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巨星科技(巨星科技)

  • 职业人才
  • 2023-11-26 08:00
  • 龙泉小编

(报告出品方/作者:长江证券,赵智勇,倪蕤,曹小敏)

源自杭州,手工具走向世界

历经四个发展阶段,进入多元化增长时期

巨星科技至今为止的发展阶段可分为四个阶段。 起步阶段(1993-1996):1993 年,公司在杭州成立。1994 年,公司设立泡壳车间,1996 年公司购入第一台注塑机并生产出第一个产品——钟表螺丝批。 同态扩张阶段(2005-2009):这一时期公司通过为海外龙头进行 ODM 贴牌生产,逐渐 确立国内工具 ODM 龙头的地位,营业收入明显高于国内其他工具企业。出于 ODM 模 式对产能的要求,公司扩建下沙、海宁两座生产基地。 探索前进阶段(2010-2015):收购 Goldblatt Tool 等四家公司手工具相关业务资产,内 含 11 个手工具品牌,公司逐渐向自有品牌的 OBM 工具企业转型,这一时期的公司收 入上平稳增长,年化增速约 11%。这一时期的另一重要布局是初步开始发展电商业务。 2015 年,公司自营电商平台“土猫网”上线。

多元化增长阶段(2016-至今):2016 年以来,公司增速明显提升,营收 CAGR 达 19%。 高增速来源于收并购之下公司规模的快速提升。2016 年,公司收购 PT 公司,整合激光 智能工具业务。次年,公司获取美国手动、气动、电动射钉枪和耗材百年品牌 Arrow。 2018-2021 年,公司陆续收购 LISTA、Shop-Vac、BeA、Prime-Line 和 GeeLong,进 入并拓展存储箱柜、吸尘器、射钉枪及耗材、门窗五金配件领域布局,收入多元化增长。 2022 年,公司推出储能产品并销往某大型零售业公司,并收购艾纶清洁,拓宽公司工 具类产品线。 这一时期电商渠道同样得到大力发展,2016 年上线 Amazon 以来,公司顺利实现品牌 出海,2020 年已成为亚马逊手工具销售额国内出口卖家第一名。依托收购与电商渠道 的发展,2022H1 公司自有品牌销售收入首次占比超过 39%。

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汇率、运费、原材料回归中枢,公司盈利能力有所修复

财务数据上,公司收入增速较快。2018 年以来,公司收入增速基本保持在 20%以上。 相比之下归母净利润走势与收入有所差异。公司毛利率、净利率波动明显。2021 年,净利率下降较多,至 2022Q1-Q3 有所回升。 净利率一方面受到毛利率影响,另一方面也受到期间费用率影响,其中销售、管理费用 率受收入增长摊薄明显,研发投入维持稳定,期间费用率波动主要来源于财务费用率的 波动。

财务费用率波动主要由汇兑损益引起。公司 90%以上的收入来自于外销,收入与盈利能 力受汇率影响较大,这种汇率影响一定程度地反映在汇兑损益中。2020 年年底以来, 美元兑人民币价格一段时间保持低位,人民币升值,公司盈利能力受到不利影响。进入 2022 年 4 月,人民币快速贬值,直至近期价格有所回升。海运费与原材料价格也会导致公司毛利率波动。2020 年以来,新会计准则将运费计入 生产成本。2020 年中开始至 2022 年 3 月,受疫情影响,海运费激增,最高达 5000 点 以上,对公司盈利能力产生负面影响。原材料价格中,钢材价格自 2020 年年中以来进 入新一轮增长周期,2021 年 5 月以来逐步从高点回落。

三种因素叠加之下,2021 年至 2022Q1 期间,公司出口业务同时受到汇率、运费、原 材料影响,盈利能力受到冲击。2021 年。公司虽然对客户和终端进行了不同程度的涨 价,由于成本增长超出预计,价格增长无法完全覆盖成本增长,2021 年在收入快速增 长的情况下盈利能力仍然下滑。2022 年以来,各项影响因素逐步回归中枢水平,公司 盈利能力开始呈现缓慢修复的趋势。 公司股权结构集中,截至 2022 年 11 月 15 日,仇建平直接持股 4.05%,通过巨星控股 间接持股 32.19%,与配偶王玲玲合计直接与间接持股 37.32%。董事长仇建平是公司的 灵魂人物。仇建平毕业于北京科技大学冶金系本科,西安交通大学工学硕士,毕业任杭 州轻工研究所轻工业工程师。在仇建平的带领下,公司形成了热爱产品、重视质量的企 业文化。

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以研发创新效率确立手工具ODM头部地位

复盘公司早期的发展历程,我们认为公司早期以突出的研发创新能力,快速推出新品的 速度,在中国大量代工企业中脱颖而出,成为各类海外龙头客户的 ODM 供应商。借助 优质客户给予的大规模订单,公司在同类企业中营收与利润领先,确立了手工具 ODM 头部地位。ODM 业务一直是公司的强势业务,随着公司发展,ODM 研发实力持续强劲, 客户关系进一步增强,自有与外协产能进一步提升,公司作为手工具 ODM 头部供应商 的地位有望持续稳固。 从下游来看,美国的工具市场围绕 5%的增长中枢稳定上行,且手工具赛道为百亿级市 场,空间广阔。作为公司主要收入来源之一的 ODM 业务有望持续为公司稳定贡献收入 与利润。

主营手工具ODM业务,出海成为龙头客户代工商

20 世纪 90 年代,人力成本低廉的大背景下,海外工具产品的生产制造向中国转移。众 多国内企业的海外业务以 OEM 为主,仅有少数企业能够成为 ODM 厂商。OEM 生产模 式下,厂商完全按照品牌生产者的设计图纸进行生产。ODM 模式下,ODM 厂商根据品 牌生产者要求设计与生产产品,与 OEM 的区别是要求厂商具备自主设计研发能力。 公司是少数以 ODM 模式为主的企业之一,上市之前超过 80%收入来源于 ODM 业务。 2007-2009 年,公司处于早期,毛利率尚不稳定,但三种业务模式的毛利率关系基本显 现。OBM 模式毛利率相较 ODM 高出约 5-7pct,ODM 模式毛利率略高于 OEM 模式。

以螺丝批起家,公司是一家以手工具业务为主的工具企业。2016 年之前,公司 90%以 上收入来源于手工具业务。2016-2021 年,公司拓展进入多个新细分领域,手工具业务 收入持续增长,但占比有所降低。从地域来看,公司收入 90%以上来源于海外,产品主 要出海销往欧洲和北美地区。

研发创新效率脱颖而出,确立手工具ODM龙头地位

一方面,作为中国企业,公司相较海外工具商具备性价比优势;而另一方面,与其他中 国企业竞争中,公司则凭借研发创新效率在中国 ODM 企业中一枝独秀。ODM 企业区 别于 OBM 企业的关键是创新研发能力。由于客户会将 ODM 制造商设计并交付的产品 直接贴上自己的品牌出售,持续推出新品的能力以及产品质量是客户选择 ODM 企业的 核心要求之一。 公司能够多年与供应商保持良好合作,与其突出的创新研发能力、快速推出新品的能力 相关。公司每年能够开发三至四百件新产品,比肩国际龙头,而当时国内的可比公司一 年仅能够开发几十件新品。公司在专利数量、研发人员数量上同样较为突出。

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重视产品质量,公司能够在竞争激烈的工具代工行业多年延续优势:(1)公司建立了完 备的质量控制系统,覆盖管理、采购、生产和销售等所有环节;(2)公司建立了国内一 流的产品测试中心,有专业的认证工程师和测试工程师,配备先进分析、检测设备;(3) 公司对接国际质量标准,产品均取得 CE、GS、EMC、UL、CUL、SAA、CSA 等不同 国家和地区的安全认证证书,产品在第三方验货过程中一次性通过率达到 95%以上。长 期的质量口碑下,公司为大多数客户所免检,奠定了长期合作的基础。 凭借中国企业中突出的研发创新效率,以及与海外公司相比天生更优的性价比,公司成 为海外头部工具品牌和家居商超的供应商。2010 年,公司是美国 Lowe’s、美国 Home Depot、美国 Great Neck、英国 Kingfisher、法国 Brico Depot、加拿大 CTC 等在亚洲 最大的手工具供应商。

优质客户也为公司提供了更大规模的订单。在 2010 年时间点,公司的五大客户贡献了 接近 60%的收入,来自大客户的采购订单成为公司主要的收入来源,也奠定了更高的收 入基础。2006-2008 年,公司连续三年在中国五金交电化工商业协会的全国手工具行业 调研中,销售额和出口额两项指标均排名行业第一。突出的行业地位确保了公司较强的议价权,也有利于公司更充分地兑现规模化效应,因 此公司进一步取得较高的毛利率水平。收入与盈利能力在同类公司中领先,公司手工具 ODM 地位确立。

研发长期领先,客户积极拓展,ODM壁垒持续增厚

研发能力持续领先,客户矩阵进一步扩展,同时积极投建产能,公司 ODM 业务壁垒持 续增厚。公司创新研发能力持续提升,从 2007-2009 的每年三至四百件产品到 2021 年 已具备每年开发 1800 件以上的新产品的能力。在专利数量上,截至 2021 年 9 月,公 司拥有 2850 项专利权,而可比公司专利权数量不足 500 件。公司深挖已有客户,前五大客户销售金额持续提升,但占比有所下降,显示客户矩阵在 原有基础上进一步丰富。2020 年,在全球范围内,有 21000 家以上的大型五金、建材、 汽配等连锁超市同时销售公司产品。为满足 ODM 业务的持续增长,公司使用 IPO 募集资金与超募资金,发行定增和可转债 积极投建产能。

ODM 企业通常采用“自产+外协”的生产模式,将附加值较低的加工制造环节委托外协 厂商进行,能够有效控制成本。公司积极扩产之余,也加强外协产能建设,购买商品、 接受劳务支付的现金持续呈增长趋势,与全球数千家供应商建立长期稳定的合作关系, 为 ODM 业务进一步扩张奠定稳固的产能基础。手工具与电动工具在海外市场属于家居装饰(Home Improvement)大分类,服务于居 民 DIY 需求,终端下游为美国房地产市场。至 2021 年初,美国 30 年期抵押贷款固定 利率持续下行,进入历史低点,拉动美国房地产市场 10 年稳步上升的大周期。

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美国家居装饰市场增长较为稳定,受下游房地产业景气影响,10 年间复合增长率 4.74%。 全球规模来看,欧美是两个主要区域性市场,合计占比约 58%。工具细分市场与家居装饰市场增速相似。三类工具市场中,手工具市场占比约 35%,电 动工具市场占比 48%,其他动力工具占比 17%。手工具、电动工具分别围绕 4.5%、5.8% 增速波动上行,整体增长趋势与增速和家居装饰市场相似。

积极拥抱电商,自有品牌步入增长通道

渠道是工具企业最重要的壁垒之一。由于公司为专业商超的自营工具品牌代工,市场担 忧公司自有品牌是否会与渠道自营品牌形成竞争,进而损害与下游渠道之间的关系。但 我们认为,公司通过产品在渠道之间的分配大幅降低了这一风险,并与商超形成优势互 补。 商超的优势在于渠道,因此对于商超着重布局的主流手工具产品,公司并未直接在下游 专业商超渠道大规模销售,而是更多放在电商渠道。商超的弱势在于,作为大型超市, 内部经营家电、建材等众多品类产品,因此对一些细分品类覆盖能力不足。公司深耕工 具行业多年,凭借对相关技术的掌握,对下游消费者的了解等能力,通过并购整合、协 作开发等方式覆盖商超较少涉足的各类细分市场品牌,有效填补了商超产品布局的不足。 因此,公司与下游渠道之间,相较竞争,更类似于一种协同合作关系。

下游由渠道商把持,工具企业大多依托专业商超销售

打通渠道是工具销售的关键一环。纵览下游,美国 90%以上的市场把握在一般零售商 (以 WalMart 为例)与专业零售商(以 Home Depot 和 Lowe’s 为例)手中。渠道集中 度较高,其中,Home Depot 和 Lowe’s 两家渠道商把握了家居装饰市场专业商超近 60% 的市场份额,渠道市场集中度高,渠道商议价能力强。 在传统渠道之外,电商渠道近年成长迅速,至 2020 年在美国家居装饰市场中占比接近 10%,逐渐成为重要的销售渠道之一。

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由于渠道商较强的议价能力,渠道商通常能够选择合作的工具品牌;而由于工具行业具 备一定的品牌效应,在主流手工具、电动工具品类中,头部商超渠道往往与知名品牌合 作,合作关系长期深入,且具备一定排他性。家得宝、劳氏各自有自己合作的工具品牌, 绑定关系较为稳定,且均有自己相对独家的品牌,因此头部工具企业渠道壁垒高筑。公 司品牌知名度相较数十年甚至上百年历史的经典海外工具品牌较弱,在劳氏、家得宝较 少以 OBM 形式销售。

入局电商,打开工具OBM新机遇

公司积极拥抱电商渠道。2015 年公司成立自建电商平台土猫网,2016 年在 Amazon 开 设网店。电商渠道相较传统商超,进入门槛更低,公司主流工具类自有品牌得以在电商 渠道推广销售。自有品牌受电商品牌持续增长带动,2021 年自有品牌销售收入首次达 到 38 亿元,公司逐步成为 OBM、ODM 共同发展的供应商。 公司自有品牌继承了 ODM 业务的性价比优势。以工具组系列产品为例,工具组是在一 个工具箱中装载数件不同型号的螺丝刀、扳手等产品,以打包形式批量销售。公司旗下 WORKPRO 工具箱在亚马逊销售情况良好。与亚马逊在售类似产品对比,公司工具组 中包含工具件数最多,平均单件工具价格较低。背靠国内工厂,借助 ODM 业务下形成 的成本优势、新产品设计及批量生产能力,公司能够销售大型工具组,形成独特的产品 定位。

多年深耕电商,公司旗下自有品牌工具产品取得良好的销售成绩。2021 年,公司手工 具产品 30 天合计销量在 Amazon 手工具分类下排名第三,仅次于国际龙头品牌 Dewalt 和 Klein Tools。在畅销品数量上,公司有五件产品位列手工具销量前 100 名,入围 SKU 数量全行业最多。电动工具产品推出较晚,逐步有畅销品出现,产品毛利率水平较高。

对公司 2021 年单月亚马逊销量数据进行统计,测算得公司及旗下品牌 30 天销售额约 480 万美元,折算为全年约合 0.58 亿美元。而 2020 年公司 OBM 合计取得 26 亿元人 民币的销售收入(约合 4 亿美元),可以得到的信息是,公司在电商渠道销售情况良好, 在细分市场排名前列,且电商渠道产品毛利率高于传统渠道。总而言之,电商渠道已成 为公司重要的销售渠道之一。公司旗下产品电商渠道加权毛利率高于公司现有毛利率,原因是电商渠道相较传统商超 渠道,分成结构更优。Amazon 对于平台在售产品抽取 15%的销售佣金,而家得宝等专 业商超的平均毛利率约为 33%。两种渠道运费均由 OBM 供应商自行承担。

收购拓展细分品类,成长路径对标全球龙头

以 ODM 业务为基,公司在上市初期收入稳步增长。而以 2016 年为分界,公司收入增 速提升明显,领先于工具行业头部品牌,系公司收入基数较小,收购公司并表提升明显 所致。在收购策略上,公司规模相较行业龙头有所差距,因此采取差异化策略,成功获 取多个细分行业龙头品牌。收购品牌在财务上形成增量,供应链上完善全球化布局,业 务上协助公司切入并整合细分市场,逐步形成多个细分市场龙头。

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历经多年并购整合,头部工具企业市场份额较高

从品牌角度,工具市场相对分散,除 Craftsman 以外,2020 年单个工具品牌市占率不 足 10%,CR 10 约 53.5%。但从企业来看,头部企业市占率较高,2017 年 CR 10 约 83.5%。历经多年收并购整合,工具行业已经达到了一定的整合程度。头部企业借助并购实现行 业整合。目前,多数品牌掌握在少数企业中,头部企业旗下一般汇集了多个知名品牌。 头部企业 Stanley Black&Decker 与创科实业均历经多轮并购整合。2020 年,Stanley Black&Decker 与创科实业市占率进一步提升,行业头部效应明显。

切入多个细分市场,并购策略初步跑通

2015 年以来,公司营收增速领跑行业。公司基数较小,充分受益于收购并表带来的收 入增长。由于公司规模相较龙头有限,在收购上,公司初期采取差异化竞争的策略,更 倾向于收购质地较优的细分市场龙头企业。2017-2022 年,公司先后收购射钉枪及耗材龙头 Arrow 和 BeA,存储箱柜龙头 Lista, 门窗五金配件龙头 Prime-Line,北美吸尘器龙头 Shop-Vac 以及全球领先的高压清洗机 研发制造企业艾纶清洁。借助收购,公司与并购企业形成业务协同,获取相关技术,成 为细分市场龙头,并拓展进入新客户。

借助收购海外品牌,公司完善在欧美仓储分销体系、服务基地、生产制造基地的布局, 形成全球化布局上的协同。公司持续推进东南亚制造基地的建设,已完成越南、泰国加 柬埔寨的产能布局,柬埔寨制造基地二期、越南制造基地二期也在建设当中。目前公司 已经在全球 9 个国家拥有 20 个生产制造基地。 公司收购企业与公司能够形成销售渠道协同,例如 Prime-Line、Arrow 是家得宝与劳氏 OBM 供应商,Shop-Vac 是劳氏 OBM 供应商,而 Lista 客户包括 Bosch、ABB 等。藉 由收购企业的渠道资源,公司从细分行业入手,成为商超 OBM 供应商。从渠道份额来 看,通过收购细分龙头,公司在下游渠道份额快速上升。

OBM 业务收入(含电商渠道)占比提升之下,即使考虑到较为不利的 2021 年和 2022H1, 公司毛利率中枢仍提升近 2pct。一方面自有品牌议价能力较强,OBM 业务属性决定了 其毛利率高于 ODM,其中也不乏电商渠道拉动毛利率的作用。另一方面公司向下游进 一步延伸,实现从品牌-设计-生产全产业链打通。能力更全面,产业链环节更短,有利 于进一步降本增效。

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收购后,公司对于旗下公司采取本地化经营策略。即公司只整合销售渠道,不干涉子公 司管理层与经营。从结果来看,除 2020 年受疫情影响部分存储箱柜运输,导致 Lista 收 入有所下滑之外,子公司在巨星科技旗下基本能够实现收入增长。子公司的增长与巨星 科技形成财务协同,收入规模进一步提升。公司收购逻辑基本跑通,随着公司规模快速扩大,收购能力增长,有望实现“滚雪球” 式的螺旋上升。工具行业细分品类众多的特点使持续收购成为可能,根据 Amazon 分类, 手工具与电动工具有 30 余个品类,行业特点提供充足的并购机遇。借助整合细分行业,公司打开较大行业空间。2020 年,手动工具、电动工具、气动工具 市场规模合计超过 600 亿美元,而存储箱柜所属的安全市场,射钉枪所属的紧固件市 场,以及门窗五金件市场,各自整体也有数百亿市场规模。

进军储能市场,布局工具品外家居市场

近年来,公司充分发挥渠道优势,采取与下游渠道合作开发或自主研发的方式,逐步拓 展进入工具以外的家居品类,进一步外延边界。 北美的家具装饰超市所销售产品品类众多,不仅有工具产品,也有建材、家具、装饰品 等一系列与家庭生活、DIY、住房维修相关的品类。在北美地区,一些便携储能产品也 在专业商超中销售。由于北美地区电力系统老化、自然灾害等问题,停电频发,因此家 庭应急是便携储能产品主要应用场景之一。户用储能可以与太阳能板、柴油发电机等组 合,为灾后生活实现持续离网发电。

便携储能产品市场规模快速增长,2020 年全球便携式储能行业的市场规模为 42.6 亿元, 2016-2020 年年均复合增速达 190.28%,预计到 2026 年市场规模将达到 882.3 亿元 人民币,维持 65.72%的强劲增速。当前,便携式储能产品在应急用电领域的市场渗透 率仅为 3.0%,随着电路老化进一步加剧、极端天气频发、居民应急意识提升等,便携 式储能产品渗透率有望持续提升。

2021 年以来,公司布局储能业务,并获采购订单。2022 年,公司获某大型零售业公司 采购订单,采购标的为移动储能(POWER BANK)和家用储能(POWER STATION) 产品,预计采购金额为每年不少于 2000 万美元,有效期两年。 进入储能业务一方面为公司带来新的业绩增长点;另一方面使得公司潜在的业务拓展空 间从工具类延伸到整个家居装饰赛道,拉升了公司品类扩张逻辑的天花板。据此,我们 认为公司成长空间充足,品类扩张是公司成长性重要来源之一。

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投资分析

公司以手工具 ODM 业务起家,早期凭借突出的研发能力与脱颖而出的快速推出新产品 的能力,切入专业商超、工具行业等各类龙头客户,成为美国 Lowe’s、美国 Home Depot、 美国 Great Neck、英国 Kingfisher、法国 Brico Depot、加拿大 CTC 等在亚洲最大的手 工具供应商,在中国 ODM 企业中确立领先地位。历经二十余年发展,公司开发新品的 速度进一步增强,持续投建自有产能,积极寻找外协产能,客户矩阵进一步扩张,ODM 壁垒持续增厚,手工具 ODM 地位稳固。下游市场规模稳定增长,我们预计 ODM 将作 为公司收入及利润基点,持续稳定贡献收入与盈利。

品类扩张是公司的看点之一。公司品类扩张的主要方法是收购。工具行业细分市场多, 行业分散,收购机会较多。通过头部企业历经多年的收购整合,工具市场集中度已经达 到较高程度,且头部效应显著,2017 年 CR10 约 83.5%。相较国际龙头工具企业,公 司规模较小,资金实力薄弱。据此,公司另辟蹊径,选择切入门窗五金、射钉枪及耗材、 存储箱柜等细分行业,陆续收购 Arrow、Lista、Prime-Line、BeA、GeeLong 等质地较 好的细分行业龙头。收购标的与公司渠道上相协同,技术上形成补充,财务上也形成增 量。

近年来,公司在工具品类之外,也在探索具有渠道协同的其他市场,例如通过自主 研发推出便携储能产品,并获采购订单。随着公司规模持续扩大,资金实力增强,在收 购品牌和自主研发方面都具备了相较之前更强的实力,有利于公司在整个家居装饰赛道 中的进一步扩展。因此我们认为品类拓展是公司成长性来源之一。跨境电商销售自有品牌是公司的看点之二。公司较早布局电商,2015 年建立自营电商 平台土猫网,2016 年在亚马逊开设网店。公司产品定位延续 ODM 时期形成的性价比优 势,2021 年手工具产品在亚马逊 30 天销量位列行业第三,电动工具也成功推出畅销产 品。公司多年积极布局取得成果,电商渠道逐渐成为公司手工具、电动工具自有品牌销 售的重要渠道。电商渠道的分成结构优于专业商超,有望进一步拉升公司毛利率。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】「链接」

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