（报告出品方/分析师：开源证券 齐东）
上海张江高科技园开发股份有限公司（以下简称“张江高科”）于1996年 4 月在上交所挂牌上市。
经过二十余载发展，公司已成为上海科创中心建设核心区的重要上市开发主体，从主要依靠房地产出售为主的传统科技园开发运营商成功转型为集高科技产业园开发运营、科技产业投资和创新服务为一体的集成服务商。
公司控股股东是张江集团，截至2022年一季度末，张江集团持股占比50.75%，实际控制人为上海浦东新区国资委，张江集团自成立以来就主要从事张江高科技园区内的市政基础设施开发建设，工业厂房、商业办公房的开发与经营。公司产权结构清晰，组织架构较为完善。
张江科学园全力推进世界级硬核产业集群建设，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域。
上海科创办的数据显示，聚焦“0 到 1”、强化创新策源功能，目前张江科学城已建、在建和规划的国家重大科技基础设施达到 12 个，拥有集成电路企业约 500 家，自 2017 年起，张江累计推进三轮“五个一批”重点项目 257 个，总投资约 3800 亿元。
根据上海浦东政府信息，张江地区已汇聚企业 2.3 万余家，包括 1800 家高新技术企业和 179 家外资研发中心，从业人员约 50 万，2021年企业总营收突破万亿元，呈现年均 10%以上的高增长态势。
园区企业也备受资本市场青睐，2019年 7 月 22 日科创板开市当日，安集科技、乐鑫科技、中微公司和心脉医疗成为张江第一批登陆科创板的张江企业，当年又有 5 家企业接连上市。此后，多家张江企业加入科创板“闯关大军”，2020和2021年分别有 10 家张江企业“通关”成功，仅 2022 上半 年，已有 5 家张江企业于科创板上市。
截至 2022 年 7 月底，累计共有 34 家张江企业成功登陆科创板，占上海市科创板企业总数的 52%，占科创板的 7%；IPO 总募集金额超过 1100 亿元，占科创板 IPO 募集总额的 17%；总市值超 8000 亿元，占科创板总市值的 14%。
从行业分布来看，已在科创板上市的 34 家张江企业集中于集成电路和医疗健康两大领域，合计约占张江科创板上市公司总数的 79.4%。
2021 年，浦东新区的 28 家上市企业中，有 18 家企业来自张江科学城，涵盖医疗健康、集成电路、智能硬件、汽车交通等 8 个行业，其中 11 家企业登陆科创板。
生物医药与集成电路作为张江两大优势支柱性产业，表现仍然抢眼，其中医疗健康领域张江 2021 年上市有 9 家，占比高达 50%，分别是之江生物、心通医疗、皓元医药、腾盛博药、厦泰生物、和誉生物、微创医疗机器人、迪哲医药、南模生物；集成电路领域上市 3 家，占比 17%，分别是普冉股份、盛美上海、芯导科技。
根据张通社《2019-2020 年张江企业融资榜单》，张江企业在融资环境严峻情况下仍然逆势成长，2020年张江地区共发生 218 起融资事件，同比增长 7.35%，融资总额约为 726 亿，资本加持促使园区发展更加迅速。
从融资轮次看，融资主要集中在 A、B 轮，同时获得 B 轮及 B 轮以后的企业数量明显增加，这也说明了张江企业成长的可持续性较强。
2014年，张江高科从此前的“一体两翼”发展战略升级为以“科技投行”为发展方向，着力打造“新三商”战略，即全产品线的科技地产商，全创新链的产业投资商和全生命周期的创新服务商。
公司通过打造全生命周期空间载体，为科技企业提供从孵化到研发办公的全产业品线空间体系；通过布局全产业链的投资基金，发挥创投功能，以直投+基金的方式助推企业发展；通过提供无限链接的创新服务，全力打造张江科学城的创新生态圈。
公司主要业务有科技地产、产业投资及创新服务三大类。
从会计入账方式看，公司产业投资收入未体现在营收中，而是主要体现在投资收益上。2021 年，公司实现营业收入 20.97 亿元，同比增长 169%，主要为2020年对受疫情影响的非国有中小企业租赁客户减免部分租金导致收入基数偏低所致；从收入结构看，公司房地产开发、房地产租赁、服务业和其他业务分别占比 57.4%、41.7%、0.1%和 0.8%。
服务业收入占比较低主要源于自2016年底公司出售数讯信息部分股权后不再纳入合并范围、目前该项主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入；其他业务主要来源于代收代付水电燃气费等。
公司2020年归母净利润达 18.22 亿元，主要因为下属合营企业金融资产本期公允价值大幅上升，使得长期股权投资收益大幅增长。
2021年公司最终实现归母净利润 7.41 亿元，同比下滑 59%，但仍高于 2018-2019 年同期水平。
2.1、科技地产护航，开发与出租并举，稳健经营规模放缓
近年来张江高科从传统的产业地产开发商转变为科技地产商，打造了一批具有区域影响力的产品，形成了技创区、集电港、张江中区等多个特色产品区域集聚地。
从房地产业务来看，2021年房地产业务收入 20.79 亿元，占公司总营收的 99.1%，房地产开发、出租服务分别占总营收的 57.4%、41.7%。
整体来看，出于战略转型要求，公司开发业务定位小而精，随年份波动影响较大，2021年开发收入仅 0.07 亿元；出租物业近五年收入均保持在 7 亿元以上，逐渐贡献更为稳定的现金流。
从毛利率水平看，开发、出租两大业务毛利率均维持高位，2021年房地产开发、租赁毛利率分别达71%、66%，房地产出租业务毛利率同比提升 10 个百分点，开发业务毛利率远超2015-2017年，也远超过头部房企 20%左右的毛利率水平。
2.1.1、地产开发：战略转型小而精定位，在建面积大幅提升
公司一直专注于从事张江高科技园区内的各类物业开发，作为定制化产品，相关项目周期较长，加之体量较大，销售及交房时点在各年度间不均衡（园区内物业一般都需要经过浦东新区区委、区政府及相关单位集体审议并在满足各项准入条件后方可完成销售）。
2021年公司分别实现销售金额、销售面积 12.04 亿元、3.89 万平米，同比增速分别为 657%、380%，主要以上海商办项目及工业厂房和雅安的车库为主。
截至2021年末，公司待开发项目建面 78 万平米，在建项目建面达 225 万平米，同比提升 35%，房地产开发业绩有望持续提升。
公司在建项目主要以张江集电港、张江中区和西北区的研发和商办类项目为主，持有待开发土地主要分布在集电港和欣凯元，集电港待开发土地计容面积达 72.5 万方，占比 93%。
2.1.2、地产租赁：加大园区保有量，租金规模保持稳健
相较于地产开发而言，公司租金收入增长较为稳定。
截至2021年末，公司出租物业建面 121.1 万平米，均位于张江地区，房地产租赁收入达 8.75 亿元，同比提升 19%，受开发业务收入大幅提升影响租赁收入占比略有下滑。
公司租赁业务以为园区产业客户提供研发、办公空间及配套服务为主，租赁物业主要是研发办公楼、厂房、商业物业及配套人才公寓类。
公司积极盘活存量资产，不断加大招商引资工作力度，并加强对入驻企业的增值服务。
公司土储充沛，待开发、在建项目中仍有较多项目业态为研发楼、商办，预计土储中仍有较大部分将继续作为投资物业进行租赁业务。稳定的租金收益有力地保障公司的收入来源，也可为公司的产业投资业务和创新服务业务提供强大的资金支持。
2.2、产业投资：享受园区高新企业发展红利，投资收益波动较大
产业投资是公司“新三商”战略的核心，是公司营业利润的重要组成部分。
公司通过地产开发运营和服务吸引大量高新企业入驻园区，随后挖掘优质标的企业，对其进行资本投入，进而分享公司的成长红利。
2015-2019年，公司的投资收益累计达到了 32.04 亿元，占营业利润的比重每年均超过了 60%；2020年公司下属合营企业已上市金融资产公允价值上升幅度较大导致投资收益增长至 23.12 亿元；2021年由于下属企业金融资产公允价值大幅减少 9.44 亿元，导致公司投资收益损失 4.87 亿元。
总体来看2015-2021年公司投资收益总额达 50.29 亿元，占公司营业利润总额的 70%，推动公司业绩快速增长。
全方位融入产业链和产业生态，以“直投+基金+895 孵化器”的方式，聚合市场资源助推产业发展。2021年公司累计对外股权投资 20.6 亿元，同比增长 36%。
截至2021年底，公司累计产业投资 77 亿元，其中直投项目 49 个，投资金额 17 亿元；参股投资的子基金 23 个，认缴出资 60 亿，撬动了 537 亿的资金规模；在张江直投的企业达 29 家，在张江通过基金投资的企业有 45 家。
目前公司仍直接或间接持有、川河集团、汉世纪创投等多家企业或股权投资基金的股份。
一般以在被投企业发展早期认购或介入，初始成本较低，后续伴随被投企业发展成长，实现股权转让后，将给公司带来较好的投资回报。
2.3、创新服务：园区客户价值的二次开发
张江高科的服务业务为公司进行产业投资打下了良好基础。
早期，公司通过帮助企业进行注册、提供报税、人事招聘等服务来接近企业，了解企业经营状况。之后，公司不断挖掘客户的潜在需求，创新服务种类，形成了多项衍生增值服务，覆 盖了咨询、金融、孵化、物流仓储、园林绿化等各个方面。
公司通过开展创新服务业务，一方面可以帮助园区企业快速成长，另一方面公司可以挖掘到有成长潜力的优质企业，进而对其投资实现收益。公司提供的优质服务还有助于提升园区的口碑，吸引更多优质企业入驻，形成良性循环。
895 创业营是公司作为创新创业服务集成商的特色项目。
该项目于2015年推出，为入营企业提供产品研发、商业模式、资源对接等辅导。
895 创业营十季以来，入营项目累积达到 304 个，60%企业获得社会融资，13 家企业获得张江高科投资，25 家企业拟未来三年内冲刺科创板，为园区初创企业提供了上下游专业服务，为张江园区培育一批具有全球影响力的本土引擎企业蓄力。
2022年 7 月，张江科学城 895 创业营第十一季揭幕，26 家成功晋级入营的汽车电子企业线上开营。
目前公司创新服务业务收入体量一般，主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入。从盈利能力看，公司服务业务毛利率高企，2021 年服务毛利率达到 100%，同比提升 2 个百分点。
3.1、产业链集聚优势，头部效应明显
园区产业链优势明显。
张江高科专注于生物医药、集成电路、信息技术等领域，在园区内打造了一批完整的产业链，形成了产业集聚效应，上下游企业之间协同发展，在不同环节发挥各自的“长板效应”。
园区内的集成电路产业形成了包括集成电路设计、芯片制造、封装测试、设备材料在内的完整产业链，覆盖企业逾 250 家，2021 年全球芯片设计 10 强企业有 7 家在张江设立研发中心、总部，全国芯片设计 10 强企业有 7 家总部位于张江，全国已上市的 30 家集成电路企业有 17 家位于张江，张江全年集成电路设计企业销售额812.61 亿，同比增长 40.03%，产业比重占上海 66.48%。
园区内的生物医药行业形成了从新药研发、药物筛选、临床研究、中试放大、注册认证到量产上市在内的完备创新链，是中国研发机构最集中、研发链条最完善、创新活力最强、新药创制成果最突出的标志性区域。
3.2、政府支持力度较大，充分享受政策红利
自1999年上海市委、市政府决定实施“聚焦张江”战略以来，高新技术企业纷纷入驻园区，各类科研机构纷纷向张江集聚、资本及人才纷纷涌入张江。张江高科作为张江园区唯一的上市实体，是张江园区开发、运营、服务的主力军，得到了各级政府的大力支持，政策优势明显。
3.3、融资渠道畅通，融资成本逐年降低
公司融资规模平稳增长，成本显著降低。2021 年公司融资规模达 165.51 亿元，同比增长 27%；公司整体融资成本持续呈下降趋势，2021 年仅为 3.59%。2022 年 2 月，公司发行一笔规模 7 亿元的中期票据，发行利率低至 2.92%，创历史新低，融资优势明显。
公司融资渠道丰富。
从直接筹资来看，公司股权和债权融资并重，并不断开拓新的融资工具，如自贸试验区专项债务融资工具和双创专项债务融资工具等。
从间接融资来看，公司与多家银行合作关系良好。公司对接多层次资本市场的通道优势明显，通过发挥产业资源优势，与各类金融机构积极尝试境内外各种资本和货币市场融资工具创新，加大融资力度，降低融资成本，确保公司资金状况长期稳健。
3.4、管理经验丰富，激励到位
管理层经验丰富。
自 2014 年葛培健先生接手公司以来，公司从以工业地产开发运营为主导的“高投资、重资产、慢周转”模式，逐渐向“股权化、证券化、品牌化”转型，并提出“新三商”战略。管理层挑选标的独具慧眼，成功投资喜马拉雅、天天果园、唱吧等一批独角兽企业。
人才梯队储备较优。
公司员工学历结构不断优化，2021 年公司本科及以上学历员工比例达 94%，连续 7 年保持增长趋势。
市场化激励机制持续发力。
公司以保障性与激励性结合的薪酬分配制度为核心，建立兼顾内部公平性和市场竞争性的薪酬体系，提供有市场竞争力的薪酬水平，福利待遇完善，晋升体系多元化，吸引优秀人才加入。
员工绩效考核实施中长期激励机制，公司2014-2016年连续三年提取了超额净利润的 5%用于对员工的中长期激励，将员工利益与公司长期发展挂钩，形成命运共同体，促使员工关注公司长远发展。
3.5、探索技术创新，合作打造智己汽车
2020 年 11 月，张江高科联合上海汽车集团股份有限公司、上海上汽恒旭投资管理有限公司共同出资设立上海元界智能科技股权投资基金合伙企业，总认缴出资总额为人民币 72 亿元，其中上汽集团认缴出资 53.99 亿元，张江高科认缴出资 18 亿元，恒旭资本认缴出资 0.01 亿元，张江高科通过元界基金对智己汽车间接持有 18%股份。
智己汽车是上汽集团自主高端智能纯电汽车品牌，将全新打造电子电器架构，从底层打通整车与驾乘体验高度相关的电子控制单元，应用数据驱动，聚焦客户感知，重构用户体验，实现汽车智能化宽度和深度的突破，是国内首个创始轮即达百亿量级的汽车科创公司。
2022 年是汽车产业技术转型和商业落地的重要一年，上海市政府于 5 月发布《上 海市加快经济恢复和重振行动方案》，支持汽车、集成电路等龙头企业以点带链，实 现产业链供应链上下游企业协同复工。
未来车是浦东建设引领区的六大硬核产业之 一，张江高科也正积极布局智能网联汽车产业，联合智己汽车打造未来车专场，895 创业营（第十一季）“未来车专场”就是张江高科重点支持汽车半导体企业的有力体 现。
智己汽车的总部也在张江科学城内，张江拥有世界级的高科技产业生态，尤其是在智能电动车所依赖的未来核心技术，例如芯片、ai、大数据、云计算、人工智能等方面都具有行业领先优势，在智能数据构架、功能跨域融合、智能驾驶等多方面为智己汽车提供世界前沿 AI 及芯片等核心技术的支持。
在项目进度方面，目前智己汽车包含 L7 在内的多款车型研发工作按计划有序推进，并创新打造了“一横三纵”的研发体系，智己汽车首款产品 L7 首批体验版产品正式下线。
2022年 6 月 18 日正式启动全国用户交付的首款旗舰车型智己 L7，截止到 7 月底已累计向用户交付超过千台，成为国内 35 万元以上豪华纯电车型中累计交付量最快破千车型，预计四季度交付能力还将进一步提升。同时智己汽车 IM Care 服务也将全面启程，截至 7 月底智己汽车体验及交付服务中心已经开业近 70 家，预计在年底达到 120 家。
继智己 L7 之后，智己汽车计划2022年下半年上市并启动交付 L7 同平台 SUV 车型智己 LS7，2023年智己汽车还将导入两款豪华纯电智能 B 级车型，此外智己汽车计划于2024年量产和全球著名设计工作室 Heather wick Studio 合作设计的车型 Airo。
智己汽车2020年 11 月创始轮融资规模为 100 亿元，由上汽集团、张江高科和阿里巴巴集团共同投资打造。2022年 8 月 1 日智己汽车宣布完成 A 轮股权融资协议签署，首轮市场化融资由交银集团旗下股权投资平台交银资本管理有限公司领投，上汽集团继续追加投资，同时还引入了工银投资、国家绿色发展基金、知友创投、上海国资国企综改基金、中信证券投资等多家投资机构。
公司目前主要利润源自房地产业务及产业投资业务，其中营收主要体现在房地 产及服务两大业务，而产业投资更多体现在投资收益上。
地产租赁：业务相对稳定，公司目前在建及新开项目有 14 个，在建建面达 225 万平米，均是非住宅项目。根据目前项目投资额进度，我们预计未来五年内开发完，出租面积稳定上升，此外单位面积租金水平预计年均增速 2%左右。
地产开发：业务定位小而精、随年份波动影响较大；但考虑公司有充足的待开发项目，预计未来三年增速均为 10%左右。
产业投资：主要通过直投、参股基金和管理基金投资等形式开展，2015-2021 年，公司的投资收益累计达到 50.29 亿元，占营业利润的比重达到 70%，考虑目前公司投资项目主要包含长期股权投资、可供出售金融资产、交易性金融资产、其他非流动金融资产等科目，且投资收益增值空间可观，预计未来三年将扭亏为盈，2023-2024年增速保持 5%。
张江高科正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商。
我们选取同样在产业园及地产运营服务领域发展较成熟的地方企业浦东金桥、陆家嘴和中新集团进行比较，张江高科以其稳健增长的开发业务、持续稳定的租赁业务和在政策支持下产业投资收益预期，我们预计公司估值高于可比公司平均水平。
受公司在建项目增加及2021年投资净收益下滑影响，我们将公司2022-2023年预测归母净利润由 14.45 和 15.42 亿元调整至 5.23 和 11.67 亿元，并新增2024年公司预测归母净利润为 12.14 亿元，对应2022-2024年 EPS 为 0.34、0.75、0.78 元，当前股价对应 PE 为 34.5、15.5、14.9 倍，鉴于公司国资背景及多重优势助力营收增长，2022年 PE 估值高于可比物管公司平均估值。
公司正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商，我们预计公司业绩将保持稳中有升态势。
（1）行业销售规模下行：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。
（2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。
（3）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，推货节奏误判导致销售不达预期，产业投资业务投资标的经营恶化。
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