（报告出品方：东方证券）
1.1 平台重视品牌直播发展，中腰部达人竞争激烈
达人直播 vs 品牌自播的变化趋势：品牌自播的增长速度更快。抖音的电商业务是 2020 年初正式 开始发力，最初是力推达人直播（典型案例是“罗永浩”成为抖音头部电商主播），平台涌现出 一批专业的电商达人，部分达人到今天仍然是平台的头部主播，且达人主播也始终是抖音电商生 态的重要构成。而进入 2021 年，品牌自播变成平台发展的重点方向，以 Teenie Weenie、太平鸟 为代表的一系列品牌，和鸭梨互动、亮剑互娱等抖音服务商合作，实现了粉丝数和 GMV 的快速 增长，大量品牌企业也在 2021 年开始进驻抖音开启电商经营，一个侧面的数据可以印证：2020 年 12 月进驻抖音的企业号只有 500 万个，而到了 21 年 6 月份达到了 800 万个，我们认为这和大量企业开始利用抖音企业号进行品牌自播有关。另 一个证据是来自头部电商账号的构成，我们统计了抖音各月份 GMV Top 500 账号中品牌自播账号 的数量，可以发现 2022 年 3-6 月的 Top 500 账号中，品牌自播账号的数量占比均高于 2021 年。
达人电商的生态特征：超头部达人的增速逐渐放缓，预计弱于大盘增速。结合壁虎看看的数据， 前 50 达人 22Q2 销售额在疫情影响下，同比增长达到 17%，结构上可以看到头部达人增速慢于中 腰部达人，预计头部达人整体增速低于抖音电商大盘增速。
超头部电商达人的竞争格局：较为稳固。从历史数据来看，达人竞争激烈，但形成了极少数的头 部达人。以进入带货前 20 和前 10 作为竞争烈度的评价指标，可以看到从 20 年 10 月（包含 21 个月）以来，排行榜中竞争激烈，内部达人持续更新换代。有 69 位达人仅进入带货排名前 20 名 一次，26 位达人进入前 10 名一次。中腰部达人激烈的同时，反而出现 3-5 个头部达人，长期稳 定在榜单前位，分别为罗永浩、董先生、邱莹莹、广东夫妇、贾乃亮等。
头部达人边际上增长放缓，带货规模具有持续性。从带货体量来看，头部达人带货体量具有持续 性，带货规模长期保持较高的体量。边际增长情况， 2Q 主要受到疫情的影响和东方甄选的异军 突起，部分达人销售额有所下降。
1.2 东方甄选兼具“达人”和 “品牌”的双重属性
目前内容电商生态中，从直播账号的属性的角度来分类，可以分为：达人、品牌店播两大类。其 中：
达人直播：简称“达播”，账号对应的是一个或几个具体的人物，特点是内容属性更强；达 人通常没有自己的供应链和货盘，而是销售不同品类、不同渠道、不同品牌的商品，相比单 一品牌的店铺账号，其直播间的品类、SKU 更丰富。达人主播中，也会有不同的分类，其 内容属性和电商属性的强弱会有所不同。而对于电商属性较强的达人主播，其对消费者和供 应商的主要价值在于其选品能力，以及通过达人对商品、用户的认知和讲解，消除用户和商 品供应商之间的信息不对称，一方面，可以减少用户的消费决策成本；另一方面，也可以通 过对商品、商家的选择帮助市场完成优胜劣汰，使符合市场需求的产品和商家得到合理的回 报。
品牌自播：简称“店播”，账号对应的是某个单一品牌或某个集团下的多个品牌。这类直播 间的内容属性稍弱（虽然品牌账号也可以有自己的“人设”，但通常其内容属性仍然会弱于 达人直播间），直播间销售的主要是自己品牌的商品，所以拥有自己品牌最全、最新的SKU， 但是由于只有单一品牌，因此直播间整体的品类和 SKU 丰富度不如达人直播间。但品牌通 常对自身的商品最了解，讲解的专业度也较高，直播间的标签及目标人群相比达人更加单一而清晰，用户进入直播间的目的相对明确；同时链路更短，达播的直播间是“商品-达人-消 费者”，而品牌店播直播间是“商品-消费者”，因此品牌直播间的流量转化效率较高。
从流量属性来看，东方甄选具有“达人”直播强内容属性，人均停留时长，商品丰富度高，相对 较低的流量利用效率： 1）达人直播间的人均停留时长高于头部品牌自播的直播间，达人直播间人均停留的中位数是 119 秒，而品牌只有 70 秒，一定程度上证明其有更强的内容属性； 2）达人直播间商品丰富度更高，其单场直播的商品数高于品牌自播：达人直播间的商品数的中 位数是 49 件，而品牌为 40 件； 3）达人直播间的流量利用效率相较品牌直播间更低：我们计算了各直播间的总时长（= UV×人 均停留时长），并比较了达人和品牌直播间单位时长内的成交效率，可以发现，从中位数来看， 进入达人直播间的每个人、每停留 1 分钟就会消费 1.71 元，而在品牌直播间里，这个数字是 2.43 元。部分原因可能是一些用户进入达人直播间的目的不完全是为了商品，也有可能是因为内容。
东方甄选在各项流量指标上更加接近达人账号：在 22 年 8/18 的近 30 日内，其直播间人均停留 时长较长（中位数达到 196 秒），上架商品比较丰富（单场直播上架商品中位数约为 120），而 流量的利用相对较低（中位数约 0.3 元/人/min）。
从管理体系来看，东方甄选具有“品牌”直播产品体系和直播体系，自营产品供应链能力强，直 播场次输出能力持续，达人管理体系化。 1） 构建品牌形象：通过内容设计、产品自营将东方甄选的品牌凝固在平台上，降低对达人的依 赖程度，公司自营品 GMV 占比已经超过 30%。 2） 直播内容管理：东方甄选在直播场次和直播时长上远超其他头部达人账号，已经形成了相对 标准化的管理流程。 3） 主播达人管理：结合主播热度、品类特点、运营要求，对达人进行排班，并给予年轻主播出 场机会，形成老带新的保证直播间生命力。
回顾来看，东方甄选已经从早期的快速出圈，逐步进入了深度运营阶段，“达人”+“品牌”的 底层属性为公司长期增长奠定了构架基础。基于此，我们在后文主要对公司空间、竞争力和成长 性探讨长期的投资价值。
2.1 从流量数据来看，东方甄选为抖音内的内容头部
直播间高质量内容造就【高观看量+长时间人均停留】，流量已经位列平台头部。如果从 30 天内 的累计观看人次来看，“东方甄选”的 6 亿累计观看人次排名第一（只有 6 个账号 30 日观看人次破 亿），远超 Top 100 账号的中位数 1700 万。如果从场均的观看人次的维度比较，可以发现“东方 甄选”的场均观看人次同样远超 Top 100 账号的中位数，在 7 月的所有账号中仅次于贾乃亮、疯狂 小杨哥（但贾乃亮、疯狂小杨哥的直播频次远没有东方甄选高）。另外，在超高观看人次的同时， “东方甄选”还维持着较高的人均停留时长，其 6 月至今的人均停留时长中位数超过 3 min，即使和 其他抖音头部达人相比，仍然十分有竞争力。在如此高观看人次的情况下，仍然能让用户在直播 间有长时间的停留，说明其直播间内容的高质量。
2.2 高频持续：人才底蕴和内容设计构筑流量基本盘
主播人才能力出众，内容团队设计能力强。经典语录层出不穷，东方甄选优质主播常常能脱口而 出形成经典金句，既有深沉的思考，也有诙谐的搞笑段子，来自于主播自身的知识底蕴。日常直 播中主播的才艺展示，东方甄选的主播团队在知识丰富度和个人才艺上都有突出特点，以新晋主 播超凤为例，舞蹈乐器都有所精通。剪辑短视频内容，也截取了直播的精彩瞬间，结合抖音的推 荐算法实现维持用户粘性的同时低成本依托内容获客。
外部引入优秀人才，奠定长期内容能力。从公众号视频内容来看，东方甄选已经形成了横屏+竖 屏综合内容的制作能力。外景活动也非常丰富，内容团队会针对性的进行内容设计，在山东外景 场设计了早场看日出、非遗传承人的节目表演，实现了内容多样性和差异化。在人才资源上，公 司外部引进央视支持人张晓楠，并成立北京和光东方文化传播有限公司，构建内容制作体系。我 们预计在后续持续的运营中，更多丰富优质的中长视频内容将带动公司流量的稳定提升。
2.3 低频爆款：名人访谈与外景出游助力内容出圈
稳态下，主播通过邀请明星助阵可以达到短期增长粉丝和销量的目的。董先生、衣哥等头部主播 的粉丝量已经接近天花板，在有明星助阵的直播场次观看人次远高于无明星助阵场次，可实现当 日粉丝平均 1%的增量，同时也能获得高于日均水平的 GMV，但在没有明星助阵的直播场次粉丝 及销量增长不明显，甚至有轻微掉粉现象。
不在意短期流量，进入稳态运营阶段后，东方甄选通过名人作家引入已构建起爆款内容的差异化 竞争力。不同于其他内容达人在增长末期，通过引入明星追求短期关注，带动短期 GMV 增长。 东方甄选当前粉丝仍未到天花板，名人助力形成了独特内容风格，进入 8 月份稳态运营以来，优质作家做客直播间依然能带来更高粉丝和观看人次的增长，但短期 GMV 影响有限，从长期来看 内容的持续性大于短期 GMV 销售额。
符合农产品特色的外景主题运营已经成为东方甄选的特色。东方甄选内容设计、场景布局、产品 选取外景产地形成了有机的结合，调动观众参与的积极性。从结论来看，六场的外景都获得了良 好的成绩，10 月 29 日的山东行直播带来了 GMV1 亿的突破和 4000 多万的观看人次。
本章主要探讨东方甄选渠道价值和长期空间，我们发现农产品工业化品牌化在市场和政府的持续 推动下，已经出现了工业化早期的雏形。内容电商的属性天然适配非标品销售，农产品受地理因 素导致产业供给分散且难以标准化，长尾商品依托内容电商个性推荐的能力，有望成为直播间重 要品类。
3.1 三品一标带动推动农产品上行，可测 SKU 超 6 万
国家层面深入实施品牌强农战略，助力农业农村现代化。自农业农村部将 2017 年为“农业品牌 推进年”以来，我国高度重视农业品牌建设，相继出台相关政策。在各级政府、行业协会和市场 主体的积极探索与共同推动下，中国农业品牌快速发展，并形成一系列的评价体系。
地标属性是农产品品牌化的重要途径。国家形成了三品一标的基础评价指标，并筛选形成区域公 用品牌，企业品牌和产品品牌，目标 2025 年打造国家级农产品区域公用品牌 300 个、企业品牌 500 个、农产品品牌 1000 个，绿色食品、有机农产品、地理标志农产品数量达到 6 万个以上，食 用农产品达标合格证制度试行取得积极成效。
“三品一标”是品牌农产品的 SKU基本库，市场规模超千亿。“三品一标”为“绿色食品、有机 农产品、地理标志农产品、食用农产品达标合格证”，将其作为“品牌入场券”，给农产品设定 了标准，是品牌化的起点。从绿色食品行业来看，行业销售额从 2016年的3866亿元增长至 2021 年的 5219 亿元。从有机产品行业来看，有机产品销售额从 2017 年的 607 亿元增长至 2021 年的 952 亿元。全国绿色有机地理标志农产品总数，从 2018 年底的 3.78 万个，增长 22 年 8 月底的 6.3 万个，农业农村部计划于 2025 年达到 7 万个，增长空间可观。
3.2 地标属性构成农产品非标特征，适配内容电商
农产品具有显著的非标品属性，区域性分割是重要的因素。“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为 枳”，地理分割带来丰富差异化的农产品供给。依据欧特欧咨询数据，国家农业部认定的农产品 区域公用品牌有近 2700 个（截至 2022H1）。农业农村部发布的最新数据显示，截至 8 月底，全 国绿色有机地理标志农产品产品总数超过 6.3 万个。我国各地农产品地方特色鲜明，生产和销售 都存在非标准化、区域化、分散化的特点。
抖快两大匹配模式和数据根基差异化优势，地标农产品空间有望提升。抖快 2 个平台的相对优势 是：1）强大的内容基因和视频化内容基础设施；2）强大的基于内容的算法推荐能力；3）丰富 的人群兴趣行为标签。因此内容电商可以将个性化需求精准匹配给消费者。优势类目方面：内容 平台的优势是占据用户大量前端的时间+丰富的用户标签+精准的算法推荐能力，因此，切入非计 划性购买场景、信息匹配难度更高的多 SKU 类目是有比较优势的，而农产品由于自身地理属性带 来的多 SKU 特征，实际上非常适合内容电商的场景。21 年以来一方面各类电商平台农产品销量 持续提升同时，抖音和快手在农产品订单上实现了快速增长。
3.3 渠道在产业链中地位突出，东方甄选抢占先机
农业企业数量呈稳定增长态势，规模化企业较少。依据企洞察企业大数据，我国现存 310.5 万家 农业相关企业。近 10 年，每年新增农业企业注册数稳定上涨，2020 年和 2021 年注册数增长明 显。在农业企业类型方面，个体工商户和集体所有制占比超过 75%。在注册资本方面，农业企业 注册资本普遍偏低，超过半数的农业企业注册资本低于 100 万，种植设备不具备专业化和规模化 的特点，生产规模偏小。
地标农产品上游全国分散，优质地标农产品供应逐步规模化。自 2008 年农业部办公厅提出传统 农产品“三品一标”概念以来，相关认证产品持续增长，为渠道品牌选品奠定良好基础。从认证 类别来看，2021 年绿色食品获证产品总数 51071 个、有机食品产品数 4584 个、地理标志农产品 数 3454 个。从区域来看，山东地区为地理标志农产品最多的省份，可以看到全国各区域都有分 布，具有极强的地理属性。
渠道至下而上整合，电商平台提供流量支持，东方甄选抢占渠道品牌先机。快手“三农快成长计 划”、抖音“新农人计划”、淘宝天猫“春雷计划”、京东“京心助农计划”、美团优选“农鲜 直采计划”等，各大电商争相布局农产品市场，推动农产品上行发展。东方甄选定位为“以农产 品为代表的产品科技公司”，布局农产品市场，在抖音直播间爆火的同时拓宽小程序、东方甄选 APP 等渠道，目标打造“以农产品筛选和销售为核心的电商平台”。从合作模式来看，东方甄选 主要和区域内优质农产品企业进行合作，渠道品牌具有产业价值。
综合来看，在品类赛道的选择上，农产品品牌化的趋势具有长期的确定性，而地标农产品的非标 属性与内容电商充分适配，造就如今东方甄选日均超千万的销售额。从产业链来看，渠道品牌对 上游资源的整合价值大，单一地标农产品规模小，细分人群有限，渠道品牌通过自身品牌背书， 能够有效降低需求侧用户搜索成本，东方甄选有望成为抖音内部农产品的标杆品牌。品牌认知是 东方甄选跳脱于抖音平台基础，公司有望在其他内容渠道、货架电商渠道、自有渠道实现更长周 期的成长。
4.1 抖音内矩阵账号，跨品类依然具有成长性
抖音站内矩阵号助力品类拓展，带来中短期的增长空间。基于东方甄选主账号，公司通过美丽生 活账号拓展日化美妆，通过将进酒拓展酒水账号，通过看世界拓展旅游服务。其中美丽生活通过 购物节模式，在粉丝数量近 190 万的情况下单日销售额达 6800 多万，并在双十办多场专场购物 节，验证跨品类的模式，带来收入的弹性。
为什么美丽生活能够单日实现 GMV 大幅突破？首先是时间点的选取，时间在双十一周期内，用 户消费意愿较强。然后产品供给上，在品类上选取美妆护肤用品，客单价高，且在价格上不存在 渠道劣势。最后，细分人群变现，主副账号流量联动，满足细分群体的消费需求。
稳定性受限于粉丝规模，天花板依然具有提升空间。从带货曲线来看，美丽生活在 10 月 26 日呈 现前高后低，而东方甄选主账号为前低后高，反映单日在上午就快速完成了存量用户的转化，在 没有主动流量投放的情况下，逐步达到瓶颈。对比其他达人，购物节模式驱动下，存在爆款峰值 的单日销售，平日则依然受限于粉丝规模，美丽生活模式上与抖音内部强调私域流量的美妆主播 类似，结合 13 位百万粉丝达人的带货数据来看，该品类呈现周期性的销售高峰，平时还是受制于 粉丝的数量销售额回归均值。虽然受限于粉丝数量，美丽生活账号依然有更高的天花板，对标同 样是矩阵号的交个朋友美妆护肤直播间，美丽生活粉丝规模领先，但峰值与其持平，若美丽生活 进行流量投放，GMV 有望进一步提升。
4.2 产品和供应链是基础，流量+品牌助力渠道拓展
4.2.1 SKU 和供应链能力是短期发力重点
抖音依然是公司的主战场，新渠道处于早期布局。当前阶段公司获取流量的方式主要通过差异化 的直播间内容，处于低成本获客的阶段。现有直播间自营产品 SKU 的数量以及相对低毛利的农产 品限制主动投放流量的能力。这也意味着在新渠道的布局，仍处于早期阶段。统计各个账号来看， 抖音的主账号粉丝量依然遥遥领先于其他的平台。独立 APP 东方甄选下载量当前依然低于网易严 选、小米优品等渠道品牌，新渠道构建更多是为未来发展做铺垫。
在产品、内容、供应链持续优化下，直播间效率提升显著。公司当前的核心抓手依然是保持内容 差异化，同时完成品类和供应链体系的搭建。从东方甄选直播间的转化率来看，效果显著，即使 考虑到观看人次在 9 月开学之后下降，依然看到直播间内整体转化率的提升，从 7 月份的 1%提 升到 10 月末的 3%左右。
4.2.2 内容投入品牌上行，奠定渠道拓展基础
长期来看，品牌力保障了东方甄选多渠道拓展的可能性。公司长期专注于优质内容的打造，制作 了一系列高品质的短片内容，更多将用户心智绑定在“东方甄选”品牌上，为后续货架电商/独立APP 等新渠道的发展建立品牌认知。参考三只松鼠的后期投放逻辑，在平台内流量稳定之后，品 牌广告投入地位显著提升。广告营销预算逐步向品牌广告倾斜，具体投放方向包括三部分： 1）梯媒合作：年货节期间在全国 22 个核心城市进行全覆盖、饱和式投放，致力打造“过年过节 送坚果”等新心智。 2）电视媒体：与央视开展合作，荣获中央广播电视总台“CCTV·匠心坚果领先品牌”称号，在 央视等 10 个频道做全年品牌展播。 3）影视剧：广告植入《小敏家》、《雪中悍刀行》等影视综艺。
中长期的新渠道拓展，流量能力成为运营的可选项。早期公司自营 SKU 数量有限以及农产品占比 高，流量投放比较克制，但是新直播间引入带来高毛利的美妆日化等品类，为流量投放奠定了良 好的基础。同时货架电商的逻辑与内容电商存在一定差异，流量投放的重要性有所提升。我们无 法预测公司中短期是否会采取流量投放的方式，但这一增长手段的潜在可行性依然是投资者需要 参考的。
综上对于刚刚转型的东方甄选来说，未来发展路径更加类似于创业公司，平衡短期和长期成长的 策略选择依然是当前投资者需要关注的长期问题。我们认为从市场规模来看，地标农产品直播电 商可挖掘空间大，非标品流量增长在短期内受到疫情影响，而投入的克制意味着标品矩阵账号远 没到达到天花板。长期来看，公司运营能力、内容投入和营销投入能力依然能带动公司长期增长， 看好公司的长期成长性。
1. 业务梳理战略清晰，多条业务线稳步增长
1.1 学科培训业务梳理完成，在手现金充裕
“双减”政策之后，顺利完成 K9 学科类培训的业务终止。从网点数量来看，截止 22 年 8 月公司 仍然拥有 706 个教学网点（21 财年为 1547 个），覆盖 90 个城市（21 财年为 108 个），虽然网 点数大幅下降，但是城市依然保持较高渗透率。从老师数量来看，22 财年末老师数量为 2.63 万 人（21 财年为 5.42 万），核心师资依然得以保留。因此在成本端体现的是退租和一次性裁员带 来的成本，22 财年产生 4.989 亿美元的一次性成本，后续足以轻装上阵。
收入逐季度企稳，转型顺利完成。FY23Q2 课外学科业务裁减完成后，收入逐步企稳，季节性显 著增强，暑期旺季FY23Q1实现收入7.45亿美元，环比增长42%，单季度实现营业利润率10%。 同比口径依然会受到此前 K9 业务的影响，预计在 FY23Q3 在同比口径实现更为清晰的正增长。
1.2 教育业务磐石稳固，新东方在线光彩重燃
业务核心骨架稳固，新业务各有声色。从业务结构上，公司依然保留了“双减”前的核心业务， 收入主要以留学业务、素质教育、新东方在线和高中业务为主。集团的战略重点——教育领域五 大转型方向，分别是非学科类辅导、智能学习系统及设备、游学与研学营、教材和数字化智能学 习解决方案，以及专升本考试准备。子公司新东方在线则专注大学线上业务与直播电商的尝试。
教育业务依然是公司基本盘，新东方在线占比显著提升。FY23Q1 公司暑期旺季收入 7.45 亿美 元，其中高中业务暑期旺季收入占比较高，达到 34%，国内和海外培训业务占比 30%，素质教 育等新业务占比 16%，新东方在线及其他占比提升到 20%。可以看到教育业务依然是公司的基 本盘，新东方在线旗下东方甄选的快速增长一定程度上弥补 K9 业务剥离带来的负面影响。
2. 品牌+渠道+师资管理能力，为新业务发展奠定基础
2.1 深入人心的英语品牌，依然是全科布局的基础
中国最具价值教培机构，品牌认可度一骑绝尘。新东方上榜凯度“2021 最具价值中国品牌 100 强”，以 76.73 亿美元的品牌价值位列第 39 位。新东方好老师深入人心，从早期的留学品牌拓 展到如今全年龄段的教育品牌，同时东方甄选主播老师们优秀表现也在持续深化新东方的品牌形 象，为各项业务发展奠定了良好基础。
英语课程是公司获客的重要抓手。可以看到无论是素质教育的研学，还是成人的专升本和考研， 课程介绍中英语都是重要的宣传要点，一方面英语作为各阶段升学的必备学科，地位较为重要。 另一方面新东方英语教学的品牌认知深入人心，在科目拓展中优势显著。
2.2 直营内容输出能力强，线上线下全渠道布局
直营网点遍布全国，教学和招生竞争力强。“双减”之后，公司虽然裁减大量网点，截止 22 财 年城市数量依然保持在 90 个，相比上一财年仅仅减少 18 个城市，而且多为边缘城市。直营体系 下，素质教育等新业务对线下服务需求高，教学质量得以保证。营销广告投入受限下，线下门店 为自然流量和口碑转化的基石。
2.3 优质师资和稳健运营能力，提升行业门槛
经营策略行稳致远，抵御抗风险能力强。新东方常年保持充足的现金，在在线教育竞争激烈的时 期，也没有进行大规模的营销投入。疫情和政策冲击下，部分学科素质和职业培训机构都出现了 资金链断裂，退费难的现象，行业门槛提升，新东方竞争优势更加显著。
3. 全周期课程体系完整，发力国内考培和素质教育
3.1 留学品牌地位稳固，疫情下逐步恢复增长
疫情冲击下出国留学需求下降，但业务发展稳健。21 年我国出国留学人员为 52.4 万，虽然较 20 年有所复苏同比增长 16.1%，但是仅为疫情前 2019 年的 70.4 万人的 74%，受海外疫情影响出 国留学需求整体下行。
公司作为留学第一品牌，行业性冲击下，韧性稳固。22 财年海外考培报名人数为 21.7 万人 （yoy+9.6%），较 20 财年下降 25%，与行业需求同频下降。留学咨询业务收入 3.26 亿美元 （yoy+17%），疫情下实现连续两年正增长。其中留学咨询业务一直保持稳定的利润贡献，22 财年贡献经营利润 0.26 亿美元，利润率为 8%。边际来看，海外考培和留学咨询业务收入复苏显 著，FY22/FY23Q1 海外考培增速分别为 6%/2%，留学咨询增速为 16%/21%。
3.2 发力国内考培业务，职业培训需求强劲
就业压力下，国内升学培训需求旺盛。宏观压力下，国内失业率中尤其是年轻人失业率显著提高， 22 年 7 月 16-24 岁城镇调查失业率达到峰值 19.9%。国内升学成为缓解就业压力的重要举措， 研究生考试和专升本报名都在 22 年持续增长，需求旺盛。公司也在新成立的大学生学习与发展 中心成立了专升本和考研两个独立的部门。
自营体系下保证教学质量，课程形成标准化的服务体系。新东方考研在全国的 32 个地方分中心 均为直营模式，直营模式下教学质量得以保证。考研课程上，主要推出两个系列产品一个是走读 班型，一个是集训班型，形成主讲和辅导老师的一整套服务体系。专升本课程不同于高考相对标 准化，会有院校专业科的个性化需求，因此在课程设计上分为公共课和专业课，并提供专人进行 针对性服务。
3.3 素质教育产品初具规模，渠道&品牌优势突出
兼具标准化课程体系，各地因地制宜。以北京和杭州为例。两所城市共同开设机器人、编程、美 术、围棋、书法、思辨与口才、双语故事表演、大脑智力开发等素质素养课程，培养学生的综合 能力。北京新东方设立少儿传统文化专项训练课程，以传统文化读本为依托，培养历史感知、人 文思辨、民族认同等社会情感及文学素养，全面培养汉字古文阅读口语写作综学六个维度能力。 杭州新东方入局体育培训赛道，提供包括体适能课程和中英教练篮球课程在内的体育类素质课程， 系统性、专业性、趣味性兼具。其他地区也有结合自身师资和资源的个性化课程。
课程价格与授课时间，与此前学科培训类似。整体来看，一二线城市的学费价格在 120-150/课 时，编程和机器人类课程单价略高。 课程时间上，覆盖周中周末，以周末为主。新东方将各类别 的课程划分为不同等级并分别制定培养方案，低阶课程的平均课次时长约 1.5 小时，高阶课程为 2 小时。素质类课程的授课多为线下授课，时间安排集中在工作日的晚间和周末全天，学生可根 据自身安排灵活选择课程。
3.4 留存网点产能利用率高，教师产能空间显著
优质网点得以保存，教师产能仍处于历史低位。从单点收入来看，新东方在 22 年暑期单点收入 已经与疫情前差距不大，我们认为主要来由于优质核心网点的收入较高，效率较高所致。而从老 师产能来看，人员依然还有一定的冗余，疫情对教师产能仍有抑制，随着疫情逐步修复，新业务 招生常态化下，单人收入有望提升。
4. 东方甄选快速出圈，已经贡献显著业绩
新东方在线为新东方子公司，承接集团线上业务。背靠新东方集团，领先的在线教育服务提供 者。新东方在线作为新东方集团的线上教育平台，成立于 2005 年作为子公司独立运营，成立初 期主要开展面向学校等机构的 toB 业务，2007 年获得首个机构客户，2013 年推出 Koolearn 在线学习平台， 2019 年 3 月在港交所上市，成为首家登陆港股的在线教育企业。早期承接新东 方线上课程成主攻 K12 双师大班和直播小班。“双减”政策后，公司一方面坚持原有教育业务， 另一方面试水直播电商业务，成果显著。
收入占比显著提升，23 上半年为重要利润增量。FY23 上半年新东方在线及其他业务收入占比 为 21%，约为 2.9 亿美元。新东方在线实现净利润 5.85 亿元，以持股比例部分确认到归母净利润中。
1. 经营管理行稳致远，顺利转型直播电商
1.1 教育板块梳理完成，23 财年轻装上阵
“双减”政策出台后，公司迅速完成业务转型。21 年 10 月 25 日，新东方在线发布公告将停止经 营中国内地义务教育阶段K9学科类校外培训服务，在业务布局上主要有四个方面：大学教育、海 外备考、机构合作与直播电商业务。由于业务 K12 业务剥离， 22 财年收入下滑，可持续收入为 6 亿元（yoy-58%），重述口径下同比下滑 3.7%，疫情和政策冲击下，主业较为稳健。
前期研发投入基本完成，亏损业务关停，教育板块大幅减亏。19 年以来，公司在大学课程内容进 行了新产品的研发投入，推出双师直播课程，提升课程的服务深度，课程产品均已上线，22 财年 研发显著减少。营销投入上，业务处于调整期，投放量入为出。可以看到公司研发费用和销售费 用在 22 财年都有所下降，公司净亏损率显著收窄到-11.8%。疫情管控优化下，留学考研等业务 招生修复，教育板块有望逐步扭亏转正。
1.2 发力直播电商业务，东方甄选快速出圈
基于自身品牌和人员优势，公司布局直播电商领域。21 年 12 月 28 日晚，俞老师携助农品牌“东 方甄选”，正式在抖音直播间面对公众亮相，开启了首场农产品直播带货。在出圈之前可以看到， 东方甄选在团队的稳定运营下，粉丝数量和销售额稳步提升。6 月初依托差异化的知识带货的内 容，直播间热度迅速提升。根据蝉妈妈的数据， 6 月 16 日粉丝数量达到 1203 万（增长超千万）， 销售额达到 6649 万，成功出圈。
2. 大学业务调整完成，专升本带来新增量
2.1 前期产品升级完成，稳态投入下盈利有望兑现
大学业务经历改革调整，专注大学备考和海外备考业务。公司从 2019 年 4 月起决定大力改善产品 线，21 财年公司已完成将大学业务重心聚焦到国内考试和国外考试 2 条业务主线，整合英语产品 线。22 财年处于集团业务调整期，大学业务分部收入较 21 财年小幅下滑，同比下降 5.7%，随着 留学需求逐步企稳，叠加公司新课程推出，收入有望在 23 财年恢复增长。
稳态投入下，教育业务减亏趋势显著。20 年以来 K12 在线业务竞争激烈，公司在人员和销售方面 投入较大，导致 21 财年亏损大幅提升。停止 K12 业务后，公司专注于大学和海外线上业务，盈 利能力大幅改善，可比口径下，22 财年持续减亏，预计随着海外留学需求复苏和新产品带动，教 育板块有望在 23 财年开始贡献正向利润。
2.2 承接集团线上教学服务，专升本新品有望带来新增量
公司产品线丰富，线上培训切合大学生备考需求。课程产品上，新东方在线承接新东方线下业务 的深厚教研基础，内容储备充分，课程内容涵盖大学备考、留学课程、英语培训以及专升本等课 程。课程形式上，以录播和直播课为主，与大学教育备考非常契合，大学生自制力强，对备考教 育需求主要体现在优质内容方面，对督促和陪伴学习需求较低。
就业压力下，专升本学额持续扩张。在《职业教育提质培优行动计划（2020—2023 年）》中， 明确提到不限制专科高职学校招收中职毕业生的比例，适度扩大专升本招生计划，为部分有意愿 的高职（专科）毕业生提供继续深造的机会。从结果也可以看到，专升本学额持续扩张，教育部 的数据显示 19-21 年专升本招生持续增长，21 年达到 73.28 万，局部省份测算下来 22 年已经超 过 80 万，升学需求持续提升。
3. 东方甄选注重品牌建设，谋求长期发展
3.1 主账号日趋成熟，美丽生活再次引爆
东方甄选自 6 月爆火以来，热度居高不下。东方甄选于 2022 年 6 月初开始受到公众的广泛关注， 其粉丝量实现从百万到千万的突破仅用一周，期间单日峰值 GMV 更是高达 6000 万。截止 12 月 31 日，东方甄选高峰热度过后粉丝仍有稳定增长，粉丝数量 2901 万。
购物节模式在东方甄选美丽生活号打通，账号再次出圈。东方甄选美丽生活在品类上主要为美妆 护肤为主，从 22 年 7 月 11 日开始直播，依托东方甄选主账号的引流和头部主播的支持，在细分 需求满足上实现了较为稳定的变现能力，粉丝量达超过 200 万，GMV 整体呈现线上趋势。平台以 双十一为契机，持续举办购物节专场活动，销量再次提升，成为东方甄选主要的增量来源。
3.2 内容侧：多账号运营，适配多样化品类
东方甄选从农产品直播间实现了跨品类直播间的拓展。保持差异化的同时避免过于分散，当前东 方甄选直播间主要有 6 个，东方甄选、美丽生活直播间、东方甄选图书和东方甄选自营，另外东 方甄选看世界和将进酒，前四个直播间保持较高的直播频率，后面两个直播间处于起号阶段直播 频次较低。 不同账号主播，主播专注度有所差异。比如热门人气主播董宇辉、明明、七七、yoyo 常驻东方甄 选主账号。 依然存在主播在其他直播间串场情况，比如 yoyo 会去美丽生活串场、董宇辉会去东 方甄选之图书直播。新主播逐步亮相主账号，主播培养体系完善，冯冯首秀后常驻图书直播间， 10 月 4 日也参与主账号直播。自营产品直播间产品和主账号重复，给予新主播锻炼的机会，“寻 味西北，云游丝路”专场活动首次亮相的主播小贝、齐鲁山东行亮相的主播超凤等人于自营产品 直播间直播，并有老主播串场。
3.3 产品侧：注重自营发展，兼顾产品多样性
从收入模式来看，东方甄选主要有自营和佣金两种模式。自营模式即公司承担货物库存，销售收 入以商品全额确认，成本按照销售成本确认。佣金模式为只确认带货佣金为收入，成本相对较低， 毛利率较高。22 财年公司直播带货收入为 2458 万元，营业成本为 1529.7 万元，毛利率为 38%， 人员等固定成本占比较高。结合蝉妈妈的数据来看，公司自营产品持续上新，9-10 月自营 GMV 占比为 35.1%，较上 6-8 月显著提升。
东方甄选重视自营产品沉淀，引领多款爆款产品。自营产品已经形成了稳定的输出能力，统计可 以看到 7/8/9 月的推出的自营产品销售额保持在 1500 万/款，展现了公司选品能力。其中烤肠、坚 果等品类作为大众消费品，销售额遥遥领先，小众细分品类如蓝莓汁、沙棘汁等依然保持不错的 销量。整体来看，自营产品在东方甄选直播间内销量排名处于头部地位。
3.4 运营侧：完善供应链和会员，提升服务质量
加强供应链建设，布局自营仓储。公司生鲜产品较多，时效性非常重要，尤其自营产品的全链条 服务能直接影响用户口碑。8 月 31 日，东方甄选宣布，与顺丰物流、京东物流达成合作，在北京、 广州、杭州、郑州、成都 5 个城市，计划建立 20 个自营产品仓库，为自营产品提供面向全国的物 流服务保障。以京东物流为例，东方甄选自营产品的同城订单，可实现即日达或次日达。
会员体系构建私域流量，形成双向反馈。当前会员为无门槛会员，入会会提供定期的优惠券和活 动折扣，进入粉丝群后，有专人进行服务，沟通产品建议。跨平台来看，自营 APP 和抖音平台并 未打通，未来吸引消费者使用，预计 APP 内优惠力度更大，双十一期间还推出了满 300 减 50 的 活动，强化自有流量。
综合来看，“双减”转型后，新东方在线重点逐步向直播电商迁移，旗下东方甄选在内容、产品 和运营端持续完善。农产品内容电商上行趋势清晰，公司先发卡位渠道品牌。中长期来看，自营 SKU 和供应链能力持续发力，伴随着内容投入，农产品渠道品牌领军地位稳固后，多渠道拓展有 望成功，长期成长性突出。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
关注微信
