（报告出品方/分析师：华西证券 陆洲 宋辉）
1.1.电科 7 所发起设立，现控股股东为中电网通（54 所）
原“杰赛科技”，由电科 7 所发起设立。公司前身为广州金蜂电子有限公司，成立于1994年，1999年公司更名为“广州杰赛科技发展有限公司”，2003年整体变更设立为广州杰赛科技股份有限公司，中电科七所是主要发起人，持股比例50.043%。
七所作为国家认定的部属一类军工研究所，是特种通信技术总体单位，主要负责研究特种移动通信新技术、新系统和新设备。
七所前身为成立于 1958 年 11 月的国营沙河无线电器材厂，1964 年改为研究所，目前为中国电科下属事业法人成员单位。
2017 年收购 54 所大量优质资产，2019 年控股股东由 7 所变更为中电网通，2022 年改名为“普天科技”。
2011 年公司于深交所上市，2017 年公司完成重大资产收购，向中国电科五十四所、中华通信、石家庄发展投资、电科投资、桂林大为发行股份，购买了远东通信、华通天畅、电科导航三家公司 100%股权，以及中网华通 57.7436% 股权和东盟导航 70%股权。
2019 年完成无偿划转，控股股东变更为中电网通，实控人不变仍为中国电科。2020 年公司定增募集 13.76 亿元，用于 5G 产业化、公共安全专网装备、信息技术服务基地等项目建设。
2022 年公司更名为“中电科普天科技股份有限公司”，22 年 4 月，公司投资 5.9 亿元建设杰赛科技珠海通信产业园二期项目，大幅提升军民用印制电路板产能。
公司业务集中在公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大领域。
在公网通信领域，为电信运营商提供通信网络咨询与规划设计、监理和施工总承包服务。
在专网通信与智慧应用领域，为城市轨道交通、人防、公安、应急管理、电力、通信导航、水务和燃气等行业提供专网通信产品与解决方案。
在智能制造领域，为通信及其他领域客户提供特种印制电路板（PCB）和高端恒温时频器件产品。
股权结构清晰，实控人为中电科集团。控股股东为中电网通，实控人为中电科集团。公司下属 6 家全资子公司，控股一家子公司。中电网络通信集团有限公司(简称“中电网通”)由中国电子科技集团有限公司下属 5 个通信类研究所(7 所、34 所、39 所、50 所、54 所)组成，致力于以通信信息技术服务于国防建设和信息化社会发展。
1.2.利润增速显著高于营收，毛利率稳步上升
公司近年来营收保持稳定水平，归母净利润持续保持较高增速。2018-2021 年公司营收稳定在 65 亿元上下，波动较小。同期归母净利润实现大幅增长，从 2018 年的 0.14亿元增至2021年的1.42亿元，盈利能力显著提升。
根据公司2022年业绩预告，预计 22 年归母净利润 1.84-2.41 亿元，同比增长 30-70%。主要系公司高端制造、专网通信等业务板块营业收入预计稳中有增，同时不断优化管理流程，改进生产工艺，提升产能利用率，规模效应得到显著体现，毛利率得到改善。
专网通信营收占比约 60%，高端装备制造毛利率显著高于通信。
收入结构来看，三个主要板块中专网通信收入占比最高，21 年占比近 60%，高端装备制造和专网通信分别占比 20%左右。
毛利率来看，专网通信和公网通信毛利率较低，21 年毛利率均在 14%左右。高端装备制造毛利率较高且逐年提高，从 2019 年的 30.94%增至 2021 年的 37.46%。
综合毛利率随着规模效应和产品结构优化稳中有升，22H1 达到 21.79%。
期间费用率较为稳定，研发投入稳步提升。公司费用率较为稳定，销管财三费率稳定在 10%左右。研发投入整体呈上升趋势，2018-2021 年期间，研发费用从 2.42 亿元增至了 3.83 亿元，研发费用率整体保持 6%左右。
2.1.PCB 和晶振毛利率高，业绩弹性较大
PCB（印制电路板）是电子工业的重要部件之一，应用具备普适性。几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通信电子设备、军用武器系统，只要有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要使用印制板。
半导体晶体管于 20 世纪 50 年代出现以来，对印制板的需求量急剧上升。
特别是集成电路的迅速发展及广泛应用，使电子设备的体积越来越小，电路布线密度和难度 越来越大，这就要求印制板要不断更新。
目前印制板的品种已从单面板发展到双面板、多层板和挠性板；结构和质量也已发展到超高密度、微型化和高可靠性程度。
PCB 下游应用广泛，覆铜板材料成本占比高。
按产业链上下游来分类，可以分为原材料、覆铜板、印刷电路板、电子产品应用等。
从 PCB 成本构成来看，除去人工制造费用，直接材料的成本占比约 48%，其中覆铜板材料占比约 30%，铜箔占比约为 9%，磷铜球约为 6%，油墨约为 3%。
覆铜板三大主要原材料为铜箔、树脂和玻璃纤维布，是实现 PCB 导电、绝缘和支撑的主要基材，占覆铜板成本比例分别为 42%、26%和 19%。
通信行业是 PCB 第一大应用领域。
根据 Prismark，全球 PCB 行业下游第一大应用为通讯领域，占比达 32%；其次是计算机行业，占比 24%；再是消费电子领域，占比 15%。
中国 PCB 下游应用领域分布与全球情况相似，2020 年中国 PCB 下游应用领域占比最高的是通信，达到 33%；其次是计算机，占比约为 22%。其他下游领域 PCB 市场规模较大的是汽车电子、消费电子，占比分别为 16%、15%。
PCB 中多层板应用最为广泛。
分产品来看，2021 年我国刚性板的市场规模最大，其中多层板占比达 47.6%，单双面板占比 15.5%；其次是 HDI 板，占比达 16.6%；柔性板占比为 15%，封装基板占据比重较少，为 5.3%。
与先进的 PCB 制造国如日本相比，目前我国的高端印制电路板占比仍较低，尤其是封装基板、高阶 HDI 板、高多层板等方面。
根据 Prismark 统计，2021 年全球 PCB 细分产品的市场结构中，多层板占比 38.4%，单双面板占比 11.8%；其次是封装基板，占比达 17.8%；柔性板和 HDI 板分别占比为 17.4%和 14.6%。
军用 PCB 毛利率近 50%，公司处于行业龙头地位。
公司 PCB 产品包括军品和民品业务，主要客户是通信设备制造商、数控工业控制设备制造商和国防科教单位，具有国内最大的特种印制电路板设计、制造基地，具备特种装备一体化智能制造与交付能力。
公司为我国军用 PCB 板研制、生产的骨干企业，产品的技术水平和市场占有率具有一定优势，具有高频、高密度、高抗干扰性、高可靠性等特点。根据公司债券募集说明书，公司通过持续推进航天航空客户以及军工客户的开拓，2017 年以来军品订单势头较好，2018 年军工类订单比重已超过通信类订单比重。2018 年军品毛利率 45.28%，显著高于民品的 5.84%。
公司晶振产品独立研发生产，提供高端定制化产品。
晶振是石英振荡器的简称，是时钟电路中最重要的部件。公司的时间频率产品包括恒温晶体振荡器、压控晶体振荡器、温补晶体振荡器、时钟模块等各类时频组件。
子公司远东通信中标华为恒温晶振占比 60%，近期推出最新研发 5G 端到端网络设备产品。
根据子公司远东通信官方公众号 2023 年 2 月 2 日报道，远东通信具有 SC 切晶体谐振器 25 万只、恒温晶体振荡器 20 万只的月生产能力，满足客户对恒温晶振元件交期短、需求量大、质量稳定性高的要求。
近日在华为 2023 年 5G 通信设备时钟元件招标采购中，远东通信凭借过硬的产品质量、强大的供货能力和优质的售后服务，再次以最大份额中标恒温晶振项目，占比 60%。
根据中电科官网公众号，不久前远东通信推出最新研发 5G 端到端网络设备产品，应用在智能制造、智慧园区、智慧交通等行业，助力行业数字化转型升级。
2.2.公司公网通信属第一梯队，发展趋势良好
根据工信部，我国的 5G 网络建设正在稳步推进，网络覆盖能力持续增强。
截至 2022 年底，全国移动通信基站总数达 1083 万个，全年净增 87 万个。其中累计建成并 开通的 5G 基站为 231.2 万个，全年新建 5G 基站 88.7 万个，占移动基站总数的 21.3%， 占比较上年末提升 7 个百分点。
基站总量占全球 60%以上，持续深化地级市城区覆盖的同时，逐步按需向乡镇和农村地区延伸；每万人拥有 5G 基站数达到 16.4 个，比上年末提高 6.3 个。
根据工信部，通讯行业投资保持持续增长，5G 用户发展领先全球水平。
2022 年 通信业完成固定资产投资总额为4193亿元，在上年高基数的基础上增长3.3%。投资进一步向新基建倾斜，其中完成5G投资超1803亿元，占比达43%；互联网及数据通信投资增长最快，比上年增长 26.2%。
中国信通院发布了《中国 5G 发展和经济社会影响白皮书（2022 年）》白皮书显示截至 2022 年 11 月底，我国 5G 用户渗透率达 32.2%，较 2021 年末提升 10.6 个百分点，5G 移动电话用户达 5.42 亿户。
公司网规网优保持全国最大独立第三方设计院的行业领先地位，在服务省份运营商客户数量 33 个，综合排名前五，处于第一梯队。
公司夯实运营商设计业务主阵地，其中移动集采维持 4 个省份市场份额;联通在 18 省，市场占有率保持第二，与广东联通、新疆联通签署战略合作协议。
积极研发 5G 轻量核心网、小基站等产品，拓展 5G+行业的解决方案应用。在海外，缅甸子公司宽带运营业务保持了较好的发展趋势。
2.3.专网通信用于多个行业，公司优势明显
专网通信是指为政府与公共安全、公用事业和工商业等提供的应急通信、指挥调度、日常工作通信等服务。专网通信系统可广泛应用于各大国家重要部门，军用、民用市场被广泛看好，市场空间广阔。
我国专网通信市场规模增长迅速，复合增速约 20%。
根据共研网，2015 年以来，“互联网+”战略的实施，电子政务的发展，社会信息化程度提升，极大的推动了我国专网通信行业的发展，专网通信行业市场规模迅速上升。
2021 年，我国专网通信市场规模为 326.5 亿元，2016-2021 年复合增长率达 21.40%，2028 年有望达到 597.9 亿元。
2012-2021 年期间我国专网通信设备的市场规模呈现上升趋势，2021 年，中国专网通信市场规模为 326.5 亿元，较 2012 年增长 164.2 亿元。
全球专网通信正开始进入智慧专网时代，迈向新的发展阶段。
根据共研网，专网通信下游细分市场可分为三大类：政府与公共安全、公用事业（轨道交通、能源、水利等）、工商业（物业保安、服务业、建筑施工等）。
政府与公共安全市场是专业无线通信行业最大的细分市场，交通运输、能源等公用事业部门是专业无线通信行业的第二大细分市场。
在专网通信方面，公司在城市轨道交通、电力、人防等优势行业地位持续稳固，在应急管理、公安等培育行业实现增长。
公司在城市轨道交通行业保持细分市场占有率第一;并与石家庄市轨道集团签署战略协议，为开拓城轨行业 5G 市场铺陈了良好开端。
在应急管理行业，公司中标河北、天津、黑龙江、云南四个应急指挥窄带无线通信网省级项目，在吉林、云南地市级市场也取得重大进展，继续保持了细分市场领先地位。
公司专网通信在多个领域处于领先地位。在电力行业中，公司中标了北京、天津、辽宁电力交换调度网改造项目，巩固了华北、东北市场的优势地位。
在公安行业中，公司中标了石家庄市公安局信息化建设项目，中标河北省多地市疫情防控封控圈项目，继续扩大河北省公安市场份额;中标海南省社会管理信息化平台项目，取得市场突破。
在人防行业，公司中标运城市、咸宁市人防项目，巩固了山西、湖北市场的优势地位。
通信行业订单持续增长，彰显行业地位。
受益于电信业尤其是移动通信持续的大规模固定资产投资及市场的积极拓展，公司公网业务持续增长，2016-2018 年新增合同金额分别为 11.65 亿元、19.69 亿元和 17.35 亿元。
同时，2017 年公司并购的远东通信在轨道交通专网、公安专网及电力交换调度专网等方面具备一定竞争力，随着业务的并入，公司专网收入及订单承接规模大幅增加，2016-2018 年新增合同金额分别为 7.38 亿元、44.50 亿元和 46.61 亿元。
3.1.PCB 二期将大幅提升产能，定增大力发展通信业务
PCB 二期扩产大幅提升产能，降本增效巩固航天领域领先地位。
根据2022年4月公司公告，为提高印制电路板生产能力，巩固公司在航天等特殊领域印制电路板的领先地位，拟投资约 5.9 亿元建设杰赛科技珠海通信产业园二期项目。
该项目将建成年产 30 万平方米中小批量、多品种高可靠性特种、民用印制电路板生产线，达产后预计新增年收入 6.48 亿元，净利润 1.61 亿元。一期工程已全面达产且产能饱和，二期实施后总体产能将得到释放，有利于实现分线生产。
通过建设二期项目可以新增一条独立的具备 30 万平方米/年产能生产线，专注于 2 平方米以上中小批量订单生产，而原有的广州生产基地和珠海一期将专注于生产 2 平方米以下样板订单，这些 2 平方米以下订单更加集中于航天等特殊用途，更加便于特殊品种检验标准和工艺要求的普遍推行，有利于产品质量提升；
同时将 2 平方米以上中小批量订单转往珠海通信产业园二期项目生产以后，可腾出原有基地 1.53 万个订单/年、10.56 万平方米/年的产能，珠海一期相当于新增 24%的样板订单产能，在提高产能的同时降低管理难度和成本，巩固杰赛在特种 PCB 航天领域的领先地位。
2020 年公司非公开发行募集资金 13.76 亿元，用于 5G 产业化项目、泛在智能公共安全专网装备研发及产业化项目以及信息技术服务基地建设项目。
建设内容主要包括 5G 产品研发能力建设、5G 系列化行业产品研发和通信设备制造基地建设；5G 智能化高稳定度晶体振荡器的研发能力建设、5G 小型化晶振系列产品开发能力建设 等；泛在智能公共安全专网装备的研发和产业化基地等。
3.2.54 所是卫星通信“排头兵”，6G 时代大有可为
54 所是卫星通信“国家队”，星网集团董事长出自 54 所。
中电科 54 所是新中国成立的第一个电信技术研究所，现已成为我国电子信息领域专业覆盖面最宽、综合性最强的骨干研究所，具有武器装备科研生产及质量体系方面的重要资质，是国家授权的电子工程专业承包一级资质单位，电子工程甲级设计单位，主要从事军事通信、卫星导航定位、航天航空测控、情报侦察与指控、通信与信息对抗、航天电子信息系统与综合应用等前沿领域的技术研发、生产制造和系统集成。2021 年 1 月，54 所升格为中国电科网络通信研究院。
此外，中国卫星网络集团（星网集团）现任董事长张冬辰曾任 54 所所长。54 所产品体系全面，参与多个航天项目。
54 所下设 9 个事业部，具有通信网信息传输与分发技术重点实验室，卫星导航系统与装备技术国家重点实验室，以及集团级航天信息应用技术重点实验室，3 个国家级研究开发和检验认证中心。
建所以来，五十四所相继参与完成了 “载人航天”、“嫦娥探月”、“北斗卫星导航系统”、“上海 天文台 65 米射电望远镜天线项目”等数百项国家和国防重大工程建设。
根据前瞻产业研究院，54 所提出了我国第一套 MF-TDMA 及 MF-TDMA/FDMA 融合卫星通信体制，完成了自主可控系统设备，填补国内空白；研制了我国新一代宽带卫星通信应用运控系统；研制并创建了我国首个卫星移动通信运控体系，突破星载大口径多波束天线的高精度标校等关键技术，为系统面向 30 万用户提供运营级服务奠定基础。
天舟任务中，中国电科 54 所研制的通信系统包括天链一号中继星系统、载人航天卫星通信系统、天地数字电视编解码系统、载人航天实况电视系统、载人航天试验任务 IP 网等确保了任务的精准实施。
根据 54 所官方公众号，54 所打通了第一个卫星电话，研制国内第一款卫星多模基带和射频芯片。
2016 年 8 月，54 所利用自研的卫星/地面双模智能手机和民用信关站，打通了“天通一号”卫星移动通信系统的第一个卫星电话，实现了我国自主系统卫星移动通话“零”的突破。54 所自 2008 年参与该系统的立项论证工作，并在立项后成功研制国内第一款卫星多模基带和射频芯片，建设国内第一个运营级别的信关站，并在通用终端招标中成功实现“大满贯”。
2018 年 4 月 23 日，54 所在首届数字中国建设峰会正式发布“天通一号”卫星移动通信系统芯片和系列化终端。
根据 54 所官方公众号，2016 年 10 月 17 日，“神州十一号”飞船搭载两名宇航员与“天宫二号”成功交会对接，54 所负责研制守护宇航员安全的安控系统、实现精准对接和天地音视频互联的测控系统，并在着陆场布设无人机和多种测控系统。
2017 年 4 月 20 日，我国自主研发的首艘货运飞船“天舟一号”成功发射并与“天宫二号”三次交会对接，54 所研制的新型通信测控网实现了多种通信链路并行传输，让地面能够同时观看天宫、天舟、对接现场的实况。
根据 54 所官方公众号，2017 年朱日和沙场阅兵中，54 所共有通信、电子对抗等数十台（套）装备列入信息支援、电子侦察、电子对抗、信息通信保障、无人机等方队接受领导人的检阅。
2022 年四川甘孜泸定县发生 6.8 级地震，具有空中移动基站功能的“翼龙 II”和“双尾蝎”无人机执行应急通信保障任务。
两架无人机装备了由网通院研制的视距链路设备和卫星通信机载站。该设备能够解决无人机在高空飞行时的遥控遥测数据传输，同时为飞机和地面提供双向宽带卫星通信通道，为灾区搭建临时移动通信网，通过卫星通信链路，把地面上的移动电话用户接入移动通信网络之中，实现手机移动信号覆盖。
根据立鼎产业研究院，2017 年 12 月 19 日，由 54 所卫通专业部承研的天通一号卫星移动通信系统民用信关站交付试运行该信关站由卫星接入网、核心网、业务系统和支撑系统组成，是我国自主研制的天通一号卫星移动通信系统核心通信设施，也是国内首个支持电信运营级应用与服务的大型卫星通信地面站。
该站具备支持覆盖领土和领海111个卫星波束同时通信的能力，可支持卫星手机和卫星手机之间、卫星手机和地面其它通信设备之间的话音和数据通信。
根据 54 所官方公众号，54 所是北斗卫星导航系统骨干，是卫星互联网的前身天地一体化信息网络项目的主导单位。
2018 年 4 月 10 日，中国北斗卫星导航系统首个海外中心——中阿北斗中心在位于突尼斯的阿拉伯信息通信技术组织总部举行揭牌仪式，54 所的北斗团队是主要推动者之一。
2019 年，中国电科天地一体化信息网络重大项目试验试用系统第一阶段研发完成，由中国电科 54 所牵头研制的“天象”试验 1 星、2 星发射成功，是我国首个实现传输组网、星间测量、导航增强、对地遥感等功能的综合性低轨卫星。
《让卫星通信实现“中国创造”——记中国电科首席科学家、中国电子科技集团公司第五十四研究所副总工程师孙晨华》一文中披露：卫星互联网项目前身就是国家科技创新 2030 重大项目——天地一体化信息网络，由电科 54 所主导。
中电网通有众多优质资产，公司作为其唯一上市平台有望继续承载重大使命。
根据中电科 54 所官方公众号，中电网通研究院子公司中电华鸿的无人机测控系统被评为 2021 年电科民品产业单项冠军产品。
根据光明日报，2022 年 1 月研究院将天线新型材料业务产业化，成立中电华拓公司，年新签合同近 2 亿元。将安全实训技术成果转化成立中电科安全科技有限公司，正在谋划推动卫星通信、无人机测控、电磁安全等领域的相关科技成果转化。
54 所大力发展卫星互联网，是突破“卡脖子”技术的“排头兵”。
根据《石家庄日报》报道，2022 年 7 月电科集团 54 所所长文运丰表示，奖补资金用于发展卫星互联网产业，突破一批“卡脖子”技术，开展关键技术攻关、生产线测试线建设。
下一步，54 所将在以下方面发挥龙头优势：
1）做强专网通信产业，打造国内一流的技术与产品，将远东通信公司打造成行业龙头企业；
2）做大卫星通信产业，卫星互联网已纳入新基建，将紧抓卫星互联网发展机遇，布局芯片、终端、天线等系列产业；
3）做优无人机测控、智慧应用、新型复合材料等产业，将中电华鸿、中电华拓等公司培育成专精特新企业；发挥产业链龙头企业作用，带动上下游企业协同发展，形成产业生态。
6G 通信网络将实现“高速泛在、天地一体、算网融合”，我国卫星互联网预计 2025 年初步建成，是数字经济重要组成部分。公司控股股东中电网通公司作为电科集团通信业务唯一上市公司，是卫星通信业务的“国家队”，公司有望通过内生+外延式发展实现较快增速。
业绩拆分：
收入方面：公司专网和公网通信业务已经较为成熟，下游应用领域基本处于平稳增长阶段，公司相关业务基本已处于较为稳定阶段。我们预计 2022-2024 年专网通信和公网通信业务均保持 5%的增速。高端装备制造领域下游需求较为旺盛，公司当前产能较为饱和，二期 PCB 扩产预计 2024 年建成投产，届时预计迎来较大增长。我们预计高端装备制造板块 22-24 年增速分别为 10%、15%、40%。
毛利率方面：公司各板块毛利率较为稳定，专网通信板块毛利率基本保持 14-15% 之间，公司业务也已进入成熟阶段。我们预计专网通信 22-24 年毛利率分别为 14%、14%、15%。
公网通信毛利率也处于稳定阶段，略微低于专网，预计 22-24 年保持 13% 毛利率。高端装备制造过去三年毛利率逐年提高，2024 年募投项目达产后实现降本增效，预计毛利率有一定提升，我们预计 22-24 年毛利率分别为 37%、37%、40%。公司综合毛利率分别为 18.38%、18.72%、21.28%。
我们预计 2022-2024 年分别实现营业收入 69.43/74.29/83.59 亿元，同比增长 6.0/7.0/12.5%,归母净利润 2.40/4.25/6.60 亿元，同比增长 69.6%/77.2%/55.2%，EPS 为 0.35/0.62/0.97 元，对应 2023 年 2 月 14 日 20.45 元/股收盘价，PE 分别为 58/33/21 倍。
卫星互联网发展的风险：公司及电科集团是卫星互联网重点企业，若卫星互联网发展不及预期，则公司业务拓展和业绩增速可能不及预期；
集团发展不及预期的风险：公司作为电科集团通信子集团上市平台，若集团发展不及预期，公司有可能受影响的风险；
产能扩张不及预期的风险：公司定增项目和 PCB 二期扩产项目存在进度不及预期的风险。
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