（报告出品方/分析师：国泰君安证券 蔡雯娟 樊夏俐 谢丛睿）
近期公司收购MR在中国境内及英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚的 Morphy Richards 商标所有权赢得资本市场的热情关注，股价也呈现出大幅上涨态势。
我们认为，此次收购摩飞品牌对新宝意义重大，公司不仅排除重大品牌风险，有助于更好地进行品牌投入，且营销资源投放性价比更高，业绩仍有较大的想象空间。
本篇报告，我们将复盘公司各品牌发展历程，尝试做出详尽分析。
市场有观点认为，代工厂是没有办法做品牌的，因为缺乏做品牌的基因。但是，新宝在2017年后，逐渐向市场证明，代工厂也可以快速崛起做出爆款产品，并树立品牌，而这背后到底隐藏了哪些逻辑？
首先讨论，什么是做品牌的基因？
我们认为，做代工厂，企业的核心竞争力在于规模化制造之下的成本控制能力。
而做品牌的基因在于，对于市场需求的洞察力（研发）、对于产品推广的营销能力（产品内容搭建）、对于渠道的管理能力（过去层层分销的渠道策略中）、对于消费者的品牌价值输出能力（品牌形象打造等）我们认为，其实行业内很多优秀的家电企业，都是从代工厂起家，逐步发展企业能力，抓住渠道或营销上的变革良机，一举成为品牌企业，典型的行业代表有苏泊尔、科沃斯、北鼎股份等。
因此不存在绝对意义上，不能转型品牌公司的代工厂。
尤其在电商时代，不需要具备管理复杂线下渠道的能力，做一个初创的小众品牌难度也在降低，这给予新宝股份极为重要的试水做品牌商的良机。
因此，我们复盘了新宝股份最近几年，从代工厂到品牌企业的分步历程，以此来论证说明，公司具有未来成为优秀品牌企业的能力。
1.1. 复盘公司发展三部曲：由代工->品牌代理->自主品牌运营
公司是国内最大的小家电代工厂之一。公司成立于1995年，在小家电代工领域深耕多年，具备强大的生产制造经验以及品质管控能力，规模优势明显，外销代工毛利率处于行业较高水平。
从股权结构来看，公司为一家民营体制的细分领域龙头企业，实际控制人为自然人郭建刚，第一大股东广东东菱凯琴集团直接或间接持股比例达到 42%。
在主要小家电代工企业中，公司覆盖品类较全，同时产量上规模优势非常明显。
客户的需求呈现多样化、个性化特征，公司拥有为客户提供专业化小家电产品一揽子解决方案能力，14年的招股书中显示公司拥有丰富的产品线，包括12大类、2,000多个型号的小家电产品系列；近期已增至8,000多个SKU，公司战略角度还在持续布局基础品类。
客户大部分采购商可以在公司采购到其所需的全部小家电产品，而不需要为单个产品另行采购。“一站式”采购有效降低采购商的采购成本、强化产品的品质保证能力、保障产品的交货期。
1.1.1. OEM 起家：锻炼出模块化的、柔性的能力
我们认为，新宝制造价值的核心优势在于小订单规模下更强的盈利能力，这也是公司区别于其他竞争对手的核心竞争力体现。
那么新宝是如何做到这一点的呢？
1）小订单制造的最大难度在于核算控制成本，新宝成本核算精细化程度更高。
很多小家电品类成本端的下降来自于底层制造环节的优化技术，公司拥有十余家配件分厂，更清晰地单独核算每个部件成本，将降本增效体现在每个部件上。
公司拥有塑胶模具分厂、电机分厂、五金件制品分厂、不锈钢制品厂和色粉厂等配件分厂，拥有自主研制塑胶模具、五金模具、压铸模具和自我配套塑胶配件、电器配件、五金配件、压铸配件的能力。
根据公司2014年招股说明书的数据来看，关键零配件如电机、电路板和不锈钢杯等有约50%是由公司内部配套生产。
较高的产业链自配套率，不仅保证了公司掌握小家电生产中的核心技术及关键生产环节，方便资源的统筹调配，还方便公司更清晰地单独核算每个部件成本，更好实现降本增效。
以水壶为例，假设客户提出2000只小规模水壶订单，公司不仅可利用好每个配件厂已有的标准化零部件，同时可在配件环节对底部加热板、壶身、壶嘴、杯盖等每个零部件的成本进行逐一拆分，将成本管控精细化至每个环节。
此外，较高的零部件自供比例不仅可以对成本变动更为敏感，更关键在于控制产品质量和交货期，保障稳定的供应链，确保拿单能力。
在疫情反复干扰的阶段，保障供应链的安全性，是保障获单能力的关键，使得公司在疫情期间也充分受益海外客户激增的订单需求。
2）更高的自动化程度，提升成本管控水平
生产阶段，公司对部分环节不断提高自动化程度，有助于公司成本管控，提升毛利水平。从现金流量表层面看，公司固定资产收入始终处于行业较高水平且逐年增加。
这不仅意味着了公司自动化设备投入的增加，也反应了公司在逐渐从厨房家电到生活家电，再到个护家电的品类上的全线覆盖的过程中，相匹配的研发与生产人员，以及其所对应的生产设备的增加。
3）筛分客户层级，分摊和降低高端产线的生产成本
公司针对不同群体客户和订单，把产品分为高中低三个层次，不同档次的产品使用不同的生产线，设立不同 A、B 厂对应专门生产，进行品类管理。
规模型工厂为大流水线，保证基础业务规模，形成成本优势。细分型工厂主要针对中高端或者细分化需求，专业化的生产线，保证品质和效率，与规模型工厂分摊成本后可以获得更低的平均成本。
如此，可最大程度地减少产线切换带来的成本上升，提高通用化模具的应用范围，在保持低端产品整体规模的基础上，分摊和降低高端产线的生产成本。
4) 订单调价机制使公司具有更强的成本转嫁能力
在订单价格调节方面，公司通过将客户分级，制定灵活的调价机制，可以针对大客户、小客户、战略客户更加合理地兼顾规模效应与订单处理能力。
5）原材料信息收集和战略采购机制，降低沟通成本，提升生产效率
公司原材料众多，按类别分为四类：PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。
塑料类原材料、五金类原材料属大宗商品，其价格受宏观经济环境和需求影响；核心零部件具有一定技术含量，供应商比较固定，价格主要由供求状况决定。电线、电机等其他配件的主要原料为塑料和五金，其价格受塑料、五金价格变动的综合影响。
公司研发的产业链中央监控体系纳入了公司上下游产业链的 147 个系统 1400 多家供应商，从跟客户洽谈意向、接到订单，到各个供应商的物料准备、配件生产，再到总装、出货，全产业链的运作数据均可显示。通过与供应商的数据互联互通，即可随时获取供应商的生产、库存数据，降低沟通成本，提升生产效率。
1.1.2. 代工升级：由OEM转ODM，加强对客户需求的引导
以上OEM阶段，我们提到公司可通过精细化的成本管控做到满足小规模订单需求，这是被动的满足。如何能够兼具自身规模效应和更多个性化需求的满足？
公司逐步转型ODM，通过观察订单状态等方式预判后续产品需求方向，以ODM的形式加强对客户需求的引导，主动为品牌厂商提供“offer”。很多小家电功能性实现是来自于底层技术，公司长期研发投入保证其对新品的快速应对能力。新宝长期以来积极从OEM向高附加值的ODM、OBM升级，通过不断的研发创新投入，积累了大量的自主专利，形成了强大的竞争优势。
公司技术人员数量远高于行业平均水平，为公司后续在底层技术上获取更多成果奠定了基础。一方面，相较于早期以部分代工厂辅助收入扩张的苏泊尔而言，公司依赖自身制造增加品类数量，另一方面，相较于灿坤、德豪润达等传统代工企业，公司零部件自制的工厂数量较多，占据较高的研发人员比例，这也为公司后续在底层技术上获取更多成果奠定了基础。
通过对订单需求的不断挖掘及对底层技术层面的不断探索，公司积累了大量优质的 ODM客户，摩飞即是公司代工业务的客户之一。
世界知名的小家电品牌，如 Jarden Group、Hamilton Beach（汉美驰）、Bosch(博世）、Electrolux（伊莱克斯）、Philips（飞利浦）、Panasonic（松下）、Siemens(西门子)、De’Longhi（德隆）、Kenwood（健伍德）、Morphy Richards（摩飞）、SEB（赛博）等都是公司客户，最大客户的占比 10%左右，前五客户合计占比不到 30%，公司产品兼具功能和审美，优秀的工业设计能力也多次为客户赢得国际大奖。
公司产品多次获得“中国创新设计红星奖”、“中国创新设计红棉奖”、“中国外观专利大赛奖”、“IF 奖”、“红点奖”等业界殊荣。
1.1.3. 由 ODM转品牌运作：费用投入相对谨慎，差异化运作是主旋律
2008年金融危机爆发后，外需扩容空间下降，公司开始寻求国内市场的新增量。
公司首先推出自主品牌东菱，但费用投入相对谨慎，整体效果并不理想。2008年，公司推出自主品牌东菱品牌主攻国内及东南亚市场，但当时家电行业更多依靠着渠道来建立品牌，这意味着初期需要高费用投入比例，且公司内部并未将内销市场提到战略性高度，因此，尽管开创了“东菱”品牌，且在部分 KA 渠道也有产品销售，但整体效果并不理想。
尽管如此，公司试水品牌运营的决心不变。
2014年公司陆续代理摩飞、百胜图、歌岚、菜卡等品牌，进一步强化品牌运营。2017年公司成立“品牌运营事业部”，总裁曾展晖正式任品牌事业部负责人，总裁亲自抓内销、导资源，加大国内业务发展力度。产品战略上定价中高端+聚焦新兴品类，创新方向为场景重构&技术升级。
1.1.4. 摩飞品牌初露峥嵘，背后展现出新宝的哪些能力？
1）代工赋予的产品
创新能力，以及基于中国消费需求的产品改造能力公司多年海外 ODM 经验使得公司长期对海外小家电热门消费趋势有较深的理解，可间接提前感知行业的国际潮流趋势，对其在国内产品推出有借鉴意义。便携式榨汁机是公司在网红产品领域的第一次尝试。但从形态看来，我们认为该款产品只是基于国际网红热卖产品的复制，并未针对中国消费者需求进行改造与创新，因而虽然成为了短期的小爆款，但热度持续性不够，因而从当年的业绩贡献角度来看，贡献幅度有限。
2）利用爆款树立品牌形象
2018年多功能锅的推出才是公司基于中国消费需求再造的、能反映出产品研发能力的体现。风靡日本的 bruno 料理锅虽在形态上与摩飞多功能锅较为相似，但相比当时日本市场的网红料理锅而言，摩飞针对国内消费者在家火锅和烧烤等场景进行改造。在功能改进的同时，也增加了内容营销的手段，以此更为适合国内消费者，体现出摩飞的场景重构及技术升级能力。
继2019年摩飞多功能锅成为网红爆款后，2020年疫情期间进一步获得高增，并且作为品类的创新者始终占据市场份额首位。
后续公司通过持续创新推出爆款来打造品牌内涵，不断搭建行业领先的消费者洞察能力，已在多个产品上得到体现。摇摇杯、套娃绞肉机及消毒菜板等产品陆续引爆。
如今，不光是后疫情时代带来了需求回购，使得公司重新思考该如何创新产品，我们观察到的是，公司在产品创新上更加贴近与消费热点趋势，例如“健身”、“气泡水趋势”、“露营”等关键字，迭代思维之下，产品创新周期缩短，上市的时间周期缩短。
我们可以判断，公司已经具备品牌企业该有的基本素质，即独特的消费者观察视角、能落地的研发能力、快速且高效的供应链制造能力、配合热点的营销能力。这些能力的组合叠加，再经过一段时间的团队磨合，目前位列业内前列。
3）抓住社交电商的发展红利，保持迭代与创新
去中心化平台推出后，以往渠道逻辑开始被打破，营销手段随之更新。随着“千人千面”这类新算法的推出，电商平台大环境逐渐发生变化，产品层级进一步增加，更多有特色的“有点贵但很值”的新消费品牌在平台扶持下诞生。随后社交电商的兴起，以人连接人的性质实现流量及平台的去中心化，更是意味着渠道的逻辑开始被打破，营销手段也随之更新。
如果说传统电商满足的是产品功能、品质、性价比等方面的需求，那么社交电商更多能满足消费者社交、体验、服务等情感类需求。
当小家电被赋予情感性需求时，过去简单粗暴的大广告模式已不再合适，需要的更多是场景化的打造，营销的落点在于打造生活方式的本身，以及场景化应用，让消费者得以感同身受。
公司抓住社交电商崛起的契机，配以优质内容营销伴随产品立项。
公司较早意识到产品不单单是功能性，更有精神属性加成。公司借助新营销方式成功建立自主品牌&打造网红产品。多功能锅的引爆即是公司对产品功能性+社交属性理解力的最佳体现。
摩飞针对火锅场景研发出具备多功能、社交需求的多功能锅，恰好同时满足大家居家吃火锅的需求。18 年 Q3 开始做引流和促销活动，同时差异化的产品设计更具备社交属性，消费者在朋友圈分享的频次增加，2019年销量已实现高增，成为小众范围内爆品，2020年疫情带来居家时间增加，进一步促进产品普及度提升，塑造品牌高点。
4）通过灵活的组织架构快速响应市场
2017年公司成立了国内品牌事业部，事业部是矩阵式平台，提供包括项目管控、包括物流等的综合服务能力，让摩飞、东菱等品牌公司专注于产品策划和内容策划。
产品经理：专门负责产品的策划、产品的定义、产品机会的挖掘和后面的项目的确立，之后基本上从技术和产量的生产的安排上就分解到公司原有 OEM 的整个组织架构上。
内容经理：公司把产品的营销内容也作为产品力的重要组成部分，在产品开发的同时，做好对应的内容规划，逐步根据产品研发进展，适时地展开内容营销，让产品预热产生在上市前的阶段，从而确保合适的流量逻辑，在产品上市之后，能迅速形成爆款，从而在线上销售中，形成势能。
新宝通过摩飞品牌近几年的运营经验累积，很深刻地提出了“产品营销”+“内容营销”共同作用的产品研发方法论。初步试水获得较好的成功。
1.2. 收购摩飞品牌的深层次意义是什么？
1.2.1. 排除重大品牌风险，增加业务发展稳定性
2017年，新宝为了试水品牌经营，与长期的 ODM 合作客户摩飞签订了品牌租借，并以摩飞品牌在中国区进行自主创新与经营。租借品牌对企业经营来说，长期有巨大风险。一旦品牌拥有者有任何变动，将会造成品牌持续使用权的问题，这也将对公司的商业模式造成重大风险。
也正因此，市场之前对于新宝股份的估值折价，其中不光是因为代工厂业务模式的问题，也有对于品牌业务上的担忧，即自有品牌的市场份额很小（东菱、鸣盏、歌岚等），品牌规模最大的摩飞品牌，始终有长期经营风险。
我们在此试图用一个家电行业内的案例，尝试阐述租借品牌对于企业经营造成的长期风险。
惠而浦，前身为合肥三洋（代码：600983.SH），一度位居洗衣机行业前三名。日本三洋品牌方是其第二大股东，2003-2004年，公司与三洋电机分别签订了《技术引进合同书》和《商标使用许诺合同》，支付1000万日元的技术入门费，且 5 年内按净出厂价的2.5%（第 6 年后按照0.8%支付）向三洋电机支付技术使用费，且自2003年起的十年内按其净销售收入的0.5%向三洋电机支付商标使用费。
得益于当时国内消费者及经销商对三洋品牌的广泛认知，合肥三洋收入快速增长，且毛利率始终处于较高水平。
2008三洋电机被松下收购后，虽然又与合肥三洋续约 5 年（续约至2013年），但考虑到中长期三洋品牌的被收回概率，因此合肥三洋积极推进自主品牌帝度品牌推广，并请了林志玲作为代言人。但新品牌建设并非一朝一夕，花了几年时间并没有把品牌做起来。
2014年后，为解决长期品牌问题，合肥三洋的大股东安徽省国资委决定引入惠而浦，协议受让原股东三洋电机株式会社和三洋电机（中国）有限公司合计持有的股份，并将旗下合肥三洋核心品牌使用转为同为外资品牌的“惠而浦”。但由于日系品牌在中国家电市场比美系品牌拥有更高的品牌溢价，且“惠而浦”在中国的品牌知名度仍较低，再叠加一些内部管理问题。导致近些年，惠而浦中国区的收入规模、利润规模、甚至市值规模等，都出现了很大的下滑。直到 2020 年，公司尝试引入格兰仕作为股东方，取代原有的惠而浦，并进一步的整合与战略调整，目前是否能重归成长，尚需等待时日确认。
我们也观察到，考虑到非自主品牌摩飞所存在的风险性因素，新宝本能地在调整扶持发展自主品牌。公司逐渐在内部培育了茶饮领域的鸣盏品牌、专注个护领域的歌岚品牌、小米渠道的库比品牌、拼多多渠道的凯琴，以及重点布局东菱品牌。
东菱品牌得到重点扶持，公司多次对东菱品牌定位更新，但实际效果的确差强人意。
2019年之前，东菱品牌所推出的核心品类为面包机、咖啡机等产品，均为自身代工业务中规模较大的品类，是基于自身代工产能优势下的初步尝试，但并没有取得颠覆式的进展。
2019年公司对品牌进一步调整，在小熊等电商品牌影响下，更注重产品的场景性、趣味性和故事性，但并未取得较大突破。
公司进一步地整理了产品品类和产品开发的规划，在巩固原有面包机和咖啡机等优势类目的基础上，陆续推出多功能早餐机、加热便当盒等网红产品，进一步丰富了东菱品牌的产品矩阵，将使用场景从厨房延伸到客厅、办公室等生活场合，但收入规模并未得到较大突破，2019年，东菱品牌实现国内销售收入 2.4 亿元左右，与2018年基本持平。
随后，公司迅速试错，推出低价版多功能锅产品，尝试与摩飞形成互补关系，抢占较低端的市场份额。
2019至2020年，东菱品牌正处于品牌摸索阶段，恰逢摩飞多功能锅卖爆后，引来各大品牌的关注，苏泊尔、美的等品牌陆续推出相对低价的多功能锅产品以争夺市场份额。
东菱随即推出 500 元左右的多功能锅产品，价格低于摩飞品牌，以拓宽公司价格带。但，即使产品性价比更高，营销资源的欠缺也使得东菱并没有获得实质性进展，反而不如定位高价位段、高利润率的百胜图这类小众品牌口碑高。
然而，我们发现，“千人前面”这类算法更偏向于将流量赋予更易促成交易的品牌从而实现其 GMV，这也就使得，即使有再多品牌涌入创新小家电品类，流量始终聚集在头部品牌中，即，品牌即品类。
因此，我们也看到，东菱品牌在经历多次尝试后逐步意识到开创品类的重要性。与此同时，内部资源逐渐向东菱品牌倾斜。
我们观察到手持挂烫机、便携烧水杯等部分创新产品率先在东菱品牌做首发，但贩售效果 依然低于摩飞品牌。
同样有代工基因背书，为什么东菱难以复制摩飞品牌的成功路径？
1）摩飞品牌积淀已久，具备独特的品牌调性，相比之下，东菱的品牌调性仍处于摸索阶段。
摩飞品牌是由 Donal Morphy 和 Charles Richards 于1936年在英国创立。其专业的英国工程师队伍使其具备独特设计和高端品质，设计风格具备很强的标志性。
在此基础上不断挖掘消费者需求，创新推出第一台装有温度指示灯的电熨斗使得熨烫更加的精确方便、生产出英国第一台全自动多士炉，节约了人们制作早餐的时间等产品。
2）国内的摩飞品牌成长建立在社交电商高速发展的基础之上，而如今东菱推广性价比低于摩飞。
摩飞绝大部分收入来自经销商渠道，同时其终端售价相对较高，给经销商预留了丰厚的的利润空间（预计约 1.2 倍加价率），这也使得摩飞获得大量 MCN 机构的推广，加之 19 年之前社交电商的高速发展，推广性价比较高。
19 年之后，流量费逐渐增加，品牌破圈难度逐渐加大，且东菱后期主打低价版摩飞，本身渠道家加价率较低，因此即使新宝以同样的方式去打造，也难以复制出一个新的“摩飞”。
1.2.2. 利于公司增加品牌投入，扩大收入规模
以往新宝销售费用投放相对谨慎，整体销售费用率在行业中处于较低水平。为了增强各企业之间的可对比度，我们对销售费用率的分母做一定处理。
由于苏泊尔、九阳股份、新宝股份外销均属于代工业务，因此我们选取其内销收入作为费用率的分母，北鼎则选取自主品牌收入，小熊主营为自主品牌业务，因此选择其营业收入作为分母，并分别以销售费用和广告、促销等费用作为分子端。
新宝股份的销售费用占内销 or 自主品牌收入的比重远低于同行业公司。
具体细分项来看，新宝股份在广告层面的投入比例约为 4%，甚至低于已有品牌认知度的九阳和苏泊尔两家传统厨小电企业。
我们认为，公司之前是以通过海外摩飞品牌独家授权的模式在国内经营 Morphy Richards（摩飞），授权合约有时效限制，因此市场一直存在长期品牌投入及品牌能否持续使用等方面的担忧，也因此引发对于新宝发展其他自主品牌的关注。
我们预计，收购完成后，将更有利于公司集中优势，对摩飞品牌发展做全局规划和长期品牌投入。随着后续销售费用投放的增加，预计摩飞品牌后续收入增速有望迎来拐点。
同时，从边际上来看，2020年后，资本的大量涌入也使得行业内同质化竞争严重，竞争格局逐渐恶化，且流量费用大幅提高，品牌逐渐迎来淘汰潮。2021年后半年，我们明显看到品牌数量已有所下滑，竞争格局逐渐优化，为公司内销品牌业务带来契机。
1.2.3. 为开拓海外自主品牌业务提供增长空间
全球厨房小家电行业规模较大。小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外体积较小的家电产品，主要由厨房小家电、清洁小家电、个人护理类小家电、家居小家电四大类构成。
根据 Statista 数据显示，2020年全球规模约 2241 亿美元，约合人民币 1.46 万亿元，约占整体家电行业的 37%，其中厨房类小家电占比约 64%。清洁类小家电占比约 23%。
近些年，中国小家电企业通过跨境电商方式出海经营，获得了不俗的成果。
中国自主品牌到了出圈出海发展的阶段，自主品牌出海机会增加。一方面是疫情对海外电商带来机遇与调整，对需求端消费习惯形成长期影响，而中国企业可以利用电商运营的天然优势，将成功经验复制到海外;另一方面研发能力进一步的提升，也赋予了中国家电企业输出创造产品的能力，这才是真正树立品牌的阶段。安克、Shein、Vesync 等品牌均获得高增。
边际来看，具备产品优势及运营优势的品牌仍享受跨境电商高增的红利。
我们认为疫情为海外电商带来的机遇将是长期的，同2003年非典疫情为淘宝提供催化发展类似，不仅使得海外电商平台收入实现暂时性地加速增长，同时有望在后续基建的逐步完善下，对需求端消费习惯形成长期影响。
公司收购海外商标所有权，正式以自主品牌的形式进军海外市场。
新宝作为国内头部小家电代工厂，多年来洞悉海外消费者的趋势与痛点需求，与多家品牌商皆为 ODM 形式合作，但尚未正式出海开拓自主品牌业务发展。
此次，公司除了收购 MR 在中国境内所有权外，还收购海外英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚的 Morphy Richards 商标所有权，我们预计，此次收购完成后公司不仅可获得海外品牌增长的机会，更可以在海外小家电市场发展上施展中国企业的产品迭代优势与能力。
我们预计新宝作为积淀已久的小家电行业的实力玩家，有望在海外市场上分一杯羹，从而增强公司整体海外业务增长的稳定性。（报告来源：远瞻智库）
从总量的角度看，我国厨小电保有量仍然较低，未来提升空间较大。
根据欧睿国际数据，2020年我国电饭煲、咖啡机、面包机、电加热器、烧水壶、慢炖锅总销量约1.31亿台，假设更新周期为5年，则对应总行业规模为6.55亿台，2020年我国约4.9 亿户家庭，对应每百户保有量约为134台。
豆浆机、榨汁机等食物处理类小家电每百户保有量约35台，合计当前我国厨房小家电保有量约170台/百户。
新兴厨房小家电品类逐渐被创造出来，增速表现亮眼。
随着企业技术能力的提升，更多需求金字塔上层的新兴品类正在被创造出来，如养生、多功能锅等。中性预测2022-2024年我国厨小电行业年销量同比增速约为10%左右。
2020年我国家庭数约为 4.9 亿户。根据上文测算，我国厨房小家电保有量约 170台/百户，则我国小家行业存量规模约4.9亿户*170台/百户=8.33 亿台。
假设更新周期为 5 年，则对应2020年销量规模为 1.66 亿台。
在保守估计下，假设我国厨小电行业年保有量的增加量为 2 台/百户，则对应2022-2024年销量的同比增速在 5%左右；
中性估计下，假设我国厨小电行业年保有量的增加量为 4 台/百户，则对应未来2022-2024 年销量的同比增速分别为11%/10%/9%/8%；
在乐观估计下，假设我国厨小电行业年保有量的增加量为 6 台/百户，则对应未来2022-2024 年销量的同比增速分别为 15%/13%/12%/10%。
2.1. 细分化趋势来临，摩飞更易抓住千分之一的机会
在细分化的趋势下，产品需求被不断细分化、场景化，这意味着部分需求注定难以做大，且经过几十年市场化经济的发展，刚性需求类的产品市场基本被开发完毕。
例如国人的主食是白米饭，注定带动电饭煲成为大单品。而如今，在市场化的竞争下，美九苏已经将大部分品类标准化，同时中心化的媒体逐渐消亡，也很难在品牌集中度宣传上达到先前同样的国民高度，也使得出现极大品类的概率降低。
我们可以得到清晰的结论，即大单品时代已经结束，更多细分化的“小”机会来临！既然小品类难以做大，那到底会成多大“气候”？
我们不妨算一笔账，中国约有 14 亿人口，若品牌偶尔抓住千分之一人的需求，那单品销量将达到 140 万台，假设有 20 个此类单品，均价 300 元，那整体规模将提升 84 亿，而此时的规模相当于2018年的九阳或2016年的苏泊尔。
此次，品牌收回后，随着费用投入的加大，加快复制前期的成功经验，则摩飞品牌收入规模有望实现突破性增长。
当然，在推新的过程中，我们无法真正确定哪一个将会是“万分之一”、“千分之一”或是“百分之一”的机会，能做的只是不断创新，不断挖掘。
这是一个动态调整的过程，考验的更是企业的组织架构，柔性化生产能力及如何利用数字化将其资源更好地匹配，这也是摩飞所具备的核心竞争力。
2.2. 品牌逐步出圈，覆盖更广的消费人群
2021年，公司签约新生代青年偶像王俊凯作为公司首位品牌代言人。一方面，拓宽公司产品受众群体，另一方面扩大品牌知名度的同时展现公司长期在品牌运营的决心，更有利于拓展经销商渠道。同时，公司线下拓展逐步推进，公司在北京、四川、江苏、广东等地均设有专卖店，产品以经销模式销售。
公司推出电饭煲产品，迈入主流品类阶段，受众群体拓宽。
以往摩飞品牌的品类布局策略清晰，即结合自身代工优势的基础上避开竞争对手的强势刚需品类，形成差异化竞争，而如今，我们观察到公司 2022 年 6 月 推出的双胆电饭煲品牌，预示着公司将进入主流品类阶段。
同时，公司双胆电饭煲产品，一机双胆，不仅发挥以往在面包机代工方面的优势，同时将煮饭涉及的电热类小家电功能与和面涉及的电动类小家电功能相结合，不仅体现了公司底层制造及迭代能力，还顺应功能集成大趋势，在保证盈利能力的基础上，更进一步解决需求痛点。
2.3. 营销资源性价比更高，收入有望超预期增长
以往，摩飞商标使用权未回收时，公司内部本能地孵化多个自主品牌。而如今，东菱做起来真的很重要吗？假设将内部营销资源都投放至摩飞品牌的话，业绩增速是否会更快？摩飞品牌收回后，资源投放性价比有望提升。
在内部营销资源有限的前提下，多品牌运营意味着每个品牌均会分摊到一部分销售费用，即每个品牌所拿到的费用均可能不足。而在消费者对凯琴、库比、歌岚、甚至东菱等品牌认知度不足的情况下，投入摩飞品牌的性价比将会更高。因此，摩飞收回后，公司有望将营销资源集中投放至摩飞品牌，使其得到更充足的费用投放，这不仅会使得摩飞品牌进入加速成长期，也有望提升公司净利率水平。（报告来源：远瞻智库）
2017年后公司的ROE水平处于13%-22%之间，在厨小电行业中处于较低水平。这主要是商业模式的不同所带来的影响。
公司代工起家，如今外销代工占比仍在 70%以上，与自主品牌占比较高的小熊、九阳等企 业相比净利率较低，这是导致公司 ROE 水平相对较低的重要原因。
除净利率外，资产周转率为 ROE差异的又一重要原因。
苏泊尔、九阳、小熊、新宝的权益乘数均在 2 左右，差距相对较小。而决定 ROE 水平较低的是公司的资产周转率，意味着相同金额比例的资产，新宝股份所产生的收入规模相对较低。
公司为维持代工地位，固定资产投入处于行业较高水平，使得公司资产周转率相对较低，却为公司多品牌运营提供有力支撑。
从现金流量表看，公司固定资产收入始终处于行业较高水平且逐年增加。
我们认为，这是由于新宝的原有代工业务受制于品牌方的需求，为了维持其在代工业务上的行业地位，在历史上不断地扩张进入新品类，而每个品类都有相匹配的研发与生产人员，以及其所对应的生产设备，从而造成固定资产投入相对较高。
但是，较高的投入也为公司带来较强的制造能力及品类覆盖能力，目前公司已实现从厨房家电到生活家电，再到个护家电的品类上的全线覆盖。
这也为公司多品牌运营提供有力支撑。但这也意味着，公司无需为后续自主品牌的产品品类扩张提供额外的固定资产投入。
净利率及资产周转率均有较大提升空间，有望拉动公司ROE水平加速提升。
我们认为，目前消费市场将进一步呈现出市场细分化以及渠道碎片化的两大重要行业趋势，这意味着庞大的小众品牌的蓝海在崛起，在这样的细分市场中，具有设计能力的制造代工能力成为产业链更为关键的环节。
随着公司对摩飞品牌投入的加大，公司高毛利的自主品牌业务占比有望进一步提升，叠加摩飞品牌收回后资源投放性价比提升，从而拉动公司整体净利率水平实现增长。同时，高客单价的内销产品占比增加也有望使得公司整体资产周转率实现进一步提升，从而促进 ROE 水平进一步提升。
2022年后半年，公司电饭煲、运动果汁机等品类有望持续发力，空气炸锅行业高速增长有望为公司带来新增量，同时电饭锅等大众品类有望促进品牌出圈，拓展更广泛的人群。
展望2023-2024年，随着摩飞品牌资源投放性价比进一步提升，我们预计公司内销收入规模及利润率水平有望迈入新的台阶。
预计公司22-24年公司收入增速为-2%/+10%/+10%，归母净利润为11.25/13.15/15.17亿，同比+42%/17%/15%。
2019年前公司股价与汇率相关性较强，人民币汇率贬值带动收入增长同时也增厚公司利润，从而带动股价提升。2019年之后摩飞多功能锅和随身杯成为爆款产品，加之2020年疫情带来小家电行业整体大爆发，公司股价大幅增长。同时，国内疫情防控得当使得公司2020H2-2021Q1外销整体超预期，股价进一步上行。然而2021H2后内销需求疲软叠加汇率、原材料等行业端因素扰动，包括新宝在内的小家电行业股价均有所下滑。
PE 估值：我们选取国内自主品牌小家电上市公司苏泊尔、九阳股份、小熊电器、北鼎股份，以及以代工业务为主的莱克电气，作为可比公司进行估值分析。
2022年 7 月 15 日收盘价所对应公司2022年估值为 15.6x PE，低于苏泊尔、九阳股份、飞科电器等传统小家电品牌商，也低于相近规模的小熊电器、北鼎股份等新兴小家电品牌商，相对低估。
与其他同属于代工行业的上市公司相比，PE 估值低于莱克电气。参考可比公司均值，同时基于保守性考虑，我们给予公司2022年 23x PE，维持目标价至31.28元。
DCF 估值：假设无风险利率2.82%、公司债务利率4.35%，WACC=9.2%。考虑到厨房小家电行业规模长期增速本质上与居民可支配收入增速一致，假设永续增长率为3.5%，测算公司每股价值为41.10元。
结合以上两种估值方法，基于谨慎性原则考虑，我们取较小值，维持目标价31.28元。
原材料价格波动风险。
家电行业的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC 集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。
行业竞争加剧风险。
家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。
汇率波动风险。
公司外销占比较高且采用美元结算，汇率波动对公司产生不利影响。
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