（报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛、黄涛、花健祎）
纵观水泥行业以及其他大类周期品 2022H1 的经营情况，水泥行业 收入、利润增速全面大幅负增长，是 2016 年以来首次。我们在 2022 年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认 为，2016-2020 年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短 腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而 2020H2 以来核 心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅 增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时 伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变，水泥市场在当 前供需失衡背景下，需要静待再平衡。
2022Q1 地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加 3 月开 始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产 量大幅下降 12%；而 Q2 需求端地产及疫情影响的延续，继续加大 了水泥产量下滑态势，并且随着供需的失衡及主导企业市场战略的 变化，6 月起全国水泥价格出现大幅度的下降，全行业上半年利润 总额同比下滑 42%，创 2016 年以来最大降幅。
我们认为 Q2 是疫情影响需求的至暗时刻，从 6-8 月水泥、钢铁等 发货量反映实际需求环比是在恢复的，但 6 月以来持续调降的水泥 价格预计对 Q3 盈利继续造成冲击，盈利能力环比将继续下降。我 们认为近期随着行业协同停产及西南部分省份缺电限产带动，平抑 了部分供需矛盾，水泥价格重拾涨势，预计 Q3 盈利或将成为全年 底点，但考虑到21Q4行业在能耗双控背景下价格盈利创历史新高， 预计 Q4 同比高基数下压力依然较大。
1.1. 2022H1 全行业利润下滑 42%
022 上半年全国累计水泥产量 9.77 亿吨，同比下降 15%，21 年同期为 增长 14.1%，上半年水泥产量创 11 年以来新低。同时受销量下行叠加 原材料成本大涨影响，2022 上半年水泥行业利润总额 442 亿元，同比下 降 42.0％，行业利润下滑幅度也创 2016 年以来的新低。
年初以来，尽管全国各地水泥错峰生产执行情况良好，部分地区企业甚 至延长错峰生产，但在疫情复发和需求疲软的背景下，一季度全国水泥 库容比持续徘徊在 60%-70%之间较高库位波动。二季度，由于需求仍未 出现好转，叠加各地复工复产水泥企业加速生产，水泥库存更是持续上 升至历史同期新高水平，达 70~80%。上半年全国水泥均价略高于去年 同期，但由于煤炭成本大幅上涨，拉高水泥生产成本，行业效益下降明 显。 分区域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度 最大的是东北和西南，超过 20%；其次是华北、华东和中南。
1.2. 对比其他大宗商品，水泥板块 2020H2 开始跑输
我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥 营收自 2021 开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下， 水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品 2022Q2 均受 到疫情影响呈现负增长。
1.3. 2022H1需求弱势背景下，行业面临
16年以来最大下行压 力 2022 年上半年，全国累计水泥产量 9.77 亿吨，同比下降 15%，21 年同 期为增长 14.1%，上半年水泥产量创 11年以来同期新低。在销量大幅 下滑背景下，主要原材料煤炭成本高企，使得行业利润上半年下滑42%， 创 2016 年以来最大下行幅度。
1.3.1. 需求的至暗时刻
2022Q1 地产的惯性下滑对水泥需求端继续产生冲击，叠加 3 月开始华 东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下 降 12%；而 Q2 需求端地产及疫情影响的延续，继续加大了水泥产量下 滑态势，尤其是 4、5 月份单月水泥产量同比增速下滑至-18.9%和-17%， 为历史同期最低水平。
我们观察到各上市企业 2022Q1-Q2 销量继续明显下行，从各企业公布的 整体销量数据看，龙头企业销量下降幅度略高于行业降幅，我们判断主 要源于需求弱势背景下，龙头企业牺牲部分销量带头进行错峰停产保障 区域内供需平衡。
1.3.2. 需求弱势背景下，成本端大幅上涨，业绩承压
2021 年四季度水泥行业整体行业盈利及价格创历史新高， 2022 年一季 度我们观察到各企业水泥价格虽然维持相对的高位，但成本端的上行侵 蚀利润导致行业利润端全面负增长。进入二季度，销量的继续下行使得 水泥企业规模效应减弱，而煤炭成本继续抬升成本端压力，行业利润出 现大幅负增长。
2022 年一季度，全国水泥价格虽然较 21Q4 所有下降，但是依然维持较 高水平，而成本端煤炭价格继续大涨，压制了价格涨幅；而进入二季度， 销量的继续下行及成本端煤炭压力，叠加 6 月以来水泥价格的大幅下降， 上市企业二季度盈利能力均大幅回落至 2016 年以来最低的水平。并且 考虑到 6 月以来水泥价格受供需失衡及主导企业战略变化大幅下行影响， Q3 行业盈利预计同比环比仍会有所下降。
1.4. 经历供给大周期，市场静待再平衡
我们在 2022 年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”， 我们认为，2016-2020 年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的 “短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而 2020H2 以来核 心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加 且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑 回到总量逻辑。 同时我们观察自 2021Q3 开始的行业需求呈现超预期的断崖式下跌，但 被市场所忽视的是，从纵向对比来看，水泥本身价格已经处于历史高位， 初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的停 窑比例需要抬升更多的价格，意味着在高价位上水泥行业本身实行协同 提价的难度也在不断增加。在需求羸弱，库存压力背景下同时叠加主导 龙头企业战略向市占率优先调整，让行业协同基础出现松动，所以我们 观察到全国最核心华东市场水泥价格在恰逢 6 月上海疫情解封，需求回 升的时间点，出现大幅度的下降，市场需要在新的竞争格局中寻找新的 平衡。
受 6 月以来全国水泥价格大幅下跌影响，水泥企业受到盈利及库存双重 压力。为缓解供需失衡压力，多地执行夏季错峰生产政策，水泥企业限 产力度进一步加大，不同地区预计减产 10-30 天；同时西南部分省份受 高温缺电影响，区域水泥企业被迫进行大规模限产。受限产带动，各区 域库存压力有所缓解，库存明显下降，带动水泥价格出现试探性上涨， 触底回升。我们认为随着 9 月错峰停产的结束，面对传统旺季，水泥价 格核心依然将重回供需主导。
从需求端角度，7 月底全年 3.65 万亿专项债已经基本发行完毕；而 8 月 24 日召开的国务院常务会议提出，在 3000 亿元政策性开发性金融工具 已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度，同时，10 月底前发 行完毕 5000 多亿元专项债地方结存限额，并核准开工一批条件成熟的 基础设施等项目，都将有助于下半年基建需求的抬升。 房地产角度，国常会提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城 一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款， 政策层面已经逐步明晰了托底地产的意图，最悲观的时间点已过。
2022H1春节后小阳春昙花一现，持续累库降价叠加成本高企，行业盈 利快速收窄。整个上半年看玻璃行业，走出了明显的反季节行情，呈现 淡季企稳，旺季疲弱态势。2022Q1 浮法玻璃淡季企稳，春节前提价去库 作为明显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春以来第一周玻 璃全国玻璃均价较节前提价幅度在 60-70 元/吨，下游出现过短暂的抢货 潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金 紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足， 实际终端刚需在 3 月之后被证伪，玻璃价格一路下探，全国 5mm 白玻 均价 Q2 末跌至 1800 元/吨，库存创下近年同期新高。5 月以来玻璃价格 正在逐步击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现阶段。 2022H1 信义、旗滨等头部玻璃企业在行业至暗时刻仍保持了坚实的盈 利质地，毛利率高于行业平均 10-15pct。我们判断当前时点冷修提速后 行业底已经出来，但需求启动节奏尚不明朗，难以复制 20 年后大的板块 行情，在浮法弹性有限假设下，优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能 够有效贡献业绩增量的公司。
当前我们判断，Q3 仍将处于竣工需求修复和冷修继续的僵持期，但即便 在最悲观的假设下，玻璃价格底部也已经在 6-7 月行业大规模冷修期见 到，如果竣工交付起量节奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷 修会继续出清。在中性偏乐观情况下，竣工需求逐步启动，则价格仍有 较大上涨空间。
2.1. 丢失的旺季：需求不足，以及预期博弈之下高龄产线作为 供给调控阀的错位。
22Q1 春节前后下游补库强劲，小阳春昙花一现。节前加工厂备货较少，叠加部分贸易商节后继续补货，春节后国内浮法玻璃市场成交快速恢复， 浮法厂产销快速恢复至放量状态，推动价格走强，根据卓创资讯，节后 两周全国浮法玻璃均价提升约 20 元/重箱。2 月底经过前期中下游快速 备货后，节后实际加工订单恢复情况低于预期，刚需启动滞缓，3 月起 市场以消化社会库存为主。3 月中旬开始区域疫情出现反复，开工进程 进一步被延后。 22Q2冷修和旺季需求复苏预期僵持不下，库存达到 2016年后新高。根 据卓创资讯数据，玻璃从 3 月初开始显著累库，同时玻璃价格一路下探， 全国 5mm 白玻均价从 2400 元/吨跌至 Q2 末 1800 元/吨，6 月低行业玻 璃库存突破 7000 万重箱，库存水平已经创下供给侧改革以来同期新高。 5 月以来价格正在逐步击穿玻璃生产企业的完全成本线（社会平均水平）， 部分低价区域正式进入亏现阶段。
从 21 年下半年以来，从 21Q3“金九银十”的旺季不旺，到 22Q1 的春节 淡季超预期补货，到 22Q2 的小阳春缺位，再到 2022 年 8 月旺季前的厂 家大幅去库，玻璃行业展现出了反季节的淡旺季行情。我们认为这一现 象产生的原因，主要来源于地产竣工滞后需求复苏节奏的不确定，带来 的供给端博弈加剧，这种博弈在 22Q2旺季达到顶点，而在淡季高龄线 作为滚动调控阀更容易发挥作用。
供需两端最差的情况均已经在 22Q2 发生： 1）需求侧：地产资金紧缺程度超预期。2 月春节后玻璃下游出现过短暂 的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地 产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿 均不足。能力不足体现在竣工带来的结算资金回流本质是要先花钱再赚 钱的过程，过去高周转模式遗留的问题是预售金监管账户首先面临的是 补款，而非支取问题；而意愿不足体现在 3-4 月整体地产去化率不足 30%， 在低去化条件下对于开发商而言是不划算的，甚至无法覆盖竣工的工程 款成本。根据头部玻璃企业调研，22Q2 公司总体产销率是 2016 年以来 的二季度产销率中最弱的一年。 2）供给侧：没能如期发生的冷修，反映了产业对后市预期的高度一致性，反而“雪上加霜”。玻璃作为高温、连续生产行业，可变成本线是重要 的支撑，企业在价格跌破可变成本后停窑比例会大幅度提升，2019-2020 年在高龄窑炉冷修退出催化下玻璃价格均在当年 Q2 迎来 V 型反转。 2022 年以来作为可变成本大头的纯碱、燃料成本均处于历史高位，但冷 修进度却仍然不及预期。根据卓创资讯，3-5 月全国浮法玻璃仅冷修 3 条 线，同期却点火复产 5 条线。 2019-2021 年玻璃行业赚钱效应重塑了产业预期博弈的形态，玻璃厂家 从供给侧改革之前的“怕亏钱”，到如今的“怕错过”赚钱机会，因此 旺季时候厂家底子比往年更厚、对库存容忍度更高，在只是账面亏损或 者小幅亏现的状况下可以支撑一段时间。同时，作为固定成本的耐火材 料价格大幅提升，一旦停产单线过亿的冷修费用可能使得产线难以在需 求反弹后快速点火，也变相抬高了厂家的退出成本。
2.2. 盈利磨底，供需均从最差情况中修复
2.2.1. 高龄线冷修的逻辑尽管迟来，但不会缺位
高成本线开始进入冷修表明产业预期博弈较前期高度一致状态开始松 动。22H1 由于产业博弈的因素，导致高龄窑炉没能发挥其调控阀作用， 而 22 年 6 月底开始行业冷修明显加速，2022 年 6-8 月以来冷修产线已 经达到 11 条，合计 7900t/d，占在产产能 4.6%。8 月 11 日，全国重点监 测省份生产企业库存总量为 6159 万重量箱，环比上周下降 1067 万重量 箱，降幅 14.77%，厂库实现连续两周大幅度降库。8 月下半旬开始，旺 季前的降库动能再次走弱，由于终端加工订单仍未有大幅起色，以消化 社会库存为主。 但我们看到 8 月底 9 月以来仍陆续有产线在传统旺季来临之际宣布冷修， 表明产业对于后市需求的分歧要高于 Q2，即便在最悲观的假设下，玻璃 价格底部也已经在 6-7 月行业大规模冷修前见到，如果竣工交付起量节 奏低于预期，金九银十旺季不旺，则供给侧冷修会继续出清。根据玻璃 信息网统计，目前全国在产约 260条线中，窑龄超 10年的达 50-60条，窑龄超 8 年的达 20-30 条。
2.2.2. 可变成本底线大幅抬升
碱和燃料等可变成本价格快速抬升。22Q3以来纯碱价格略有回落，但 华东重碱仍维持在 2850 元/吨高位上，高出同期 300 元/吨。燃料方面， 22Q1 受到国际能源价格影响，无论是重油/石油焦/天然气等燃料价格大 幅提升，当前山东地区燃料油仍维持在近 5000 元/吨，石油焦 3#全国各 地均价仍在 5000 元以上。 成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。玻璃作为高温连续生产行业， 可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快速抬升，价格再向下空 间有限。根据近一个月价格测算，各类燃料下玻璃行业平均瞬时现金成 本约在 1600-1700 元/吨，完全成本在 1800-1900 元/吨。
2.2.3. 地产信用修复，“保交楼”有望落到实处
21Q3 地产风险事件发生以来，一直存在“保交楼”的预期，但是从此前 实际情况看下游加工订单仍恢复较慢，我们认为原因在于地产供应链信 用恢复较慢，以及地产商偿债高峰期带来资金紧缺，伴随着地产需求端 刺激政策推出，以及地产债务从高峰压力期下行，“保交楼”有望落到实 处。 1） 保交楼从政策面走向实践面：8月19日住房和城乡建设部发布消息， 住建部、财政部、央行等有关部门近日出台完善政策工具箱，通过政 策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，意 味着在 7 月底会议明确保交楼的责任主体在地方政府后，进一步给 出了资金面的具体解决方案，即通过中央层面政策性银行资金出手 托底保交楼，同时撬动银行等其他资金进入。2） 22年下半年偿债压力下行：2021年，重点房企财务费用率提升0.8pct， 主要是因为 2021 年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约 后，部分房企信用债没法展期。随着结算和周转逐步趋缓，根据 wind 统计，预计房地产境内境外行权到期分布将在 22Q3 达到高峰，22 年 下半年逐步放缓，短期资金压力有望缓解。
2.3. 竞争格局：浮法有限弹性下，择优配置时点已现
1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比 2020 年疫 情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于 20 年，根据卓创数据 20H1 玻璃整体产能水平在 15500t/d，当前产能日 熔量在 17100t/d，同增超 10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或 不及 20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后， 而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来 整个竣工需求向 23 年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性 或不及 20 年。 2）机会不在板块，优选有靠谱业务增量的企业。我们认为 20 年后玻璃 大的板块性行情难以复制，谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹 性的假设下，头部公司也呈现出较好的估值安全边际。
信义玻璃：信义玻璃上半年实现营收 136 亿港元，同比+0.50%，实现归 母净利润 33 亿港币，同比-38.5%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。 2022H1 年全国浮法白玻含税均价约 2117 元/吨，同比下降 13%，22Q2 以来玻璃行业旺季不旺，叠加冷修不及预期整体累库加快，玻璃价格同 比承压，公司核心市场为我国发达经济带且超白产品占比较高，判断信 义白玻均价增速显著优于行业水准。产销上看，考虑到 21Q2 及 21H2 点 火的芜湖一线、蓬江三线（原江门华尔润）和海南一线（原中航特玻）， 测算 22H1 整体产能增量预计在 5-10%，但考虑到旺季弱于同期，实际 销量同比或略低于产能增速。 2022 年我们预计有效年产能约 890 万吨，同比+8.5%，海南中航特玻收 购线及营口线复产均在 22Q2 之后贡献增量。在供给指标愈发稀缺的当 前，公司成长的稀缺性愈发彰显。预计公司 2022-23 年归母净利 69.86、 86.44 亿港元，同比-39.62%、+23.73%，对应 22 年 8xPE，同时考虑到公 司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认为公司价值凸显。
旗滨集团：旗滨集团上半年实现收入 64.92%，同降 4.99%，实现归母净 利 10.79 亿元，同降 51.22%,符合预期。产销方面，由于下游需求持续乏 力，公司 Q2 产销率为 2016 年以来同期最弱水平，Q2 公司实现浮法玻 璃产量/销量分别为 3024、2788 万重箱，产销率 92%（同期旺季产销率 一般超过 100%）。价格方面，测算旗滨 Q2 单箱不含税价格约为 95 元， 5 月以来全国玻璃价格已经开始击穿行业平均完全成本线，旗滨作为龙 头企业成本控制力领先，测算公司 22Q2 浮法平均箱净利 16-17 元，盈 利能力领跑行业。2022H2 旗滨光伏、电子、药用玻璃将齐齐迎来储备期 后的发力拐点，新业务的投产执行节奏上，“人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治理能力将进一步拉开与后置位 企业的差距。我们预计 2022-23 年公司利润在 23.66，30.24 亿元，对应 22 年 PE13x，公司维持现金分红比例 50%，对应股息率 5%，安全边际 较高；
3.1. 供需博弈之下，价格弱弹性或为常态
22Q1 以来需求可消化产业链高价，产业链呈现量价齐升。2022 年 1-2 月光伏排产回暖，光伏玻璃龙头反馈春节前后库存几无增加，产销良好。 3 月以来随着海外装机需求的边际回落，市场再次陷入对产业链高价和 下游排产博弈的担心之中。但实际情况看在转移上游成本压力驱动下， 4 月份由小厂主导的光伏玻璃提价仍成功落地，3.2/2.0mm 镀膜玻璃价位 提至 27.5/21.15 元每平，5 月初进一步提升至 28.5/21.92 元。因此我们认 为，在上游价格居高难下情况下，产业链博弈实际已在放缓，本质反映 的是强劲的需求对于高产业链价格的消纳能力在同步增加，海外需求恢 复、分布式装机增长以及其他能源形势同步涨价，都是中长期装机驱动 力。
供给层面看，截至 6 月底，全国光伏玻璃在产生产线共计 313 条，日熔 量合计 59710 吨，同比增加 66.14%。22H1 仍有大量待投产产能，其中 信义光能下半年待投 5 条 1000t/d 线，福莱特待投 4 条 1200t/d 线，仅计 算头部两家确定性最高产能，年底光伏玻璃日熔量预计将站上 7 万日熔 量，对应 2200 万吨玻璃产能，按照每 GW 装机消耗 6-7 吨玻璃计算，对 应组件消纳能力为 320-360GW，预计下半年仍处于供给大于需求状态。 下半年看，预计光伏玻璃价格在经历大幅价格和成本波动期后将迎来短 暂稳态期。下半年在装机需求预期持续旺盛，以及与之相对应的供给释 放之下，主流 3.2 价格或难以大举突破二季度 27-28 元价格。根据信义 光能披露半年报的情况，22Q2 光伏玻璃毛利率环比 22Q1 回暖，我们预 计龙一企业当前毛利率保持在 30%的合理制造业水准上，一梯队企业毛 利率保持在 20-25%，同时行业小企业维度差异明显，部分小厂家处于亏 损状态。在此状态下达到相对动态平衡，即真正具备成本优势的企业可 获得合理制造业利润，同时行业微利不至于带来供应的进一步扩张。
3.2. 逆境中龙头成本优势愈发明显
光伏玻璃成本曲线或比市场预期更为陡峭。市场此前普遍觉得头部企业 成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐 步削弱，实际上从 22H1 光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信 义光能和福莱特扣非净利率在 19%、13%，比后置位企业高出 15-20pct， 实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。 信义光能：上半年实现营收 96.98 亿港元，同比+20.1%，实现归母净利 润 19.05 亿港元，同比-38%，符合预期。价格方面，根据卓创资讯，2021H1 光伏玻璃 3.2/2.0 镀膜含税均价在 33、26 元，2022H13.2/2.0 镀膜含税均 价在 27、21 元，光伏玻璃市场价格同比下滑幅度在 15-20%，预计公司 和行业价格下滑幅度基本匹配。销量方面，2022H1 公司新增 3*1000t/d 新建产能，以及 2*900t/d 复产产能，到达 16800t/d 日熔量，对应报告期 内销量同比增长 44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2 公司仍储备 5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。
不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上 是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未 至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为 24h 连续作业工业品，供给具刚性。
4.1. 玻纤需求：从普适性景气到结构性景气，盈利底将分化
22H1 分化的前夕。22 年上半年受益于玻纤出口热塑、热固产品，以及 风电纱产品等需求景气，头部玻纤企业的单吨盈利能力持续超过市场预 期。但同时我们也观测到，本轮玻纤周期上行期从 20Q2 开始国内需求 及玻纤整体价格领先全球率先见底回升，到 21Q3 开始海外出口需求恢 复量价齐升，已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从 21 年底开始合股纱价格已经开始松动，到 22Q2 粗纱价格在大规模新增供给冲击下 开始显著降价，我们看到的 22 年上半年的头部上市公司账面的单吨盈 利韧性，是结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占比、以及高 端产品占比更高。
22H1 出口景气持续强劲，价格高位运行。上半年出口需求（包括出口欧 洲的热塑、风电产品，以及出口美国的热塑热固类产品）持续旺盛，根 据卓创数据，玻纤 1-5 月玻纤粗纱累计出口需求同增 60%，其中短切纱 累计同增 148%。6 月之后受到全球经济压力影响以及同期出口基数抬升 的影响下，出口表观增速有所放缓，但仍保持在良性水平上，7 月当月 玻纤粗纱/短切出口同比+9.56%、+32.51%。价格方面看，出口价格保持 高位稳健，在欧美及全球燃料成本抬升背景下，出口价格短期看预计仍 将维持高位。
22Q2低端粗纱价格开始大面积松动。21-22年玻纤行业均有大批产能投 产，在 22Q2 国内需求因疫情反复疲弱的背景下，粗纱产能的新增带来 的供给冲击变得尤为明显。根据卓创，主流直接纱价格由 4 月份 6200- 6500 元/吨，回调至 8 月底 4400-4800 元/吨，降幅约 2000 元/吨。同时， 4 月份以来玻纤累库也在加速，4-8 月玻纤库存从 33 万吨提升至 66 万 吨。
4.2. 玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化
4.2.1. 国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产
预计 2022年粗纱产能净增约 70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领 先行业。根据卓创资讯数据，我们测算 2022 年粗纱名义新增产能超 90 万吨。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙 头巨石，年内成都 15 万吨短切在二季度提前点火，桐乡电子纱如期点 火，预计九江 20 万吨粗纱将在年底前投产。粗纱名义产能增量看，23 年 下降至 50 万吨左右供给增量，而 23 年加权实际产能增量中，最大增量 是 22 年底投产的巨石九江 20 万吨线。 电子纱方面，泰山玻纤邹城 6 线 21 年底投产对 22Q1 供给形成一定冲 击，但当前价格上仅巨石能实现微利，预计年内除巨石桐乡 10 万吨电子 纱投产外，22 年底直至 23 年无新产能增量。 中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产 能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之 中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。
4.2.2. 全球视角看，产能比较优势重塑
从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期 制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替 代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价 格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 海外产能面临单耗+气价双重劣势。中期看，若天然气压力持续性超出预 期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。根据我们测算 目前巨石单吨天然气单耗在 120-140 方/吨，国内产线单耗在 160-180 立 方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达 180 方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。 海外企业长期竞争力削弱，以 OC为代表的海外玻纤企业战略重心正逐 步从上游向制品领域转移。从海外产能的盈利能力看，我们比照 OC 复 材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC 整体营业利润率平均较巨石低20pct，当前营业利润率看价格已无下降空间。
同时我们观察到 2022年二季度以来 OC加快了玻纤业务向复材方向转 移的进度，根据 OC 的 2022 中报公开投资者交流，上半年 OC 完成了对 用于商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商WearDeck的收购， 6 月宣布与领先的玻璃钢生产企业 Pultron Composites 成立新的合资企 业，7 月 OC 收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的 50%权益， 逐步扩大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC 在 7 月正式出售了其位 于法国的短切产线，并且，OC 另外 2 个短切工厂正在以最小的投入进 行重新改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤 维产品。至此，OC 在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出 了短切市场。
4.3. 头部企业产品结构具备更好抗波动能力
1） 中国巨石：公司上半年实现收入 119.10 亿元，同增 39.13%，归母净 利 42.06 亿元，同增 61.96%，扣非净利润 28.30 亿元，同增 12.64%， 符合预期。 海外需求强景气带来粗纱盈利稳中有升。22H1公司实现粗纱及制品销 量 107 万吨，同比小幅下降约 3%，其中倒算 Q2 玻纤销量 54 万吨，环 比 Q1 基本持平，预计销量结构上出口占比达到 40-45%，出口量环比 Q1 仍有小幅提升，但由于国内受到疫情影响，国内粗纱销量仍处于承压状 态。价格方面，海外涨价动能有所放缓，但是整体海外价格仍处高位稳 定，且在海外燃料成本高企状态下价格几无下降空间，国内价格方面， Q2 看 2400 号直接纱降幅 300-400 元/吨，但因为巨石产品结构优化行业 降价对国内价格冲击影响较小，综合看我们预测玻纤吨净利保持在2300- 2400 元高位。 电子布产销旺盛，以量补价，盈利逆境现真章。22H1预计公司实现电子 布销量 3.28 亿米，倒算 Q2 销售电子布 2 亿米，同比+69%，3 月公司后 电子布产销率超过 100%，持续去库。电子布价格年初以来从 6 元/米调 整至底部区域 3.3 元/米，目前由于部分供给退出，以及成本支撑价格已 经回升稳定在 4 元/米。预计 Q2 低谷价格上巨石仍能实现每平米盈利0.4-0.5 元，行业基本处在亏损状态，巨石持续作为行业第一成本曲线。 按计划桐乡 10 万吨电子纱预计 8 月底出布，Q3 贡献实际增量。
2） 中材科技：公司上半年实现收入 99.20 亿元，同增 5.99%，归母净利 18.71 亿元，同增 1.33%，扣非归母净利 12.48 亿元，同降 13.73%， 符合市场预期。 玻纤出口强景气助力盈利维持高位。2022H1 玻纤板块实现收入约 44.6 亿元，净利润 15.4 亿元。量方面，上半年实现玻纤销量 51.5 万吨，同比 -3%，其中预计 Q2 单季销量 26 万吨，环比 Q1 基本持平，其中出口销 量提升 15%以上，有效弥补了因疫情因素承压的国内需求缺口。盈利方 面，倒算扣除贵金属处置后上半年公司单吨玻纤盈利维持在 2200-2300 元/吨高位上，得益于较好产品结构之下，出口、热塑、风电等产品价格 稳定性远高于低端粗纱。 叶片招标价格走出至暗时刻，有望 Q3迎来提价。2022H1风电板块实现 收入 24.4 亿元，净利润 1304.4 万元，叶片销量 5GW，同比+10%，其中 6 月单月公司装机量已经提升至 1.7GW，出货环比加速明显。上半年风 机招标的市场竞争加剧，招标价格持续承压，风电板块上半年仅实现微 利，但高增长的装机出货加大了下半年涨价杠杆。目前产业链装机价格 底部企稳在 1700-1800 元/kw 水平，下半年 90 米以上大叶型有望率先提 价。
产业链全面景气持续，民品销量弹性领先。2022Q2碳纤维及复合材料板 块继续呈现产业链全面景气的状态。2022Q2 中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为 67.01%，128.63%，213.72%， 23.25%，26.73%，9.90%，11.20%。 其中我们可以观察到，民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平， 且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较 明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新 能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤 维多用的光伏碳碳热场和压力容器场景，以及一般性能纤维多用的风电， 需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优 势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势 还在持续。
价同量升的背景是不变的供不应求格局。2022Q2，中复神鹰，吉林碳谷， 金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为 44.82%，45.15%，51.27%， 55.22%，75.07%，同比变化分别为-0.34，2.38，-7.80，8.59，-4.27pct， 其中民品纤维代表的中复神鹰和吉林碳谷毛利率环比波动较小，主要在 于价格和成本因素相对于基数期波动相对较小，处在较为稳定的高议价 高景气状态；军品纤维的的代表光威复材与中简科技在价格有所降低的 背景下保持较高的盈利能力韧性，其分别在于产品结构的优化（碳梁， 低毛利预浸料占比下降，民品纤维占比提升），以及产效率的改善。而金 博毛利率的下滑主要在于行业参与度较高的环境下，主动利用成本优势 改善市场竞争格局的定价策略。 从民品的角度来看，原材料上行的背景下，纤维的价格反而在供不应求 的格局下保持价格逐行趋势，这种高价格景气在供需两旺的背景下有望 持续，其中高性能纤维的确定性相对而言是更强的；2021 年军品板块迎 来产品价格调整，但目前靴子落地后盈利能力还是保持相当韧性，且景 气度确定性同样处在较高水平。
中复神鹰：产销短期影响解除，Q3 将重回高增通道
Q3 产销有望重回高增通道。Q2 公司产销量环比 Q1 或略有下滑，主要 受到：1.疫情影响物流；2.新产能调试对接影响。估计西宁一期已经全部 投产，因此保持对公司 2022 年全年产销量在 1-1.2 万吨的判断。Q3 产 销有望重回环比快速增长通道。 供需决定价格高景气还将维持。测算 Q2 销售价格环比 Q1 略有提升， 符合期间 T700 级小幅提价的市场趋势，也和结算周期和销售结构有一 定关系。目前需求端：以热场，压力容器等为代表的新兴需求保持高景 气；供给端干扰因素较少，因此价格趋势有望保持稳定。 成本效益有望 Q3 释放，研发费用达到新中枢。测算 Q2 吨成本环比 Q1 有所提升。7 月份开始丙烯腈价格调整将体现在 Q3，主要单位成本的上 升在于制造费用分摊的增加 Q2 管理费用率明显受益摊薄达到 9.31%同 比下滑 2.31pct，研发费用率 7.67%同比增长 4.52pct 较为明显，主要是 上海研发中心，2022 年增速最快的阶段，2023 年开始将趋于平稳。
金博股份：热场主业格局优先，领域拓展不断发力
新基地产能或在 Q4 开始贡献。我们测算 Q2 公司热场销量在 600 吨左 右环比 2022Q1 增加约 50 吨左右，目前需求和原材料供给均保持相对较 高的确定性，定增项目新基地或在 Q3 下旬开始投产，对 Q4 贡献明显， 维持预计全年公司销量在 2500-3000 吨区间。 市占率策略优先，成本优势凸显。在 H1 期间公司销价主要入账存量订 单的落地价格确定性较强，H2 伴随年内新签订单入账，可能会反映出市 占率优先的市场策略，在主动改善竞争格局的环境下，公司以为规模和 技术为基础的成本优势得到了较为明显的体现。 领域拓展不断发力。公司在碳陶领域的第二增长曲线已经取得了较快的 进展，公司收到广汽埃安新能源汽车有限公司新款车型的零部件试制启 动通知书，同时收到比亚迪的开发定点通知书，均将导入碳陶瓷刹车盘 的产品，同时公司通过自建负极材料产能的方式推广负极材料热场产品， 自建有望在 2023 年投产，同时在氢能源领域布局碳纸与氢气瓶等，领域 拓展不断发力。
6.1.综述：收入和成本的至暗时刻，上市公司渠道扩张
Q2是营收环境的至暗时刻，上市公司渠道逆势扩张：Q2从经营环境上看是营收的“至暗时刻”，从即期的工地开工和物流环境来讲，华东为代 表 4-6 月的严格管控抑制了发货的节奏；而从内生需求的角度看，地产 商的资金压力反而上升，因此也影响了实际的地产需求，房屋新开工面 积累计同比从 3 月底的-17.5%扩大到 6 月底的-34.4%。但多个行业领先 的上市公司 Q2 在营收端体现出较强的韧性，甚至呈现正增长，这主要 依赖于借机对工程渠道端和零售端的逆势扩张，粗略估计部分公司经销 商数量在整个 H1 有 25%以上的增长，这种逆势扩张实现了对市占率的 积累。从需求环境看，Q3 有望环比改善，而龙头企业渠道市占率提升的 效果将伴随需求的改善有更明显的体现。
成本端已经呈现筑底特征，提价稳价已经是全行业的共识。Q2期间原材 料成本还处于压力较大的环境之中，而 Q2 的已经呈现出筑底和分化的 特征。从塑料管，涂料和瓷砖企业来看，毛利率已经环比 Q1 有所改善 而防水板块受到沥青 2022 年涨跌均相对原油有所滞后，Q2 呈现出筑底 的特征，向 Q3 以及后期来看，化工品价格已经在 Q2 下旬至 Q3 出现了 较为明显的回落，而目前的环境下全行业风险意识加强，稳价或提价传 导成本压力已经成为了全行业的共识，因此 Q3 板块毛利率环比继续的 改善确定性较高。
信用减值已经趋于稳定。与2021H2市场所预期的情况并不相同，2022H1 地产商风险的暴露不降反增，面临资金压力的地产商有所增长。在建材 行业 2021 年年报期的密集减值过程中，部分 2022 年开始释放风险的地 产商，其应收并未进行 50%-80%这种高比例的计提。但在 2022 年中报 中，我们看到除了个别建材企业做了非常谨慎的处理外，大多数建材企 业在信用减值上相对平稳，这与现在地产商资产抵押较为充分，以及监 管账户保供应商运营有关。因此向后展望，再次呈现全行业密集减值的 概率较小，而随着企业对地产业务的谨慎以及收缩，行业现金流反而有 望呈现改善趋势。
6.2.防水材料：高速增长势头不变，成本压力最大阶段已过
龙头依靠渠道扩张保持相对韧性。2022Q2 东方雨虹，科顺股份，凯伦股 份三家企业营收增速分别为 1.65%，4.62%与-23.08%，在管控政策和地 产资金紧张压力的影响下，判断地产集采业务均呈现不同程度的下滑， 但是三家公司均利用行业的机会进行渠道的扩张，判断整个 H1 三家公 司的的经销商数量或环比年初增长均有 20%或以上，借助周期性机遇扩 张市占率。而东方雨虹在零售业务上和扩品类板块上的较快的业务增长， 也带来了较强的增长支撑。 成本压力最大阶段或已过去。沥青成本同比较大幅度的上升，为防水企 业利润率端带来相对较大的压力。Q2 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛 利率分别为 25.94%，20.62%，25.17%，同比分别减少 4.91，10.17，10.74pct 沥青价格的上行 2022 年呈现出滞后于原油和其他化工品的特征，但在 Q已经形成了企稳有望有所回落的趋势。Q2三公司净利率实现为7.07%， 6.05%，2.14%，同比分别仅下滑 6.94，7.12，8.76pct，主要还是原材料 成本带来的毛利率影响。判断 Q2 是毛利率同比压力最大的时期，伴随 原材料价格基数的增加，以及提价成为行业共识后效果的逐步显现，毛 利率同比降幅有望呈收窄趋势。
6.3.塑料管道：基建市政与零售共同表现出韧性
基建市政与零售共同表现出较强的韧性。2022H1中国联塑，伟星新材， 公元股份，雄塑科技营收增速分别为 1.01%，4.83%，-4.62%，-13.94%。 可以见到 B 端龙头与 C 端龙头增速相对较为相似，表现出较强的韧性， 其中 B 端龙头主要依靠基建市政业务的支撑，而 C 端需求的稳定性也高 于传统的地产板块，判断这种趋势将在 H2 延续，而地产需求也有望呈 现触底回暖的趋势。 成本有望在 H2 开始明显改善。2022H1 中国联塑，伟星新材，公元股份， 雄塑科技毛利率分别为 26.48%，37.73%，17.59%，14.51%，同比分别变 化-3.23，-3.19，-2.06，-5.36pct。上半年毛利率变化主要受到 PVC 以及 石化产品价格的上行，而 PVC 的价格目前已经率先开始回落，石化产品 价格亦开始见顶下行，因此行业 H2 盈利能力水平有望呈现较为明显的 修复。
6.4.涂料与瓷砖：客户结构同步调整，竞争格局底部反弹
客户结构同步出现较明显调整。涂料与瓷砖行业均为地产竣工板块的代 表， Q2 三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速 分别为-5.98%，-45.68%，-10.70%，-13.09%，-37.38%。竣工端品种 2017 年以来营收快速的增长多主要依靠于与地产大客户（穿透口径）的快速 拉动，2021 年板块的较大计提也是这种模式的印证，2022 年以来在地产 风险进一步暴露的背景下，板块业务开始向渠道小 B 以及 C 端零售市场 持续调整。 毛利率环比企稳甚至改善反映了行业格局的触底反弹。涂料行业为典型 的化学建材行业，Q2 三棵树与亚士创能毛利率 28.63%，30.36%，同比 逆势上升 3.39，7.17pct，这种毛利率的上升一方面在于化工原料年内的 涨幅是相对有限的，同时也是原来价格激烈竞争格局以及产品结构的触 底反弹；瓷砖板块受到原材料和能源价格同步明显的影响，Q2 蒙娜丽莎， 东鹏控股，帝欧家居毛利率为 22.24%，29.72%，16.79%，同比变动-11.95， -1.19，-11.55pct，能源上升明显和价格传到能力弱带来了毛利率的压力， 但是板块出清的特征依然明显，行业竞争格局已经触底的趋势不变。
6.5.耐火材料行业：行业逐步走出价格战，陶瓷纤维逆市提升
我们观察到濮耐及利尔两大龙头在 21Q4 成本端压力下，已经全面向下 游提价 10-15%，从 22H1 毛利率端可以明显的看出三家耐火企业龙头毛 利率均出现环比改善，验证行业逐步走出价格战。 但收入端受到上半年地产需求下行叠加二季度疫情影响因素，导致钢铁、 化工等行业开工率及产量有所下降，主要面向国内需求的北京利尔与鲁 阳节能收入增速不显。而濮耐上半年收入实现 16%的超预期增长，核心 增长点来自于占比超过 1/3 的海外市场业务，同比收入大幅增长近 80%， 全球第五大俄罗斯市场竞争对手因俄乌冲突原因大规模退出，公司产品 在俄罗斯市场供不应求。我们认为耐火材料行业底部已经明朗，钢铁下 游最大需求终端地产下滑或加速钢铁行业集中度提升步伐，长期看拥有 规模、成本、技术优势的耐材企业将持续胜出。
6.6.东方雨虹：收入逆势领跑，成本费用至暗时刻已过
H1 收入逆势领跑建材行业。公司 H1 收入同增 7.57%，在 H1 地产需求下行叠加大范围疫情反复影响的压力测试期，雨虹收入增速继续领跑， 再次印证龙头逆境下经营能力。预计夏季酷热天气结束及缺电问题缓解 后，工程进度将有望加码，同时考虑上半年集中发行的 3.65 万亿专项债， 公司在基建领域拿单能力大幅领先将有望带来收入的弹性。 现金流受原材料扰动，全年现金流好转方向不改。我们认为 2018 年以 来公司不断贯彻高质量差异化发展战略，虽然 2022 年上半年面临整体 地产需求下滑的态势，公司 2022H1 经营性净现金流为-69.80 亿，同比 下降 34.9 亿，我们认为经营性净现金流的继续大幅下降主要来源于购买 原材料支出而并非代表了回款的恶化。从全年来看，公司高质量发展战 略的大方向未改。 费用率压制 Q2 业绩，H2 对业绩的压制将消除。公司上半年销售费用+ 管理费用+研发费用同增近 4 亿，增速达 18%，费用率增长至 16.35%。 我们判断费用率因素在伴随营收增速回复后将有所改善，而信用减值损 失伴随年底回款以及未来抵押物的变现将有效冲回。
6.7.北新建材：盈利能力稳健，防水有望边际改善
H1销量受疫情影响下滑近 6%，盈利能力稳健。我们估算公司上半年年 公司石膏板销量同比下滑 6%，主要还是反应了地产需求下降叠加疫情 反复的影响。我们判断随着下半年地产需求的缓慢复苏及 21Q4 销量低 基数，预计 H2 销量增速将有望回升。我们观察到 Q2 在成本端压力下， 公司通过库存平滑了煤炭价格的波动，整体成本逆势环比下降，而整体 价格维持稳中有升态势，公司石膏板盈利能力逆势抬升。 防水业务受疫情影响有所下滑，毛利率承压。报告期内公司防水业务实 现收入 16.85 亿，同比下滑 13%。受原材料价格大幅上升影响，北新防 水业务毛利率同比下降 6.97 个百分点至 16.99%。我们认为 Q2 受疫情影 响导致公司对于下游提价并未完全落地，预计 Q3 开始公司加快推进提 价落地步伐，Q3 毛利率将有望抬升。 经营性净现金流受防水业务影响略降，整体风险可控。H1经营性净现金 流为 8.54 亿，同比下降 2.3 亿；应收账款总额为 37.7 亿，同比增长 5.5 亿。参考 2021 年情况，公司全面于四季度收回应收账款，在央企稳健作 风下预计应收风险可控。
6.8.中国联塑：非地产业务占优，H2 毛利率有改善空间
H2 销量有望环比同比开始提升，基建需求或占优。从收入结构看，H1 塑料管道营收增速在 1.5%，其中 PVC 产品和非 PVC 产品的销量分别下 滑 3.4%，9.2%，营收的增长主要依靠价格的上行所对冲，判断从 H2 开 始，上半年销量的制约因素例如施工管控，实际需求，以及华南雨水等 因素都有望实现改善，而基数也开始走低，因此销量将同回增长节奏。 H1 家居建材板块营收下滑 3.1%主要在于此板块业务地产占比高，有望 逐步拓展零售业务，从区域看 H1 华南营收同比下滑 4.1%，非华南同增 4.6% ，体现华南外市场拓展成效。
定价区趋于灵活，原材料成本压力有望大幅改善。H1 公司毛利率 26.5% 同减 3.2pct，H1 公司 PVC 产品价格同增 5.3%，非 PVC 产品价格同升 11.3%，主要是成本驱动的提价。年内公司在定价环节更多把定价权下放 到一线部门，因此整体的定价方向基本与成本价格变动同向，并且存在 一定的留存因此毛利率具备一定的弹性。从 6 月开始，PVC 价格开始出 现明显的回落；而原油相关较大的非 PVC 产品，其成本端也开始企稳， 因此向 H2 看成本压力有所缓解，平均定价环比下行的同时，毛利率或 将出现较为明显的改善，与基数期能耗管控带来的原材料大幅涨价所对 比同比优势将更明显。 地产风险释放充分，全年分红计划或保持。202H1公司信用减值端没有 出现大幅的波动，一方面与 2021 年年报计提较为充分有关，且部分新增 减值也与部分冲回相抵消，判断 H2 或还有冲回部分，H1 未中期分红或 主要与降低外币负债有关，全年分红政策或延续。
6.9.伟星新材：核心业务利润率稳定，展现龙头本色
零售端受到疫情影响，同心圆+防水净水挑大梁。Q2公司整体收入依然 保持正增长 0.39%，继续显现了在地产需求下行叠加二季度华东大本营 疫情反复的影响下的龙头经营实力。公司零售业务受二季度疫情影响， 呈现下滑态势，H1 下滑幅度在 5%左右；而市政工程业务保持小幅增长， 同心圆+防水净水业务成为拉动公司增长的主力。 零售毛利率稳定展现定价能力，Q3毛利率有望步入上升通道。受原材 料成本上升影响，公司 H1 毛利率同比下降 2.10%。毛利率下滑主要来 源于 PE 业务，毛利率同比下降 3.87%。同时在原材料成本大涨的 Q2， 公司单季度毛利率 38.52%，超过 21Q4及 22Q1 分别的37.19%、36.55%； 预计 Q3 随着原材料价格的回落，毛利率将步入上升通道。 经营质量继续稳健，原材料采购支出拉低现金流。报告期公司在手现金 15.40 亿元，同比增长 1.78 亿；应收账款总额控制在 4.67 亿，经营性净 现金流 0.88 亿，同比下降 3.43 亿，我们判断下降主要来源于公司 Q2 原 材料采购，导致购买商品支出增加约 3 亿（存货同增 3.21 亿）。资产负 债率保持 23.84%的历史低位，经营质量稳健。
6.10. 石英股份：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现
我们认为国内石英材料过去一直聚焦于传统的光源及 5G 领域，但随着 传统光源受到 LED 灯替代及 5G 投产高峰结束后，石英企业收入利润承 压。我们观察到随着石英企业突破半导体石英材料应用领域认证壁垒及 国内光伏市场需求持续增长，石英企业产品高端化及进口替代正在加速。 石英股份公司 21Q4 实现收入 2.81 亿，同比增长 60.20%，Q1-Q3 收入增 速分别为 48%、37%、48%，2021 年成长性逐季不断加速，印证公司中 高端化半导体、光伏实现突破。同时 2020 年由于投资凯德石英从长期股 权投资更改会计计量，导致 5300 万的非经常增益，扣非后公司全年利润 增长达 94%，成长快车道运行。
公司 22Q1 收入增速 25%，较 21 年的 48%增速有所下降，我们判断主要 是受公司所在地连云港地区疫情管控影响，公司工厂及出货运输从 3 月 12 日开始受到政府管控，到 4 月 7 日逐步复工复产，一季度预计影响了 公司半个月左右的生产及发货量，对应收入体量在或在 5000 万左右；如 果剔除疫情影响，预计收入增速规模依然在 40%+。 我们认为带动公司 Q1 收入增长 25%的核心来源于公司高纯石英砂的放 量，收入体量已经达到 1 亿左右，已经于 2021 年整个上半年的收入体 量相当，收入占比也达到了 40%。从二季度观察，受益公司 2 万吨高纯 石英砂产能 2 月底投产，二季度全面运行，预计收入增速有望加速。 我们认为随着公司半导体及光伏高端产品占比提升（主要是光伏高纯石 英砂，销量大幅扩张，摊薄了固定成本，毛利率 50%+），及进入一季度 以来公司高纯砂进行了 10%以上的提价，公司 Q1 毛利率同比环比分别 增长 14.28%、6.74%至 54.64%。我们判断随着 2022 年高纯石英砂供不 应求导致的涨价持续，及公司高纯砂内层出货占比提升（内层单价较外 层高出 0.4-0.5 万，同时内层高纯砂公司单价 3 万/吨，较海外竞争对手 5 万具备明显竞争优势），公司毛利率可能继续维持上升通道。 半导体方面我们认为 2022 年随着 21 年下半年 TEL 刻蚀认证落地，22 年出货量有望继续提升。而公司在建 6000 吨电子级石英产品 18 条线项 目已经有 6 条线左右建成投产，预计全部项目于 2022 年 10 月投产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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