（报告出品方/作者：国信证券，任鹤，王粤雷）
商业地产公开信息不完备，购物中心经营数据可得性较差
我们对商业地产行业的研究，最终要落实到对相关上市公司投资机会的研判上。 由于同一个公司旗下的不同商业地产项目通常独立经营、相互影响较小，分析 购物中心单体项目的盈利模型非常重要。我们对购物中心单体项目盈利模型的 推演分为以下 3 个步骤：
Step1. 明确单体项目年度收入：单体项目年度收入=项目可租赁面积×单 面积平均收入水平×平均出租率；
Step2. 测算单体项目净收益及净收益率：单体项目净收益=单体项目年度 收入-销售成本-费用支出，项目净收益率=项目净收益/项目总收入；
Step3. 测算未来五年单体项目的盈利水平：根据趋势判断做出合理假设；
Step4. 敏感性分析：调整影响收入端及成本端的主要参数的变动假设。
尽可能详尽地获取有代表性的购物中心单体项目运营参数是合理测算盈利模型 的关键。然而，商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题。
首先，从收入端分析，要找到具有代表性的项目租金数据难度很大。根据咨询 公司弗若斯特沙利文的统计，截止 2020年末中国商业广场项目数量为 2.1万个， 这其中大部分并不归属于连锁品牌或者上市集团，基本上无法获得可靠的租金 收入数据。具备品牌规模的购物中心通常是大型上市公司旗下的标准化产品， 部分公司自愿披露了较为可靠的单体项目租金收入，不过项目并不一定典型。 各类媒体宣传的百亿销售额、租金逆势上涨的项目，通常属于即使在一线城市 也屈指可数的高端重奢商场，并不具有普适性的研究价值：
以恒隆地产为例，旗下高端商场上海恒隆、港汇恒隆和无锡恒隆确实是在 2020-2021年疫情期间实现了超15%的高水平租金年涨幅，但次高端商场 的表现就更贴近行业的真实状况，尤其2020 年租金水平均下跌近 10%；
以新城控股为例，旗下百余座吾悦广场均定位大众消费，其中 22 个 2017 年前开业的成熟期广场租金收入 2019-2021 年复合增速平均值为 2.5%。
其次，从成本端分析，相关上市公司也不会详尽披露项目的成本支出。非上市 品牌商场的经营成本显然无法获知，但即使是上市公司旗下的购物中心项目， 由于购物中心相关的收入来源占公司总收入的比重较低，通常在报表中也最多 披露商业地产分部的毛利率水平，不会给出单体项目的费用支出：
重资产开发商的收入来源仍以可售物业开发结算为主：重资产开发商可售 物业的销售回款和结算利润是进行商业地产规模扩张的资金来源，而购物中心的租金回报是个漫长的过程，以华润置地、龙湖集团、新城控股、宝 龙地产为例，2021H1 购物中心租金收入分别为 65.3 亿元、37.1 亿元、36.7 亿元、8.6 亿元，占比分别为 9%、6%、5%、4%；
轻资产运营商的收入多以住宅等其他类型的物管服务为主：轻资产运营商 大多是从房企开发商主体中剥离出来，通常带有住宅等其他类型物业管理 的业务，而商业地产相关运管收入占比并不高，以华润万象生活、龙湖智 创、宝龙商业、星盛商业、远洋服务为例，2021H1 商业地产运管收入分 别为 16.2 亿元、11.7 亿元、8.4 亿元、2.6 亿元、2.1 亿元，占比分别为 40%、23%、72%、100%、28%。其中星盛商业虽是纯商管公司，但规模 较小（2021H1 总营收 2.6 亿元）且集中布局在华南地区（87%收入来源 于大湾区），全国全行业代表性较弱。
综上所述，购物中心收入端和成本端的经营数据可得性均较差。
万达商管披露的万达广场经营数据具有极高的参考价值
万达商管于 2021 年 10 月在港交所发布招股说明书，披露的运营数据正好破解 商业地产单体项目盈利模型分析的困境。首先，万达商管轻资产平台是纯商管 公司，不含住宅等其他业态管理服务业务。其次，无论是管理规模、布局范围还是运营水平，万达商管轻资产平台都是当之无愧的购物中心行业标杆，且其 所管理的万达广场定位主流大众消费，因此具有极强代表性。
从管理规模来看，万达商管在管商场的项目数量和在管建面均遥遥领先： 截至 2020 年末，万达商管在管商场项目数量达 368个，几乎是第二名（95 个）的四倍；在管建面 5280 万㎡，按在管建筑面积计算的市场份额为 8.3%， 将行业内其他公司远远甩在身后。
从运营水平来看，万达商管在管项目表现良好，且定位于主流的大众消费： 截至 2020 年末，万达商管出租率高达 98%，单体项目日均客流量 2.7 万 人，在 Top5 中均排名第二，运营表现优秀；合作品牌数量高达 1.8 万个， 更容易为商场找到合适的商户，充分保障出租率；万达广场标准化程度较高，入驻商户大多以大众品牌为主，并没有重奢品牌，定位相当主流。
从布局区域来看，万达商管实现全国化布局，均衡发展：截至 2021 年 6 月末，万达商管在管项目中位于东区、北区、南区、西区的数量占比分别 为 32%、26%、23%、19%，营业收入占比分别为 32%、27%、24%、17%， 历年来各地区比例几乎没变动，万达商管在管项目地区分布较为均衡。
基于万达商管招股书中披露的万达广场经营数据，我们接下来可以顺利推演购 物中心单体项目的盈利模型。（报告来源：未来智库）
Step1：明确单体项目年度收入
由于单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率。
1、计算项目可租赁面积
从历史数据来看，万达商管在管项目城市能级越高，平均建面就越大。截至 2021 年 6 月末，一线、二线、三四线项目的平均建面分别为 15.7、15.3、13.5 万㎡ 。 不过高能级城市平均可租赁面积占比要低于低能级城市，一线、二线、三四线 项目的平均可租赁面积分别为 10.2、10.3、9.4 万㎡ ，据此，计算出平均可租 赁面积占比分别为 65%、67%、70%。我们猜测主要原因是，高能级城市商场 设定的客流承载力更大，对公用空间和配套设施要求更严格。
2、计算单面积平均收入水平
万达商管在招股说明书中披露了以已出租口径计算的各能级城市项目的月平均 总收入，2021 年上半年，一线、二线、三四线城市项目的月平均总收入分别为 155.6、113.7、96.2 元/月/㎡，比例约为 1.6 : 1.2 : 1。历年来看，除了一线城市表现有所下滑外，二线及三四线城市的月平均收入始终平稳，并无明显逐年 提高的趋势，我们认为这主要是因为万达商管当前仍处于规模快速增长和能级 逐渐下沉的发展阶段的客观制约：
首先，通常来说项目新开业前三年处于培育期，管理团队需要不断对业态 排布、商户能级进行调整，待进入成熟期以后，租金水平才能逐渐提升.
其次，进入下沉市场势必拉低平均租金水平，只有等下沉市场的消费能力 成长起来，租金水平会随之提升。
而这也完全符合全行业近年来兴建购物中心和下沉布局的特征，万达商管租金 水平趋势仍具有极强的行业代表性。
3、计算平均出租率
由于万达商管披露的各能级城市项目月平均收入是已出租口径，对应了已租赁 面积而非可租赁面积，我们必须考虑项目的平均出租率，虽受疫情影响，2020 年来出租率略有下滑，但 2021 年上半年，万达商管的项目出租率仍在 97.7% 高位，充分体现了公司的运营实力。
4、计算单体项目年度收入
单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率，根据 公式推算，我们将 2021H1 数据年化，测算出一线、二线、三四线城市项目的 年化总平均收入分别为 18567、13773、10649 万元，总平均值为 12260 万元。
Step2：测算单体项目净收益
项目净收益即将项目的成本支出从总收入中扣除。项目净收益 NPI（Net Property Income）的计算口径是在项目年度 EBITDA（息税折旧摊销前利润） 的基础上，不考虑政府补贴等营业外收入和投资性房地产公允价值变动损益。
1、拆解单体项目的销售成本
不考虑营业外收入和公允价值变动损益，购物中心单体项目主要成本支出包括 销售成本和三费开支。根据我们对万达商管经营模式的分析，加回可变租金后 的租赁运营模式毛利率常年维持在 75%左右，并不会伴随经营模式变动。我们 将 2021H1 数据年化后测算出的单体项目总平均收入，剔除 75%的毛利率后， 得到一线、二线、三四线城市项目年化销售成本分别为 4642 万元、3443 万元、 2662 万元，总平均值为 3065 万元。
但并不是所有销售成本子项都会随着项目经营情况的变化（如出租率和月平均 收入提升）同比例增长，此外，人力成本的攀升也会额外影响毛利率水平。为 更好预测未来变动趋势，我们对万达商管的销售成本进行结构拆解。剔除可变 租金后，销售成本中占比最大的四项分别为员工成本、分包成本、能源费用、 停车场租金，合计总占比超过 95%，且历年来占比大致保持一致，在 2021 年 上半年分别为 45%、23%、18%、10%。我们以此为基准，拆分年化销售成本。
一线、二线、三四线城市商场年度员工成本分别为 2101 万元、 1559 万元、1205 万元，比例约为 1.7:1.3:1。我们认为，不管商场是处于哪个 城市能级，商场的管理团队需要配置的人数都是一定的，员工成本的差距主要 跟当地的工资水平有关。
根据招股书数据，截止 2021 年 10 月 21 日，万达商管员工总数为 45364 人， 其中物业管理、维修及保养人员占 49%、招商运营人员占 34%、其他人员占 17%。截止 2021 年 10 月 21 日，万达商管在管项目数量为 398 个，假设每个 项目的管理团队配备 100 人，即 49 个物业管理员工、34 个招商运营员工和 17 个其他岗位员工，而剩余 5564 人为总部员工以及待开业项目储备人员。
在此假设下，商场为每位一线、二线、三四线商场员工支付的薪酬成本分别为 17511 元/月、12990 元/月、10044 元/月，由于公司承担的五险一金部分约为 员工平均工资的 30%，一线、二线、三四线城市商场员工的平均工资水平分别 为 13470 元/月、9992 元/月、7726 元/月，扣除五险一金的税后可支配收入约 为 11450 元/月、8493 元/月、6567 元/月，考虑到年终奖已折算入月，该薪酬 水平符合直观感受。
2、拆解单体项目的三费支出
除销售成本以外，项目还需要支出管理费用、销售费用和财务费用，我们同样 参考万达商管的财报数据，将各类费用分摊到每个商场的运营支出中：
管理费用：管理项目所需的行政员工成本占其比重历年来约在 80%，随着 人力成本的增加，管理费用会有所增长，但管理规模的扩大及智能运营系 统的成熟，可以提升管理效率，分摊到每个商场的管理费用应能保持稳定。 我们将 2021 年上半年管理费用除以在管项目数量并年化，约为 816 万元， 以此作为单项目管理费用支出基准。
销售费用：主要是宣传推广开支和优惠券促销开支，将总费用分摊到每个 商场，可见万达商管在疫情后为促进商场消费，大幅开展营销活动。我们 将 2021 年上半年销售费用除以在管项目数量并年化，约为 160 万元，以 此作为单项目销售费用支出基准。
财务费用：万达商管在 2021H1 调整收费模式后，资产端计入投资物业的 使用权科目和负债端的租赁负债科目均关闭，相应的租赁负债利息支出也 随之结束，由于有息负债总额较小，未来财务费用支出可以忽略不计。
3、测算并验证单体项目净收益及净收益率
单体项目净收益=单体项目年度总收入-销售成本-管理费用-销售费用-财务费用， 根据公式推算，将 2021H1 数据年化，我们得到万达商管一线、二线、三四线 城市单体项目净收益分别为 12950 万元、9354 万元、7011 万元，总平均值为 8219 万元。带入公式项目净收益率=项目净收益/项目总收入，我们测算出一线、 二线、三四线城市单体项目净收益率分别为 70%、68%、66%，总平均值为 67%。
通过以下两种方式，我们能够验证盈利模型的合理性：
方式一：根据万达商管招股说明书披露，开业三年以上的万达广场通常能达到 平均 60%以上的项目净收益率，与我们的测算结果相符。
方式二：由于商场租金收入是从商户处收取，根据行业经验，出租率低于 70% 的商场基本上很难盈利，我们的测算结果与之相符：
首先，测算普通项目单体规模：根据咨询公司弗若斯特沙利文的统计，截 止 2020 年末，中国商业广场单体项目的平均建面为 4.0 万㎡ ，相当于万达 项目平均建面的 28%；
其次，测算普通项目盈利水平：将万达项目收入等比例缩小至 28%来估算 普通项目的收入；考虑到商场建面的规模效应，成本费用在等比例缩小的 基础上上浮 50%，即设为万达项目的 42%，则单体项目净收益率为 51%；
最后，测算普通项目在出租率 70%时的盈利水平：考虑到运营水平较差， 设定租金水平也为万达的 70%，则单体项目净收益率 1%，项目正好处于 盈亏平衡线上，与行业经验值相符。
Step3：测算未来五年单体项目的盈利水平
1、测算未来五年单体项目的收入水平 我们保守假设未来五年（即 2022-2026）影响项目年收入的各项参数：
疫情逐渐消弭，促使大众的消费意愿及支付能力日益恢复，与新开业项目 的下沉对冲，保守估计出租率水平和月平均收入将继续保持平稳；
各能级城市单体项目可租赁面积保持稳定；
万达商管透露未来将选择二线及三线领先城市作为规模拓展的主要区域， 一线城市则主要作为标杆项目及设施升级改造项目拓展的主要区域，这与 行业情况相符合，我们结合当前公司各能级城市在管及储备项目数量占比 判断未来五年不同能级城市项目的权重趋势；
综上，可以推算至 2026 年一线、二线、三四线城市项目的平均总收入仍分别 保持在 18567 万元、13773 万元、10649 万元，总平均值则因为三四线城市占 比的略微提升而稍微从 2021 年预期的 12260 万元降至 12228 万元。 在我们相对保守的假设之下，只需正常经营维护，项目的收入仍能保持稳定， 这得益于商业运营依托于居民消费的可持续性收租能力，与住宅开发项目只能 一次性交易的增量依赖特征迥异。
2、评估未来五年成本费用的变动情况
根据前述分析，我们认为，销售成本中能源费用、停车场租金以及三费支出中 管理费用和销售费用在各能级城市单体项目上的支出金额，在未来并不会有太 大变动。而销售成本中的员工成本和分包成本两项支出，则会严重受人力成本 变动的影响。
人力成本提升有两个主要原因：（1）由经济增速和劳动力供不应求带来的实际 增长；（2）由通货膨胀带来的名义增长。购物中心管理团队招聘的员工多具备 高学历和行业经验，属于市场紧缺人才范畴，人力成本提升受第一种因素的影 响较大；而分包出去的工作内容的技术含量则相对较低，人力成本提升受第二 种因素的影响较大。因此，我们对员工成本和分包成本做出不同的假设：
我们参考过往年份中国城镇就业人员平均工资涨幅，预测未来的员工成本 增速；2015-2020 年中国城镇就业人员平均工资年复合增速为 9.4%，对比 不同时期的年复合增速，可以发现城镇就业人员平均工资增幅逐渐收窄， 主要由于经济增速放缓。
我们参考过往年份各省份政府规定的最低工资标准涨幅，预测未来的分包 成本增速。2015-2020 年中国 30 省最低工资标准平均年复合增速为 3.4%， 对比其他时期的数据，可以发现最低工资标准增幅也明显收窄。
因此我们在 2015-2020 年复合增速的基础上参考 2017-2020 和 2019-2020 年 复合增速略微调低，作为未来人力成本增速。我们假设未来五年，员工成本的 年平均增速为 6%，分包成本的年平均增速为 2%。在此参数预测的基础上，我 们推算出至 2026 年一线、二线、三四线城市单体项目年成本费用分别为 6442 万元、5030 万元、4111 万元，总平均值为 4585 万元。
3、评估未来五年单体项目净收益水平
根据上述假设，我们推算至 2026 年，一线、二线、三四线城市城市单体项目 净收益分别为 12126 万元、8743 万元、6538 万元，总平均值为 7643 万元； 进而计算得到一线、二线、三四线城市单体项目净收益率分别为 65%、63%、 61%，总平均值为 63%，仍保持良好盈利能力。
Step4：敏感性分析
我们通过调整影响收入端的出租率、月平均收入水平以及影响成本端的员工成 本和分包成本增速这四个主要参数的变动假设，得到在不同情形下，未来五年 单体项目净收益率表现。推算过程涉及的具体数据见下方。
1、控制成本端参数，观察收入端变量变动对项目净收益率的影响：
（1）设定员工成本和分包成本增速为一般情形，调整出租率和月平均收入水平
我们设定在一般情形下，员工成本年增速为 6%，分包成本年增速为 2%。在此 基础上，我们调整出租率年浮动百分点数以及月平均收入年增速，观察对公司 2026 年项目净收益率预期值的影响程度。
两个极端情况下的项目净收益率相差 25 个百分点：若出租率每年上浮 0.5 个百分点、月平均收入年增速为 5%，则项目净收益率为 71%；若出租率 每年下浮 2 个百分点、月平均收入增速为-5%，则项目净收益率为 46%；
控制出租率保持稳定，比较月平均收入变动影响：月平均收入年增速为+5% 时的项目净收益率比月平均收入年增速为-5%时，高 19 个百分点；
控制月平均收入保持稳定，比较出租率变动影响：出租率每年上浮 0.5 个 百分点时的项目净收益率比出租率每年下浮2个百分点时，高5个百分点。
观察可得，收入端（尤其是月平均收入增速）的变动对未来单体项目净收益率的影响非常明显。
（2）设定员工成本和分包成本增速为乐观情形，调整出租率和月平均收入水平 我们设定在乐观情形下，员工成本和分包成本均保持平稳，即员工成本年增速 为 0%、分包成本年增速也为 0%。在此基础上，我们调整出租率年浮动百分点 数以及月平均收入年增速，观察对项目净收益率的影响程度。
若出租率每年上浮 0.5 个百分点、月平均收入年增速为 5%，则项目净收益率为 74.7%；若出租率每年下浮 2 个百分点、月平均收入增速为-5%，则项目净收益 率为 52.4%。因此在成本端乐观情形下，收入端两个极端情况下项目净收益率 相差 22 个百分点，差距较一般情形下略有缩小。
（3）设定员工成本和分包成本增速为悲观情形，调整出租率和月平均收入水平 我们设定在悲观情形下，员工成本年增速为 12%，分包成本年增速为 4%。并 在此基础上，我们调整出租率年浮动百分点数以及月平均收入年增速，观察对 项目净收益率的影响程度。
若出租率每年上浮 0.5 个百分点、月平均收入年增速为 5%，则项目净收益率为 67.1%；若出租率每年下浮 2 个百分点、月平均收入增速为-5%，则项目净收益 率为 38.1%。因此在成本端悲观情形下，收入端两个极端情况下项目净收益率 相差 29 个百分点，差距较一般情形下有所扩大。
也就是说，成本端的压力越大，收入端的变动对项目净收益率的影响越明显。
2、控制收入端参数，观察成本端变量变动对项目净收益率的影响：
（1）设定出租率和月平均收入为一般情形，调整员工成本和分包成本增速
我们设定在一般情形下，出租率和月平均收入均保持平稳，即出租率每年浮动 0 个百分点、月平均收入年增速为 0%。在此基础上，我们调整员工成本和分包 成本的年增速，观察对公司 2026 年项目净收益率预期值的影响程度。
两个极端情况下的项目净收益率相差 10 个百分点：若员工成本年增速为 0%、分包成本年增速为 0%，则项目净收益率为 67%；若员工成本年增速 为 12%、分包成本年增速为 4%，则项目净收益率为 57%；
控制员工成本增速保持 6%，比较分包成本变动影响：分包成本的年增速 为 0%时的项目净收益率比分包成本年增速为+4%时，高 1.3 个百分点；
控制分包成本增速保持 2%，比较员工成本变动影响：员工成本的年增速 为 0%时的项目净收益率比员工成本年增速为+12%时，高 8.6 个百分点。
观察可得，成本端（尤其是分包成本增速）的变动对未来单体项目净收益率的 影响较弱。
（2）设定出租率和月平均收入为乐观情形，调整员工成本和分包成本增速
我们设定在乐观情形下，出租率每年上浮 0.5 个百分点、月平均收入年增速为 5%。在此基础上，我们调整员工成本和分包成本的年增速，观察对项目净收益 率的影响程度。
若员工成本年增速为 0%、分包成本年增速为 0%，则项目净收益率为 74.7%； 若员工成本年增速为 12%、分包成本年增速为 4%，则项目净收益率为 67.1%。 因此在收入端乐观情形下，成本端两个极端情况下的项目净收益率相差 7.6 个 百分点，差距较一般情形下缩小。
（3）设定出租率和月平均收入为悲观情形，调整员工成本和分包成本增速
我们设定在悲观情形下，出租率每年下浮 2.0 个百分点、月平均收入年降幅为 5%。在此基础上，我们调整员工成本和分包成本的年增速，观察对项目净收益 率的影响程度。
若员工成本年增速为 0%、分包成本年增速为 0%，则项目净收益率为 52.4%； 若员工成本年增速为 12%、分包成本年增速为 4%，则项目净收益率为 38.1%。 因此在收入端悲观情形下，成本端两个极端情况下的项目净收益率相差 14.3 个 百分点，差距较一般情形下扩大。
也就是说，收入端的表现越差，成本端的变动对项目净收益率的影响越明显。
轻资产运营商受业主委托管理运营商场，收取服务酬劳
购物中心单体项目收益的归属需区分资产持有者的财产性收入和运营管理者的 服务性收入。如果重资产开发商自持并自主运营管理购物中心，兼具持有者和 运营者身份，则购物中心单体项目收益无须瓜分，如果购物中心的运营管理是 委托给轻资产运营商，则需向运营商支付该部分服务的酬劳。
以万达商管为例，公司采用轻资产模式运营商业广场，并不持有任何所管理或 储备待开业的项目。截至 2021 年 6 月末，公司在管商场项目数量达到 380 个， 其中 72%为母公司大连万达持有的项目，而资产总额仅为 193 亿元，平均每个 商场仅为 5000 万元，而根据我们的推算，平均每个商场可收取年租金都高达 12260 万元，资产周转速度快。虽然资产负债率高达 80%，但有息负债占比仅 为 9%，轻资产平台几乎没有资金压力。
重资产持有方大连万达则承担着较大的负债压力。截至 2021 年 6 月末，公司以公允价值计价的投资性房地产为 4451 亿元，占 5500 亿元资产总额的 81%， 资产负债率为 50%，其中有息负债占比高达 55%。项目持有者资金投入巨大， 持有成本高昂，理应分得项目收益的绝大部分。而轻资产运营方则在业主吃肉 之余分汤，例如万达商管通常享有所管理项目净收益的 20%至 40%。
轻资产运营商主营业务为商业运营服务，通常包括商业管理、物业管理及增值 服务这三大类型：
商业管理服务内容主要包括：（1）开业前咨询服务，当中包括选址、市场 研究及项目定位服务、设计咨询服务及建设咨询服务；（2）运营管理服务， 当中包括开业筹备服务、招商管理服务、租户指导服务、消费者会员服务 及业主关系管理服务；
物业管理服务内容主要包括：（1）安保服务；（2）清洁及绿化服务；（3） 维修及保养服务；
增值服务内容主要包括：（1）广告空间管理服务；（2）公用区域管理服务； （3）停车场管理服务；（4）宣传推广服务。
不同经营模式下，轻资产运营商的收入及成本计入方式不同
商业运营服务提供商主要根据提供服务的类型获得对应的收入，常见的四种经 营模式包括（1）租赁运营；（2）委托管理；（3）管理输出；（4）品牌输出。 不同的经营模式分别对应不同的收费方式和成本投入，除品牌输出模式以外都 能收取运营收入和物业管理费，但要承担人力成本和运营成本。
以万达商管为例，公司主要以委托管理模式及租赁运营模式开展业务。截止 2021 年 10 月 21 日，公司在管的 280 个母公司商场均采用委托管理模式管理， 而 118 个第三方商场中有 82 个采用租赁运营模式管理，主要因为租赁运营模式 下“买卖不破租赁”，公司与独立第三方签订的租赁合约期限通常长达 20 年， 项目经营权不会因物业买卖、业主变更而受到影响，有利于在长远时段内维持 稳定运营。
这两种运营模式的收入构成均包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务这 三大主营业务类型，但对商业管理服务进行收费的方式有所区别：
委托管理模式：2018-2020 年，万达商管并未就运营管理服务收取费用， 因此商业管理服务的收入全部来自开业前咨询服务的收入；自 2021 年 5 月起，万达商管开始就运营管理服务收取服务费。
租赁运营模式：万达商管的商业管理服务收入主要包括来自商户的租金收 入和开业前咨询服务费。但与行业传统型租赁运营模式不同，万达商管需 要支付的租赁成本主要是按照项目净收益分成给业主的可变租金，而非固 定金额。
以 2021H1 数据为基准，我们计算出万达商管对一线、二线、三四线城市在管 项目的收费水平分别为 43.7、31.8、31.5 元/月/㎡，换算成按已出租面积口径 计算的月平均收费水平分别为 68.8、48.3、46.2 元/㎡，分别占项目月平均收入 的 44%、42%、48%。而公司对一线、二线、三四线城市单体项目的年平均收 费分别为 8209 万元、5846 万元、5117 万元，同样分别占项目平均年收入的 44%、42%、48%。我们认为，万达商管收费占比在年度间的上下波动情况主 要与项目经营模式的选择和收费方式的变动相关。
从万达商管两类经营模式收入及占比的变化趋势来看，在管项目规模带来收入 整体增长，但委托管理模式的收入占比先降后升，主要由于万达商管近两年对 母公司项目的经营模式进行了频繁调整。2020 年、2021 年 1 月，公司分别将 34 个、1 个母公司项目由委托管理模式转为租赁运营模式，导致租赁运营模式 收入有所增加；但在 2021 年 3 月，又陆续将 56 个租赁运营模式经营的母公司 商场全部调回委托管理模式，统一母公司商场管理模式。
万达商管不仅调整运营模式，也取消了租赁运营模式下固定或最低租金安排： （1）过往在租赁运营模式下管理的 56 个母公司项目均转为委托管理模式管理， 其中有 10 个项目之前享有固定或最低租金安排；（2）通过出售 24 家管理有关 商场的相关附属公司，停止向独立第三方提供其过往在传统型租赁运营模式下 享有的固定或最低租金安排。租赁运营模式下固定/最低租金的取消对万达商管 财务报表的影响较大：
对资产负债表的影响主要在于，调整后资产端去掉计入投资物业的使用权 以及负债端去掉租赁负债之后，总资产和总负债数值上均会有较大降幅；
对利润表的影响主要在于，调整后租赁负债利息支出会明显减少，以及在 终止租赁时确认损益将一次性体现固定/租金支出影响。
提高最终收益额只能通过改善项目经营状态而非改变经营模式实现
我们通过拆解万达商管营收和成本计入口径，分别计算在委托管理和租赁运营 模式下各能级城市项目的盈利水平：
委托管理模式下：项目总支出全部计入公司成本，而收入则是商管服务、 物管服务和增值服务收入之和。虽然商管服务很难定价，但据招股说明书 披露，在该模式下公司通常也能分享到 20%-40%项目净收益，因此，收入 应定为在项目总支出基础上另加项目净收益的 20%-40%。
租赁管理模式下：项目总收入全部计入公司收入，而成本是在项目总支出 基础上叠加支付给业主的可变租金，这笔可变租金通常定为项目净收益的 60%-80%。
根据我们的测算，万达商管 2021 年在管商场单体项目总收入的平均值为 12260 万元，单体项目成本费用的平均值为 4041 万元，单体项目净收益的平均值为 8219 万元。我们分别计算在两种不同模式下的收入、收益及毛利率水平。
租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为 12260 万元，收益在 1644~3288 万元之间，毛利率在 21%~35%之间；
委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在 5685~7329 万元之间， 收益在 1644~3288 万元之间，毛利率在 46%~58%之间。
结合上文测算，至 2026 年万达商管单体项目总收入的平均值为 12228 万元， 单体项目成本费用的总平均值为 4585 万元，单体项目净收益总平均值为 7643 万元；我们同样分别计算在两种不同模式下的收入、收益及毛利率水平。
租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为 12228 万元，收益在 1529~3057 万元之间，毛利率在 20%~33%之间；
委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在 6114~7642 万元之间， 收益在 1529~3057 万元之间，毛利率在 41%~53%之间。
对比万达商管两类经营模式在 2018-2021H1 的毛利率数据及我们预测的 2022-2026 年毛利率，可见委托管理模式开始收取经营期商管服务收入提升毛 利率效果显著，而租赁运营模式固定租金被可变租金替代则降低了毛利率水平。 随着公司收费方式的明确，公司未来的毛利率水平也将保持平稳。
此外我们能明显发现，轻资产运营商采取不同的经营模式管理项目虽然会导致 收取的服务酬劳占项目总收入的比重、毛利率水平不同，但最终并不影响公司 可获得的项目收益。因此，轻资产运营商并不能通过改变经营模式提高自己的
最终收益，只能通过改善购物中心的运营状况提高项目收益率水平来实现。
相比于建造购物中心并实现开业而言，想做到在运营阶段不亏损、产生正收益 要困难得多。根据弗若斯特沙利文的统计，2020 年中国出租率低于 70%（即 盈亏平衡线）的商场数为 9606 个，在总商场中的数量占比为 46%。据其预测， 2025 年出租率低于 70%的商场数为 1.2 万个，占比为 43%。购物中心面向的 高频消费者更看重商场的商户质量、调性、氛围感带来的消费体验，而不仅仅 是地段。精细化管理的运营力、对客户需求的洞察力、与品牌商户的信任感都 需要在长期经营中锻炼沉淀，不可能一蹴而就。
由于运营能力差距巨大，有实力的运营商以轻资产模式拓展商业规模是双赢的 解决方法。低估运营难度的重资产开发持有者将会求助于运营能力更强的公司 扭转乾坤，而运营商可以挑选合适的项目入驻助力业绩提升以获得服务性收入。 我们认为，随着具备管理优势的运营商通过轻资产输出的方式接管第三方项目， 行业集中度将会显著提升。
本篇报告着力分析了购物中心单体项目的盈利模型。主要结论如下：
商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题，万达商管招股书披露的 万达广场运营数据可以破解当前困境：（1）属于纯商管；（2）无论是 管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆；（3）万达广场定位大 众消费而非重奢，具有极强的行业代表性；
基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型：假设未来五年项目出 租率水平、租金水平、三费开支保持平稳，员工成本、分包成本的年平均 增速分别为 6%、2%，推算至 2026 年，单体项目净收益平均值为 7643 万元，项目净收益率平均值为 63%，仍能保持良好盈利能力；
改变经营模式虽然会使运营商收入、毛利率水平变化，但提高最终收益额 只能通过改善项目经营状况实现：万达商管通常享有在管项目净收益的 20% 至 40%，测算至 2026 年：（1）租赁运营模式下，公司从单体项目中获得 的收入为 12228 万元，收益在 1529~3057 万元之间，毛利率在 20%~33% 之间；（2）委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在 6114~7642 万元之间，收益在 1529~3057 万元之间，毛利率在 41%~53%之间。
综合来看，我们认为以万达商管经营数据为参考，购物中心单体项目能够在被 妥善经营的状态下具备良好且持久的盈利能力。重资产持有者将会委托具备管 理优势的运营商管理项目，而运营商可以挑选合适的项目入驻以获得服务酬劳，助力业绩提升，商管行业集中度将会显著提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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