（报告出品方/分析师：申万宏源证券 周羽希 刘建伟 ）
1.1 植根发展十余载，国内首家助听器上市企业
公司是中国助听器行业首家上市企业。锦好医疗是一家集助听器研发、生产和销售于一体，辅以雾化器与防褥疮气垫等产品生产销售的高新技术企业、瞪羚企业。
自2011年成立以来，公司已相继取得美国 FDA、欧盟 CE 认证，及 ISO 13485 等多项医疗器械管理体系认证，并先后与欧洲健康生活领导品牌德国 Beurer、日本知名电视购物公司绿橡树等建立合作关系，同时也进入国际连锁零售企业沃尔玛、CVS 等零售渠道。
目前公司产品销售已覆盖欧洲、美洲、亚洲等 90 多个国家和地区。公司于2018年在新三板挂牌，2021 年 7 月入选工信部认定的国家级第三批专精特新“小巨人”企业。
公司股权结构清晰，实际控制人持股比例%。
公司股东王敏直接持有公司 25.78%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接持有公司 15.86%的表决权，总计控制公司 41.64% 的表决权，为公司的控股股东。
王芳与王敏系兄妹关系，两人签署了《一致行动人协议》，王芳直接持有公司 19.33%的股份，两人合计直接及间接控制公司 60.97%的股权，为公司的实际控制人。
设立三家子公司，主攻不同领域和市场。
公司设有三家子公司，分别为两家全资子公司与一家控股子公司。其中奥听贸易主攻国内市场的线下零售，一馨医疗专注自有品牌在亚马逊等海外电商平台的销售和推广。
控股子公司芯海聆于 2020 年成立，致力于数字助听器芯片及相关算法研究，是长期估值提升的主要看点，若未来自研芯片可实现应用与量产，将大大降低核心原材料成本，使产品具备更可观性价比优势与市场竞争力。
图 2：公司股权结构图（截至 2023 年 2 月 15 日）
1.2 助听器 ODM 起家，积极布局自主品牌
着眼康复、家用医疗器械领域，专精专攻三类主营产品。
公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主营产品包括三大类别：助听器、雾化器、防褥疮气垫，均属于我国第二类医疗器械。
公司产品主要为个人消费者及广大家庭提供辅助听力、呼吸道疾病治疗、保健护理等功能，帮助消费者进行疾病症状的改善、疾病预防和治疗，提升生活品质。
公司主要产品如下：
助听器营收占比与毛利贡献均位列第一。
公司产品结构中助听器业务收入占比逐年提升，2016-2021 年助听器业务收入由 0.20 亿元上涨至 1.56 亿元，2022H1 实现营收 0.87亿元，占营收的比例由 43%提升至 95%，成为公司支柱性业务；同期雾化器营收规模也保持在千万元以上级别，为公司第二大业务。
助听器技术含量相较于雾化器和气垫床更高，对应毛利率也更高，长期保持在 40%以上，贡献公司主要利润。未来公司将进一步巩固以助听器作为拳头产品、雾化器作为产品补充、逐步弱化气垫床产品的经营策略。
国际市场地位企稳，自有品牌逐渐发力。
公司助听器产品目前采取以 ODM 模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营的销售模式。海外销售收入占主营业务收入比例在 85% 以上，其中美国为最大单一市场，2021H1 占境外营业收入的比例为 36%，预计 2022 年进一步提升。
公司客户包含德国西万拓、日本绿橡树等众多知名企业，在国际市场具备较强的竞争力。同时，2018 年起公司开始加大发展自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长，销售占比由 2018年的1.95%提升至2021H1 的 12.03%。
1.3 公司发展前景向好，转型阵痛期已过
2021 年公司业绩遭遇短期阵痛。公司 2016-2020 年营收和利润均稳定增长，营收由 0.46 亿元增长至 2.11 亿元；归母净利润由 859 万元增长至 4139 万元。
2021 年公司实现营收 1.92 亿元，同比下降 9.2%；实现归母净利润 2288 万元，同比下降 44.7%。2021 年归母净利润出现较大下滑，主要是受汇率波动、产品结构调整和费用、成本增加所致。
2021 年以来受人民币汇率波动升值影响毛利率较上年同期下降了 4.26pct；同时公司大力发展自有品牌，加大资金投入，带来销售、管理、研发费用同比显著增加；同时减少了雾化器、气垫床的生产销售。
2022 年业绩回暖，尽管订单受欧洲市场影响，但总体发展前景向好。
2022 年随着国外疫情趋于稳定，公司经香港子公司锦好国际在美国设立奥迪康公司，进一步拓宽海外市场；此外，公司通过各类国内外展会、阿里巴巴国际站等渠道开拓较多 ODM 品牌商客户，下游渠道需求增加，相应客户采购规模逐步扩大，助力公司净利润快速恢复增长。
2022Q1-Q3，公司实现营收 1.4 亿元（YOY+2.2%），归母净利润 3118 万元（YOY+75%）；净利率/毛利率为 22%/45%，公司业绩回升至 2020 年水准，盈利能力回升。2022 年受宏观因素影响，欧洲市场对公司业绩造成拖累，影响部分订单，但长期看行业前景整体向好。
打造自有品牌需要，销售管理费用攀升。
助听器作为终端消费的医疗电子产品，品牌影响力对自有品牌的推广尤为重要，树立自有品牌需要较大的资金投入。
为此公司扩充业务团队，引进销售人才，导致职工薪酬增加、业务宣传、管理咨询等开支增加，22 年前三季度公司销售费用仍处于高位，达 1671 万元，较上一年同期略有下降。
顺应行业趋势，着眼数字助听器算法、芯片研发。
公司发展战略中将数字助听器研发视为重点。一方面，公司维持营收 4%-7%的研发费用投入以满足企业自身发展需要，略高于我国医疗器械上市公司研发投入平均水平（中国药品监督管理研究会 2019 年《中国医疗器械行业发展报告》），其中 22Q1-Q3 研发费用达到 1015 万元，同比提升 23.6%。
另 一方面，公司注重技术储备，数字助听器算法开发实现突破，并成立控股子公司芯海聆进 行数字助听器芯片的研发，以减少进口芯片采购依赖并降低生产成本。
2.1 听损人群基数大，助听器可有效干预
目前全球的防聋情况呈现出“三高一低”的形势，即：
（1）听力损失和听力残疾的现患率高；
（2）听力损失的危害高；
（3）听力损失具有很高的可干预性；
（4）但公众对听损以及助听器的认知较低，我们认为未来随着政策扶持加大、消费者认知提升、技术更新迭代等，助听器的重要性将逐渐被大众认可，未来市场空间的成长性广阔。
1）听损人群基数大，现患率高，且未来随着老龄化进程加剧，听损人群将进一步扩大。
根据世界卫生组织数据统计，目前全球有超过 15 亿人存在一定程度的听力损失（即好耳的 听力阈值大于 20dB，听力阈值指人能够产生听觉感受的最小声音刺激量），其中约 4.3 亿 人患有中度及以上程度的残疾性听力损失，需要采取临床或康复干预措施，如手术医治、佩戴助听器、植入人工耳蜗等；同时 WHO 还预测到 2050 年，听损患者的人数可能会增加至 2019 年的 1.6 倍，即全球将有近 25 亿人面临不同程度的听力损失，其中至少有 7 亿人将会罹患残疾性听力损失。
随着全球老龄化加剧，未来听损人群将进一步扩大。
老龄化正逐渐成为全球面临的重要的民生问题之一，WHO 指出，年龄相关听力损失(age related hearing loss, ARHI)，将是导致未来 20 年成人听力损失的发病率持续升高的最主要原因。听力损失通常是一个 50 岁左右隐匿发生并缓慢加重的过程。
在迈入 65 岁这一老龄门槛之前，他们的听力损失仅仅为轻-中度，只在聆听轻声耳语或身处嘈杂环境时有一定的沟通障碍，往往因个人隐私保护、费用、便捷性等诸多问题而未主动寻求帮助。
图 12：患听力损失的概率随年龄增长而加速增长
图 13：1950~2050E 60 岁以上人口的比例翻倍
2）听力损失危害大，严重影响患者的生活质量，对患者身心都造成较大影响。
①对于老龄听损患者：在较长时间的听力损失下，患者语言的识别能力会下降，大脑的反应速度也会随之减慢；WHO 研究显示，轻度、中度、重度听力损失的老年人，其患老年痴呆症的发病率分别是 1.89%、3.0%、4.94%；发病概率为正常听力者的 200%、300%、500%；同时听力损失容易造成沟通困难、使患者丧失社交能力和社会认同感，是造成老年焦虑、抑郁的一大因素；
②对于儿童：听力损失若不在早期进行干预，将会很大程度地影响其语言学习能力，进而影响孩子的认知发育和心理健康，造成不可弥补的后果。
3）对于听力损失，早期的干预可以起到良好的效果，其中助听器的使用明显提升患者的生活质量以及社交意愿。
在我们日常生活中，可以通过控制噪声暴露、保障听力安全、注重耳部卫生等方式，降低听力损失的可能性。部分耳部疾病可以通过手术治疗达到良好的预后效果，而对于不可逆转的听力损失，及时、正确地佩戴辅助康复器具（如助听器），可以提升患者生活质量，同时预防残余听力的退化。
根据美国助听器行业协会（HIA）的调查问卷显示，在噪音环境下助听器的使用使患者交谈满意程度由 27%上升至最高 76%；多人对话场景下满意度由 30%提升至最高 77%。
2.2 助听器认知亟待加强，渗透率将逐步提升
目前全球范围内对听力损失的认知仍有待加强，大部分患者在出现听力问题后不会马上寻求专业人士的帮助，全球渗透率仍处于较低水平。
根据美国听力行业协会的调研显示，美国平均每个听损患者在发现自己有听力问题后，到第一次寻求专业帮助通常要经过 4 年以上时间，而在听力相关服务、资源均更差的发展中国家，这一时间可能会更长。
同时根据 WHO 发布的《世界听力报告》显示，全球助听器覆盖率大约为 17%，其中发达国家的渗透率较高，欧洲部分国家达到 40%，而我国助听器产品的渗透率不超过 5%。
传统助听器价格昂贵、验配渠道覆盖率低、身心上佩戴的不适感为听力损失患者主要的痛点。根据 2019-2020 年 MarkeTrak 针对 2 万个家庭的调查问卷显示，在已确认自己有听力问题但未采取任何措施的患者中，①认为自己听力还行（43%）；②助听器价格昂贵（40%）；③自己无力承担（24%）为前三大制约患者使用助听器的因素。
而在已明确被 HCP 诊断为需要使用助听器的患者中，价格昂贵和无法承担为其主要的考虑因素。同时例如“佩戴助听器令自己感到难堪”、“佩戴助听器过于显眼”以及“佩戴的舒适性不佳” 等心理原因也频繁出现在患者的考虑因素中。
WHO 已将听力保健认定为全民健康的重要组成部分，并为其设立发展目标，助听器渗透率将逐步提升。
WHO 计划到 2030 年，耳科和听力保健服务能够覆盖全球 90%的人口，使患者能够公平地获得高质量的听力技术和服务。其中使用听力技术（即助听器和植入物）的听力受损成年患者的有效覆盖率相对增加 20%。
2.3 OTC 市场开放+智能化发展推动行业发展
如前文所述，消费者或因价格、获取方式、便捷美观度等因素而未选择使用助听器，我们认为助听器市场仍有很大的需求未被满足。
未来随着 OTC 市场开放将解决价格昂贵、获取困难两大主要问题；长期随着技术的迭代和产品的更替，助听器有望越发向小型化、智能化发展，进一步增加听损患者的佩戴意愿，将有效的提升全球助听器的渗透率。
2.3.1 OTC 市场开放，挖掘潜在群体
OTC 助听器即为非处方、非验配式助听器，是指可以通过线上、零售药店、商超等途径销售，无需处方或者执业专业人士的评估与参与的一类医疗器械产品。
美国率先开放 OTC 市场，其主要目的便是为广大患者提供低价、便捷的普惠化产品。
早在 2015 年美国总统科技顾问委员会（PCAST）就向总统建议改进听力技术的必要性，认为应当设立一个新的 OTC 助听器类别，不需要通过授权分销商、也不需要专业医生的评估就可以购买；后 NASEM 等相继发表文章支持类似举措。
2017 年美国通过了《非验配助听器法案》，后于 2021 年 10 月推出拟议规定（Proposed Rules）及相关细则，2022 年 8 月 FDA 完成了 OTC 助听器类目规范的正式范本，并于 2022 年 10 月正式生效。
在此之前，美国助听器主要的购买渠道为听力学医师诊所(Audiologist）以及专业的验配中心(Hearing Care)。高额的渠道加成、听力医生费用、验配和服务费用等致使助听器的价格及其昂贵，《health》期刊的数据显示，知名品牌如峰力、奥迪康等传统助听器价格可达 6000~8000 美金/副；同时由于助听器的验配需经专业人士的诊断、评估，而目前执业听力医师、验配师的人数相对还不足以匹配各城市的需求，因此很多城市的患者难以获得便捷的服务。
图 18：2015 年起美国已采取多项措施、提案以推进助听器政策端的改革
根据拟议规定，OTC 助听器仍将作为医疗器械分类，为其创立新的监管类别，并设立细则以确保其使用的安全性。拟议规定指出，OTC 助听器将主要针对年龄 18 岁以上的中轻度患者使用，同时将限制插入深度、限制声音输出的最大声压级，以及其他如失真控制限制、自身噪音限制、延迟限制和频率响应的限制等，用以平衡用户安全与设备性能，以确保用户使用 OTC 助听器的安全性。根据美国印第安纳大学的研究显示，OTC 助听器在该适用领域及患者中的效果已与有资质的听力学家验配的高端设备的效果类似。
过去 PSAPs 和 DTC 产品的出现可以解决部分问题，这部分产品的销售旺盛足以证明消费者对低价、易获取产品的需求客观存在。
在美国 PSAPs 不属于医疗器械类产品，原本是非听损消费者在特定场合下放大声音使用（e.g.狩猎、观鸟，通常采用线性放大），但由于其价格便宜，部分患者会将它作为助听器使用。
DTC 产品则采用线上直销的形式，改变了传统助听器的销售方式，同时助听器的调试也由原本的听力学医生（Audiologist）转变为助听器验配师（Hearing Aids Specialists），在线、远程的为患者验配调试。
DTC 产品的出现解决了部分用户的痛点（e.g.价格降低、获取容易）。目前美国助听器的平均售价约为$2560/单支、$4680/双耳，未来我们认为随着 OTC 市场的开放，助听器可以以更低价、更普遍的模式进入消费者视野，需求有望进一步爆发。
2.3.2 技术迭代增加易用性、美观性
19 世纪人类便开始采用集声器来改善听力，20 世纪初开始出现电放大型的助听器产品。随着相关技术如电子管、半导体、集成电路、数字信号处理技术的相继出现，助听器的性能显著提升，我们认为助听器的发展始终围绕着两条主线，以求为用户带来更舒适的体验：
1）小型化：随着技术路径的进步，助听器经历了炭精助听器、电子管助听器、模拟电路助听器、可编程助听器（数字助听器）的时代，逐步具备了小型化的能力。由最初无法携带的大型扩音器，逐步演化为盒式、耳背式（BTE）、耳内式（ITE）、耳道式（ITC）等，助听器的外形愈加美观、使用也更加便捷；
图 19：助听器技术的更新换代 图 20：技术迭代使助听器具备小型化的能力
2）智能化：根据对信号处理方式的不同，目前主流的助听器可以分为模拟助听器和数字助听器。1990 年代随着 DSP 数字处理芯片的功能日臻强大，第一台全数字助听器问世，为助听器的智能化进一步奠定了基础。
为了满足患者在不同声学环境下对声音补偿的需要，各种技术层出不穷，如自动增益控制技术（AGC）、动态范围压制、智能噪声抑制技术、声学场景识别及环境自适应技术等，为患者提供了极大的可选择性。同时我们认为蓝牙技术和 WIFI 技术在助听器的应用，未来助听器还有望与可穿戴设备融合，配合 APP 在健康监测功能方向有更深度的挖掘，进一步提升患者的使用意愿。
2.4 国产品牌差异化竞争，头部企业有望率先受益
全球助听器市场规模超 60 亿美元，我国占据全球约 15%的市场。
近年来，全球助听 器规模呈稳步增长的趋势。根据公开发行说明书，预计 2020 年全球助听器的市场规模达到 64.7 亿美元，2025 年该市场规模有望达到 83.3 亿美元，5 年 CAGR 为 5.18%；我国人口基数大，助听器市场发展潜力巨大。
预计 2020 年我国助听器市场规模达到 60 亿人民币，占全球比重近 15%（以即时汇率计算）；预计到 2025 年市场规模有望达到 80.7 亿人民币，5 年 CAGR 为 6.11%，高于全球市场增速。
图 21：2020 年全球助听器规模约为 65 亿美元
图 22：2020 年我国助听器规模约为 60 亿元
全球市场头部高度集中，五大听力集团占据 90%以上的份额。
全球助听器市场基本由五大听力集团及其子品牌占领，他们掌握了助听器最领先核心的技术。
1）产品定位：以高端数字机型和定制化产品为主，产品价格较高；
2）销售渠道：主要以医院、听力诊所以及线下专业的验配门店为主；
3）覆盖人群：主要以听损程度在中重度及以上的人群为主，这部分人群对线下、专业医生的依赖程度较高。全球剩余 10%左右的市场由各地的中小品牌瓜分，产品主要针对中轻度患者，主打中低端市场。
国内市场起步较晚，近年发展速度较快。国内市场的竞争格局基本与全球相同，五大听力集团看好我国市场的巨大潜力均扎根中国市场，大部分成立了自己的独资公司并建立了生产基地，目前占据了国内大部分的市场份额。但由于国内市场并没有严格的 OTC 与非 OTC 划分，助听器可以经由线上渠道、未经验配的直接向用户销售，这极大地降低了我国助听器行业地准入门槛，导致末尾市场竞争更加激烈。
本土品牌走差异化竞争路线，手握资源的头部品牌有望率先受益。
与头部品牌相比，我国本土助听器在研发和技术实力上还有一定的差距，但由于成本优势我国助听器产品更具备性价比，未来 OTC 市场的扩容将给国产品牌带来极大的机遇。
国内助听器目前分为两大类：
1）自主品牌如欧士达、厦门新声，通过自主品牌建设、自有渠道，借力电商发展等已经具备一定竞争力。
2）以 ODM 为主的生产出口型企业如深圳申瑞、锦好医疗等，主要集中在福建、广东和江浙地区，具备供应链及生产成本优势，产品主要以出口为主。
公司以 ODM 起家并逐步发展起自主品牌，营收已初具规模，在国产品牌市场属于头部梯队，且为国内助听器上市公司第一股，随着行业发展有望率先受益。
3.1 短期：公司具备拓展 OTC 市场的实力与优势
公司以 ODM 起家，定位 OTC 市场。公司产品已销往全球超 90 个国家和地区，获得下游客户认可，未来公司将定位于非验配助听器市场，以传统验配市场为主的国际五大听力集团等形成错位竞争的格局。
产品力得到验证，为未来拓展 OTC 市场夯实基础。随着 OTC 市场的开放，消费者对医院和专业医师的依赖程度降低，对价格的敏感程度提升；同时数字助听器可结合患者情况、环境情况对声音编程处理，又可增加 WIFI、蓝牙技术等优势，将有望成为助听器未来发展的主要方向；我们认为助听器产品将朝着更具性价比、更智能个性化的方向发展。
2018 年-2021H1，公司中端和中高端产品合销售额合计占比从 23.01%提升至 75.56%，数字助听器的销售额占比由 3.11%增长至 27.45%，公司产品已经具备由低端向中端，由模拟助听器向数字助听器转型的能力，这极大的证明了公司提供更加优质产品的能力。
渠道多方布局，通过下游客户以及线上市场多渠道打通 OTC 市场。OTC 助听器的主要销售渠道为线上，以及线下药店、商超。2021H1 在公司的前五大客户中，MD Hearing 和 King Crawford（NANO Hearing）均为 DTC 线上直销的助听器品牌，有自己的独立线上网站；其中 MD Hearing 与 Lively、Audicus、Eargo 共同被美国权威独立的行业网站 Health 评为最佳 DTC 品牌，并荣获 2020 年度消费者认可的最具有性价比的助听器品牌。
Beurer 为德国 Top3 的健康生活品牌，专业从事家庭健康医疗电子产品的研发、生产销售，拥有美容、医疗、个护等全系列的健康产品，销售渠道遍布全球，以欧美地区知名连锁商超、药店（Walmart、CVS etc.）为主。
我们认为 OTC 市场是公司下游客户的优势市场，公司将有望受益于本次 OTC 市场爆发而快速增长。
3.2 中长期：自研芯片提升技术含量，增强核心竞争力
设立子公司芯海聆，开发助听器数字芯片及相关算法研究。为进一步增强公司在助听器领域的核心竞争力，2020年8月，公司与自然人熊志辉博士共同出资设立子公司芯海聆，致力于助听器芯片及相关算法的研究，其中公司持股 51%、熊志辉博士团队持股 49%。
公司建立了一支高度专业的研发团队：负责人熊志辉为国防科技大学计算机科学与技术博士，专业负责集成电路芯片设计、音视频信号处理与算法的研究，是助听器芯片研究方向紧缺的人才；陈旺为国防科技大学信息系统与管理学院系统工程专业博士，主要研究领域为信 号处理中的算法研究和性能优化，目前为芯海聆研发总监；公司其余核心人员还包括中南大学客座教授、加拿大阿尔伯塔大学访学博士、国内知名音视频算法及芯片设计专家等。
芯片为助听器的“心脏”，为助听器最核心的器件。助听器主要由传声器（麦克风）、 放大器、芯片、受话器（耳机），以及线束、电池等器件组成，其中芯片为助听器的核心， 成本占比可达 40%~60%。
目前全球领先的助听器品牌均自主进行了芯片的研发设计，而其他厂商包括本公司的芯片仍主要源于外采，依靠 IntriCon、美国安森美等厂家提供。
公司是国内第一家自主研发芯片的品牌，我们认为这有助于：
1）降低芯片成本，未来 OTC 助听器消费属性更强，不同于传统医疗器械，消费者会更看重性价比，自研芯片未来有望大幅降低芯片的成本，增加同类产品中的竞争优势；
2）增加软件算法实力：消费者对助听 器要求已从简单的“听的见”转向“听的舒适”，产品附加的“软实力”也成为消费者重要的考虑因素，公司自研芯片的核心主要在于芯片的设计和算法技术，这将极大的增加公 司产品的核心竞争力，以及对新技术、新需求的反应能力。
目前已经完成芯片的设计，并且已经应用于部分产品中。
截止招股说明书，公司已完成一款芯片前端和后端的设计并已取得样片，同时启动了相关应用的研发。结合软件和算法层面，公司已经具备智能充电、蓝牙、声反馈抑制算法、数字降噪算法等多项心技术。
近年公司持续加大研发投入，增加技术型人才引进，2018-2022H1 公司研发费用分别为 471/817/1067/1214/665 万元，占营收的比例分别为 4.5/5.5/5.0/6.3/7.2%；截至 2021 年，公司共有研发人员 45 人，占总人数的比例为 14.24%；公司目前的研发方向围绕蓝牙技术、快充技术、数字芯片算法技术及 AI 技术展开，与公司向中端和中高端助听器、数字助听器转型的战略方向一致。
3.3 中长期：积极发展国内市场，升级打造自主品牌
加大自有品牌投入和品牌建设，积极布局国内外市场。
自 2018 年起，公司开始加大发展自有品牌人力和资金的投入，2020 年 7 月公司设立子公司一馨医疗，致力于开展自有品牌在亚马逊等海外电商平台的销售和推广；同时公司于 2021 年 2 月收购奥听贸易 100% 股权，主攻国内线下零售市场。
2018年-2021H1公司自有品牌营收由205万元增加至1200 万元，销售额占比由 1.95%提升至 12.03%，收入金额和占比均呈现出逐年增长的态势，自主品牌在产品出厂单价和毛利率上均高于 ODM 产品，未来随着自主品牌占比的进一步提升，将有望增厚公司业绩。
目前以线上直销和线下经销为主，择机拓展线下零售模式。
公司自主品牌主要通过线上电商直销、线下批发商和经销商的模式实现，线上已在大型 B2C 电商如京东、天猫和亚马逊等平台开设了旗舰店。
产品在国内 B2C 旗舰店售价为 100~4000 元不等，亚马逊美国站售价为几十至上百美金不等，主打高性价比，非验配式的中端、中高端产品。
OTC 助听器消费属性更强，对专业医生的依赖程度较低，对品牌的认可度更高。
公司计划通过电商平台、新型互联网社交工具、传统广告推广等多种方式展示品牌形象、传播品牌理念，推广其自有品牌，未来进一步通过加大自有品牌投入和品牌建设来获得更大的市场份额。
4.1 盈利预测
产能假设：根据本次募投项目【智慧医疗产品生产基地建设项目】中的产能规划，本项目建设期为 36 个月（前 24 月为厂房建设，后 12 月主要是设备的安装调试与试生产），项目建成后将新增助听器产能 405 万台/年，雾化器产能 129 万台/年，公司产能得到大幅扩充。
本项目已于 2021 年上半年开始建设，并预计于 2023 年 Q1 完成厂房建设并开始试生产，未来产能将根据市场需求、以及公司的经营计划逐步释放。
我们预计 2022-2024 年助听器产能分别为 154/235/296 万台，2021-2024 年复合增速为 24%。
关键假设：公司已形成以助听器作为拳头产品、雾化器作为产品补充、逐步弱化气垫床产品的经营策略；
1）助听器产品：根据公司规划，助听器产品将持续作为公司的拳头产品，并随着 OTC 市场的开放保持高速增长。
由于前文提到，OTC 助听器作为一个新的类别，满足了新兴空白市场的需求，我们预计 2020-2030 年 OTC 助听器销量 CAGR 将有望维持高速增长，我们假设公司2022-2024年助听器产品的销量分别为 162/200/252 万件，21-24 年 CAGR 为 18%。
同时公司致力于芯片的自主研发以及自主品牌建设，未来有望进一步提升销售单价和毛利率；我们假设2022-2024年毛利率为 46%/47%/49%，2017-2020 年公司助听器产品由于结构优化，中高端和数字机型的占比持续提升，单价提升幅度较大，并有望在未来持续，我们假设2022-2024单位销售价格增速为13%/12%/9%；
2）雾化器产品：雾化器是公司对助听器产品的补充，有助于维持公司业务增长的稳定性和可持续性，提升公司整体的抗风险能力。
目前公司雾化器产品以维护老客户为主，我们预计公司短期业务重心不在于雾化器（未来新扩建产能可转用于助听器的生产），预计 2022-2024 年销量为 6/10/18 万件，销售单价我们假设以每年 3% 的降幅下降，毛利率受益于由委外生产向自主生产转型，未来有望小幅提升。
3）气垫床：防褥疮气垫的销售主要系考虑少量老客户对该产品的购买需求而生产，未来预计会逐步弱化，我们假设其 2022-2024 年的营业收入为 61/30/15 万元。
根据以上关键假设，我们预计 2022-2024 年公司实现营收 1.95/2.69/3.68 亿元，2021-2024年CAGR为24%；归母净利润40/52/68 百万元，2021-2024年CAGR 为44%。
4.2 公司估值
我们采取相对估值法对公司进行估值。由于国内没有主营助听器产品的已上市公司或挂牌企业，我们选择与公司同属于家用医疗器械行业的上市公司鱼跃医疗、乐心医疗以及鹿得医疗作为可比公司。
如下表所示，公司在产品类型、客户结构、销售模式等方面与可比公司均存在一定的相似性，我们认为具备可比性。
估值方法
我们采用 PE 估值法：
其中鹿得医疗暂无 2022E-2024E 年业绩一致预期，可比公司我们采用鱼跃医疗与乐心医疗，可比公司 2023 年 PE 均值为 22X，我们考虑到北交所流动性因素以及公司自身业绩体量和市值都较小的因素，我们给予一定折价给予公司 23 年 18X PE。
我们预计 2023 年公司实现归母净利润 5243 万元，对应合理估值为 9.4 亿元，较目前有 24%的上涨空间。
1）OTC 市场推进不达预期：OTC 是一个较新兴的市场，且产品具备更强的消费属性，非刚需属性增强，需求有待验证。若下游需求不及预期则可能对公司的增长潜力造成影响；
2）自研芯片研发量产进度不达预期：芯片研发周期长、投入大且技术难度高，若芯片研发进度不及预期则会对公司业绩造成影响
3）自有品牌建设不达预期：自有品牌建设投入大，需建设完备的销售渠道以及营销策略，且我国目前的国产自主品牌大多集中在 OTC 领域，竞争日趋激烈，若自主品牌建设不达预期，则会对公司收入利润带来不利影响。
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报告选自【远瞻智库】
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