（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 谢哲栋）
30年产品布局，覆盖电力系统各环节。许继电气是中国电力装备行业的领先企业，成立于1993年3月，至今30年历史。
公司前身为许昌继电器厂，自主研制了国内第一代继电器和第一套微机保护，从国内最老牌的二次设备供应商逐步成长为覆盖“发输变配用”各环节的、覆盖一次和二次装备、交流及直流装备的电力装备制造商及系统解决方案提供商。
许继电气聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，积极开展综合能源服务（新能源EPC）、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。
复盘公司历史业绩表现，国网资质背景逐步深化，产品阵列逐步扩大，巨头重组并入中国电气装备集团，新业务腾飞伊始：
起步积累期（1993-1999）。许继电气成立于1993年3月15日，由原许昌继电器厂独家发起，采取定向募集方式设立；1997年4月在深圳证券交易所上市；1995年合资成立许继变压器有限公司，1998年成立珠海许继电气有限公司，1999年与河南省电力局合资成立河南许继仪表有限公司。自此1993-1999年期间，许继电气通过设立子公司和合资公司，建立了覆盖一次、二次以及用电仪表的基本盘。
稳健发展期（2000-2009）。公司借助电网投资建设力度加大，逐步优化自身产品的性能，积累公司在业界的口碑，营收年复合增长率为13%，公司进入稳健发展期。
国网入主期（2010-2021）。公司期间股权经历三次变化，逐步成为国网直属核心设备供应商。2010年国网全资子公司中国电科院通过对许继集团增资扩股，成为许继电气的实控人，这是国网资本首次入股许继电气。随后分别在2011年和2012年，通过两次股权划转国家电网公司直接持有许继电气19.382%的股权，成为许继电气的实控股东，许继正式成为国网直属上市公司。
2012年，许继电气向许继集团发行股份购买许继集团下属的柔性输电分公司业务及相关资产负债，特高压直流业务正式并入上市公司。至此，公司在特高压输电、变电、配电以及用电实现全电压等级的业务覆盖，逐步发展成为百亿营收的综合电力设备供应商。
巨头重组期（2021-至今）。2021年9月25日，中国电气装备通过国有股权无偿划转取得许继集团100%股权，从而导致间接收购许继集团持有的许继电气38.31%的股份。中国电气装备的组建实现了国内电力设备巨头的资源整合，在技术、产业链、市场等方面实现优势互补，有望进一步打开市场空间。
2018年后公司营收触底稳步攀升，净利润稳步增长。
2020/2021/2022Q1-3营业收入分别为111.91亿元/119.91亿元/91.16亿元，同比增长10.2%/7.15%/20.98%，2019-2021年复合增速为8.66%；2020/2021/2022Q1-3归母净利润分别为7.16亿元/7.24亿元/6.48亿元，同比增长52.16%/1.17%/11.93%，2019年归母净利润高增长是由于2018年特高压项目同比减少使得公司全年业绩触底形成低基数，后续2019-2022年业绩稳步修复；2022Q1-3公司营业收入及归母净利润提升，主要是2022Q1-3公司财务、管理、销售费用率分别同比下降0.19pct/0.77pct/0.36pct，费用率持续优化。
公司营收增速受电网基建投资影响较大。
2005-2009年，为了改善电网建设滞后电源建设的现状，国网开始加大对主网投资建设，电网基建投资额CAGR=25.8%。
在此期间，公司经营相对稳健，收入增速与电网投资增速趋势保持相对一致。2010-2020电网投资增速放缓，CAGR为3.3%，同期公司营业收入CAGR为11.2%远超电网投资增速，主要受益于国网入主后的资金加持以及业务矩阵的不断扩大和完善。
2012年公司营业收入高速增长主要是由于山东项目在2012年大量结算，珠海许继经营业绩实现显著增长。
2015年受电网反腐、人事变动等因素影响，项目交货节奏变缓，公司的大部分订单难以顺利落地，造成公司的业绩首次低谷。2018年业绩触底是由于2017-2018年电网投资下降，特高压项目同比减少所致。进入“十四五”，疫情管控放松，叠加大基地建设提速、新能源消纳问题更为凸显，电网基建投资有望保持增长。
从公司的分业务类型营业收入占比来看，智能变配电系统板块一直是占比最高的收入来源，收入占比稳定在37%左右，智能中压供用电设备业务占比保持稳定，收入占比稳定在19%左右；智能电表业务营收占比在2022年收购山东电子后有一定幅度的提升，收入占比从2014-2018年稳定在13%提升至2020-2021年21%左右；直流输电系统板块收入占比受特高压周期波动和项目中标情况影响，不同年份的营收占比波动较大。智能中压供用电、能充换电系统和EMS加工服务业务收入占比相对稳定。
从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司智能变配电系统和直流输电系统业务的毛利率水平较高。整体各块业务毛利率水平呈现差异化变化，随着公司加快建设智能产线，坚持精细管理、完善降本组织架构，2018-2022Q1-3公司综合毛利率呈现稳步上升的趋势。
我们预计公司直流输电板块的毛利率有望在“十四五”特高压及海上柔直新建设周期中保持高毛利率水平。
智能变配电及直流输电系统由于其较高的毛利率，2018-2022H1上述两板块的毛利占比平均值达到了47%/17%。
公司盈利能力逐步修复、ROE逐年上升，人效产值逐年上升。
盈利能力方面，公司利润率逐步回升，毛利率由17.42%（2018）上升到20.84%（2022Q1-3），ROE由2.60%（2018）上升到6.65%（2022Q1-3）。随着公司并入中电装备集团，加快建设智能产线，坚持精细管理、完善降本组织架构的进行，公司利润率上升将持续，ROE也将呈稳步上升趋势。
除开2015和2018年两次由于客观因素引起的业绩触底，公司人均产值从121万元（2012年）提升至220万元（2021年），充分体现出公司优化管理组织架构的成效。
首个股权激励推出，有望充分激发组织内生动力。
2022年12月29日，公司发布上市以来推出的第一次股权激励，此次激励计划首次授予不超过475名核心技术（业务）骨干人员，本次股权激励目标设定相对保守，以2021年为基期，公司23/24/25年净利润复合增速不低于10%/10.5%/11%，考核门槛较低确保充分行权，有望提振组织活力。
2.1. 特高压建设历史复盘
特高压工程的建设是我国近20年的电网发展的主旋律之一。
2004年，国网公司提出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想，2005年开始正式启动特高压交流试验示范工程的初步设计，从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律。
截止到2022年底，我国已建成“15交19直”的34条特高压线路，“十四五”期间预计还将有至少“10交11直”21项特高压工程开工建设，建设节奏有望超过“十三五”。
从特高压建设历史进程来看，整体经历了三轮建设期。
2014年5月大气污染防治行动启动了第一轮特高压“4交5直”的密集落地，第二轮是2018年9月新一轮输变电建设计划提出了“7交5直”的特高压规划目标，但项目核准开工的节奏显著放缓，建设周期横跨“十三五”到“十四五”。
2020年“双碳”战略目标的提出，构建以新能源为主体的新型电力系统成为电网发展的主题，以解决清洁能源基地外送的特高压输电工程迎来了第三轮建设高峰期。
我国特高压直流输电技术经过多年的发展，已成为远距离、大容量输电的主要输电方式。
目前特高压的输电形式主要分为直流和交流，直流输电主要负责远距离、大容量的点对点输电，交流则主要负责加强送端、受端网架以及搭建区域或省间电网的互联通道。
从整个历史进程来看，特高压直流作为清洁能源的主要外送方式，其建设和投资在“十二五”末到“十三五”是一波高峰期，其中2015年一年内共开工酒泉-湖南、晋北-江苏等5条特高压直流工程，“十三五”期间累计完成特高压直流投资额2655亿元，电网基建年均投资额超5000亿。2017年后，特高压直流开工年均1-2条，建设节奏趋于平缓，电网投资逐步回落至5000亿以下水平。
2.2. “十四五”特高压直流迎来新一轮建设高峰，增厚产业链订单弹性
清洁能源大基地稳步推进，外送通道资源趋紧。根据2023年全国能源工作会议披露的数据，第一批风光大基地9705万千瓦已全部开工，第二批、第三批大基地项目陆续推进，根据中电联数据，2022年全年我国新增风光装机约125GW，电源建设投资完成7208亿元，同比+22.8%，电网建设投资完成5012亿元，同比+2.0%，电网建设略滞后于电源建设，而光伏等新能源的建设周期在1年左右，速度快于特高压工程，因此外送通道的开工建设必须超前于大基地。
特高压新线路的规划基本上围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设。
1）增量：西北风光大基地、省间电力现货交易有望催生特高压外送通道的需求；
2）存量：提高存量线路利用率（2021年新能源输电量仅占输电容量30%左右），部分风光大基地围绕存量线路（结合存量煤电）去选址。
我们认为，目前在运和在建的特高压通道可以基本满足第一批大基地的外送和消纳需求，但根据第二批大基地的规划，在运和规划的线路已无法满足二期项目的装机和外送需求，外送通道资源趋紧，因此我们预计“十四五”期间线路规划（新增5条线路规划）和相关投资有望增加。
2023年特高压高速推进，开工和核准节奏有望超历史最高值。
根据国网规划，2023年预计核准“5直2交”，开工“6直2交”，特高压直流开工规模为历史最高值（15年开工5条直流），2023年特高压投资有望超过1000亿元。
之前市场预期2022H2核准开工“4交4直”，但由于22年下半年疫情爆发以及沿线核准进度不及预期，实际仅核准4条交流（无直流）。
具体进展方面：
1）特高压直流：“十四五”规划中金上-湖北已完成环评，陇东-山东已通过可研评审，哈密北-重庆&宁夏-湖南已进入成套设计阶段（接近核准），我们认为计划开工6条直流的确定性很强。
2）特高压交流：南昌-武汉、川渝1000kV联网特交工程22年已完成核准并开工，“十四五”规划中张北-胜利（锡盟）特交工程已开展物资招标，根据国网计划，23年预计新增1000kV阿坝-成都东特高压交流工程，因此我们预计23年将会有核准开工2条特高压交流。
3）潜在新增规划方面：根据国网两会以及各省的能源规划，为了满足清洁能源大基地二期的外送需求以及各省新能源和网架建设的需求，我们预计还有至少10条特高压线路（以直流线路为主）将列入建设规划中，建设可持续性较强。
特高压装备市场格局集中，产业链公司份额稳定。
特高压装备技术壁垒较高，能够生产符合标准设备的公司集中在电气装备领域的头部企业，因此核心设备格局集中、供应商中标量份额稳定。
1）特高压直流方面，换流阀CR3中标量超90%、换流变压器CR3中标量超75%、直流保护控制CR2中标量超99%；
2）特高压交流方面，交流变压器CR3中标量55%，GIS产品CR2中标量在45%以上，格局集中。国电南瑞聚焦特高压直流项目，换流阀及直流控保历史中标量（2010-2021年历史累计）份额分别46%/70%，许继电气、中国西电、平高电气特高压中标量份额同样居前，格局集中在头部企业且份额相对稳固，因此龙头公司相关特高压产品盈利能力能够常年保持较高水平。
我们对特高压核心主设备投资额进行测算，由于电抗器、电容器、避雷器等配套设备根据不同的设计数量较难敲定，因此我们主要选取换流阀、换流变、组合电器、交流主变、直流控保和继电保护作为测算对象。
核心假设：特高压直流和交流工程均为双站设计，特高压直流采用常规LCC直流换流阀，则直流核心设备招标单线近39亿、交流核心设备单线近24亿（交流主要是1000kV组合电器价值量高），其中换流阀的单台价值量和单线总金额均较高，因此特高压直流工程大规模开工建设将能够有效增厚相关公司的订单和业绩弹性。
2.3. 公司传统特高压直流释放业绩弹性，柔直产品有望迎来行业β
公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业。
形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系，主要产品包括换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统、直流场设备等。
公司换流阀及直流控保设备在两网特高压直流集招份额保持稳定。
许继电气深耕特高压直流技术多年，公司换流阀及直流控保历史中标量（2010-2021年历史累计）份额分别27%/30%，地位稳固。
根据国网电子商务平台公开数据，公司换流阀等产品在特高压工程“白鹤滩-江苏”（第一次设备招标采购）合计中标3.31亿元；直流控制保护系统在特高压工程“闽粤联网”（第一次设备招标采购）中标0.45亿元，中标可续性强。
订单业绩测算：
我们根据目前已知的“十四五”规划中“9直”工程对公司订单业绩进行测算，假设公司常规直流换流阀/柔直换流阀/直流控保的市占率分别保持27%/40%/30%，直流产品的综合毛利率为38%，确认收入的节奏按照合同签订当年不确认收入，第二年确认40%，第三年确认60%进行测算，公司2023-2025年特高压预期可贡献收入分别为5.8/23.8/37.1亿元，可贡献利润分别为1.6/6.7/10.4亿元，以2021年公司的归母净利润为基准可创造业绩弹性分别为22%/92%/144%，因此我们预计公司业绩有望在2024-2025年迎来快速增长。
公司柔性直流领域项目经验丰富、技术积累深厚，“十四五”柔直放量将迎业绩快速增长。
1）项目经验丰富，公司深度参与国内首个海风柔直送出工程——三峡如东柔直工程，提供柔直换流阀、直流耗能成套装置、控制保护系统等核心装备。三峡如东柔直工程海上柔性直流换流阀由许继电气独立提供，反应下游客户对公司柔直技术的认可，公司未来在柔性直流领域具有极强的竞争力。
2）技术积累深厚。公司承接“特高压柔性直流输电关键技术研究与装备研制”、“国产压接型IGBT模块的柔直换流阀研制”等新型技术研发项目。截止2021年12月22日，公司累计积累48项柔性直流相关发明专利（已授权）。
我们预计未来随着国产IGBT器件研制进程快速推进，公司将成为柔直快速放量周期第一批受益企业，直流输电系统业绩高增存在一定可能性。
综上，我们预计公司直流输电系统（换流阀+直流控保+运检服务）2022-2024年分别实现营收6.51/5.79/23.78亿元，2021-2024年CAGR约为34%。
3.1. 新型电力系统下，电网投资结构性变化
建设以新能源为主体的新型电力系统是电网现阶段发展的主方向。
自2021年3月15日中央财经委员会第九次会议上首次提出“新型电力系统”概念以来，经过接近2年的完善总结，2023年1月6日，国家能源局正式发布《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》，我国新型电力系统的发展方向初步明晰。
《蓝皮书》明确了新型电力系统具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。其中，安全高效是基本前提，清洁低碳是核心目标，柔性灵活是重要支撑，智慧融合是基础保障。
新能源逐步成为发电量结构主体电源，电力系统安全稳定运行面临挑战。
国家电网有限公司董事长辛保安曾指出，预计到2030年我国新能源发电装机规模将超过煤电，成为第一大电源；2060年之前，新能源发电量有望超过50%，成为电量的主体来源。
新能源一般需要通过并网逆变器等电力电子装备接入电网，传统的电磁变换装备转为由电力电子装备主导，降低电网惯性，电网在安全稳定、电能质量存在挑战。同时高比例新能源接入后的出力波动性、随机性以及预测复杂性等问题，对电网的调度、运行方式调整、稳定控制等方面提出了更高的要求。
因此，电网未来的投资将重点围绕着解决新能源的安全、稳定、高比例消纳来展开。
电网投资方向：以解决新能源可靠消纳为主要目标。
结构上，随新能源大比例接入、负荷结构变化等问题，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主）、配网智能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统、业务管理系统等）、灵活性资源（各类独立储能、火电灵活性改造）及灵活性资源协调控制（虚拟电厂、需求侧响应）等方向。
3.2. 分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级
随着分布式新能源大规模接入并网，配网安全稳定运行挑战来临。我们预计到“十四五”末，分布式电源总装机将超过2.7亿千瓦，分布式渗透率快速提升，局部地区甚至将超过50%。相应的电站数量预计将超过700万座，配网电源高度离散化，配网调度模式将发生很大变化。
分布式新能源大规模接入并网后，会明显增大配电网的节点数目，若仍采用原有的电网规划模式，配电网难以进行负荷预测，规划结果容易出现较大误差或无法得到最优网络布置方案。
智能化配网的本质是实现电力流、信息流和业务流高度融合。智能化配网是建立在集成的、高速双向通信网络的基础上，通过先进的传感和测量技术、先进的设备技术、先进的控制方法以及先进的决策支持系统技术的应用。所以，我们认为配网智能化可以视为配网自动化的“2.0版本”，智能化与自动化的投资形成此消彼长的“剪刀差”。
一二次融合装备成为配网设备招标的主力军。在配网自动化1.0建设阶段，通常是以一次设备加装二次终端设备来实现自动化改造。但由于缺乏系统化的设计、产品兼容性等诸多问题导致实用化效果不及预期。
因此，国网2016年提出一二次融合技术方案并逐步完善，一二次融合类设备的招标渗透率逐年上升，截至到2021年，国网一二次融合成套环网箱/一二次融合成套柱上断路器的招标渗透率分别为82%/80%，已成为配网开关类设备招标的主力军。
公司充分布局智能配点领域业务，技术经20余年沉淀，将受益于配网智能化结构性投资，“十四五”期间为公司业绩带来稳步持续增量。
公司于2000年开始专注于智能配电网技术及相关产品研发和制造，可提供智能配电网一体化综合解决方案及智能配电产品。公司拥有基于云计算、人工智能等新一代信息技术的智能变配电系统解决方案和成套设备，核心布局技术壁垒高、格局相对稳定的变配电智能化二次设备。我们预计“十四五”期间公司智能变配电系统业务将为公司业绩带来稳步持续的增长。
1）配电自动化终端：主要分为馈线终端(FTU)、站所终端(DTU)、配变终端(TTU)、故障指示器(FLD)，主要通过对安装点数据的检测、分析达到故障检测、指示、故障迅速定位从而通过分合闸实现故障区域的快速隔离。行业格局相对分散，国家电网2021年度配电终端85家企业中标，CR10为34%，许继电气市占率3.3%，排名第六。
2）一二次融合设备：设计之初即集成一次&二次设备，可实现对设备或线路故障研判、定位与隔离，减少电网公司巡线、检修成本。产品包括智能柱上开关、智能环网柜等。从目前招标的相关设备来看，产品标准化程度高，而且格局较为分散。国网2016年推出各项产品标准，2021年起国网省网新招标的配网设备多以一二次融合形式出现。
2022年许继电气在一二次融合成套环网箱、一二次融合成套柱上断路器的市占率（以中标金额计算市占率）分别为2.9%/3.7%，分别位列第一、第三。
引入南网能创基金，进一步打开南网市场空间。根据公司公告，2021年7月30日公司将主要负责配网业务的珠海许继电气有限公司25%的股权通过公开挂牌的方式转让给了南网能创基金，引入南网资本入股，扩展公司在南网的市场渠道，发挥协同效应，进一步提升公司核心竞争力，抢抓“双碳”目标下构建新型电力系统的发展机遇。
3.3. 特高压带动主网架加强和扩容需求，变电业务有望稳增
特高压直流建设及分布式能源渗透率提升将促进电网交流主网架的加强和扩容。特高压直流工程主要起到电能高速路的传输职责，但送端和受端是否坚强是大规模交直流混联电网稳定运行的基础。
同样，根据中电联数据，近几年我国电源投资和建设超前于电网，电力生产和电力传输能力建设速度不匹配，因此我们认为，“十四五”期间，500kV和750kV的跨区省间互联工程和110kV电压等级及以上的主网架的投资额有望快速增长，扩容+信息化有望拉动一次和二次设备招标量的提升。
从设备招标层面看：
1）一次设备招标量增长显著：变压器2022年招标量（容量）同比+55.7%，相较于2019年也有大幅度地提升。中长期看，变压器扩容需求依旧存在：如农网变压器等一次设备容量不足，若电网不提前规划变压器等设备扩容、将制约整县推进政策下分布式光伏大比例渗透；
2）二次设备（保护&监控）相对较弱：2022年招标量同比-0.4%/-5.6%，相较于2021年招标量的快速增长2022年增速相对放缓。中长期看，随着电网智能化建设，二次设备的种类越来越多，且趋向一二次融合靠近，预计未来二次设备招标量将保持低速增长。
公司业务层面，二次设备起家，一、二次设备全覆盖，网内份额稳固，网外有望贡献高增长。
1）一次设备领域，公司在变压器、电抗器、消弧线圈等领域均有相应的产品，其中公司消弧线圈在国网集中招标份额稳居前四，但电抗器产品在2021-2022年中标份额有所下滑。
2）二次设备领域，公司作为国内继电保护的“老六家”之一，份额稳固一直保持在前四。网内业务公司凭借其常年的积累和技术竞争力，份额稳固，同时可以外延至新能源侧的一次和二次设备有望随行业的快速发展迎来合同额的高速增长。
“预装式变电站”新技术形式为公司传统优势业务提供突围机会。
“预装式变电站”基于建设周期缩短50%、占地面积减少30%、现场配线量降低、作业高安全性等优势逐步进入用户视野。
按“标准化设计、工厂化预制、集成式建设”理念生产的预装式变电站，实现了变电站从“建设”到“采购”的模式转变；可广泛应用于电网变电站、新能源发电升压站、轨道交通牵引变电站和工矿领域变电站的建设。
预计随着国网相关变电站建设标准的推陈出新，“预装式变电站”新技术形式为公司传统优势业务提供突围机会。
2021年，公司助力南网首个预制舱式模块化变电站试点成功，预示着许继电气预装式变电站技术得到了市场化的认可，已完全切入国网、南网市场区域。
3.4. 新一轮电表替代+结构性变化，电表业务有望量价齐升
电表进入新一轮替换，2022年疫情影响项目执行、2023年换表更为迫切。电表替换大周期，2021年为元年，2022年疫情影响替换进度、2023年招标继续爬升。
2020年8月新一代智能电表标准推出，2021年新标准电表起量，行业进入下一个替换周期，且单价普遍高于上一代30%+。2021年国网招标6724万只、同比+29%，2022年电表安装进展受阻于疫情，全年招标6926万只、同比+3%，总量增长不及市场预期。
国网智能电表中标金额方面，2021年为201亿元，2022年约255亿元，同比+27%。疫情管控放开背景下，我们预计2023年行业总金额有望同比增长30%+，数量达到8000万只+。
电表招标格局分散，后续继续维持稳定，许继电气稳居第一。
每批次电表中标企业有几十家，第一梯队（许继电气，国电南瑞、炬华科技、威胜集团、三星医疗等）因产品性能、交付能力、产能规模等无明显差距，故中标份额差别不大。
许继电气在2020年以现金收购中电装备山东电子有限公司后，份额明显提升，2022年公司在国网智能电表招标中标16.7亿元，市占率6.5%，排名第一。
智能物联网表应用部署进入加速阶段，公司利用先发优势加速抢占市场份额。
随着2021年9月27日工信部等八部委印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划》进入中期阶段，国网自2021年已陆续开启智能物联电能表招标，在产业的共同部署下，物联网表计安装部署已经取得了不错的进展，融合了通信模组、智能表计硬件终端、低功耗广域网络通信、云计算、系统方案集成等一系列技术，行业正由传统人工抄表向智能抄表高效转变。
根据国家电网招标数据统计，2020/2021/2022年智能物联网表招标占比分别为0.04%/0.19%/1.99%。我们预计随着智能物联网表招标量的不断提升，叠加许继电气利用自身先导技术优势加速抢占市场份额，未来智能物联网表有望成为公司智能电表板块高利润占比业务。
综上，“十四五”期间公司网内业务有望享电网投资结构性红利稳健增长。
我们预计公司智能变配电业务2022-2024年实现营收55.7/68.5/83.6亿元，2021-2024年CAGR约为24%。公司智能中压供用电设备以中压变压器、消弧线圈、开关柜等一次设备为主，我们预计该业务2022-2024年实现营收26.8/32.1/39.0亿元，2021-2024年CAGR约为20%。电表进入替换周期，我们预计公司智能电表业务2022-2024年实现营收27.9/30.9/34.7亿元，2021-2024年CAGR约为11%。
4.1. 储能行业迎来发展机遇期，带动公司电力电子业务快速增长
储能是解决新型电力系统能源结构变化对电网冲击的方案之一，中长期都具有广阔的发展潜力。从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可以分为发电侧、输配电侧和用电侧三大场景，除此之外的应用还包括辅助服务、分布式发电与微网等。
国内大储22年开始放量，23年有望延续高景气。
大储在国内储能装机中占据主导地位。2021年中国新增装机为2.5GW/4.6GWh，分别同比+82%/+88%，电源侧、电网侧储能占当期储能装机的93%，大储在我国储能市场中占据着重要地位。22年国内储能累计装机10GWh，同比+117%，储能进入爆发式增长期。
公司具备PCS等储能核心产品研发生产能力，在手订单充沛，产能逐步释放。
公司在储能方面主要有储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电池管理系统BMS、储能预制舱、DCDC模块、SVG等产品。
商业模式以内部配套+外售为主，公司2022H1累计出货500MW，根据投资者问答，公司2022年全年PCS出货量约2GW，在手产能5GW，产能充沛。2022年国内储能行业大爆发，公司作为优质投标主体积极参与，据我们不完全统计，2022年公司储能业务累计中标30亿+，在手订单充沛。
储能相关产品关联交易预算同比+200%，公司2023年储能业务有望实现大幅增长。
商业模式方面，公司中标后，通过关联交易的方式将项目转交给电科储能，再由电科储能采购许继电气的相关设备。许继集团下属电科储能公司主要提供储能系统集成类产品。
根据公司公告，公司2023年与电科储能的关联交易预算为27亿元，同比2022年9亿元的目标增加了2倍，彰显公司对储能业务的信心和规划。
依托中国电气装备集团实现协同效益，储能业务有望实现高速增长。
中国电气装备集团下的山东电工、平高、西电也在海内外充分布局储能业务，基于多年积累的电力设备装备制造技术，覆盖储能各个环节，包括PACK、PCS、EMS、BMS等。预计未来中国电气装备集团将不断深化资源共享，启动业务融合，充分整合资源，未来许继电气储能业务能够借助集团资源优势高速发展。
4.2. 新能源建设高景气，EPC驱动收入高增长
新能源平价使得并网接入设备β属性凸显。新能源进入平价阶段，我们预计国内2022-2025年光伏和风电的CAGR分别为24%/36%，装机量有望保持较高增长。但新能源发电存在波动性、随机性且不易控制，中长期看，随新能源成为替代传统电源的主力电源，为保持发电功率与负荷功率的平衡：
1）电网侧有望出台更严格的新能源并网政策（如配建更高比例及时长的储能、无功补偿装置）；
2）发电侧也会自发配套如发电功率预测、电能质量监测、风场群一体化控制系统、新能源集控系统等增量二次设备，更好地缓冲新能源间歇性、波动性对电网造成的冲击，以及提高新能源场站参与电力交易的收益率，减少履约、考核等费用。
在发电侧，公司由产品制造商转型承接EPC，输出包含一次、二次设备、储能及电气成套等系统解决方案的提供商，充分释放订单弹性。
公司面向传统电源（火&水电）、风电（海上&陆上风电）、光伏（集中式&分布式）提供整体的EPC建设方案，凭借在传统电力行业具有深厚的积累，公司的优势产品如消弧线圈、电抗器（一次设备）和保护类产品和变电监控（二次设备）通过EPC项目可以顺利切入，提高公司主业产品的出货量，带动公司业务整体发展。
公司在手订单充沛，技术优势明显，“十四五”期间有望实现业绩飞跃。
2021年下半年公司风光储EPC业务开始起量，截至到2022年底，我们估计公司EPC在手订单超过30亿元。风光储EPC从中标到确认收入周期一般约为1年左右，因此我们预计公司2022-2024年EMS加工服务及其他（风光储EPC业务放在了这个板块）实现营收18.8/37.2/53.2亿元，2021-2024年CAGR约为103%，锁定高增长。
4.3. 新能源车高增长，政策加成促进充电桩板块快速发展
政策超预期+新能源车桩配比需求，充电桩成为今年国内高速发展的行业。2023年2月3日，工信部等八部门联合印发《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，充换电服务体系保障有力，充电桩行业景气度持续走强。
国内市场充电桩建设已成为制约新能源车发展的关键因素。截至2022年底，我国新能源车保有量为1310万辆，充电桩保有量为521万台（其中，公共充电桩的保有量达到179.7万台，私有充电桩达到341.3万台），车桩比为2.51：1。我们预计未来为了实现车桩比1:1的目标，根据中国充电联盟预测，2023年我国充电桩保有量有望达到811万台，2025年有望达到1660万台，2022-2025年期间的CAGR有望达到47.15%。
国内公用充电桩受政策刺激，迎来新增长动力。未来的趋势上，私家车有以私用充电桩充电为主、公用充电桩为补充的趋势，但考虑到配网建设的相对滞后性，以及充电桩存量空间的不断减少，未来私家车引起的私有充电桩增速将放缓。我国公共充电桩市场在经历多轮更迭后，已迈入发展稳定期，截至2022年，我国公共车桩比约为7:1，但在新政发布后，或将迎来新的增长动力，2023-2025年期间的CAGR有望达到60%。
公司主要作为国网体系充电桩供应商，空间大，毛利相对较低。
我国新能源车充电桩企业主要分为三类：
1）国网、南网体系充电桩供应商：国电南瑞、国电南自、许继电气等；
2）充电桩生产+运营商：特来电、星星充电等；
3）充电桩生产商：盛弘股份、科士达等。
国内充电桩格局相对稳定，主要分为网内和网外两大市场，国网、南网依托横向布局能力及产业链整合能力，其组成的网内充电桩市场占国内充电桩市场很大的份额，但由于电网的风格，其市场空间大但毛利率相对较低。
公司在国网充电桩招标中标份额领先。
许继电气是目前国内规模大、技术水平和市场占有率较高的电动汽车智能充换电系统制造商。
针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、直流充电机等九大类40余款产品，为客户提供网络规划、方案设计、设备集成、EPC总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案；具备年产40000台交直流充电桩，220套充换电站成套设备的生产能力。统计2016-2020年国网充电桩招标中标数据，许继电气占比13.6%，排名第二。
与南网合资成立许继换电科技有限公司，着力于重卡换电，抢占市场先机。
2023年1月31日，许继换电科技有限公司成立，该公司由许继电气股份有限公司控股44%，南方电网产业投资集团有限责任公司持股35%，南网能创股权投资基金（广州）持股15%，许昌志和成企业管理合伙企业持股6%。
设立换电公司能够充分发挥公司产业、技术、市场优势，加快培育重卡换电为新的业绩增长点，提升品牌影响力。引进优质战略投资者南网产投、南网能创，充分结合各方技术、资金优势，扩展市场渠道，发挥协同效应，抢抓市场机遇。
我们预计2022-2024年公司整体营收增速分别为20%/28%/33%：
1）智能变配电业务主要包含了公司主网继电保护和变电监控等变电二次设备、配网一二次融合设备和终端设备以及公司电力电子（SVG+PCS）业务，其中变电二次和配网业务预计稳增，电力电子业务有望随储能业务的发展实现收入快速增长，我们预计2022-2024营收同比增长27%/27%/27%。
2）直流输电系统主要为公司特高压直流及柔性直流输电相关业务，受益于“十四五”期间特高压直流的快速建设发展，公司业务有望实现收入利润双升，我们预计2022-2024年营收同比增长-34%/-11%/311%。
3）智能中压供用电设备主要为公司的开关及线圈类（变压器、消弧线圈、电抗器等）产品，受益于电网主网投资提升+新能源项目配套有望实现稳健增长，我们预计2022-2024年营收同比增长19%/20%/22%。
4）智能电表主要受益于国内智能电表替换周期+三相表占比提升的量价齐升，我们预计公司2022-2024年营收同比增长10%/11%/12%。
5）EMS加工服务及其他主要包含公司风光储EPC业务以及新能源项目配套设备（如集装箱、EMS系统等软件），受益于国内风光储行业的快速发展，我们预计公司2022-2024营收同比增长198%/97%/43%。
费用率假设：公司继续维持高研发投入水平及网外开拓力度，电力电子业务放量能够实现费用快速摊薄，我们假设公司2022-2024年研发费用率分别为5.2%/5.0%/5.0%，销售费用率分别为3.0%/2.5%/2.2%，管理费用率分别为3.5%/3.0%/2.9%。
盈利预测与估值：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.39/10.47/16.45亿元，同比分别为+16%/25%/57%，对应现价（2月27日）PE分别为30倍、24倍、15倍，可比公司均为电力设备行业龙头，可比公司2023年估值平均值为21倍，考虑到公司在特高压直流核心装备市场份额较高，特高压直流建设迎来高潮且持续性较强，储能业绩有望快速放量，2023年给予公司30倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股。
1）电网投资不及预期。公司下游主要是电网行业，国网、南网投资建设不及预期，可能对公司的订单带来负面影响。
2）新能源建设不及预期。公司新能源业务主要面向风电、光伏行业，若风电、光伏装机量不及预期，可能对公司的订单带来负面影响。
3）竞争加剧。若电网及发电集团等招投标价格竞争加剧，可能对公司利润水平带来负面影响。
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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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