文 | 文行者
编 | 小白
前言
作为国内最大的蒲地蓝生产企业，济川药业（600566.SH）多年来高增长、高分红，堪称是“明星股”。
但是让风云君奇怪的是，公司业绩如此强劲，为何在资本市场上估值如此之低，市盈率长期低于同业药企。
特别是从2018年6月至今，公司股票遭金融机构投资者大幅减持，同时股价腰斩。
在资本市场谜题的背后究竟潜藏了什么原因，现在风云君带领大家一探究竟。
一、基本情况
（一）2013年借壳上市
2013年，济川药业集团股份有限公司（简称“济川有限”）借壳湖北洪城通用机械股份有限公司（简称“洪城股份”）上市，正式登陆大A股。
不久后，上市公司更名为“湖北济川药业股份有限公司”，成为了今天的济川药业。
在新冠肺炎疫情发生后，湖北诸多企业生产停摆，复工困难。然而，济川药业名称中虽带有“湖北”二字，注册地也显示为湖北荆州，但是主要生产经营地实际上是在江苏泰兴和陕西杨凌，春节期间便已紧急恢复生产。
根据相关媒体信息，公司在疫情期间为武汉提供了近万件蒲地蓝消炎口服液用于疫情防控，且关于蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒以及银花平感颗粒的订单量剧增。
作为一家做药品研发、生产和销售的药企，济川药业的产品线以中药为主，主要围绕儿科、呼吸、消化等领域。公司主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒，在细分领域市场占有率位居行业前列。
根据工信部发布的 2018 年度中国医药工业百强企业榜单，济川药业排名第31位，但是在2019年中国药品研发实力TOP100排行榜中，却并没有该公司的名字。
可见排名这东西颇值得玩味。
（二）股权集中
公司股权集中度较高，实控人曹龙祥及其子曹龙飞系一致行动人关系，通过济川控股集团间接及直接持股的方式共持有上市公司 69.16%的股权。
相对于研发实力排名靠前的恒瑞医药、齐鲁制药等药企领导人“科班”出身，曹龙祥在公司经营过程中更加注重销售（后面再说）。研发实力的薄弱，是造成济川药业在资本市场上估值不高的重要原因之一。
2019年12月底，曹龙祥辞去公司总经理职务，由其子曹飞继任。这种家族式企业代际传承不知会给公司带来怎样的改变。
（三）收购东科制药
2014年末，济川药业做出了收购陕西东科制药有限公司（简称“东科制药”）100%股权的决定，估值为4亿元，溢价率为222%。
（信息来源：收购东科制药100%股权的公告20141212）
东科制药位于陕西杨凌，是一家做中成药、中药原料的药企，收购时拥有有妇炎舒胶囊、展筋活血散、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊、参归养血片等37 个产品品种，其中全国独家品种 7 个， 全国独家剂型 5 个。
刚并购那两年，东科制药根本不挣钱，处于微亏微盈的状态。从2017年开始，公司在营业收入持续增长的同时，盈利能力不断增强。2019年上半年，东科制药实现收入1.81亿元，利润近3,000万元。
济川药业一直在花重金铺设销售渠道。东科制药被并购后，可以借助上市公司的渠道优势，这是公司产品销售和盈利能力快速提升的重要原因。
此外，2017年可转债募资投向之一是东科制药的杨凌医药生产基地建设项目，总投资5.71亿元，用于扩产新生产线。当前该项目已大部分完工。待达产后，公司的产能会得到进一步提升。
目前，上市公司拥有两大生产基地，分别是济川有限的江苏泰兴生产基地和东科制药的杨凌医药生产基地。根据2019年中报信息，上市公司的利润绝大部分来源于济川有限，其次是东科制药。
二、收入严重依赖单品
（一）产品集中度高
从治疗领域看，济川药业的产品涵盖清热解毒类、消化系统类、儿科类、呼吸系统类等12大类，拥有10多个剂型、210多个规格的产品组合，有110多个品规列入国家医保目录，10多个品种成为国内独家品种或独家剂型。
历年财报信息显示，清热解毒类、消化类以及儿科类创造的收入在公司总营业收入中的比重在80%以上。
其中，清热解毒类产品主要为蒲地蓝消炎口服液，消化类产品主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，儿科类产品主要为小儿豉翘清热颗粒。
另外，呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液。
结合可转债募集说明书披露的信息，蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒这三大拳头产品，每年基本上占到了公司总销售额的75%以上。
值得注意的是，这三款产品为济川有限的主导产品，在其借壳上市之前就已存在，并不是公司研发的新药。而黄龙颗粒、妇科类主导产品妇炎舒胶囊来自于对东科制药的并购。
且上述提及的其他产品也都是前期研制或并购而来。
相较之下，上市公司的新药研发收效甚微，现在还没有出现一款新产品能为公司带来大额收入。
下面我们对这三大拳头产品进行具体说明。
1、蒲地蓝口服液
蒲地蓝口服液是很多家中必备的常用药，以蒲公英为主药，辅以苦地丁、板蓝根、黄芩等 4 味中药配伍组合而成，具有清热解毒、抗炎消肿的作用，临床上主要用于咽炎、疖肿、扁桃体炎、腮腺炎等。
蒲地蓝口服液属于蒲地蓝制剂的一种，另外还有片剂、胶囊剂两种剂型，在制作原料上并无太大区别。蒲地蓝制剂生产批文以片剂为主，而口服液批文只有 1 个，为济川药业集团的独家剂型。
近年来，济川药业的蒲地蓝消炎口服液销量及销售额维持快速增长，2018年为公司带来的收入逾30亿元。2019年上半年则较上年同期有所下降。
需要关注的是，2019年蒲地蓝未纳入最新的国家医保目录，而地方医保目录三年过渡期后要被清理，可能会对济川药业的产品销售产生一定程度的冲击。
2、雷贝拉挫钠肠溶胶囊
雷贝拉唑钠肠溶胶囊主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎，是新一代质子泵抑制剂， 属于消化系统类用药。
在我国消化性溃疡化学药细分市场中，质子泵抑制剂处于主导地位。同样，济川药业的雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）在全国城市医院的市场占有率位于全国前列。近三年每年创造的收入都在10亿元以上。
济川药业现在生产的雷贝拉唑是胶囊剂型，同时，公司也在研制雷贝拉唑片剂和注射用雷贝拉唑钠，二者目前均处于临床试验阶段。
雷贝拉挫钠肠溶胶囊属于国家医保品种。济川药业的雷贝拉唑钠肠溶胶囊毛利率高达93%以上，面临进入集采的风险。
3、小儿豉翘清热颗粒
为济川药业独家品种，主治小儿风热感冒，属于儿科中成药。该产品还入选了国家卫计委2018年版流感诊疗方案。
近年来小儿豉翘清热颗粒的销售收入持续增长，且在2018年突破10亿元。
尽管如此，该产品一方面要面对来自小儿柴桂退热颗粒、小儿双金清热口服液等其他儿童感冒药的挑战；另一方面，全面二孩政策不及预期，我国新生儿出生率持续下降，儿童人口持续减少，儿童用药市场很可能增长乏力。
整体来看，在医保控费的大背景下，随着辅助用药目录出台以及对中药注射剂的限制，以中药处方药为主的济川药业将面临较大压力。
（二）新药研发短板
济川药业重销售、轻研发的做法一直以来广为投资者诟病。虽然公司每年的研发费用都在增长，但是在营业收入中的占比长期在3%上下浮动，与医药巨头恒瑞医药近15%的研发投入比差距甚大。
（备注：2019年三季报未公布研发投入总额，考虑到前期资本化比例较低，此处用研发费用计算研发投入比率。）
随着国家医改体制的逐步深入，医保控费趋严，药企的议价空间被压缩，医药销售费用畸高的问题也成为检查重点。一些拥有高质量仿制药、新药研发能力的药企将迎来发展机会。
相较之下，济川药业研发投入明显偏低的结果就是这些年的新药研发收效甚微。每年都在研发新药，但是为公司贡献收入和利润的药品一直以来就是那几款。
不过，公司在研新药项目大部分进入了临床试验后期，且根据济川药业2020年1月14日的公告，左乙拉西坦注射用浓溶液已经取得药监局签发的药品注册批件。有望进一步扩大公司的产品线。
三、“一招鲜”辉煌战绩
（一）销售费用高企
与低研发投入相比，济川药业在药品营销方面可谓是下了血本：从借壳上市至今，销售费用率居高不下，长期维持在50%以上，这一数值比同业水平（医药制造业中位数）高出20个百分点以上。
济川药业采取的是学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式：一方面加强医院、 OTC 药店、基层医疗机构开发力度，另一方面与国药控股、华润医药、九州通、北京医药、上海医药、广州医药等大型医药商业企业建立合作关系
“学术推广”的实质到底是什么，大家早就心知肚明。新医改逐步破除了“以药养医”难题，像济川药业这种依靠高销售费用拉动收入增长的公司，不知后续将如何破解？
（二）高成长
高销售费用随之而来的是公司的高成长：一路走来，济川药业的收入增长相当稳健，2014年至2018年间营业收入复合增长率高达24%，比同业水平高出近10个百分点。
在行业监管不断趋严的情况下，公司的蒲地蓝消炎口服液等药品销售承担了较大的压力。
2019年前三季度，公司收入进入负增长。
（三）高毛利率
医药行业普遍存在毛利率高的现象，济川药业的毛利率比同业药企还要略高一筹：2019年前三季度，济川药业的销售毛利率增至65%，超出同业水平4个百分点。
（四）现金流充裕
从财务数据来看，公司的盈利质量算是非常不错的。近三年，每年净利润和经营活动现金流入均在10亿元以上，与营业收入同步增长。
（五）偿债压力小
除了2017年发行的可转债以外，济川药业没有其他需要偿债的有息负债，短期借款和长期借款期末余额长期为0。且公司货币资金比较充足，2019年三季末货币资金余额甚至高达20亿元，偿还债券绰绰有余。
这在一定程度上印证了公司盈利能力强、现金流充裕的情况。
（六）持续现金分红
在股东回报方面，济川药业的做法也是值得称道的。自借壳上市后持续分红，2014年至2018年间每股派息持续增加，累计现金分红金额高达32.63亿元。
特别是2018年，报告期股息率为5.46%，已经超过很多银行理财产品的收益率了。
当然，济川药业的实控人曹龙祥父子合计持有69%的股权，大手笔现金分红也是一种合法合规的套现方式。
四、产能过剩风险
（一）扩产
公司自借壳上市，共进行过两次定向增发，一次可转债发行，均用于产能扩大。
1、2013年定增
2013年在借壳上市的同时，济川药业还募集了配套资金6.52亿元，用于公司的在建项目建设。
其中，耗费6.5亿元投资的济川药业在泰兴的开发区分厂项目，建成达产后可年产 7.56亿支蒲地蓝消炎口服液所需的蒲地蓝浸膏与黄芩苷粗品、 1.44 亿袋川芎清脑颗粒所需的川芎清脑颗粒浸膏、蛋白琥珀酸铁 45 吨。
该项目于2018年12月份达到预定可使用状态。
2、2016年定增
2016年，济川药业通过定增方式募集资金6.27亿元，用于建设新的生产车间以及提升药品物流配送能力及研发能力。
（信息来源：非公开发行股票发行情况报告书20160514）
其中，耗资2.38亿元（使用募集资金2亿元）建设的固体四车间、固体五车间，项目实施主体为济川有限，建成后可达到年产小儿豉翘清热颗粒18,720万袋、川芎清脑颗粒4,800万袋、三拗片43,200万片的产能。
该项目于2016年8月达到预定可使用状态。
3、2017年可转债
2017年，济川药业发行了8.43亿元的可转债，用于公司的杨凌医药生产基地建设项目、3号液体楼新建（含高架库）项目、口服液塑瓶车间新建（含危化品库）项目及综合原料药车间新建项目。
（信息来源：可转债募集说明书20171109）
其中，3 号液体楼（含高架库）项目在建成后可新增年产蒲地蓝消炎口服液5.4亿支、健胃消食口服液1.8亿支的产能。该项目已于2018年12月完工。
另外，口服液塑瓶车间（含危化品库）项目可年产7,500万支蛋白琥珀酸铁口服液溶液，杨凌生产基地建设项目可年产妇炎舒胶囊6.2亿粒，这两个项目目前还在建设阶段。
然而，从公司的销售情况来看，未来产能很有可能会过剩。
（二）产能和销量分析
由于年报中披露的数据多为综合性的，很少具体到各产品，其他公开信息也较为有限，下面以两款产品进行举例说明。
1、蒲地蓝消炎口服液
募投项目建成并达产后，蒲地蓝消炎口服液的产能将达到 13.28亿支/年，包括公司原有 6亿支/年、自建口服液三车间新增蒲地蓝口服液产能 1.88 亿支/年，以及杨凌3 号液体楼新增的5.4亿支/年。
尽管济川药业的蒲地蓝消炎口服液有一盒6支和一盒12支两种包装，结合年报中披露的中标产品价格区间和较为稳定的销售单价走势来看，销售出去的产品绝大部分以一盒6支包装为主。
2018年末，济川药业募投的两个蒲地蓝生产线均已完工。若产能全部释放，可实现年产蒲地蓝消炎口服液2.21亿盒/年，比目前的市场销量要高一些。
2019年中报显示，蒲地蓝消炎口服液销售收入较上年同期有所下降。且该产品面临剔除新医保目录的风险，未来销量不容乐观。
2、妇炎舒胶囊
2016年，济川药业妇炎舒胶囊的产能仅有1.6亿粒/年。从这几年的销量来看，妇炎舒胶囊的销售并没有出现爆发式的增长。
而募投的杨凌生产基地建设项目可年产妇炎舒胶囊6.2亿粒，达产后产能将较2016年增长四倍。
显然，这些产能将很难消化。
结论
整体来看，济川药业这些年业绩较为稳健，在收入、利润以及现金流方面保持高速增长。
但是，公司过于注重营销而轻视研发，销售费用畸高，在医药产业大变革的趋势下，济川药业依靠大量医药代表推广的模式很可能无法保障后续增长。
另外，公司面临产品集中度过高的问题，收入严重依赖老产品，新产品贡献不足。
而且随着多个募投项目投入生产，在销售增长乏力情况下，未来的可能存在产能过剩风险。
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