（报告出品方/分析师：东兴证券 刘田田 常子杰 沈逸伦）
深耕厨柜二十余年，向多品类多渠道发展模式进发。
金牌厨柜创立于1999年，总部位于厦门。公司以厨柜起家，于2016年推出衣柜产品，2017年登陆上交所上市，2018年推出木门产品以及智能家居品牌智小金。
公司深耕厨柜品类，并依托厨柜带动多品类发展，同时由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推动收入利润持续增长。2016-2021年，公司营业收入CAGR为28.03%，归母净利润为38.96%。
衣柜木门高速增长，多渠道共同发展。公司衣柜业务在推出后持续保持高速增长，2021年衣柜同比增速仍达60%，收入占比达23%，已初具规模；木门由于推出较晚，收入占比为2%，同比增速达236%，仍为初期发展阶段，未来空间广阔。
渠道方面，公司大宗业务近年来持续高速增长，即使在2021年行业大宗业务整体放缓的情况下，全年大宗业务仍同比增长28%，当前占比已达33%；同时零售业务也保持着持续增长，直营渠道收入下降主要由于直营向经销的转换。此外，公司还积极在境外进行布局，目前收入占比在4%左右。
股权结构稳固，团队激励充分。董事长温建怀先生与总经理潘孝贞先生为高中校友，共同创立金牌厨柜，合作多年感情深厚。两人分别持有公司股权36%、23%，与各自亲属合计持有公司股权68%，股权结构稳固。公司在2020年、2021年均推出股权激励计划，计划分别为向281人授予总股本的1.92%、向124人授予总股本的1.94%。我们认为公司对员工激励充分，有利于核心员工的留存，并能充分调动员工工作积极性。公司在2021年推出的激励计划，解锁条件为2022-2023年净利润相比于2021年增长20%、44%，体现出公司对自身发展的信心。
2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低
家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。根据国家统计局数据，2021年规模以上家具企业的收入规模为8005亿元，同比增长13.5%，较疫情前已有较好增长。
从行业发展阶段看，家居行业在2010-2017年经历了较快的发展，复合增速超过了12%，自2017年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。
未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大的空间，行业规模将在未来几年超过万亿级别。
定制家具行业广阔，可容纳多巨头，集中度有所提升，整体仍然较低。
家具市场规模近万亿，我们认为能够孕育出多个巨头。定制家具行业主要的9家上市公司看，2013年市占率仅为1.71%，行业极其分散；至2021年9家公司的市占率已经提升至7.68%，提升幅度明显。定制家具行业集中度在2017-2018年有明显提升，主要系主要公司集中在2017年上市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占率有所提升。
但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置，头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步提升。
品类拓展助力集中度提升。
定制家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，家具各品类渠道重合度高，拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、优惠的需求。
从生产端看，橱柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力定制家具公司降低边际成本，形成规模优势。
但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。
2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会
渠道下沉拓展渠道空间，头部公司市场覆盖度高，二线公司仍有空间。在低集中度且规模庞大的家居市场中，各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的发展路径可作为金牌等二线公司的参照。
从网点数量看，头部的公司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。以金牌为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增长势头。
从经销模式来看，欧派等企业已打破一城一商的原则，对于大城市按照商圈来规划门店，网点布局更加贴合终端需求。金牌等企业目前在大城市仍主要采用大商，小城市采用多经销商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。
大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革。除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结构的占比在提升。随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速，未来家装一体化使得家装渠道成为家具企业争夺的重点。
过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在2021年增速也在加快。我们认为，新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求，重要性将继续提升，为各头部公司带来超越竞争对手的机遇。（报告来源：远瞻智库）
3.1 橱柜业务是公司基本盘，仍有较大增长空间
橱柜业务规模居于行业前列，是公司基本盘。
2021年公司橱柜业务的规模为24.80亿元，2016-2021年公司橱柜业务复合增长率为21.81%，规模与增长速度均领先于行业。公司橱柜业务在行业内已建立优势：渠道方面，公司2021年有橱柜门店1720家，处于行业前列，公司继续通过分商圈招商加密门店布局巩固优势。
工程渠道已建立业内良好口碑，2021年与45家百强房企签订战略集采协议。大宗业务高速发展，但与同业相比规模仍有提升空间。
产品方面，公司拥有国家级厨房工业设计中心，曾主导并完成国家863课题“木竹制品模数化定制敏捷制造技术”的开发，具备较强的设计和制造能力。
可设计制造的品类齐全，包括烤漆、实木、吸塑、整体板、水晶等等系列。品牌方面，行业领先的规模与渠道布局为公司带来了一定的品牌知名度，产品力保证了品牌的高认可度。
空白市场待拓展，成熟市场推进下沉，橱柜增长空间充足。
与欧派相比，公司橱柜门店还有近50%的增长空间。
公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖；在成熟市场，公司开始采用“1+N”模式，推进商圈和社区的单独招商，增加终端密度并进一步下沉。2021年公司橱柜开店节奏恢复，橱柜零售渠道收入重拾增长。
在大宗渠道方面，公司客户认可度高且客户资源丰富，橱柜作为精装修必需品类将显著受益于大宗业务的发展，橱柜大宗收入持续较快增长。经销商/代理商是业务拓展重要资源，公司持续全力推进招商，保持较高的招商会频次，如下沉大区、闽商专场等形式。
公司积极扩建产能配合渠道拓展。公司主要产能基地位于江苏泗阳与福建同安。公司近年来积极扩建产能以配合零售与工程渠道的快速拓展，公司于2019 年发行可转债募投扩建两地产能；于2020 年完成定增助力继续扩建；于2020年在成都购买土地用于新建产能，助力公司在西南地区的渠道开拓。此外，公司在国外泰国、越南两大基地的产能交付稳步提升，逐步实现海外业务的供产销一体化。
在持续的扩建下，公司各品类产量快速提升。考虑到泗阳与同安项目产能尚未完成释放，成都产能建设推进中，预计公司在产能上能配合销售端的持续扩张。
3.2 依托橱柜资源优势，积极推进品类拓展
依托橱柜生产技术、渠道布局和品牌优势，带动衣柜等新品类成长。随着橱柜业务的成熟，公司逐步拓宽品类边界，在2017年、2019年分别开拓衣柜、木门业务。
衣柜相比橱柜组件较少，不需配套水槽、厨电等配件，因此生产设计难度低于橱柜，公司制造衣柜在技术上具备优势。公司在衣柜品类上采取与橱柜同款、同质、同价和同服务的策略，对标金牌在橱柜业务上的标准。公司依托橱柜的品牌、客户资源拉动衣柜品类快速发展。
2021年公司将衣柜和木门的品牌由桔家改为金牌，能更充分利用金牌主品牌的优势。公司在衣柜品类上保持年均200家左右的高开店速度，2021年公司衣柜门店达到919家，但对比同业门店数量仍有较大开店空间。目前衣柜门店以原橱柜的经销商为主，公司重点推动体系外的招商，加大招商力度，预计衣柜仍将保持较快的开店速度。
对照同业的发展路径，公司新品类有望持续高速增长。
2021年公司衣柜、木门业务分别实现收入8亿元、0.84亿元，收入占比分别为23%、2%。与产品定位相近、橱柜业务起家的同业相比，公司新品类收入占比暂低。目前公司衣柜业务在高速成长，增速行业领先；木门业务处于发展初期，规模持续提升。衣柜业务与橱柜生产、渠道协同性强，空间大，有望持续为公司带来收入增量。
公司品类拓展路径与志邦家居相似，志邦2015年推出衣柜，2019年收入达7.34亿元；公司2017年推出衣柜，2021年收入达8.00亿元，在衣柜业务推出的前五年，公司保持了不输于同业的增长速度。对照同业的发展路径，公司有望能在衣柜业务上延续高速增长态势。
以衣柜为核心拓展品类，配套品收入将高速增长。公司持续推进以衣柜为核心的品类拓展，以衣柜连带销售其他柜类、木门、以及家品，未来品类边界还将拓展到家具家电。
公司目前配套品收入主要来自于其他柜类，公司将持续加大窗帘、嵌入品等品类销售力度。同时，公司在2022年与梦百合建立合作，将销售软体产品，未来有望逐步形成整家产品，持续提高客单价，同时也提高产品端整体竞争力。
定制家具公司披露的衣柜品类收入包含配套品，公司对标价格定位相近的同业，衣柜单价（客单价）预计有20%以上的提升空间。我们预计公司品类拓展将高速进行，配套品收入有望成为公司重要增长点。
4.1 零售渠道：门店增长空间充足，管理精细化提高效率
门店快速拓展，下沉和加密仍具空间。2021年公司总门店数量3062家，近年来保持较快的增长速度，其中新品类衣柜、木门门店增速较高，整装门店开始加速布局。对比头部公司，各品类均有较大的网点下沉和加密空间。
公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖，公司积极招商拓展。在华东等成熟市场，公司采用“1+N”模式，分商圈单独招商增加网点密度，同时推进乡镇市场的布局。组织架构方面配合门店的拓展，公司逐步建立区域分公司或办事处等销售管理组织，对门店统筹管理，一方面加快推进门店的加密和下沉，另一方面强化区域内的品类协同。
管理逐渐精细化，提升门店经营效率。自2017年以来，公司开始打造内部“奋斗者精神”，逐步建立更积极的公司文化氛围。近年来，公司加强对经销商的考核，提高淘汰率，提升门店关店率；公司细化对经销商的管理颗粒度，如提高经销商营销活动的参与率等。区域销售管理组织的建立，助力公司在门店高速增长的同时，保证管理措施的落地。在公司逐渐精细的管理下，单店提货额在2021年有所提高，精细管理初见成效。
家装渠道亟待发力。对于家装渠道，公司2021年开始加大拓展力度，积极与头部装企建立合作。公司推动零售经销商与当地的装企业开展全包/半包业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。整装方面，公司与装修公司开立云整装门店，门店数量在2021年显著增加至35家，整装收入有望开始放量。
4.2 大宗渠道：竞争力突出，风险管理能力强
大宗业务竞争力强，导入衣柜木门有望推动收入继续较快增长。近年来精装房市场快速发展，公司凭借较强的竞争力，大宗业务实现快速发展，CAGR5达到73%。2021年地产政策收紧，房企信用风险开始暴露，对精装修市场造成影响。
公司2021年实现大宗收入11.45亿元，同比+28.22%，增速受行业影响有所放缓。公司在大宗业务上已有高客户认可度和丰富客户资源：根据中国房地产协会统计，公司已连续十年蝉联中国房地产 500 强首选厨柜品牌；2021年公司与45家百强房企签订战略集采协议。
公司凭借自身的品牌和交付优势，持续在大宗业务中导入衣柜和木门品类。新品类的导入使得橱柜占大宗收入比例逐步下降至85.6%，对比同业后续衣柜木门占比仍有较大提升空间，推动大宗收入高增。
以代理商模式拓展大宗渠道，回款迅速信用风险低。公司自2013年就全面开展工程代理商模式，已拥有一大批优秀代理商。优秀代理商公司在快速拓展大宗业务，同时还能保证稳定且快速地汇款。因此在2021年房企信用风险暴露的情况下，公司几乎未出现应收账款无法回收的情况。与同业相比，公司大宗收入占比高，应收账款周转天数仍持续保持最优的水平。
4.3 海外渠道：积极布局，持续探索发展模式
积极拓展海外市场。2021年公司在海外市场实现收入1.64亿元，增长速度较快，处于前期拓展阶段。公司针对不同地域采取差异化策略，在北美市场通过海外RTA、工程渠道拓展；在澳洲市场以工程分包模式实现了市场突破；在东南亚市场强化零售门店渠道布局。
公司于2020年入股马来西亚厨柜龙头公司SGNA，并于在泰国和越南设立制造基地，推进运营和供应链的本土化，逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运营模式的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。
5.1 盈利预测
收入假设：
零售业务：2022-2024年间，橱柜门店年均开店100家，衣柜、木门年均开店200家左右，整体店提货额年均增5%左右。
大宗业务：2022-2024年整体保持较快的增长态势，其中橱柜稳中有增，衣柜、木门加速导入，大宗收入快速提升。
毛利率：2021年，因原材料价格上升对公司毛利率造成压力，今年以来板材等价格有所回落，原材料压力或能逐渐缓解。考虑到公司大宗业务增速高于零售，我们预计2022年后毛利率将保持稳健上行的态势。
费用率：预计各业务费用比例保持稳定，但考虑到大宗占比仍将提升，预计销售费用率整体将有所下降，其他费用率整体保持稳健。
收入&净利润：综合上述因素，预计公司2021-2023年实现营收42.65、52.05、63.01亿元，归母净利润为4.13、5.12、6.36亿元。
5.2 估值
金牌厨柜在全国渠道布局方面仍有许多空白，开店空间较大。品类拓展尚处初期阶段，衣柜、木门能保持较高的开店速度。工程渠道方面，公司已积累充足的代理商资源并形成较强竞争力，预计后续仍能保持较高增长速度，衣柜、木门加速导入。
公司成长路径清晰，品类拓展能带来较高的增长速度，净利润年均20%的股权激励目标也展示出公司的信心。目前公司市值对应2022年业绩不足10倍市盈率，PEG远小于1。
地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。
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