（报告出品方/分析师：国联证券 贺朝晖 袁澎）
1.1. 匠心三十年，内生动力引领光辉历程
1989年，杭州临安特种电子电缆厂创建，主要生产射频电缆产品；1992年，临安邮电设备厂成立，主要生产交接箱等，至此，万马集团前身已初步创建。
1993年，浙江万马电缆厂成立，1994年，万马高分子材料厂成立，万马集团也于同年正式成立。
1997年，电子通信类线缆产品重组成立浙江万马集团电子有限公司，公司各品类线缆+绝缘材料的全产业链布局初成规模。
2000年开始，公司进入快速发展期，“万马”牌产品逐渐成为浙江和全中国著名品牌，万马集团屡获殊荣，2005年，万马电子、万马高分子、万马天屹分别被国家科技部确定为“国家火炬计划产业基地骨干企业”，万马电缆被国家科技部确定为“国家级电缆行业骨干型生产基地”，2007年起，万马集团长期在中国500强民营企业名单中榜上有名。
2009年，万马电缆在深圳证券交易所中小企业板成功上市。
2010年，公司极具前瞻性地开始拓展新能源业务，瞄准电动汽车充电设备研发和制造、充电站整体解决方案与运营，切入充电桩赛道。
2012年，公司实施重大资产重组，实现万马电缆、万马高分子、万马天屹、万马特缆整体上市。
2014年末，公司新能源业务孵化出万马爱充网络科技有限公司，成为基于物联网、大数据、云平台的电动汽车充电设施在线服务解决方案平台。
过去30多年，公司以内生动力引领发展，不断通过创设子公司、孙公司拓展业务，丰富各条业务战线，形成线缆全产业链布局。目前，公司形成“一体两翼”发展格局，即以线缆为体，新材料、新能源为翼，协同共进发展。
1.2. 公司控制权2020年变更，国资入主助力发展
2020年6月，公司原控股股东智能科技集团、原实际控制人张德生及其一致行动人陆珍玉与青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司签署《股份转让框架协议》，2020年9月，双方签署《股份转让协议》，智能科技集团、张德生、陆珍玉将其持有的公司258,975,823股股份（占公司总股本的25.01%）转让给海控集团，股份过户登记日为2020年11月4日。
本次协议转让完成后，海控集团成为公司第一大股东，青岛西海岸新区国有资产管理局成为公司实际控制人。原实际控制人张德生及其一致行动人仍持有公司11.53%的股权，为第二大股东。
该转让是海控集团基于对万马股份价值的认同及发展前景的看好，以及和海控集团总体战略协调进行的决策，旨在充分发挥资本优势和资源优势，通过整合和协同拓宽产业发展领域，有利于提升上市公司资信及市场开拓能力，进一步优化上市公司业务结构，提升上市公司核心竞争力和价值。
海控集团入主后，公司以杭州和青岛智能制造基地“南北联动”为发展引擎，开展青岛万马海工装备产业园项目，拟生产特种装备电缆、海洋海工电缆、新能源电缆（包括光伏电缆）或其他特种电缆产品，有利于提升公司综合竞争能力，打开公司产品市场空间，实现更大的发展。
1.3.发展规划清晰坚定，募投+研发夯实腾飞基础
公司上市前，万马集团便已经奠定电线电缆全产业链发展规划与优势。2009年万马电缆上市IPO募投项目主要为“交联聚乙烯环保电缆投资项目”，扩大110kV以上高压交联聚乙烯电缆的产研规模。2010年底，公司抛出第一份增发预案，拟募集资金实施“智能电网专用电缆”、“风力发电用特种电缆”、“轨道交通用特种电缆”等三个项目，前瞻性地布局优质赛道。由于实际筹资金额不足计划的50%，最终只实施了“轨道交通用特种电缆”项目，其他项目后续均由内生资金完成。
2015年，公司拟实施增发，投向“I-ChargeNet 智能充电网络建设项目（一期）”和“年产 56,000 吨新型环保高分子材料”等2个项目。但由于受到市场整体环境的影响，公司两度申报，直到2017年，才最终实施并募集到8.6亿元资金，完善公司在“两翼”的布局。
在“一体两翼”坚定的发展方针下，公司实现了非常稳健的发展，不断突破新产品，完成风电、光伏、超高压、交直流电缆料等多项重要产品研发，参与近50项国家及地方标准规范的起草，涵盖电力电缆、电缆材料、电动汽车充换电、电气装备线缆等各个方面，另外还制定了数十项团体标准。
公司秉持强研发内生驱动发展，2011年至2021年十年间，研发费用CAGR达26.8%，占营业收入比重从1.69%提升至3.7%，近几年保持稳定。
在研发支出的带动下，公司完成或正在开发如高压直流电缆料、抗水树电缆绝缘料、26/35kV环保型聚丙烯绝缘电力电缆、高压电缆超净XLPE绝缘料、核电缆用过氧化物交联聚乙烯绝缘料等多项可以填补国内技术空白的产品。
新产品不断上市，老产品性能不断提升，“万马牌”产品在业内树立起了优良口碑，从激烈的竞争中胜出，保持了快速的增长。2006年至今，公司营业收入总额仅于2009年、2016年、2020年取得-10%以内的负增长，其余年份大多实现两位数增长，十六年CAGR高达21%，即使从2012年整体上市起计算，九年CAGR也高达14%。
分产品来看，高分子业务增速可观，2013年至2021年营收CAGR达18.41%，而电力和通信业务营收CAGR分别为11.5%和3.84%。
营业收入稳步增长的同时，公司毛利率水平相对稳定，十六年间基本维持在13%-17%之间进行波动。同时公司研发管理销售费用率稍许上升，使得公司净利润率有所下降。但在十六年长的时间里，公司没有出现亏损，每年均可实现盈利，体现了公司良好的费用管控能力和可持续发展能力。
2021年年报，公司提出“狠抓生产效率提升，夯实制造基础，确保实现提质降本增效”，2022年一季度，公司销售费率同比下降2.48pct，管理费率同比下降0.7pct，公司中报预告盈利同比大增160%-225%，体现出提质降本增效措施的执行效果。
目前，在强研发与强管理的带动下，公司已形成万马新智造、万马新材料、万马新能源三大块互相协同的业务布局，将为双碳革命贡献出万马力量。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 高压电缆绝缘与屏蔽材料制造壁垒高
Ø 交联聚乙烯（XLPE）已经成为电缆绝缘的主流材料
绝缘，是电线电缆的关键性能。对于常规意义上的电缆，通常可采用固定、液体作为绝缘介质。上个世纪，多采用油或油浸纸等液体作为电缆绝缘层，随着聚合树脂技术的发展，采用聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚丙烯（PP）等聚烯烃类或橡胶类的固体绝缘技术逐渐成为主流。
聚乙烯由乙烯气体在压力作用下聚合而成，是一种长链式的热塑性碳氢化合物分子结构，在高温或压力的作用下，长链的结构容易滑动，使得聚乙烯绝缘工作温度较低，抗压抗拉能力较差。为克服聚乙烯的上述缺点，交联技术应运而生。经过交联后的聚乙烯，分子结构呈立体网状结构，不溶不熔，为热固性材料，力学性能和耐热性能都有明显的提升，同时还具备优秀的绝缘能力。
1957年，美国GE公司采用过氧化物将聚乙烯进行化学交联后制成交联聚乙烯（XLPE），获得了绝缘性能好、工作温度高、力学性能强、传输容量大、安装方便、质量轻、抗老化等优点。经过多年的材料技术发展与生产工艺进步，目前XLPE绝缘电缆已广泛用于从低压到超高压、从交流到直流的各类型电缆，成为绝对主流的电缆绝缘技术。
从电缆结构上看，除了绝缘层，内外两层半导电屏蔽层也至关重要。导体屏蔽层、XLPE绝缘层、绝缘屏蔽层使得电缆导电部分与其他部分可靠隔离。导体和绝缘屏蔽层可分别改善内部导体与外部接地导体上的表面电场分布，克服内外导体与绝缘体由于无法紧密接触而产生的气隙，避免局部放电现象。可以说，绝缘与屏蔽层是交联电缆的技术核心，直接决定了各类型电缆的大部分性能。
Ø 交联绝缘料和屏蔽料已成为高压电缆全国产化最后的环节
我国于1970年便引入10-35kV交联电缆生产线，开始进行XLPE电缆国产化进程，1991年完成110kVXLPE电缆本体国产化，1996年完成220kVXLPE电缆本体国产化，2005年左右完成500kVXLPE电缆本体国产化。但是XLPE绝缘材料的国产化进程落后于电缆本体约20多年时间，凸显其制造难度之大。与XLPE绝缘材料配套的屏蔽材料，截至目前也仅具备了110kV电压等级的国产化能力。以万马高分子为代表的电缆材料企业正在快马加鞭地进行220kV-500kV电压等级屏蔽材料的国产化，加强在最基本的能源装备领域的自给能力。
对于高电压等级的电缆系统，由于内部电场强度很高，为防止击穿，因此对绝缘系统的纯净度和均匀度有非常高的要求。国家与行业标准严格限制了绝缘介质中微孔杂质的尺寸和数量，以及与屏蔽层界面的突起，这就对高压绝缘与屏蔽材料的生产和工艺控制提出了近乎苛刻的要求。
根据国家电网相关采购标准，110kV和220kV电缆绝缘料不得有大于0.05mm的微孔，大于0.025mm并且小于等于0.05mm的微孔数量不大于18个/10cm3，而330-500kV电缆绝缘料不得有大于0.02mm的微孔；110kV和220kV电缆绝缘料不得有大于0.125mm的杂质，大于0.05mm并且小于等于0.125mm的杂质数量不大于6个/10cm3，而330-500kV电缆料不得有大于0.075mm的不透明杂质，足见电压等级越高，对于电缆材料的纯净度要求越高，制造工艺越难。
万马高分子长期深耕该领域，以自研技术和独创的“后吸法”工艺不断打破国外垄断，在电缆核心材料国产化的进程中发挥了重要作用。
2.2. 万马高分子技术、产品、产能、客户基础齐备
万马高分子材料厂成立于1994年，主要做普通线缆材料；1996年，依靠自主研发，公司打破国际垄断，成功上市10kV、35kV化学交联电缆绝缘材料。公司于2007年开始110kV高压电缆绝缘料的研发，并于2010年引进瑞士生产线，实现精密过滤、分级净化，确保产品质量，2012年，公司110kV电缆绝缘料成功上市，2015年，公司220kV电缆绝缘料上市。目前正在计划量产220kV及以上屏蔽料、500kV绝缘料等全新品种。
目前万马高分子生产的220kV电压等级的绝缘料产品已成功应用于深圳220kV经贸至水贝输电工程、东莞220kV冠和输变电工程、贵阳220kV赵凤I线输电工程等，实际运行效果良好。
Ø 不止于高压绝缘和屏蔽料，万马高分子品类齐全，产能充足
公司高分子产品涵盖电缆绝缘和护套两大类产品。其中绝缘类包括化学交联和硅烷交联等产品，护套类包括PVC、低烟无卤、阻燃PE等产品。广泛用于电力、光伏、风电、船舶、轨道交通、汽车、充电桩、电子线、通讯线、布电线等线缆产品。
除超高压化学交联聚乙烯外，公司的抗水树电缆用绝缘料、硅烷交联乙丙橡胶绝缘材料、低烟无卤高阻燃聚烯烃电缆料、新一代环保型中高压聚丙烯绝缘材料等不断取得突破，发展潜力十足。
2021年，万马高分子产业布局基本完成，杭州临安本部，清远、四川及湖州子公司一期项目均实现全面投产运行，截至2021年底，公司高分子业务总产能达到约50.22万吨，2021年全年高分子总产量37.56万吨，产能利用率已达74.8%。
为进一步巩固市场龙头地位，优化产能布局，降低生产成本，公司于2022年5月23日发布《关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告》，拟与万华化学（福建）新材料有限公司在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，建设环保线缆高分子材料总产能60万吨/年，分两期建设，总投资预计为10亿元。该项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。
公司高分子技术先进，国内领先，产业布局合理，释放空间充足，我们认为将有很大的发展潜力。
Ø 公司销售网络发达，高分子客户遍布国内外
万马高分子的电缆材料生产规模已远超国内同行，优秀的技术和踏实工匠精神培育了良好的口碑和声誉。在国内，万马高分子与500多家客户建立了长期、良好的合作关系，基本囊括绝大多数电缆制造企业，同时，万马高分子的产品也远销海外，并成为普睿司曼、特雷卡、耐克森、菲尔普斯道奇等多家全球知名企业的长期合作伙伴。2021年，万马高分子国际业务突飞猛进，同比增长152%。
2.3 高端市场独占鳌头，国产替代空间广阔
根据公司2021年10月29日在投资者互动平台上的披露，万马高分子高压电缆料在国内的市场份额为10%-12%，中低压电缆料在国内的市场份额为30%左右。
35kV及以下中低压电缆料国产化时间较长，技术性能指标简单，生产较为容易，国内生产企业较多，但万马高分子的市场占有率仍领先第二名较多。湖州工厂、 “上下游一体化项目”、新品种的应用将使得生产效率得到提升，生产成本进一步下降，规模效应逐渐显现。优胜劣汰下，我们预计万马在中低压市场的占有率仍将进一步提升，成为绝对龙头。
Ø 高压市场竞争对手稀少
66kV及以上的高压电缆市场，目前有能力生产的国内企业相对较少，主要依赖进口。电缆绝缘料领域，110kV等级目前仅万马高分子、燕山石化等少数几个厂家可以生产，220kV及以上的绝缘料目前仅万马高分子有生产能力。电缆屏蔽料领域，110kV等级屏蔽料目前有江阴海江、万马高分子、苏州双虎、江苏双鑫新材料等少数几家企业可以生产，220kV等级的屏蔽料目前仅万马高分子、江苏双鑫有生产线。
Ø 高压陆缆、海缆带动下，高压电缆料市场国产替代空间广阔
电网高压化、网络化趋势明显，海上风电快速发展带动高压海缆需求，总体上高电压等级电缆未来的需求较为明显。
在高压化的带动下，我们预计2022年至2025年，国内110kV-500kV电缆绝缘料需求将从约10万吨/年增长至20万吨/年，对应市场总空间将从2022年的约27亿元增长至2025年的约50亿元；国内110kV-500kV电缆屏蔽料需求将从约1万吨/年增长至2万吨/年，对应市场总空间将从2022年的约2.68亿元增长至2025年的约4.17亿元。（报告来源：远瞻智库）
3.1. 电缆行业整体预期差仍大，高质量发展可期
从电线电缆行业整体趋势来看，目前有三个重要的边际变化：1）下游需求增加；2）市场集中度提升；3）新品技术进步。三点因素形成共振，使得目前线缆行业整体变化比较大。
Ø 电能替代、电力基建促使线缆需求整体增加
电能替代提升了终端用能需求。2022年3月30日，国家发改委等十部门联合印发了《关于进一步推进电能替代的指导意见》（发改能源[2022] 353号），将电能替代范围进一步扩大至：
1）全工业领域，全动力热力环节；
2）全交通领域，陆上交通全面电气化、水上交通示范推广、空中交通创新应用；
3）全建筑领域，渗透至炊事等生活方面；
4）全农业农村领域，涵盖种植、排灌、温室、加工、冷链、畜牧、养殖等各方面。
在电能替代政策的加持下，电气装备线缆需求明显提升，如工业线缆、交通线缆等领域的线缆需求快速攀升，并且多用于特殊场合，有不同的定制化需求。
电力基建快速起量，使得线缆需求增加。新能源能量密度很低。火电厂能量密度达到3571W/m2；集中式光伏电站能量密度约为50W/m2，而风电场能量密度仅6W/m2。低能量密度意味着高汇集需求，风电与光伏设备缆、场站缆需求均有较大的增长。另外电网网格化倾向明显，消灭“断头路”，构建互联网络，支撑起电力市场的发展，这将会带来大量的各电压等级新增线路建设需求。
Ø 监管与疫情正淘汰尾部落后产能，市场集中度明显提升
2017年，西安地铁奥凯电缆事件后，人们逐渐意识到电线电缆的质量是社会安全的生命线，须严防死守。
2022年3月15日，“315”晚会以“电线电缆安全岂容打折：线芯打折、外皮打折”为题，曝光了电线电缆领域的非标“打折线”乱象，伪劣产品不仅减小了导电截面，使其易于发热，还降低了绝缘层的耐热温度，容易引发火灾等安全事故。
在高质量发展的宏观要求下，2022年4月6日市场监管总局、国务院国资委、国家能源局联合发布《关于全面加强电力设备产品质量安全治理工作的指导意见》，要求“加强对电线电缆、变压器、开关柜、组合电器、隔离开关、断路器、光伏逆变器和汇流箱等重点电力设备产品质量监管，组织开展现场检查和监督抽查，严肃处置监督抽查不合格企业”。2022年7月22日，上缆所传媒发布新闻称全国多地市场监管部门对生产、流通领域电线电缆产品质量开展专项检查。
非标产品的退出使得许多小作坊无法获得经济效益，尾部产能逐渐出清，市场需求将向头部企业逐渐集中。2022年一季度，线缆上市公司营收整体同比增长为16.8%，增速可观。
Ø 环保型、高功率、强机械性能线缆应用扩大
传统电缆以PVC作为绝缘和护套材料，其配方中不仅含有铅、镉、汞等重金属，在制造、使用、废弃物处理过程中会出现大量的二恶英、铅、镉、卤化物等公害物质；如遇火灾燃烧时，还会释放大量浓烟，更会产生大量腐蚀性的有害气体，不但污染环境，还会造成大量人员伤亡。相对于传统电缆而言，环保低烟无卤电缆基本具有高阻燃性、无卤素、低霉素、不生产腐蚀气体、高透光率以及对紫外线或水的高防护性。
欧盟采取立法形式执行强制性标准。RoHS是由欧盟立法制定的一项强制性执行标准，全称为《关于限制在电子电器设备中使用的某些有害成分的指令》（Restriction of Hazardous Substance），该标准于2006年7月开始正式实施，2015年欧盟颁布修订版本RoHS2.0，新指令将管控产品范围扩大至线缆和其他零部件，禁止铅、镉、六价铬、汞、多溴联苯和多溴二苯醚、邻苯二甲酸酯等物质。
国内制定专门针对环保电缆的相关检测标准，对厂家起到良好的指导作用。
国内的环保电缆料起步相对较晚，相比发达国家比较滞后，2004年发布了《电线电缆用可交联阻燃聚烯烃料》（JB/T 10436-2004）和《电线电缆用可交联聚乙烯绝缘料》（JB/T 10437-2004）两项标准，为聚烯烃类环保电缆的研发提供了非常好的指导作用，2007年发布了行业标准《热塑性无卤低烟阻燃电缆料》（JB/T 10707-2007），此标准中环保电缆料范围不再局限于聚烯烃电缆料，2015年发布了国标《电线电缆用无卤低烟阻燃电缆料》（GB/T 32129-2015），此标准中电缆料的种类包括热塑性聚烯烃、交联型聚烯烃、热塑性弹性休和热塑性硫化胶等，环保电缆料的分类趋于完善。
与国外标准（SANS 1411-5:2017）相比，国内环保电缆料性能指标要求更高，分类更细致，标准更详细。
随着双碳经济的发展，绿色环保成为线缆材料发展趋势，市场逐步接受并积极推广环保型线缆材料。无卤低烟阻燃聚烯烃线缆材料和交联聚乙烯线缆材料等的市场份额持续提升。
3.2. 综合线缆供应商，新品种快速发展
综合线缆供应商。万马集团1989年成立，深耕电缆领域多年，成立万马专用线缆、万马特种线缆、万马工业线缆三家子公司，产品覆盖电力电缆（500kV及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV的中压电缆、低压电缆）、新能源线缆、新能源充电桩线缆、工业机器人线缆、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆、通信线缆等产品，是国内拥有成熟线缆产业链的“综合线缆供应商”，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位。
开工率充足，产销两旺。线缆板块化挑战为动力，经营持续发力，全年开工率充足，产销两旺，量利齐增，销售规模增幅明显。
2021年公司通信产品产量85万公里，同比增长25.64%，电力产品产量10万吨，同比增长11.91%。2017-2021年公司主要产品产销率均维持90%以上，2021年通信产品产销率为95.22%，同比提升3.14pct，高分子材料产品产销率为96.28%，同比提升0.91pct，电力产品产销率为98.45%，同比提升0.27pct。
Ø 专缆、特缆
公司已形成电动汽车车内高压、充电桩充电、光伏、施工梯、建筑机械、通用橡套、港机、矿用、高铁机车、风能、船舶、海工等成套专用动态电缆系列产品，近万种产品型号与规格，并可根据客户的需求设计定制。
公司接地电缆产品顺利通过“浙江制造”品字标认证。2021年，万马天屹、专用线缆双双荣获2021年度浙江省“专精特新”企业称号。万马专缆研发的35kV海上风电耐扭曲软电缆完成首次成套供货，并首次完成ERF8.7/15kV1×630大截面软导体中压乙丙橡胶绝缘电缆量产交付。
Ø 工业线缆
公司工业智能装备线缆事业部重点从事高端工业智能装备用线缆及线束组件的国产化替代，是国内较早涉足该领域的公司之一。目前工业智能装备线缆在相关涉足领域与国内外知名品牌厂商深入展开技术研发和合作。
万马智能装备线缆事业部实验室具备运动型线缆全功能台架测试能力，且国内建立唯一的机器人实机耐久性实验室，意味着公司成为国内首家具备了机器人本体线缆设计、制造和测验全方位综合能力的生产商，通过大量的试验设计和测试验证数据积累，分析不同材料组成和生产工艺在模拟应用环境下的使用差异，通过独立研究和 TUV 授权实验室大量试验数据的支持，不断开发新品，打破了国外品牌在国内的长期垄断，技术达到国际先进水平。
经实验室验证开发的超高柔性耐扭转机器人线缆系列、高柔性长行程拖链电缆系列和高端装备用特种电缆系列等产品，已经广泛应用于工业机器人、半导体设备、锂电池制造、光刻机、工业自动化流水线、医疗器械、纺织机械、食品机械等自动化智能精密装备领域。
Ø 通信线缆
子公司浙江万马天屹通信线缆有限公司公司始创于1992年。2019年成立越南公司，注册资本500万美金，员工100余人。以生产同轴电缆、安防线缆、数据通信电缆、光缆、智能化综合布线等产品，并且从事有线电视网络系统集成和智能化综合布线设计、施工的国家大型企业。公司拥有多条先进水平的奥地利罗森泰同轴电缆生产线，已成为国内外同轴电缆的重要生产基地及专业生产厂家之一，具有良好的市场知名度和美誉度。
万马通信安防线缆迈入欧美高端市场。
公司于2021年4月份立项决定，研发目前市场上阻燃等级最高的CMP级火警线。CMP级火警线对线缆绝缘和护套材料及工艺都要求较高，公司发挥万马股份产业链上下游优势，由万马通信牵头，联合万马高分子成立专项团队，对CMP级火警线进行协同开发。目前正凭借UL认证与美国多家新客户进行洽谈、打样，预计2022年在安防线市场上将会为公司带来更大的收获。
早期充电桩市场由国家主导，主要参与者包括国家电网和普天新能源，同时比亚迪为自身生态建设入局较早。2015年《电动汽车充电基础设施发展规划（2015-2020年）》指出了明确的发展目标，大量社会资本进入行业开启了大规模的投资建设；2016年后由于竞争加剧，部分企业退出市场；同时企业差距逐渐拉大。
《2020年政府工作报告》中充电基础设施正式被纳入七大“新基建”产业之一；2021年中央经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，应坚持稳字当头，强化政策发力，充电桩作为新基建组成之一，在稳增长主线下，建设节奏或将加速。
2022年1月10日，国家发展改革委、国家能源局等多部门联合印发了《国家发展改革委等部门关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，国内新能源汽车补能市场已基本明确了充电为主、换电为辅的补能格局，按要求到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求。预计到2025年后，国内充电桩产业将进入“成熟期”
4.1. 充电站是新能源汽车发展的基石
充电站（桩）是当前新能源汽车最主流的补能方式，是新能源汽车产业发展的基石。随着新能车保有量的增加，充电桩补能供给与新能源车充电需求间的矛盾愈发突出。当前稳增长主线下，我们认为充电桩作为新基建组成之一，其建设端及运营端或将迎来新一波发展浪潮。
快速增长的新能源汽车市场加大了对充电桩的需求。据中汽协及充电联盟数据，截至2021年底全国新能源汽车保有量为784万辆，同比增59.3%；全国充电基础设施保有量达261.7万台，同比增55.7%，快速增长的新能源汽车市场加大了对充电桩的需求，未来随着汽车电动化渗透率水平的持续提升，充电桩市场需求将进一步扩张。
4.2.一站式新能源汽车充电站解决方案提供商
电动汽车充电站系统级解决方案供应商。公司作为国内最早进入充电桩领域的公司之一，2010年建立万马新能源出击新能源业务，通过十余年持续的业务拓展和优化，已完成产业基础布局。基于站内负荷的特点和节能环保的要求，以安全性和可靠性为基础，以实用性、智能化和标准化为导向，集供配电系统、充电系统、充电站监控系统和计费管理系统于一体，实现电动汽车充电的全面智能化，为用户提供电动汽车充电的系统级解决方案。
万马新能源拥有从7kW到480kW功率的产品线，包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩等。
公司主力产品 60kW /120kW /180kW /240kW /360kW直流单桩新系列产品，解决当前充电桩产品使用的三大痛点：
1）使用了RTLINUX操作系统，解决了处理器实时性的问题；攻克了一个处理器处理完成所有充电业务的技术难题，“一芯一世界”极大程度上提升了产品性能，降低了产品成本；
2）引入了电容屏和SOC灯板的方案，大大提升了人机交互体验；
3）产品具备远程设备管理的功能，实现远程设备故障定位和远程升级，有效降低运维难度和提升运维效率。
商业模式多元化，与新能源生态中各合作伙伴互相打通。
汽车制造厂商：实现将车辆充电服务嵌入车机系统,或将充电流程嵌入厂商App，为车主提供更便捷的充电服务。
车辆运营平台：将车辆充电服务嵌入车机系统,为车主提供更便捷的充电服务。
加盟运营商：实现充电桩运营的多样、立体信息可视化,加盟用户可在线实时查看旗下所有桩站的动态数据。
互联网平台：为互联网平台提供充电站（桩）信息和完善的充电服务,满足互联网平台用户的充电需求。
政府监管平台：为政府平台提供独立的后台系统,满足其业务管理和监管需求。
充电业务覆盖全国50+城市需求，公共充电桩保有量超2万台。
公司新能源板块的投资布局以北京、上海、广东、江苏、浙江、福建、海南等沿海省份和成都、西安、武汉、开封、太原等主要内陆城市为核心，以“迎着需求去建站”的思路，以场站式布桩为主，着重布局大功率直流式充电桩，并且重点建站在城市枢纽、用户使用频次高的热点地带，并通过不断提升充电站单站集中充电效率，形成更加经济有效的溢出效益。
根据充促盟最新公布的《2022年6月全国电动汽车充换电基础设施运行情况》数据，公司目前公共充电桩保有量为22895台，充电站保有量为2110座。
充电客户覆盖全部新能源交通运输系统。
有新能源电动公交车、出租车、网约车、物流车、通勤车以及私家车。公司与小桔充电、曹操专车、百度地图、高德地图等均有合作，已经实现互联互通。并且万马新能源与T3出行建立合作，为T3出行充电护航；在与主机厂合作方面，万马新能源与一汽奥迪、广汽新能源、东风出行、小鹏汽车、威马汽车等车企建立平台合作，为司机端用户解决充电焦虑。
5.1. 盈利预测
核心假设：
1）电力产品：公司电线产品种类齐全，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位。我们预计2022-2024年营收分别为88.86/101.52/122.43亿元，同比增长15.2%/14.3%/20.6%，毛利率为12.4%。
2）电缆材料：公司是国内领先的高分子绝缘材料企业，化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一；超高压绝缘料为国产品牌销量第一；屏蔽料、低烟无卤、PVC销量行业前三，扩产明确，需求高增，我们预计22-24年营收分别为45.35 /54.32 /63.93 亿元，同比增长20.4% /19.8% /17.7%，高压绝缘料比例增加，毛利率逐年提升为14.6% /16.7% /17.39%。
3）通信产品：21年数据缆、安防缆、室内光缆三个战略性产品占比提升至40%，国际业务拓展顺利，我们预计22-24年营收分别为9.6/10.8/12.0亿元，同比年均增长11%/12%/11.6%，毛利率分别为15%/15%/15%。
4）贸易及其他：随电动汽车保有量增加，公司充电电量有望持续增加，我们预计22-24年营收分别为5.28 /6.6 /8.25 亿元，同比年均增长25% /25% /25%，毛利率分别为21%/19%/17%。
5.2. 估值
Ø 绝对估值法
考虑到公司盈利能力，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段6年，增长率10%；长期增长率 0.3%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标价股价为15.14元。
Ø 相对估值法
PE估值法：我们选取从事电缆设备的东方电缆、远东股份、亨通光电、中天科技作为可比公司，可比公司2023年平均PE为19.54倍，考虑到公司在电缆材料领域有很强的竞争力与增长潜力，我们给予公司2023年22倍PE，目标股价15元。
PEG估值法：在高业绩增速下，公司为行业龙头，PEG低于行业平均，考虑到公司在电缆材料领域有很强的竞争力与增长潜力，我们给予2023年PEG目标值0.425，即目标PE为22倍，对应2023年目标价格为15元。
我们预计公司2022-2024年收入分别为149.1/173.2/206.6亿元，对应增速分别为16.8%/16.2%/19.3%，归母净利润分别为4.6/7.1/9.5亿元，对应增速分别为69.1%/53.7%/34.5%，EPS分别为0.44/0.68/0.92元/股，3年CAGR为51.8%，对应PE分别为20/13/10倍。DCF估值法测得公司合理股价为15.14元，综合DCF和相对估值法，鉴于公司为电缆绝缘材料龙头企业，我们给予公司2023年22倍PE，目标价15元。
1）电缆料国产替代进度不及预期：尽管国产替代势在必行，但最终份额及时间节点尚存在不确定性。
2）线缆需求放缓：公司线缆本体与线缆材料业务均对下游线缆需求高度敏感，若线缆需求放缓，则增长相应放缓。
3）市场竞争加剧：不能排除高压电缆料业务有新进入者的情形，竞争加剧将影响公司盈利能力。
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