将专注于太阳能发电厂项目的运营及管理。也就是说，信义光能负责将太阳能发电厂建设好之后，交由信义能源进行运营和管理。
信义能源亦持有可收购信义光能已竣工及并网大型地面太阳能发电厂项目的认购权及优先购买权。
在2019年6月30日，信义能源可收购核准容量为850兆瓦的储备太阳能发电场项目。
对于信义光能而言，向信义能源出售太阳能发电厂项目可帮助加快现金流入，增加财务资源，以寻求更多新的太阳能发电厂项目。
另外，需要注意的一点是，信义光能向信义能源出售太阳能发电厂的收益将直接记为股权交易，也就是记作股东权益变动而非损益。
在2019年上半年，信义光能就分拆及超额配股发行使得股东权益增加约6亿港元，以及向信义能源出售540兆瓦的太阳能发电项目使得股东权益增加约5.1亿港元。
（来源：信义光能2019年半年报）
二、主业太阳能玻璃，副业太阳能发电厂
信义光能的主要业务为投资控股，旗下的附属公司则负责具体的经营事项。在年报中，公司旗下的业务按产品分类可以分为三个部门：
其中，EPC服务是公司的工程、采购及建设服务分部，通常带来一次性及临时收益，所以公司继续将该业务视为补充收入来源而非主要增长动力。
所以公司的核心分部主要是前两个，也就是太阳能玻璃的销售以及太阳能发电厂业务。
（来源：信义光能2019年半年报）
2019年上半年，太阳能玻璃销售业务贡献营收29.2亿港元，占比73%，是公司当之无愧的核心业务；太阳能发电厂业务贡献营收10.2亿港元，占比26%；EPC服务贡献营收4760万港元，占比1%。
接下来我们主要讨论公司的两项业务核心。
首先是太阳能玻璃业务，在2018年和2019年上半年都出现了同比下滑的现象，分别同比下滑3.2%和5.9%。可以看出在531政策之下，太阳能玻璃业务受到的影响是非常直接的。
反观太阳能发电场业务，在2018年和2019年上半年分别实现同比增长30.3%和8.4%，虽然处于增长趋势之下，但是增速明显放缓。
主要因为公司在2018年收购了4个太阳能发电场项目，总容量约为64兆瓦，而在2019年上半年并未购入新的太阳能发电场项目，所以增速下滑明显。
另外要提的一点是，公司的太阳能发电厂发电产生的溢利于运营的头三个年度全国豁免企业所得税，并且在其后三个年度减免50%企业所得税。在这样的政策利好之下，公司未来或许会加大对太阳能发电厂业务的投资。
根据2019年7月10号公布的投票结果，总容量为22.78吉瓦的补贴项目已经获批，其中，信义光能获得两个项目，包括安徽的30兆瓦项目，和广西的40兆瓦项目。
另外，细心的小伙伴这时候就会发现，之前看公司整体业务的时候2018年营收规模同比下跌19.5%，但是占比最大的太阳能玻璃业务在2018年仅同比下跌3.2%，这个数据好像并不匹配。
这主要是因为，被公司当作辅助收入来源的EPC服务在2017年增长迅猛，达到23亿港元，而2018年这项业务仅为公司带来1.9亿港元，连上一年的零头都不到。
2017年EPC服务收入大幅增长的主要原因是上半年公司接手了中国若干大型光伏扶贫项目所致。
所以，核心业务的疲软以及EPC服务收入的大幅下滑共同造就了2018年公司营业收入的萎缩。
我们再回到公司的核心业务上面来。太阳能玻璃的销售收入按照地区分类如下图所示，2019年上半年中国占比75.8%，其他国家则占比24.2%。
中国一直是核心市场，但是为公司提供的营收占比呈现逐年下滑趋势，从2016年85.2%下降至2019年上半年75.8%。
同时，我们看到其他国家地区的占比自2016年开始逐渐提升，从14.8%增长至2018年的25%，然后2019年上半年略有下滑。
还记得我们在前文中讨论过的吗，随着光伏系统组件成本的降低，国外新兴市场的需求也会随之加大，而这个数据是一个最好的佐证。
另外，在2015年及之前，公司会披露太阳能玻璃业务的详细信息，我们可以看到光伏加工玻璃占据了绝大多数的收入，在当年太阳能玻璃分部中，光伏加工玻璃营收占公司总营收比为77.7%，而光伏原片玻璃仅占比4.6%。
自2016年起，公司就不再披露原片玻璃和加工玻璃的具体信息。
（来源：信义光能2015年报）
从当年年报中可以看到，超白光伏加工玻璃的平均售价及利润率均高于光伏原片玻璃，公司也表示将继续专注于光伏加工玻璃。
（来源：信义光能2015年报）
到了2018年，光伏原片玻璃占公司太阳能玻璃总销量不足1%（2017年为5.2%），而背板玻璃占10.2%（2017年为5.2%）。
（来源：2018年报）
根据经营分部的毛利率，太阳能发电厂的毛利率远高于太阳能玻璃业务的毛利率。2019年上半年，太阳能发电厂的毛利率为74.5%，太阳能玻璃的毛利率为27.3%。
三、光伏玻璃双寡头PK
在国内光伏玻璃制造领域，形成了以信义光能和福莱特（601865.SH）为双寡头的局面。
根据卓创资讯统计，截止2019年6月底，国内太阳能总产能为每日22530吨，而从信义光能和福莱特的半年报中得知两家公司的产能分别为日产6700吨和5400吨，两家公司合计占国内总产能53.7%。
（来源：安彩高科2019年半年报）
所以在这里，我们主要将信义光能与福莱特进行对比。另外，由于汇率换算之后的数据与原始数据之间存在偏差，所以福莱特的财务数据使用人民币列示。
首先来看一下营业规模，2018年信义光能实现营业收入76.7亿港元，同比下滑19.5%，以2014年为基准，CAGR为33.6%。
同期，福莱特的营业收入为30.6亿元，同比增长2.4%，以2014年为基准，CAGR为1.8%。
粗略换算一下，2018年信义光能的营收规模为福莱特的两倍。
对比两家公司的营收增速曲线可以看到，信义光能在2017年及之前的增速远高于福莱特，但是之后，福莱特的增速则反超信义光能，在2019年上半年达到39.1%，而信义光能的增速为-4.3%。
福莱特的营业收入在2019年上半年呈现大幅增长的主要原因是，光伏玻璃产能增长导致销售增长所致。
从福莱特2019年半年报中看到，第一座和第二座日熔量为1000吨的光伏玻璃熔窑已分别于2017年底和2018年上半年陆续点火并投入运营，第三座日熔量1000吨的光伏玻璃熔窑与2019年上半年点火并投入运营。
虽然福莱特的生产线是陆续投入使用的，但是体现在营业收入方面却是突然的暴增，产能与收入之间的匹配度不高。
反观信义光能的营业收入，是与公司的产能保持正相关性。
（来源：福莱特2019年半年报）
再来对比一下两家公司的利润率。两家公司的利润率曲线走势颇为相近，不过信义光能的毛利率和营业利润率均高于福莱特。2019年上半年，信义光能的毛利率为39.3%，高于福莱特的28.2%。
同期，信义光能的营业利润率为32.3%，高于福莱特的14.9%。
利润率水平的全面优势说明信义光能的盈利能力更强，但差距如此明显的利润率水平是如何造成的呢？
前面我们提到，信义光能的核心业务有两个：太阳能玻璃和太阳能发电厂，2019年上半年这两项业务的营收占比分别为73%和26%。其中，太阳能玻璃业务毛利率为27.3%，太阳能发电厂毛利率为74.5%。
反观福莱特，首先业务结构与信义光能有所差别。2019年上半年太阳能玻璃业务营收占比为75.3%，剩下主要是一些工程玻璃、家具玻璃和浮法玻璃等业务。
（来源：市值风云app）
其次，主要业务的毛利率也有所差别。福莱特旗下光伏玻璃业务毛利率为27.7%，与信义光能相近，但是其它几项主要业务的毛利率则都低于光伏玻璃业务。
两家公司光伏玻璃业务的营收占比和毛利率都很接近，但是其它业务的毛利率则相去甚远，导致了信义光能的毛利率远高于福莱特。
（来源：福莱特2018年报）
再来对比一下双方的资产负债率。截止2018年底，双方的资产负债率非常相近，信义光能为49.5%，略高于福莱特的47.2%。
在2019年上半年，信义光能的资产负债率大幅下折至40.5%，而福莱特的资产负债率则微升至49.1%。
主要是因为信义能源的分拆使得信义光能的股东权益增加约6亿港元，以及向信义能源出售540兆瓦的太阳能发电场项目使得股东权益增加约5.1亿港元所致。
（来源：信义光能2019年半年报）
我们最后来对比一下两家公司的费用占比。两家公司的销售费用占比呈现反向趋势，信义光能的销售费用占比在2019年上半年略有下降至3.1%，而福莱特的销售费用占比则上升至4.7%。
自2016年之后，福莱特的研发费用占比就一直高于信义光能，并且呈现上升趋势，在2019年上半年达到5.1%，同期信义光能为2.6%。信义光能的研发投入力度不及福莱特。
福莱特的销售费用暴增主要是因为当期销售数量的大幅增加，以及平均运输距离增加导致运输费用整体上涨所致。
（来源：福莱特2019年半年报）
信义光能的存货周转天数一直优于福莱特。由于2018年的“531新政”，两家公司的存货周转天数均有所上扬，信义光能上涨至31天，福莱特上涨至53天。
两家公司的应收账款周转天数走势差别较大。信义光能的应收账款天数一路上涨，从2015年的44天上涨至2018年的165天，福莱特的应收账款天数则较为平稳，但是在2018年也有所上涨至79天。
那么为什么信义光能的应收账款天数涨幅如此夸张呢？
将信义光能历年的应收账款及票据按照业务分部列示如下图所示。可以看到从2015年底至2018年底，太阳能玻璃和太阳能发电厂业务的应收账款都大幅增长。
太阳能玻璃业务的应收账款额翻了约3倍，而发电场业务的应收账款额翻了约10倍，其中大多数是电价调整带来的。
而前面我们说道，电价调整的应收账款多是与政府补贴有关，所以这部分应收账款非公司所能控制的。
（来源：信义光能历年年报）
四、股东回报慷慨
在过去完整的9个年度中，公司总计产生经营活动现金流为70.5亿港元，但是自由现金流则为净流出109.3亿港元。
这是因为公司在资本性开支方面投入较多，主要用于开发太阳能发电场项目和建设新的太阳能玻璃生产线。
即使自由现金流为负，公司近5年来也通过支付股利的形式为股东提供了总计31.6亿港元的股东回报，可以说是非常良心了。
从上面现金流可以看出，公司拥有不少借款，那么流动性如何呢？
首先，从利息覆盖倍数来看，虽然这一指标呈现下滑趋势，但是在2018年仍有12.3，所以利息偿付能力不用担心。
然后再来看占负债端最大比例的银行借款部分。截止2019年6月30日，需在一年内偿还的银行借款为32.6亿港元，另外一年内到期的应付账款及票据约为11.7亿港元。公司账上还拥有现金43.5亿港元，偿付压力不大。
不过需要提的一点是，银行借款的实际年利率在不断走高，从2017年的2.92%上升至2018年的3.85%，再到2019年上半年的4.1%，说明公司借钱越来越贵了。
（来源：信义光能2019年半年报）
结语
在2018年的“531新政”之下，整个光伏行业的发展速度被踩了一脚刹车，重新加速后，开始向着高质量发展前进。
作为光伏玻璃制造领域当之无愧的巨头，信义光能也受到了新政策的影响。不过公司根据市场环境及时调整自己的生产线，使得产能得以充分利用。
另外，随着光伏系统成本的下降，国外新兴市场将具备增长潜力，公司的收入来源也将实现地域的多样化。
最后，信义能源的分拆上市增强了集团的融资能力，并且加强了公司在太阳能发电厂业务上的运营和管理能力。
将发电厂卖给信义能源进行管理，使得信义光能有资源来寻求更多新的太阳能发电场项目。
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