（报告出品方/分析师：东吴证券 吴劲草 汤军 石旖瑄）
1.1. 发展历程：酒店行业龙头企业，整体规模位居第三
酒店行业龙头企业，整体规模位居第三。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于1999年，于2001年在上海证券交易所成功上市，于2013年正式更名为北京首旅酒店（集团）股份有限公司，并于2012年开始剥离展览业务和旅游业务，确立了酒店业务的主营地位。
公司是国内酒店行业的龙头企业，涵盖了酒店投资、酒店运营管理及景区经营等三项主营业务。据《HOTELS》公布的2021年度“全球酒店集团 225 强”排行显示，首旅酒店以 5916 酒店数、47.5万间客房数跻身全球第九。
据中国饭店协会和盈蝶咨询公布的数据显示，首旅酒店整体规模位列中国酒店集团第三，仅次于锦江国际和华住酒店。
完成如家私有化，不断完善品牌矩阵。2016 年在完成私有化如家后，公司酒店数和客房数在当年跃居行业第二，并与如家实现了优势互补、资源整合，为公司的整体业务带来了升级。同时，公司通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展，截止到 2022 年 10 月，公司旗下共有 34 个酒店品牌，囊括了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等多个档次，实现了全系列的覆盖。
公司从成立至今可分为三个发展阶段：
第一阶段（1999 年-2011 年）：公司早期旅行，酒店，展览等多业务条线并行。
公司 成立时，并非专注于酒店业务，而是涵盖了旅行、酒店和展览等多种业务，2001 年 IPO 上市，2002 年收购海南南山文化，开始涉足景区运营业务。
第二阶段（2012 年-2015 年）：剥离展览旅游业务，确立酒店主营地位。
公司于 2012 年通过资产置换剥离了展览业务、置入了首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店管理公司，于 2014 年出售神舟国旅剥离旅游业务、收购了南苑股份和雅客怡家。通过业务剥离和品牌收购，确立了酒店业务的主营地位，并于 2013 年正式将“首旅股份”改名为“首旅 酒店”。
第三阶段（2016-现在）：如家私有化，加快品牌迭代升级。
2016 年公司完成如家私有化交易，整体业务规模得到较大提升。同时，公司不断完善中高端产品线，陆续推出了嘉虹、逸菲、万信至格等中高端品牌，并将现有经济型酒店升级改造为如家 NEO 3.0，有效地提升了公司品牌形象。此外，公司在 2020 年提出“三年万年”的战略目标，逆市开店不断提速。
1.2. 主营业务：酒店投资运营和景区业务受疫情影响较大
公司主要运营中高端及经济型酒店和景区两大块业务。其中酒店板块品牌以经济型酒店头部品牌如家，中高端酒店如家商旅，如家精选，和颐为代表，运营模式分为直接运营和酒店管理。
2021 年酒店板块实现收入 58.3 亿元，同比增速+16%，截至 2022 年 6 月底公司总门店数 5942 家，2021 年净开 1021 家，景区板块实现收入 3.2 亿元，同比增 速 26.9%。
受疫情影响，业绩暂时承压。自如家并表以来到疫情前，公司保持着较为稳健的增长，2020 年新冠开始后，公司酒店和景区业务均受到明显影响，之后多轮疫情复发对业务恢复也有一定扰动。
2021 年实现营业收入 62 亿元，同比+16%；实现归母净利润 0.6 亿元，同比+111%。
2022 上半年受到上海、深圳等大型城市的疫情冲击，营业收入和净利润下滑明显，2022H1 实现营业收入 23 亿元，同比-26%；归母净利润亏损 3.8 亿元。静待疫后复苏。
如家系酒店为公司核心资产，近年来加盟酒店加速发力。
截至 2022 年 9 月底，公司共有酒店数 5888 家，其中直营门店 702 家，特许 5186 家。按酒店档次划分，公司旗下主要包括经济型和中高端连锁酒店，其中经济型酒店主要包括如家，莫泰和蓝牌驿居等品牌，公司经济型酒店数合计 2078 家，其中如家品牌酒店数 1753 家，莫泰和蓝牌驿居分别为 153 家和 122 家。中高端酒店合计酒店数 1496 家，其中如家商旅，如家精选和和颐分别为 698 家，317 家和 166 家。轻管理模式下酒店合计 2287 家。疫情前的 2019 年，公司酒店运营收入 63 亿元，酒店管理收入 16 亿元，主要得益于加盟店的增长。
景区业务主要包括海南 5A 级景区南山景区。
公司 2002 年收购了海南南山文化旅游开发有限公司 74%的股权，现控股 74.8%。南山文化旅游区位于海南省三亚市西南 40 公里处，主要景点有南山寺、海上观音、不二法门、观音文化苑、天竺圣迹、佛名胜景观苑、十方塔林与归根园等，是中国佛教名山胜地，2021 年景区收入 3.2 亿元，同比+27%；2022 年受全国多地疫情影响，上半年实现营收 1.3 亿元，同比-39%。
1.3. 国资控股行稳致远，管理团队经验丰富
背靠北京国资委旗下首旅集团，为住宿战略业务单元上市平台。公司控股股东为首旅集团，持股 34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于 1998 年，为国有资本运营公司，涵盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司，各业务单元齐心不断拓展布局，深化内部协同效应。
保留原有如家管理团队，产业经验丰富。公司管理团队经验丰富，深耕酒店、旅游等行业，拥有多年的酒旅行业经验。公司在 2016 年私有化如家后，保留部分如家原有的管理团队，原如家酒店 CEO 孙坚担任首旅酒店的总经理，原如家酒店的 CFO 李向荣担任首旅酒店的财务总监。
2.1. 短期：酒店行业疫情下需求不足，行业“产能”加速出清
2019 年之前，国内酒店住宿业整体处于扩张周期。随着城镇化的不断提升，疫情前酒店行业供给端整体处于逐年上升的状态。2018 年酒店住宿业门店总数达到峰值 34.4 万家，2019 年酒店住宿业总客房数达到了峰值 1762 万间。
疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。
2020 年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020年/2021年酒店住宿业门店总数分别为 27.9 万家/25.2 万家，同比下滑的分别为17%/10%。
其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020 年和 2021 年连锁客房总数仍然呈现稳步增长，单体酒店客房总数的显著的下滑，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。
主要由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。因而相应带来的是在连锁化率提升的同时，龙头酒店集团在连锁酒店市场的占有率逆势提升。
酒店行业供需关系具有明显周期性。
酒店行业供给与需求易出现周期性错配，主要由于行业投资意愿通常在经济萧条时萎靡，倾向于在经济景气时逐步释放，而酒店装修周期在半年到一年，因而产能投放相较酒店业景气程度反映滞后，呈现出周期性的供需错配。反映到市场各经营主体的业务数据上看，具有一定程度的同步性。
以华住和如家疫情前历年经营数据来看，入住率（OCC）和平均房价（ADR）呈现一定的周期共振。由于酒店入住率和房价均存在季节性因素影响，在此我们将 OCC 数据处理为变动值（当季数-去年同期数），ADR 和 RevPar（单房收入 RevPar=OCC*ADR）处理为同比增速（当季数/去年同期数-1）。
以华住和如家疫情前历年经营数据为例，OCC 变动转正后，即当年需求呈现出比往年需求相对提升时，平均房价 ADR 持续上涨带动 RevPar 上涨。OCC 变动到顶时，即需求相对往年提升最大时，ADR 增速上涨最快。
RevPar 受两个因素的综合作用，呈现出 OCC 变动从开始转正到见顶期间，RevPar 处于持续提速的阶段。而当 OCC 变动转负时，说明整体需求开始较去年同期变弱，平均房价 ADR 增速见顶，增长动力逐步放缓。
2.2. 中期：参考美国酒店行业恢复情况，疫后恢复弹性可期
美国酒店行业疫后复苏弹性十足，静待国内需求恢复。
我们参考美国酒店行业的恢复情况，2020 年疫情对美国酒店行业造成了较大的冲击，ADR 从 2019 年高点的 135 美元下滑到 2020 年 4 月最低的 73 美元，OCC 从 2019 年最高的 74%下滑到 2020 年 4 月的 24.5%，但很快随之美国经济活动的恢复，ADR 和 OCC 都有明显恢复，且表现出较强的弹性，虽然 2021-2022 年也有多轮疫情反复，但酒店行业整体的 OCC 已经基本恢复到了疫情前的水平，同时随着通胀上行，ADR 已经高于疫情前水平。
国内龙头企业在需求仍有较大恢复空间时，平均房价已基本恢复至 2019 年水平，静待需求恢复量价齐升。
由于 2 年间各酒店集团产品结构持续升级，2022 年 Q3，华住/锦江/首旅三大龙头企业的 ADR 已经恢复到了 2019 年的 104%/100%/91%，OCC 恢复至 2019 年的 77%/82%/73%，RevPAR 已经恢复到了 2019 年的 80%/82%/66%，可以看到，平均房费已经基本恢复到了 2019 年水平，但由于疫情反复导致酒店入住率较低，对 RevPAR 有较大影响。
未来随着疫情的恢复带动社会活动持续修复，入住率的提升将带动 RevPAR 出现较大向上弹性。
2.3. 长期：市场集中度阶段式持续上升，有周期更有成长
国内单体酒店占比高，行业连锁化率还有提升空间。中国酒店行业格局相对分散，从结构上来看，单体酒店的总量占比仍然较高，酒店行业连锁化率较低，2021 年连锁化率约 34%，而美国酒店连锁化率 2021 年达到了 70%以上，全球酒店平均连锁化率也在 40%以上，相比于发达国家我国酒店连锁化率还有提升空间。
长期来看，酒店行业集中度提升是大趋势。
酒店行业龙头具有以下几大优势穿越周期持续提升市占率：
1）新客引流：深耕多年实现的品牌认知，自建及维护庞大的客户数据池，为旗下酒店提供更强的引流作用；
2）老客复购：更强的产品标准化能力，给予客户稳定服务体验，以实现较高的客户黏性；
3）高效运营：更大的经营&采购规模对应的议价权，使得单位成本产出更高，或单位产出成本更低；
4）持续扩张：成体系的管理经营能力和更优的单店模型，跨区域发展能力更强；
5）资本平台：主要酒店龙头均已上市，具备更强的融资能力，抵御风险和周期波动的能力更强。
自疫情以来，行业头部公司危中寻机、逆势扩张，市场份额加速提升，行业集中度也在快速提升。对比全球成熟市场的行业集中度，长期来看国内市场酒店行业集中度还有进一步提升的空间。
3.1. 短期：直营门店占比高于同行，业绩弹性大
租金费用和人员薪酬是酒店公司最主要的成本开支。
我们选取疫情前公司披露的酒店板块收入成本拆分，在成本项租赁费和职工薪酬是最主要的成本费用开支，其中租赁费用 2018 年/2019 年占收入比重均在 26%/28%。
其次折旧摊销、能源费和物料消耗在 2019 年占收入比重分别为 11.6%/6.5%/4.2%。
直营模式下业绩弹性更高。
我们以公司经济型（如家）的单店模型为例，在疫情前正常经营情况下，平均单店的年收入可达到 546 万元，利润率约在 5%左右，并且我们假设 ADR 提升 1%，单店净利润可提升 12%，OCC 提升 1pct，单店净利润可提升 11%，如果 ADR 提升 5%，单店净利润可提升 59%，OCC 提升 5pct，单店净利润可提升 56%。
在直营模式下，单店由于经营杠杆较高，因此对应的利润弹性也更高，而在加盟模式，集团的收入基本与加盟门店的总收入呈现出较为稳定的线性关系。
直营门店占比高，首旅有望在疫后复苏阶段享有更高的业绩弹性。
截至2022年Q3，首旅酒店直营门店占比达到 11.9%，在三大酒店集团中占比最高，2022 年 H1 酒店运营业务收入 16.2 亿元，占总收入接近七成比例。
直营模式下业绩弹性更高，目前疫情对反复对公司实际经营会有一些扰动，但我们预计随着未来疫情的逐步恢复，首旅有望兑现业绩弹性。
3.2. 中长期：中高端型酒店占比逐步提升，带动平均房价提升
酒店业务直营与加盟并举，兼有景区业务。公司收入主要来源于酒店业务和景区业务，其中酒店业务主要包括酒店运营和酒店管理。
酒店运营业务（直营）主要指通过租赁物业来经营酒店，公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入；酒店管理业务（加盟）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，向酒店业主收取品牌及管理服务费取得收入。
中高端酒店比例稳步提高，产品结构不断优化。
公司于 2016 年成立了中高端和高端酒店事业部，从 2018 年开始陆续推出了嘉虹、逸扉、万信至格等新中高端酒店品牌，进一步完善了公司在中高端酒店市场的布局。中高端酒店数量占比也从 2016 年的 7%提升到 2022H1 的 24%。中高端酒店收入和占酒店业务收入比例也不断上升，2022H1 中高端酒店收入为 11 亿元，占酒店业务收入比例上升至 51%。
对照可比公司，中高端酒店拓展仍有上升空间。
公司中高端酒店比例一直在稳步提升，但对比锦江酒店（2022H1 为 53%）和华住集团（2022H1 为 40%）的数据，仍有较大的上升空间。未来随着中高端酒店比例的不断提高，公司的盈利能力有望实现进一步提升。
现有经济型酒店进行升级，加速产品结构优化。公司积极挖掘存量潜力，持续将存量的经济型产品升级改造至 NEO 3.0 及如家商旅、如家精选等中端产品。截至 2021 年底，如家 NEO 3.0 酒店数量增至 810 家，占如家品牌店数比例提升至 42.7%。酒店更新升级后有望带来房价和整体品牌调性的提升。
推出非标、轻管理等加盟形式，快速抢占市场。在存量酒店和下沉市场的渗透中，公司 2016 年公司推出新的品牌输出模式“云品牌系列”（派柏.云、睿柏.云、素柏.云），相较于之前的标准化加盟酒店品牌，轻管理的特点在于集团对潜在加盟物业的外形，面积等方面条件更为宽松，酒店业主前期投入较低，筹备时间短，需要承担的加盟费也更低，该模式主打存量市场和下沉市场，能够实现快速拓店。
3.3. 战略目标三年万店，轻管理模式加速拓店
战略目标三年万店，加速下沉渗透。公司于 2020 年提出“三年万店”的战略目标，加速下沉渗透，2021 年新开店 1418 家，同比+56%，创造历史新高，顺利完成了 2021 年的开店目标。2022 前三季度全国受到疫情的影响较大，开店速度有所下滑，关店数增多，公司对 2022 年的开店目标下调至 1300-1400 家。
储备店数量充足，夯实拓店基础。截至 2022 三季度末，公司储备店达到 2046 家，同比+11%，为后续的新店开拓打下了坚实的基础。从储备店结构来看，轻管理酒店的占比在不断上升，未来轻管理模式仍将是公司扩张的主要形式。
坚持以加盟为主的扩张策略，快速抢占市场份额。公司在扩张方式上主要选择了以轻资产的特许加盟作为主要发展方式，2021 年公司通过特许加盟方式开店 1391 家，占新开店比重 98.1%，截至 2022 三季度末，特许加盟方式运营的门店比例提升至 88%。
轻管理模式针对中小单体酒店，深度布局下沉市场。目前全国各低线城市仍存在大量规模相对较小的单体酒店，抗风险能力较差，在遭受多轮疫情冲击后，加入连锁品牌的意愿强烈。据盈蝶咨询数据显示，中小城市酒店和中小规模酒店连锁化率相对较低，下沉市场十分广阔。
轻管理模式针对非标准化存量单体酒店市场，具备的“投资小、赋能高、回报快”的特点，能够对存量酒店进行快速的改造，帮助公司快速抢占下沉市场。
2021 年公司轻管理新开店酒店数量为 954，占当年公司新开店酒店数比例的 67%；截止到 2022H1，公司共有轻管理酒店 1799 家，同比+67%。
3.4. 诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店稳固首都基本盘
诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店有望给公司带来更多流量。
据公司年报披露显示：为解决同业竞争，首旅集团承诺将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。
诺金公司为首旅集团旗下首旅置业的全资控股子公司，并与凯宾斯基合资成立了凯燕国际，凯燕国际拥有北京环球度假区的两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店的运营管理权。
环球影城流量加持，带来新增收入稳固首都基本盘。
北京环球度假区于 2021 年 9 月 20 日正式开园，园区内坐拥两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店，两酒店定位高端，环球影城酒店主打主题体验，诺金度假酒店主打古朴典雅，房价均在 1400 元以上，两酒店共有 1200 间客房（环球影城大酒店 800 间，诺金度假大酒店 400 间）。
按照年化 75%入住率、平均房价 1500-2000 元测算，预计每年贡献增量营收在 4.9-6.6 亿元区间，以公司 2021 年营收为基数带来 8.0%-10.7%的增量。
期待疫后复苏，销售毛利率和销售净利率改善。2020 年会计政策调整之后，租金，人工，折旧等相关开支从销售费用计入营业成本，行业可比公司的毛利率回到 25%-35% 的区间范围内，首旅酒店由于直营门店占比较高，因此毛利率水平处于行业较低水平，同时由于疫情的影响，直营门店经营费用支出较为刚性，2020 年以来出现明显亏损，未来随着疫后经营好转，以及产品结构的改善，公司毛利率整体还有较大改善空间。
销售费用率和管理费用率保持稳定。2020 年更改会计准则之后，公司销售费用率基本和同业保持在同一水平，管理费用率也处于行业中间水平。
5.1. 盈利预测
主要假设：
酒店和房间数：基于国内疫情逐步可控，出行管控政策的逐步优化，出行需求恢复，公司加速开店步伐，轻管理模式稳步扩张，预期公司酒店数 2022-2024 分别为 6108/6928/8038 家，对应上一年同比变化 3%/13%/16%，其中云酒店占比分别为 40%/42%/44%；预期公司房间数 2022-2024 分别为 48.3/53.5/60.9 万间，对应上一年同比变化 2%/11%/14%。
RevPar：基于 2022 受疫情反复影响较大，酒店入住率较低，2023 国内出行逐步修复，2024 出行基本恢复正常预期，预测 2022-2024 年公司直营酒店 RevPar 分别为 107/141/164 元，加盟酒店 RevPar 分别为 99/136/162 元，其中云酒店 RevPar 分别为 63/88/106 元。
酒店业务：基于行业集中度持续提升和国内出行需求的震荡恢复趋势，预测 2022-2024 年分别实现营收 51.08/64.83/76.93 亿元，同比变化分别为-12%/27%/19%。
景区业务：主要包括海南 5A 级景区南山景区运营，基于海南疫情反复对旅游扰动影响，预测景区业务 2022-2024 年分别实现营收 1.72/3.20/4.20 亿元，同比变化46%/86%/31%。
预计公司三费率随着营收恢复逐年降低。随着疫情好转，出行恢复，叠加产品结构改善，公司三费率稳中有降。
综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元。随着全国疫情边际企稳和出行需求逐步恢复，预计公司净利率状况降持续改善，2022-2024 净利率分别为-5.6%/12.2%/14.8%。
5.2. 报告总结
首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，持续发力品牌和产品的升级迭代，背靠首旅集团协同整合资源，围绕住宿核心提供“吃住行游购娱”多种产品。在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下，龙头逆势扩张，市场格局显著向好。
我们预测首旅酒店 2022-2024 年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元，对应 2023/2024 年 PE 估值为 31/22 倍，我们选取其他酒店行业头部公司锦江酒店和华住集团，以及弹性标的君亭酒店作为可比公司，可比公司 2024 年平均估值 28 倍，首旅酒店有望在出行修复期间迎来业绩和估值的双升。
疫情反复：若未来疫情反复，出行管制措施收紧，消费者的差旅出游需求与住店需求可能不及预期，从而对公司业绩产生一定不利影响。
行业竞争加剧：疫情加速行业出清，各企业积极布局品牌转型。目前我国中端酒店存在较大连锁化经营空间，各企业可能会加速抢占市场。若公司不能采取有效措施应对，或面临较大的竞争压力。
门店增长不及预期：疫情的不确定性及企业自身的经营管理等可能会导致品牌转型受阻、下沉市场速度不及预期，扩张进程不及预期。
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