（报告出品方/分析师：申万宏源证券 宋涛）
1.1 深耕润滑油添加剂，国内领先企业代表
公司成立于 1996 年，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售，其中润滑油添加剂产品涵盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂、减摩抗磨 剂、汽机油复合剂、柴机油复合剂、船用油复合剂、工业油复合剂、燃料油清净剂等四十多个种类一百多个品种，单剂总产能约 16 万吨。
公司深耕润滑油添加剂业务 23 年，下游客户覆盖长城润滑油等国内实力企业，同时产品出口美国、欧洲、东南亚、中东等几十个国家和地区，逐步发展成为国内润滑油添加剂龙头企业。
公司股权结构清晰，中石化入股助力公司竞争力提升。
郭春萱是公司的实控人，个人持有股份占公司总股本 37.22%。公司 2004 年硫化烷基酚钙产品通过中石化技术准入成为中石化合格供应商，2019 年中石化资本对公司进行产业投资，同时公司也是中石化旗下的长城润滑油的供应商。
公司产能规模快速扩张，满足下游快速增长需求。
公司以无碳复写纸显色剂为发展基础，经过多年发展现已拥有无碳纸显色剂产能 1 万吨/年，清净剂 8 万吨/年，抗氧抗腐剂 3.97 万吨/年，分散剂 4 万吨/年，复合剂 1.5 万吨/年，中间体 1.5 万吨/年，其中年产 15 万吨润滑油添加剂系列产品项目一期项目 6 万吨/年产能持续释放。
在建项目包括 1.52 万吨/年润滑油添加剂系列产品技术改造项目、年产 15 万吨润滑油添加剂系列产品项目二期、年产 46 万吨润滑油添加剂系列产品项目，规划总产能超过 90 万吨/年（包含复合剂及中间体等），规模快速增长以匹配下游需求。
1.2 公司规模快速增加，润滑油添加剂提供主要利润
公司营收规模持续上涨，降本增效保持盈利能力维持高位。
公司 2016-2021 前三季度营收规模稳定提升，2021 年公司营业收入 10.81 亿元，复合增速约 27.72%，归母净利润 2.01 亿元，复合增速约 42.68%。
2022 年受疫情及逆全球化影响，全球润滑油企业供应链面临重构，公司充分把握机会，实现业绩同比大幅提升，2022 前三季度公司营业收入 20.42 亿元，同比增加 202.19%，实现归母净利润 3.64 亿元，同比增加 168.09%。
由于润滑油添加剂属于精细化工产品，因此常年维持 25%以上毛利率水平，叠加公司通过降本增效不断降低管理和销售费用支出，实现 15%以上净利率水平。
润滑油添加剂提供公司主要收入，持续拓展海外客户打开高端产品市场。
公司主要的收入来源是润滑油添加剂，同时收入占比也在逐年提升，2021 年公司润滑油营业收入占比约 92.14%，相比 2016 年 77.99%提高约 14.15pct。
公司也在逐步打开海外市场，进军复合剂等高壁垒、高附加值产品，公司境外市场营收占比从 2016 年的 30.16%，提高至 2021 年的 48.01%，随产品结构调整和产品质量的提升，公司境外客户有望进一步开拓。
公司注重员工激励，绑定核心员工。
公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，绑定核心员工，充分调动其积极性和创造性，有效提升团队凝聚力和企业核心竞争力，提出 2021 年股权激励计划。
对象涵盖了公司董事、高管、核心员工等 162 名，计划授予 745 万股，占当时公司股本总额的 4.97%，授予价格为 41.83 元/股。
授予条件是 2022-2023 实现扣非归母净利润 2.6、3.2、4 亿元，业绩同比增速分别为 29.35%、23.08%、25%，彰显公司信心。
2.1 全球润滑油需求稳定，添加剂决定产品性能
润滑油是用在各种类型汽车、机械设备上以减少摩擦，保护机械及加工件的液体或半固体润滑剂，对机械和工业设备的运作不可或缺。
润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成，润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约 2%~30%左右，其余主要为基础油。
基础油是组成润滑油、润滑脂成品的基础材料，主要分为矿物基础油和合成基础油。终端主要应用在海陆空交通运输、各种工业设备、各类金属加工环境以及特种作业等领域。
全球润滑油需求稳定增长，国内市场占比持续提升。
2019 年全球润滑油消费量约 4800 万吨，同比增加 3%，2020 年受疫情影响，全球润滑油生产工厂要么关停，要么限制产量，润滑油需求同比降低 9.5%至 4344 万吨。
目前亚太地区市场潜力较大，2015-2021 年全球占比从46.9%上升至49.9%，其中国内2021 年润滑油产量704 万吨，五年复合增速达2.7%，表观需求量 718 万吨，五年复合增速达 2.3%，随着中国、印度汽车消费量的增长，全球润滑油需求有望保持 3%复合增速稳定增长。
图 11：全球润滑油消费量 CAGR 约 3% 图 12：国内市场规模持续提升
润滑油添加剂是指添加入润滑油内，在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加助剂。
润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。其中，内燃机油添加剂的使用量约占总量的 70%，而工业润滑油添加剂占总量的 18%左右。
润滑油添加剂在 20 世纪主要经历了四个发展阶段。
20 世纪 30 年代以前：润滑油中很少使用添加剂，直馏的矿物油一般就能满足性能要求。随着发动机功率的提高，换油期的延长，出现了发动机活塞环沉积物不断增多的问题，从而对润滑油的性能提出了更高的要求；
20 世纪 30-60 年代：国外添加剂公司相继研发出了不同种类的润滑油添加剂，以应对使用中的挑战。
此阶段润滑油添加剂迅速发展，润滑油品种和数量发展最快时期，以提高润滑油性能为主导；
20 世纪 70 年代：润滑油添加剂处于平稳发展时期，主要集中于改进各类添加剂的化学结构、提高各个单剂的性能、推进产品系列化，同时进一步研究复合剂的生产；
20 世纪 80 至今：国际市场上开始出现润滑油复合剂，并且快速发展，其使用的经济性持续提高。
随着环境污染的不断加重，人们的环保意识逐渐加强，发展满足节能环保的多功能添加剂成为新的需求。
润滑油添加剂添加占比较少，但对润滑油性能起到关键作用。
润滑油添加剂是一种或多种化合物，加入润滑油后，改善其中已有的一些特性或使润滑油得到某种新的特性，能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性，为润滑油的性能创造高附加值。
单剂：大致可以分为两类，一类起保护金属表面作用，包括抗磨剂、防锈剂、防腐剂、摩擦改进剂、清净剂等；另外一类是增强基础油性能，包括抗氧剂、分散剂、黏度指数改进剂、降凝剂等。
复合剂：复合剂通常由 5-15 种单剂复配而成，是添加剂技术的难点。复合剂的开发要考虑各种单剂之间是否具有协同效应，能否达到各项性能平衡；同时还要考虑单剂与基础油的适应性。复合剂的精髓是配方，其开发过程复杂漫长。
2.2 全球润滑油添加剂千亿市场，机动车领域提供主要需求
全球润滑油市场超千亿，分散剂、黏度指数改进剂和清净剂 3 大功能材料占比 70%。
自 20 世纪 30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较 大且基本趋于稳定增长。
2021 年全球润滑油添加剂消耗量 518 万吨，复合增速 3%；全球市场规模 169 亿美元，复合增速 1%。
按照润滑油添加剂的功能分布来看，分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是较常使用的 3 大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 65%-70% 左右。
其余添加剂中，抗磨剂占 6%-7%，抗氧剂及摩擦改进剂各占 4%-5%，乳化剂占 3%-4%，其他添加剂合计占需求量的 11%-12%。
润滑油添加剂 70%仍集中在机动车领域。
按主要应用领域分，全球润滑油添加剂约有 70%应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油），其次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当。
其中，乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑油约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于两者的添加剂则占了全球需求的 60%。
全球汽车保有量稳步提升，润滑油添加剂基本盘稳固。
根据OICA数据统计，2010-2021 全球汽车保有量持续提升，2010 年全球汽车保有量约 10.17 亿辆，逐步增加到 2021 年 15.22 亿辆，复合增速约 3.7%。
其中，全球电动汽车保有量约为 1650 万辆，整体占比较小，且纯电动汽车的变速箱、连接件、减震器等对润滑油存在需求，整体影响较小，润滑油添加剂需求稳固。
未来润滑油添加剂需求有望维持稳定增长，主要增量在工业油。
随着新能源汽车行业快速发展，导致传统燃油车需求逐步下滑，乘用车润滑油添加剂需求或将衰减，但工业润滑油需求有望随整体规模扩大不断提升，带动整体需求空间仍有稳定增长。
2.3 国内消费市场持续增长，供应链自主可控迎来新的机遇
国内润滑油消费市场大，添加剂业务初见规模。
我国添加剂产业起步较晚，自 20 世纪 50 年代以来，通过自主研发和引进技术，历经几十年的积累和发展，已经形成一定的生产规模。
中国巨大的润滑油消费潜力拉动了润滑油添加剂的需求，作为全球最大的润滑油消费国之一，我国润滑油添加剂的消耗量由 2013 年的75.05 万吨增长到2020 年的92.58 万吨，复合增速约为 3.04%。
国内自主可控进程加快，2022 年出口量大幅提升。
随国际局势复杂，国内关键供应链自主可控进程加快，以提升全产业链的整合能力与抗风险能力。国内润滑油添加剂产量由 2013 年的 48.54 万吨增长到 2020 年的 71 万吨，复合增速约为 5.58%。
供应量的提升推动国内自给率提升，同时出口量也逐年增长，2022 年 1-8 月国内出口量约 11.36 万吨，同比增加 73.56%，净进口仅约 7.28 万吨，同比减少 61.84%。
国内汽车行业景气持续回暖，机动车保有量位居全球第一。
2022 年 9 月乘用车销量和批发量同比分别提升 21.54%、32%，环比分别提升 2.79%、9.35%。随上海疫情逐步复苏，叠加下游需求旺盛，国内汽车行业景气持续上行，批发量/终端销量大幅提升，边际复苏趋势强。
根据公安部交管局统计，截至 2021 年底，全国机动车保有量已达 3.95 亿辆，同比提升 6.18%，2014-2021 年复合增速达 6.75%，位居全球首位，支撑整体车用润滑油添加剂需求高位。
国内工程机械保有量规模持续上升，未来将成为润滑油添加剂重要消费市场。
工程机械是我国国民经济发展的重要支柱产业之一，作为装备工业的重要组成部分，是用于国民基本建设工程的施工机械总称，主要应用领域有城乡道路、城市基础设施建设、国防、水利、电力、交通运输、能源工业等方面。
据中国工程机械工业协会统计显示，2010-2015 年随着产业出清和行业调整，工程机械整体销量呈现下降趋势，2016 年之后，随着国家大力发展基础设施建设，工程机械行业产品销量呈现逐年上升趋势，2020 年即使受到疫情冲击，工程机械行业产品销量仍然呈现较好的发展态势，实现产品销量达到近 148 万台，同比增长 23%。
在经济低速增长叠加转型升级趋势下，未来新增需求空间较小，经济新常态下工程机械将进入存量时代，2016-2020 年我国主要工程机械保有量呈现逐年递增趋势，2020 年超过 1200 万台，复合增速达 10.6%。
最严格国六标准出台，对润滑油添加剂提出新的需求。
2016 年，环境保护部联合国家质检总局先后出台了《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》和《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，由于国六弃用了欧洲的 NEDC 测试循环，而启用了程序更为复杂、结果更为准确的 WLTP 测试，使得限制标准从数据上来看更为严格，国六 a 标准与欧 VI 标准相当，而国六 b 标准比欧 VI 标准更为严格，除了机外净化技术需要更新迭代外，对汽/柴机油添加剂均提出新的需求。
对柴机油的影响：柴油机具有高的热效率、低的油耗和 CO2 排放，但其高的颗粒物(PM) 和 NOx 排放无法满足未来严格排放法规，从长远看，柴油机排气后处理技术是解决 PM 和 NOx 的有效手段，但柴油机后处理系统中，柴油颗粒捕集器(DPF) 对金属等污染物比较敏感。
润滑油中的硫、磷及硫酸盐灰分等通过不同机制会影响 DPF 后处理装置，进而影响排放，因此需要低硫、低磷、低灰分润滑油添加剂。
对汽机油的影响：新标准中要求润滑油提供更好的磨损保护和清净分散性，需要更高效的减摩剂和清净分散剂。此外，由于国六规格要求针对低速早燃问题有所改善，所以考虑润滑油清净性的同时，还要考虑金属添加剂对低速早燃的影响。
2022 年，公司研制的汽油机油复合剂产品 RF6188 调制的 APISP5W-30 汽油机油通过全部发动机台架试验，SP 是美国石油学会汽油机油现行规格中的最高质量等级，能更好地适应我国国六（b）排放标准。
2.4 供给端集中，逆全球化带来国际供应链重构契机
添加剂的技术壁垒主要在配方，行业进入门槛高。
润滑油添加剂细分产品种类繁多，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别。对于复合剂和某一类单剂，产品并非单一组分，而是多种组分的混合物，且根据下游需求组分间配比不同，需要企业具备丰富的生产经验积累。
此外，由于配方的复杂和多样，需要辅以繁琐的试验程序并通过花费较 高的技术认证。每种添加剂的生产研发都需要经历配方筛选、模拟评定、台架试验、行车 试验、工业试用等阶段，这些行业门槛对新进入者而言相对较高。
添加剂单剂技术日益成熟，复合剂技术是添加剂产业竞争核心，技术更新迭代快。掌握了复合剂技术的企业基本拥有添加剂行业的主动权。
随着油品规格的升级，对油品性能要求不断提高，复合剂组成也发生了比较大的改变，配方技术更新换代很快。
近 30 年来，配方技术一般 4-6 年就要换代一次，目前低硫、低磷、低灰分是复合剂的发展方向。
行业技术壁垒较高，行业格局集中，全球市场以“四大”为主。
在国际市场上，经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿为主的市场竞争格局。
这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 85% 左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。
图 25：全球润滑剂行业 CR4 约为 85%
除四大添加剂专业公司之外，还有几家规模较小、生产单剂的特色添加剂公司，如科聚亚、BASF、范德比尔和罗曼克斯等，这些添加剂公司产量虽然不大，但在各自领域具有全球领先的研发实力，以其独具特色的产品占据一定的市场份额。
润滑油添加剂属于国内重点鼓励行业，政策支持力度高，培育国内自主品牌。
润滑油添加剂属于中国解决供应链自主可控的重要行业项目，相关国家政策的制定和出台为行业发展创造有利条件，重点鼓励高质量、高标准且绿色环保油品的开发升值，目前润滑油添加剂行业已经发展为化学工业乃至国民经济可持续发展不可缺少的重要组成部分。
2016 年 9 月发动机润滑油中国标准开发创新联盟的设立，行业内将逐步推出符合中国发动机技术特点的润滑油标准体系和润滑油产品技术标准，有望一定程度上打破外资润滑油添加剂产品的先发优势，增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。
国内添加剂实力企业逐步浮现，跻身中高端应用领域。
早期国内民营小型单剂生产厂商繁多，主要以大型化工企业垄断格局为主。但随行业技术水平和投资规模的扩大，大型化工企业垄断格局已经被打破，民营企业逐步参与中高端应用领域的竞争。
目前国内也出现了公认的、在行业内具有一定影响力的添加剂公司，包括锦州康泰、瑞丰新材和无锡南方等。其中，公司凭借丰富的单剂品类和复合剂的生产能力，成为全球除四大外唯一一家综合型润滑油添加剂企业。
地缘政治强化供应链安全意识，迎接全球供应链重构契机。
2022 年全球新冠疫情反复，地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，全球大型油公司供应链安全意识不断强化。由于润滑油添加剂属于供给端高度集中，需求端较为分散行业，除四大外国内实力企业逐步进入大型油公司视野。
此外，国内民营企业在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，以积极主动服务下游厂商的态度，持续扩大国际市场影响力，迎接全球供应链重构契机。
3.1 坚定转型复合剂，扩张海外高端市场
坚定复合剂转型策略，持续拓展高端市场。公司面对 2021 年初国际国内行业环境变化的新趋势，提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，并率先在国内推进。
销售结构的变化短期内对单剂的销量产生不利影响，但公司加大复合剂产品的推广力度，加大对核心润滑油添加剂客户的开发准入工作，调配优质资源，积极对接客户，加快复合剂产品的国际权威认证与客户内部的评价检测工作，在核心客户准入方面取得突破，复合剂销量较快增长，转型升级初见成效。
积极推进 API 认证，产品品质比肩海外。
API 认证门槛高、费用贵、通过难度大，公司在润滑油添加剂领域已经具有很好的积淀，对于 API 认证也做了充分的准备。
目前已自主掌握了 CD 级、CF-4 级、CH-4 级、CI-4 级、CK-4 级柴油机油复合剂配方工艺，SE 级、SF 级、SG 级、SJ 级、SL 级汽、SM 级、SN 级、SP 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中 CI-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。
公司可满足不同客户的需求，同时还可以根据客户的需求提供各类型的定制产品。
全球大型润滑油公司供应链重构，公司紧握机遇快速提高境外销售比例。
公司在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，以积极主动服务下游厂商的态度，持续突破境外销售规模。
2021 年，公司在海外核心客户准入持续突破，实现境外营业收入 5.19 亿元，同比增加 54%，占总收入约 48%。2022 年随海外大型油公司供应链重构趋势加强，公司海外销售占比有望进一步提升。
图 27：公司海外销售比例快速提升
3.2 深耕产学研一体化，研发项目顺利落地保障量质齐升
研发能力强，项目落地比例高。公司是国家级高新技术企业，与国内众多高效和科研院所建立产学研相结合的可持续研发创新模式。
目前公司在研项目众多，且聚焦于复合剂和新型前沿单剂的开工。凭借公司完善的配套设施和专业的研发团队，顺利实现多项科研成果产业化，并规划 1.3 亿元投建新的研发中心，进一步深耕产学研一体化模式。
公司多项研发项目顺利落地，快速扩张产销规模。
公司未来 46 万吨扩产项目中规划了多种铅盐单剂品种，包括抗磨剂、粘酯剂、金属减活剂等，科研成果持续工业化，保障未来向高端复合剂延伸。
规模方面，公司目前 15 万吨技改项目一期 6 万吨产能逐步释放，合计单剂产能超 16 万吨，稳居国内龙头地位。2021 年公司润滑油添加剂实现产量 7.4 万吨，同比增长 22.2%；实现销量 6.74 万吨，同比增长 10.88%。但由于全球市场广阔，同时供给端集中，公司全球市占率仅达 1.3%，未来发展空间广阔。
图 28：公司产销规模快速提升，全球市占率仍较低
关键假设：
1）未来公司显色剂业务趋于平稳，预计销量 2022-2024 年维持 8000 吨的体量，毛利率维持 32%的水平；
2）在逆全球化趋势下，海外润滑油添加剂需求持续提升，公司单剂及复合剂业务有望快速放量。
此外，公司将坚定转型复合剂，进军高端产品，未来单剂主要自用于复合剂，复合剂产品有望快速放量。
依据目前已有的产能规划，预计公司 2022-2024 年单剂销量（不含润滑油添加剂复合剂自用量）分别为 4.83、4.79、6.53 万吨，复合剂销量分别为 10.5、19.17、26.11 万吨。
由于公司高端复合剂产品占比不断提升，单剂产品盈利能力基本维持稳定，预计单剂产品2022-2024 年毛利率维持33%水平，复合剂毛利率分别为33%、36%、36%。
盈利预测与估值：
公司是国内润滑油添加剂龙头企业，拥有清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂、减摩抗磨剂、汽机油复合剂、柴机油复合剂、船用油复合剂、工业油复合剂、燃料油清净剂等四十多个种类一百多个品种，目前总产能约 16 万吨/年（单剂产能，下同），其中 15 万吨/年技改项目一期 6 万吨/年产能持续释放，远期规划产能约 47.5 万吨/年，稳居国内龙头地位。
同时，公司 2021 年提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，并加快复合剂产品的国际权威认证与客户内部的评价检测工作，持续拓展高端应用领域，目前已成为全球除四大外唯一一家单剂品种齐全，并具备复合剂生产能力的综合型润滑油添加剂企业。
预计公司 2022-24 年归母净利润 6.55、11.69、15.94 亿元，对应 11 月 9 日收盘价，PE 估值为 35/20/14 倍。
选取可比公司呈和科技（国内成核剂和水滑石龙头企业，拥有成核剂产能 4000 吨/年，水滑石产能 6000 吨/年，复合助剂产能 7000 吨/年，在建技改项目产能 1.5 万吨/年）、凯立新材（国内贵金属催化剂龙头企业，拥有 180 吨/年催化剂产能，同时募投项目高端催化剂 77 吨/年、化工催化剂 2000 吨/年产能逐步释放）、利安隆（国内抗老化助剂龙头企业，拥有抗老化助剂产能约 13.5 万吨/年，2022 年收购锦州康泰，新增润滑油添加剂单剂产能 5.3 万吨/年），可比参考公司平均 PE 为 36/26/20 倍。
1) 下游需求不达预期。
全球经济增速放缓，导致下游润滑油行业需求不及预期，进而导致公司业绩不及预期；
2) 新项目进展不及预期。
公司 46 万吨/年润滑油项目进展不及预期，可能导致公司业绩增长不及预期；
3) 行业有新进入者，竞争格局恶化。
有新进入者进入市场，行业竞争格局恶化，业绩增长可能不及预期。
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