（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）
1.1. 什么是灵活用工？
根据《中国灵活用工发展报告（2021）》，广义的灵活用工是雇佣组织以标准雇佣之 外的方式进行人力资源配置的用工安排。雇佣组织包括企业、平台组织、非营利性 组织、公共服务组织等，主要有六种类型，包括劳务派遣、业务外包、人力资源外 包、互联网平台用工、传统零工（非全日制用工、兼职、日结、自雇合作）、实习。 狭义的灵活用工是以岗位外包为主并由人力资源机构承担主要的法定雇主责任的 用工形式。国内人力资源服务企业经营的灵活用工业务存在对灵活用工业务的定义 差异。科锐国际对灵活用工的业务界定范围是企业将部分业务或重复性劳动的岗位 委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织 人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进 行结算的服务方式。
灵活用工的商业模式下，企业将非核心、重复性岗位外包给服务商，由服务商组织 人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬（含社 保等）基础上收取一定比例的服务费。服务费的定价包含人工成本和服务费，其中 人工成本主要包含人资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于 人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理费和风险金，影响服务费 率的因素包括外包人数规模、外包期限、人员构成、账期、招聘难度等。灵活用工 区别于传统劳务派遣在合同形式、用工风险承担、派出人员后续管理、薪酬决定方 式和收费标准方面均存在差异，主要区别体现在：1）劳务派遣为三方合同（用工单 位、服务商、候选人），出现用工纠纷时容易出现服务商和用工单位互相扯皮现象； 灵活用工模式下，用人单位和服务商签订岗位外包、服务商和候选人签订劳动合同， 权责明晰避免纠纷；2）2015 年劳动法实施细则中限定企业用工时劳务派遣人员不 得超过员工总数 10%，但对岗位外包/灵活用工没有限制。
1.2. 灵活用工为 B 端企业和 C 端求职者创造多维价值
从 B 端用户看，灵活用工在组织结构、成本控制等方面为企业创造多维度的便利和 价值。 1） 灵活用工为企业提高组织弹性，解决人员编制紧张、旺季人才短缺、孕期/产假 /哺乳期员工替补等难题。灵活用工服务商可以快速保质保量地为客户提供劳动 力，帮助企业提升招聘效率及质量，通过一定期限的合同调节阶段性的劳动力 不足或冗余。尤其对于阶段性、临时性的岗位需求来说，灵活用工短期补足需求而不影响公司整体组织架构。 2） 企业能够将员工合规及工伤等不确定性风险转移至灵活用工服务商处，规避用 工风险、降低风险带来的成本。企业将用工过程中产生的工伤风险、裁员风险 等都交由灵活用工服务商处理，对于服务商而言，由于其管理大体量的外包员 工，个体风险发生不影响公司整体盈利。灵活用工平台为企业提供票据进行专 项抵扣，从而最大程度降低企业用工风险、税务稽查风险。 3） 灵活用工帮助企业降低直接用工成本，同时减少招聘/培训/考核等人事管理相关 的隐性成本。多数企业仅为正式员工提供优厚的薪酬福利待遇，对于其他职工 则通过外包方式建立劳动关系，薪酬福利成本、人才获取和使用成本因此降低。 假设某企业需要为 6 个月期限的项目招聘 300 名客服，该企业选择灵活用工（支 付 6 个月外包员工工资及服务费）、储备全职员工（支付 12 个月全职员工工资） 和紧急招聘临时工（支付额外配备的 HR 公司及 6 个月临时员工工资）三种招 聘方式的成本分别为 1306 万、2390 万和 1398 万，根据测算灵活用工模式下招 聘及用工成本最低。
从 C 端用户看，灵活用工能够为求职者提供进入大厂的工作机会，进而有机会获得 灵工转正式工的机会，增添职业发展的可能性。与全职工作者相比，灵活用工求职 者学历水平偏低，根据北京腾景大数据应用科技研究院与蚂蚁集团研究院联合发布 的《2022 年二季度灵活就业群体调查报告》，灵活就业群体中超过 80%在高中/中专 /职高及以下，接受过高等教育（大专、本科及以上）的比例仅有 19.9%，低于全职 工作的 52.3%。对于学历一般甚至中低学历的求职人群而言，求职岗位会受到不同 程度的限制，灵活用工帮助求职者突破学历限制，获得进入大型平台的工作机会， 帮助一般求职者提升市场竞争力，获得职业成长的跳板。另外，灵活用工能够为灵 活就业群体提供更多用工保障，规范的职工福利和监管可以为社会创造更多效益。
1.3. 多因素推动灵活用工赛道高增长
1.3.1. 驱动 1：我国灵活用工渗透率提升空间大
在人力资源服务行业的众多细分赛道中，灵活用工空间大、增速快。据灼识咨询数 据，人力资源服务行业将在 2025 年达到近 1.3 万亿/2020-2025 年 CAGR 达 18%， 人力资源服务行业主要包括人力资源外包、人才获取以及其他人力资源服务，覆盖 职业生命周期的各个环节。其中人力资源外包服务及其他人力资源服务针对整个职 业生命周期，为服务提供商提供全面的市场机会，预计人力资源外包服务市场 2025 年将达到 5034 亿/2020-2025 年 CAGR 达 19%。人力资源外包服务市场主要包括灵 活用工、劳务派遣、人事代理和其他细分领域，其中灵活用工发展最快，灵活用工 市场规模由 2014 年的 232 亿元迅速增长至 2018 年 592 亿元/CAGR 达 26.4%，预 计 2023 年市场规模将达到 1771 亿元，占人力资源外包规模的比重超过 40%。 灵活用工行业高景气，但我国整体渗透率仍然较低。以灵活用工人数/总就业人数口 径计算，2018 年我国灵活用工渗透率不足 1%，相比美国/日本/欧盟分别 10%/4%/3% 的渗透率水平，国内灵活用工渗透率仍有较大提升空间。而从中国庞大的就业市场 需求看，据人社部数据 2021 年中国灵活就业群体规模达到两亿以上，远超美国等发 达国家的基数，此类选择灵活就业的人群为灵活用工行业提供了发展基础，支撑渗 透率的提升和高增速的维持。
1.3.2. 驱动 2：人口红利消退，用工成本上升
我国人口红利退潮，企业招工难度逐年增加，用工成本上升。我国劳动年龄人口绝 对量及占总人口比例自 2012 年起持续下降，2011-2021 年就业人口占总人口比例从 70%下降到 63%，就业人口绝对量从 9.41 亿下滑到 8.82 亿。劳动力供应的结构性短 缺程度不断上升，企业劳动力获取难度逐渐增加。近 20 年来我国失业率在 4%左右 浮动，疫情后对阶段性失业率造成较大的波动影响，供需缺口之下，企业用工成本 日益增加，“用工荒”、“用工难”和“用工贵”问题抬升了企业灵活用工需求。2008 年2021 年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从 1.71 万增长至 6.29 万/CAGR 为 11%。降低成本是企业使用灵活用工的核心动机，中长期来看企业为满足用工需求 并控制成本支出，对高性价比的招聘方式和高效的人力资源解决方案的需求扩大， 对于灵活用工的接纳度有望提升。
疫情推动用工结构变化，新用工模式需求骤增，经营困境推动灵活用工接受度提升。 2020 年疫情爆发后造成就业难和招聘难，顺周期的猎头以及RPO 业务受打击严重， 而灵活用工业务迎来发展契机。疫情导致传统用工模式面临巨大挑战，一方面是居 家办公的浪潮导致多个岗位工作模式发生变化，外卖、快递、在线客服等岗位需求 短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，餐饮、旅游、影院等产业被迫 停业，大量员工处于待业甚至失业状态，对于灵活就业的需求激增。企业在寻求降 本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，灵活用工模式行业渗透加速。
1.3.3. 驱动 3：产业结构转型催生新兴市场需求
服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业。据艾媒咨询数据，租赁和商务服务业、 批发和零售业和信息传输、软件和信息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在 灵活就业招聘行业占比中分别达到 36.43%、21.11%和 10.15%。我国正处在经济结 构转型期，以高新技术和现代服务业为代表的第三产业对 GDP 贡献比重逐年增加， 就业市场人员加速向第三产业流动。第三产业对 GDP 的贡献占比从 2010 年的 39% 提升至 2019 年的 63%，第三产业的从业人数占比从 2010 年的 35%提升至 2019 年的 48%，尽管疫情后对服务业冲击较大使得贡献占比下滑，第三产业仍然占据主导 地位。从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过 2/3，因此近年来第 三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。 新经济驱动灵活用工迅猛发展。以移动互联网为代表的新经济崛起催生大量新兴岗 位需求，新经济企业扩张速度快、业务种类多、短期需求大，且具备较大的不确定 性，对用工的及时性及规模性提出较高要求，灵活用工迅速及大量的招工能力满足 新经济行业发展需求。大型民营新经济企业成为多家灵活用工服务商的大客户，灼 识咨询预测新经济客户占灵活用工从业人数比重将由 2014 年 18%提升至 2023 年 49%。
1.3.4. 驱动 4：政策法规趋严引导行业规范发展
行业受到政策扶持，国家鼓励灵活用工。国家高度重视灵活就业者群体，关注灵活 用工行业发展，今年来不断出台相关政策保障灵活就业者的权益、支持多渠道就业、 规范灵活就业者的雇佣形式，直接推动了灵活用工行业的发展。2020 年 3 月李克强 在统筹推进疫情防控和稳就业工作会议中指出，要千方百计加快恢复和稳定就业， 为就业创业、灵活就业提供更多机会。2020 年 7 月国务院发布国办发[2020]24 号文 件，促进人才流动和灵活就业，引导有需求的企业开展“共享用工”，通过用工余缺 调剂提高人力资源配置效率。2022 年 4 月人社厅颁布《关于特困行业阶段性实施缓 缴企业社会保险费政策的通知》，以个人身份参加企业职工基本养老保险的灵活就 业人员，2022 年可自愿暂缓缴费，2022 年未缴费月度可于 2023 年底前进行补缴， 缴费基数在 2023 年当地个人缴费基数上下限范围内自主选择，缴费年限累计计算。
外包员工的规范缴纳社保问题受到广泛关注及有关部门重视，加速合法合规的灵活 用工的发展，有利于龙头市占提升。通过专业的人力资源服务提升供需匹配效率和 劳动使用效率来实现降低成本的目标是政策扶持倡导的方向。2021 年 8 月，时任中 国人力资源和社会保障部副部长游钧在国务院例行政策会上表示，人社部拟开展职 业伤害保障试点，保障平台灵活就业人员权益。其中明确了要创新制度模式，适应 平台线上经营的特点，畅通平台企业和平台灵活就业人员的职业伤害保障渠道。在 政策的指引和规范下，部分平台在保障方面作出新的尝试，如美团和商保公司合作 开发适合灵活就业的产品。未来随着政策引导灵活用工市场朝向更加合规的方向发 展，灵活的就业方式或将成为更多劳动者未来的选择，预计会给灵活用工行业带来 增量。同时，在监管趋严的背景下，人力资源服务商的经营成本和门槛提高将给众 多小微服务商造成较大压力，而龙头服务商基于合规经营、品牌及规模效应有望充 分受益进而扩大市场份额。
2.1. 竞争格局：资金/品牌/规模优势下，龙头集中度仍有提升空间
除政策法规利好龙头服务商提升份额外，现阶段中国大陆灵活用工市场较为分散， 集中度与发达国家成熟市场相比提升空间大。根据灼识咨询测算数据，人瑞人才/科 锐国际/万宝盛华位列行业前三，以收入计算 2018 年我国灵活用工行业 CR1/CR3 为 2.5%/6.6%，相比全球人力资源服务行业 CR3 的 15.9%有较大差距。根据龙头公司 披露的年报收入及灼识咨询测算市场规模估算，灵活用工中国大陆市场 CR3 仍然仅 有约 7%。从收入端市占率变化看，2014 年至今全球市场 CR3 稳定在 13-17%，CR5 保持在 22%-25%，近年来国内龙头收入端市占率提升明显，CR3 由 2016 年的 3.7% 提升 7%以上，存在明显提升趋势且仍有较大空间。目前我国灵活用工市场的集中 度仍处于较低水平，即使从全球视角来看，人力资源服务行业总体是相对分散的市 场，龙头公司竞争激烈，基于大型灵活用工服务商的人才库、客户、知名度、业务 流程熟悉度等优势，行业集中度和龙头公司市占率都有望继续提升。
灵活用工业务的壁垒体现在资金、品牌和规模优势。（1）垫资要求成为入行门槛及 企业由小变大的壁垒：灵活用工一般需要服务商垫付派出员工 1-3 个月的工资，对 资金实力要求较高，提高了行业的进入门槛。2021 年科锐国际灵活用工管理外包员 工人数为 3.17 万人/+57%，灵活用工业务年度累计派出人员 31.18 万人次/+64%，按 每人每月工资 7000 元、平均垫资 2 个月测算，则共需垫资 4.44 亿，且垫资金额随 业务规模增大而变大。（2）品牌是灵活用工的敲门砖：灵活用工涉及大量员工管理 及大额资金往来，企业对服务商品牌及过往信用资质有更高要求，未来中国人力资 源服务商的获客需要依靠技术壁垒、品牌口碑、资源优势。（3）规模优势下招聘效 率更高：灵活用工是目前最具成长性业务板块，当服务商集聚越来越多的岗位和候 选人后，其人岗匹配速度和周转必须加快，提高交付能力和竞争优势，服务商跨区 域的强大服务网络，能够帮助公司快速响应客户需求，掌握以客户为中心快速集中 优质资源有助于提供量身定制精准化的产品和服务。
2.2. 公司简介：猎头起家具备招聘基因，打造人力资源综合服务商
科锐国际人力资源股份有限公司成立于 1996 年，经过二十几年的发展，公司已经 成为国内领先的技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，为客户提供中高端人才 访寻、招聘流程外包、灵活用工及其他各类系统加服务的人力资源解决方案。公司 坚持 “一体两翼”发展战略，以人力资源整体解决方案为一体，以服务产品创新和 技术平台为两翼，通过多种产品服务线下扩张融合和平台线上服务，完成人力服务 资源产业链全覆盖。目前科锐国际的三大主营业务为灵活用工、中高端人才访寻和 招聘流程外包，此外技术服务也在高速成长发展中。为了稳定并不断发展公司海外 业务，科锐国际通过设立、收购等方式在海外拓展布局，近年来公司港澳台及海外 的收入也在逐步增长。
科锐从猎头业务起家，为企业成功推荐头部人才，并以头部人才关系为抓手，顺利 切入到企业的灵活用工业务和 RPO 业务。从业务门槛和壁垒来看，猎头是业务门 槛低、壁垒和客户粘性最弱的业务，但是会成为其他业务的敲门砖；RPO 业务帮助 企业组建团队，业务门槛高、客户粘性强，要求服务商具备全流程服务能力，企业 更换服务商机会成本极高；灵活用工业务涉及大量外派员工，业务门槛高于猎头业 务、低于 RPO 业务，更换服务商对企业的组织稳定性影响很大，客户粘性较强。
2.3. 财务分析：业绩维持高增速，经营指标稳健
公司营收与利润处于高速成长阶段，灵活用工业务增速最快、占比持续提高成为公 司主要收入来源。从营收看，2015-2021 年 CAGR 达到 46%，剔除 Investigo 并表因 素影响，2015-2021 年收入内生 CAGR 达到 41%；从利润端看，公司归母净利润 2016- 2021 年 CAGR 达到 25%，剔除 INVESTIGO 并表的影响，2016-2021 归母净利润内 生增速 CAGR 达到 22%。从细分的业务增速和收入结构看，灵活用工业务是公司近 年来收入增长的核心动力，收入占比不断上升，2021 年灵活用工收入 59.31 亿元 /2015-2021年CAGR达到60%，收入贡献比重从2016年53%提升至2021年的79%。 中高端人才访寻业务和招聘流程外包业务同样在近年来保持稳定增长，2015-2021年 的 CAGR 分别为 19%/3%，这两项业务在公司的营业收入占比均有所下滑。
公司综合毛利率随灵活用工贡献占比呈现下降趋势。中高端人才寻访业务和招聘流 程外包业务的毛利率较高，2015 以来毛利率区间分别为 36%~40%和 43%~52%，而 灵活用工业务毛利率相对较低为 8%-10%。因此随着近年来灵活用工业务的快速增 长，公司整体的毛利率也因此有所下滑。 公司控制成本能力提升，期间费用率不断降低。管理费用率呈现大幅下降趋势，主 要原因在于公司规模效应显著，管理开销得到较大改善；同时，并购后的协同效应， 也使得管理更高效，费用进一步降低。销售费用率从 2015 年的 4.36%到 2021 年的 2.41%，运营成本得到良好控制，销售费用减轻负担。根据公司战略需求，研发费用 持续提升，由于公司加强平台建设，深化 CTS 系统提升，加大研发方向投入，2018- 2021 年研发费用率呈现上升趋势。
ROE 稳健，资产利用效率高。1）公司 ROE 略有下降但总体保持稳健水平，相较于 2019-2020 年 ROE 在 19%左右，2021 年 ROE 略有下降，为 16.25%，公司 ROE 持 续大于 15%，属投资回报优质的公司；2）销售净利润率略有上升， 2018 年以来持 续上升，2019 年-2021 年稳定提升至 4.2%上下；3）资产周转率整体呈上升状态， 2021 年为 2.61，资产有效利用情况较好。4）权益乘数较为稳定，在 1.6-1.7 左右， 主要负债率维持稳定，一般主要为无息负债（应付职工薪酬为主），财务杠杆较低。
2.4. 科锐灵活用工业务具备多维度竞争优势，市占率有望进一步提升
2.4.1. 机制灵活、决策高效，股权激励加强团队绑定
科锐国际民企基因机制灵活，决策速度快，并通过股权激励绑定团队利益。公司目 前由创始人高勇、李跃章主导（北外校友创业团队），核心成员于公司建立之初（05 年 12 月）就已加入，人服行业平均服务时间 15 年+，对行业有深刻理解。2200 余 名专业顾问团队中，其中有多年人力资源专业服务经验的占八成以上，并且半数以 上拥有知名大型公司和跨国企业的工作背景，员工大专以上学历的覆盖率超过97%。 同时，公司建立了完善的激励机制和灵活高效的职业晋升机制，人才队伍流失率远 低于市场平均。 公司激励机制不断完善，加强团队运作效率。上市前公司已成立员工持股平台、目 前该等平台合计持有接近 6.03%股权，创始人团队持有 33.7%股权。2019 年公司限 制性股票激励计划落地，向 96 名激励对象定向发行 360 万股/占总股本 2%，2019- 2021 年股权激励成本分别为 91.2/2503.05/2043.74 万元。
2.4.2. 细分业务流程环节，大幅提升交付能力
猎头业务起家的科锐具备招聘基因，“前店后厂”+“千人千岗”战略进一步提升运 营效率和交付能力。通过细分灵活用工业务流程的环节，将接单和交付、管岗位和 管人才都交由不同的人去从事，有助于精准服务，同时减少团队人才流失带来风险。 1）前店：前端对接 KA 客户及中小客户，统筹客户资源、深挖客户需求，接单后交 由后厂做招聘以及后续交付。2）后厂：通过划分行业领域形成细分招聘小组，提高 对细分领域人岗匹配度的把握，同时后厂 CTS 技术不断提效赋能，公司的交付能力 持续提升。
八成老客户+两成新客户维系高增长。科锐客户数量及外包员工派出数量维持高增 长，民营企业占比持续提升，客户结构走向均衡。除新客户的持续增长外，未来老 客户的增长来自于：1）客户自身的规模扩大带来原有需求的增长；2）灵活用工老 客户购买其他岗位外包服务或科锐其他业务。 大客户占比虽呈现上升趋势，但不存在对单一大客户的过分依赖。自 2018 年以来 公司前五大客户收入占比持续提升，2021 年公司前五大客户销售金额收入占比达到 36.65%，同比增长 8.66pct，其中公司最大的客户贡献约占总销售金额的 23.68%。 与国内同行业竞争者相对比，公司中高端大客户资源优势明显，客户具有合作期限 长、粘性强、复购率高三大特征，大量客户的服务期超过十年。
2.4.3. 岗位分布均衡，技术类岗位占比持续提升
多元化行业和岗位同步发展，提高公司抗风险能力。公司早期猎头起家，同时积累 了大健康领域客户资源，目前的公司优势岗位也有大健康领域 CRA、药剂师等；除 此之外，公司特别注重研发领域和科技领域，在 IT 工程师岗位上有长期合作，主要 客户为华为等；公司利用高端岗位协同合作，进一步了解客户要求，增强客户粘性， 并逐步拓展业务到通用类岗位。 科锐灵活用工岗位分布均衡，技术类岗位增长迅猛。科锐外包岗位主要包括财务、 法务、合规、人事、行政、采购等通用专业类白领岗位，IT 研发、工业研发、医药 研发、技术服务等技术研发类岗位和终端销售、市场营销等通用类岗位。2021 年科 锐国际公司专业技术类岗位人员占比明显上升，特别是 IT 研发类岗（增长 90%）、 工厂流水线技工类岗（增长 91%）、医药研发类岗（增长 61%）。同时，工业研发类 岗里的技术支持、运维类岗位交付转换也在进一步提升。2022 上半年，在科锐布局 的三大类岗位中，技术研发类岗位作为 2022 年的重点发力方向取得了显著的结构 调整增长，故 2022H1 灵活用工业务收入增速达到 52%，显著快于灵活用工外包人 数 11%的增速及外包派出人次 19%的增速。
3.1. Recruit 平台成长路径启示：平台信息资源充分变现
Recruit 以校园招聘起家，日本《劳动者派遣法》颁发后涉足灵活用工业务得以快速 发展。公司成立于 1960 年，最初以满足应届毕业生求职需求为主，在大学报纸上刊 登招聘广告，逐渐成长为数字化与出版业务相结合的公司，并在 20 世纪 70 年代成 立 Recruit Computer Print，业务在日本走向成熟。随着 1985 年日本政府颁发《劳动 者派遣法》，灵活用工的限制有所放宽，公司开始拓展相关业务，并且成立 Recruit USA Inc. 以支持日本公司在美国本地招聘，成为公司迈向海外市场的第一步。20 世 纪 90 年代后，日本财政危机导致产业结构改变，就业市场承压促进灵活用工的快速 发展，公司受益于此，持续进行业务领域扩张、数字化转型和全球并购，目前已发 展成为日本人力资源服务行业的龙头企业。
Recruit 的蝴蝶结商业模式将平台积累的信息资源充分变现，实现高效的 BC 端匹 配。公司作为汇聚个人和商业用户的平台，专注于生活事件和生活方式领域的服务， 例如房地产、美容、餐饮等。平台上的每个用户可以找到最符合他们需求的服务， 有效促进企业与个人的最优匹配，实现双方的互惠互利。Recruit 作为平台连接 B 端 企业和 C 端求职者，在 B 端经历“潜在用户 BD—有需求客户的访问—签合同—服 务”阶段，在 C 端经历“用户注册总量—搜索职位—投递—面试—服务”阶段。每 进入下一个阶段，用户数量会递减，而这之间的留存率是 Recruit 对其员工的 KPI 考 核。公司用两批人对接 B 端和 C 端，匹配效率达到较高状态。
Recruit 通过投资并购不断平台领域的覆盖，同时扩展海外市场加速国际化布局。 Recruit 的并购思路主要分为两个方向：1）投资核心业务之外的市场信息业务相关 公司，迄今 Recruit 投资领域涉及医疗保健、国际智能支付、人才领域、智能会计/ 统计、生活服务领域、AI 智能等众多领域，不断完善平台信息资源，实现生活领域 全覆盖，扩展平台规模，获取更多平台流量。2）投资海外人力资源服务公司，多年 来持续的并购使得海外收入占比不断提升，单从灵活用工业务来看，海外收入占比 超过日本本土市场的贡献，欧洲、美国、澳洲地区2021年共贡献收入占比达到56.1%。
总结 Recruit 的成长路径，公司一方面聚焦于原有的平台流量和信息资源，进而充 分利用信息实现流量的变现，这其中的精准匹配的效率离不开技术创新的加持；另 一方面，公司通过并购并不断向外延伸实现生活领域全覆盖，同时扩展海外市场实 现业务体量的飞跃，成长为千亿市值的人服巨头，垄断日本人力资源服务市场。
3.2. Workday 技术成长路径启示：技术驱动产品持续创新升级
“拥抱 SaaS + Power of One” 的产品理念积累先发优势，Workday 聚焦 HCM 领 域，成为产品线最丰富的厂商。Workday 成立于 2005 年，主要为大中企业、政府和 教育机构提供人力资源管理、财务管理和分析等应用。传统的人力资源软件模式主 要为 C/S（客户机/服务器）或 B/S（浏览器/服务器），客户购买软件后安装在计算机 上使用。而 Workday 提供订阅模式为客户提供服务，大幅度降低了成本。公司创始之初便定位于 SaaS 领域，相比传统 ERP 厂商中途 SaaS 化，Workday 不存在调整磨 合和消耗；在 ERP 上云时代具有先发优势，短期内传统 ERP 巨头如 Oracle、SAP 无法形成有力竞争。公司产品建立在同一平台上，为各项工作提供统一的底层数据 源，打通各模块间的关系，形成一体化解决方案。 Workday 产品主要包括财务管理、人力资本管理以及其他附加产品三类，业务结构 分为订阅服务和专业服务。财务管理产品在基础财务管理功能之上，还包括费用、 采购、存货和专业服务自动化；人力资本管理产品分全球人力资源管理和全球人才 管理两大类，此外亦包含招聘、时间跟踪、工资单以及学习；与 FM 和 HCM 相协 作的其他解决方案，包括 Adaptive Insights Business Planning Cloud、Prism Analytics、 学生方案、数据服务等。据最新披露的二季报，公司营收 89%来源于订阅服务收入， 11%来自于专业服务收入。订阅服务为客户提供多个云端应用程序的访问权，是 Workday 的收入核心，多年积累了较高的技术壁垒，通过用户量的增长可以不断降 低边际成本；专业服务为使用订阅服务系统的客户提供部署和优化服务，弥补云端 订阅服务统一性带来的高端企业定制性不足的问题，在提供定制服务的同时辅助完 善云端订阅服务。
技术铸就 Workday 核心竞争力，研发水平保持行业领先地位。Workday 创始人在公 司创立之初就对外宣布公司每收入 100 美元，就会拿出 31 美元作为研发费用；公 司自成立以来研发费率一直保持在 31%以上，自 2012 年上市以来研发费率接近 40%， 即便 Workday 最新 2021 财年年报收入已经超过 50 亿美元，其研发费率依然在 41% 上下，远超同行业其他公司的研发投入。由于产品研发前期投入大，Workday 处于 快速成长期的技术产品尚未实现盈利，而基于公司的技术实力和成长属性，Workday 成为了高市值高估值的人服巨头。 Workday 通过兼并收购不断提升人工智能和数据分析能力，并且丰富人力资本和财 务管理功能。 Workday 积极采取收购战略，针对客户需求对产品进行垂直化深入开 发。Workday 的并购思路主要集中在数据科技公司，从 2018 年开始收购 Cape Clear Software，Workday 一方面后续不断收购数据分析科技公司，比如：Identified，Upshot 等，另一方面收购 SkipFlag、Rallyteam 和 Stories 等人工智能公司。至今公司已将十 余家有潜力的公司收入囊中，被收购公司分属于区块链、数据分析、机器学习、人 工智能等多个技术领域。主要兼并收购思路包括两类：1）沿着 Workday 的业务主 线进行布局和拓展收购，在人力资源和财务管理领域不断拓展产品线；2）投资人工 智能和大数据分析领域的相关公司，形成竞争壁垒。
总结 Workday 的成长路径，公司技术发展路径清晰，客户定位精准，SaaS 产品的 创新不断契合用户业务需求；此外，Workday 的并购不断补足业务布局，拓展产品 线的同时夯实人工智能和数据分析能力，巩固技术壁垒。
3.3. 科锐战略：“技术+服务+平台”全生态布局，助力模式迭代升级
3.3.1. 持续加大研发投入，技术培育新增长点
科锐不断加大技术投入，研发人员占比持续提升。为了促进新技术服务的发展，为 客户提供更专业、更高效、更节约成本的招聘体验，以把握行业发展机遇，公司近 年来持续加大技术研发投入。2021 年公司总体技术投入达到 1.1 亿元，研发费用金 额占比由 2018 年的 0.23%上升至 2021 年的 0.55%，增长近一倍。截至 2021 年末， 公司拥有研发人员数量 339 人，同比增长 74.7%，研发人员占比提升显著，由 2016 年的 3.30%上升至 2021 年的 10.02%，仅 2021 年一年研发人员数量增长 74.74%。
公司技术思路清晰，有望通过技术赋能线下业务，实现规模扩大&效率提升，传统 人服业务模式有望迭代；同时技术投入提升内部运营效率，人效不断提升。 对外赋能：数字化转型人力资本平台建设。包括人力资源供应链生态平台、智慧云 招聘平台、人力资源管理云平台三个应用平台，以及人才数据中台和 AI 中台两大 支撑性平台。借鉴互联网行业“中台”概念，通过建设具有通用支持能力的支撑性 平台，构建灵活快速响应的前端应用平台，实现信息系统的敏捷开发和弹性伸缩， 提高人才流动与配置效率，助力数字经济创新发展。 对内提效：集团信息化升级建设。全面升级内部的信息化管理系统， 围绕集团信息 化、数据化、智能化，从基础能力、技术体系、应用体系三个维度对公司当前内部 信息化系统进行升级。1）基础能力旨在提升公司的安全能力、计算能力及存储能力； 2）技术体系建设主要是解决升级企业日常管理工作中技术服务及数据服务的需求； 3）应用体系建设将围绕公司办公协同支持、集团管理应用、集团战略决策及应用展 现等方面进行。截至 2021 年末自有员工合计 3384 人（包括国内 3067 人及海外 317 人）/+27%，人均创利（归母净利润）达到 7.5 万元/+7%，人效成果提升显著。此外， 公司关注数据治理和数据安全问题。
3.3.2. 平台产品扩大 B/C 端覆盖，全生态布局触达长尾客户
科锐坚持大客户战略，同时挖掘平台产品扩大客户覆盖。大客户驱动通过知识沉淀、 输出标准、整合资源，深度挖掘三大主营业务间的交叉销售能力，不断挖掘大客户 服务需求，创造更多收入增长点，在夯实大客户服务基础上不断通过技术产品连接 区域市场长尾客户，在提高客户满意度的同时提高市场占有率。 平台类产品扩大 B 端及 C 端覆盖，HR SaaS 产品提高招聘管理效率。1）平台类产 品：包括专注于大学生、大健康、零售等垂直领域的“科锐优职”行业细分招聘平 台，以及专注细分领域的医脉同道等平台。以灵活用工线上业务平台即派为例：“即派”采用大数据和智能推荐技术，搭建泛灵活用工，供需调度和 SNS 求职的三维平 台，聚集优质企业 200 万家，白领求职人群 500 万，提供人才招聘，岗位外包，离 岸招聘，求职就业等一站式灵活用工服务，为企业和职场人赋能。从下游客户提交 流程开始，24 小时进入面试环节，一周内快速到岗，大幅缩短企业需求到实现员工 到岗的时间长度。2）SaaS 产品：“科锐才到云”实现了包含招聘、入职、考勤、薪 税等模块一体化 HR SaaS 解决方案，在专注大健康、新零售等行业客户一站式服务 基础上，不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业 客户。
产业互联平台禾蛙采用撮合模式促成冗余劳动力供需的匹配，实现行业间的合作共 赢。禾蛙的商业模式分为三部分： 1）发布职位资源：公司及合作伙伴将各自的冗余职位在禾蛙平台上共享，同时通过 向发单方收取保证金并出台处罚措施的方式来保证职位资源真实性。 2）细分业务环节：①发单方：客户管理、职位管理、筛选候选人、候选人订单流程 管理等；②接单方：筛选职位、接单管理、推荐候选人、做单，搭建了职位从需求 对接到完成交付全周期分阶段协同的工作方式，实现雇主的职位交付由多个服务商 共同参与的共享众包模式，并由禾蛙平台对服务商的交付质量进行管理和监督。 3）佣金分配：职位交付后禾蛙平台从发单方获取雇主支付佣金，抽取一定比例的手 续费后，依据发单方和接单方承担的工作量进行佣金分配。 目前禾蛙平台经过两年多的运营，已经聚合了近 7000 家猎企，注册顾问超过 6 万 人，实现了互联网、电子通信、地产、物业、生物制药、医疗、护理、人力资源等 12 大职能岗位全覆盖，2021 年交易数据翻倍，业务数据增长约 8 倍。2021 年公司 对中高端招聘的“禾蛙”团队与人力资源伙伴交流平台“即派盒子”完成产品整合， 结构上形成针对人力资源招聘全场景的产业互联模式。
3.3.3. 并购步伐不停，不断完善国际化布局
公司并购与设立分公司同步进行,为推动国际全球化布局整合优质品牌。公司在不断 推进国内扩张并购的同时,也着力于全球市场的布局。近几年，公司不断在海外地区 并购子公司。公司主要是通过积极设立分公司,并且和其他国外的人力资源品牌并购来开拓海外业务和市场。为了进入东南亚市场，2012 年成立印度分公司，2013 年成 立新加坡公司。2015 年收购 Capstone(现 AurexGroup)和马来西亚公司，2018 年收购 英国人力资源服务公司 Investigo，在不断加强香港、新加坡、印度尼西亚、泰国、 菲律宾和越南等东南亚国家的市场份额的同时，进军英国市场。 收购 Investigo 进军欧洲市场，协同效应显著。Investigo 主要面向英国及欧洲服务 网点客户，英国本土为 Investigo 主要业务市场。 2018 年 6 月 30 日，科锐国际通 过重大重组完成对 Investigo52.5%股权投资，投资人民币 1.60 亿元。并购以来， Investigo 业绩表现突出，2019-2021 年，Investigo 营业收入为 12.35/10.33/14.89 亿 元，净利润为 0.34/0.18/0.58 亿元，2019-2021 年收入端 CAGR 为 9.78%，利润端 CAGR 为 29.86%。2020 年业绩受疫情影响短暂承压，2021 年快速回升并实现突破。 2022 上半年 Investigo 增速显著超过国内业务，实现营收 10.37 亿元/+71%，净利润 6039 万元/+57%，贡献归母净利润 3277 万元。
为进一步提升国际化布局，逐步增持 Investigo 的股权。科锐子公司 Investigo 表现 出优秀的业绩增长实力，是科锐国际海外市场的收入核心和业务核心。2022 年，科 锐国际通过香港 AP 全资子公司（原持有 Investigo 52.5%的股权）向关联方购买 10% 的股权。交易后公司将持有 Investigo 股权的 62.5%，此举预计将进一步深化公司的 国际化战略。
考虑宏观经济环境及疫情的影响，我们对未来三年的公司主营业务的业绩拆分做出 如下假设： 1） 灵活用工：公司以管理十万名外包员工为长期发展目标，现阶段外包人员数量 仍属于高速增长阶段。预计 2022-2024 年公司管理外包员工人数增速分别为 30%/34%/30%，收入端增速为 45%/38%/33%，预计毛利率有小幅提升趋势分别 为 8.6%/8.7%/8.8%。 2） 中高端人才寻访：猎头业务 2022-2024 年收入端增速为 18%/15%/16%，毛利率 为分别为 37.2%/37.2%/37.2%。 3） 招聘外包流程：2022-2024 年收入端增速为 20%/8%/8%，毛利率分别为 43.2%/43.2%/43.2%。 4） 技术服务：目前公司的技术产品实现营收体量较小、增速较快，预计 2022-2024 年收入端增速达到 80%/70%/60%，毛利率分别为 24.8%/24.8%/24.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
关注微信
