（报告出品方/分析师：首创证券 吴轩 刘崇娜）
天山铝业集团股份有限公司深耕铝行业，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。
2021年公司电解铝产量115.37万吨，同比增加2.06%；高纯铝产量1.64万吨，同比增加112.99%；氧化铝产量90.68万吨，同比增加20.96%；预焙阳极产量47.09万吨，同比增加49.16%。
1.1 全产业链一体化布局 区位优势明显
公司具有四大生产基地，全产业链布局基本完成，氧化铝、碳素基本满足电解铝生产需要，且区位及成本优势明显，下游向高端产品深加工延伸，切入电池箔赛道。
（1）原材料氧化铝生产基地：位于广西百色，靖西天桂建有 250 万吨氧化铝生产线，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的需要，并在百色地区配套铝土矿资源。
（2）电解铝及配套发电和阳极碳素基地：建成 120 万吨电解铝产能，位于煤炭资源丰富的新疆；配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产 80%-90%的电力需求；配套建成 60 万吨预焙阳极碳素产能可以满足公司全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。
（3）下游高纯铝产品基地：一期 6 万吨高纯铝产能已投产，成为全球领先的高纯铝生产企业，另外 22 年 H2 及 23 年分别在建产能 2 万吨，远期规划高纯铝产能将达到 10 万吨。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。
（4）下游铝深加工基地：位于江阴的新仁铝业，对原有 5 万吨传统铝板带箔生产线进行技改生产动力电池箔，另外新建 20 万吨电池铝箔项目，预计 23 年底或 24 年初建成投产，全部投产后动力电池箔产能将达到 22 万吨。
1.2 股权结构集中
2020年天山铝业借壳新界泵业成功上市，公司专注于铝相关产品的研发与制造。
根据公司2022年一季度报数据，曾氏家族及其一致行动人持有天山铝业集团股份有限公司 52.42%股份，为公司实际控制人。曾氏家族深耕铝行业三十余年，对铝行业发展有深刻的认识。
目前公司持有盈达碳素、天展新材料、新仁铝业、南通碳素、靖西天桂铝业等 16 家子公司或孙公司。其中，天山铝科技株式会社间接持股 60%，其他均为 100%控股。
1.3 产业结构优化 盈利持续改善
营业收入稳步增长。公司深耕铝行业，持续完善铝产业链布局，撇去因2020年以来公司主动缩减铝锭贸易因素外，营业收入持续增长。
2020年以来营业收入下滑主因公司主动缩减铝锭贸易量，该项业务利润微薄。21年铝价大幅攀升，同时公司电解铝生产成本增长幅度低于市场平均水平，净利润实现翻倍增长。
电解铝贡献主要毛利，公司毛利率稳步提升。
从毛利贡献来看，2021年公司自产电解铝占比91.9%。不过自产预焙阳极主要供公司自用，未计入营业收入。后续来看，随着公司氧化铝及高纯铝产能释放，销量增长，后续毛利贡献将迎来明显增长。
优化产业布局，盈利持续改善。
从公司业务结构来看，公司为降低电解铝生产成本，向原料方向延伸，目前建设自备电厂可满足80%-90%电力需求，建有 250 万吨氧化铝及 60 万吨预焙阳极产能，基本满足公司 120 万吨电解铝产能所需原料。同时，深入高端铝材加工，目前建成高纯铝产能 6 万吨，在建 4 万吨，具有规模与技术优势。
公司切入动力电池箔领域，在建产能10万吨。另外，公司逐步减少低毛利率业务，主动降低贸易铝锭业务量，2019年公司外购铝锭贸易量高达150万吨，20年降至 98 万吨，21年降至 51 万吨。在2022年年中对 5 万吨铝板带箔产线进行改造升级，暂停传统板带箔生产。
1.4 发布回购股份方案 彰显公司发展信心
基于对公司价值的判断和未来发展的信心，为了增强投资者对公司的投资信心，2022年 7 月，公司发布回购方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。回购股份的资金总额不低于人民币 1 亿元，不超过 2 亿元，回购股份价格不超过 10.4 元/股。
按照本次回购资金总额上限测算，预计可回购股份总数约为 1,923.08 万股，约占公司当前总股本的 0.41%；按照本次回购资金总额下限测算，预计可回购股份总数约为 961.54 万股，约占公司当前总股本的 0.21%。（报告来源：远瞻智库）
2.1 低电力成本打造护城河
产业协同进一步降本增效，由于电解铝产品标准化、价格公开透明、生产工艺差异小，电解铝行业竞争力主要体现在生产成本及销售运距等方面。从生产成本构成来看，电解铝是高耗能行业，电力、氧化铝及预焙阳极三者占据生产成本的 90%左右，且电力成本差异最为显著。
低电力成本优势稳固。
公司电解铝生产基地位于新疆，当地煤炭资源丰富，价格显著低于内地。去年煤炭价格大幅拉升，新疆煤炭价格上涨幅度远低于其他地区。公司建有自备电厂，80%-90%左右电力为自供，电力成本显著低于行业平均水平。
据安泰科统计，今年5月国内电解铝厂平均用电价格为0.47元/千瓦时，而新疆地区仅0.28元/千瓦时。天山铝业80%-90%电力由自备电厂供应且无需过网费，上半年平均用电成本在0.22 元/千瓦时左右。
氧化铝及碳素实现完全自给，地处价格洼地。
由于铝土矿资源分布差异，我国铝土矿具有品位南高北低，价格南低北高的特点。
靖西天桂氧化铝厂位于广西白色，当地铝土矿资源丰富且品位高，处于国内铝土矿产品价格洼地，成本优势下。
公司预焙阳极生产基地位于新疆，靠近石油焦产地且当地天然气价格偏低。另外，公司原料以低成本扩张，目前靖西天桂 250 万吨氧化铝产能与 60 万吨预焙阳极已全部投产，公司自给率达到 100%。
产业协同进一步降低生产成本。
由于公司氧化铝、预焙阳极可满足公司自用，自备电厂可满足 80-90%电解铝生产，全产业链协同及低电力价格保证公司电解铝生产成本明显低于市场平均水平。
粗略估算，公司每吨电解铝生产成本较市场均值低 3350 元。
2.2 新建项目进入集中收获期 推升成长空间
目前公司建设有 250 万吨氧化铝产能，120 万吨电解铝产能，60 万吨预焙阳极碳素产能，及 6 万吨高纯铝产能。其中，广西靖西天桂氧化铝项目二期及三期共 170 万吨在今年上半年投产。阿拉尔 30 万吨碳素 20 年投产，21 年爬产，22 年产能实现满产。
21 年底公司 2 万吨新建高纯铝产能投产，今年高纯铝产能预计再增 4 万吨达到 8 万吨，远期规划产能 10 万吨。动力电池箔方面，22 年中新建 20 万吨产能，并对传统铝板带箔产线进行技改，预计技改产能 2 万吨，产量将在 23 年及之后释放。
此外，我国为氧化铝生产第一大国，但资源禀赋决定我国铝土矿高度依赖海外进口。
公司正在加快广西铝土矿项目建设，印尼铝土矿项目的收购正在有序推进，并规划配套建设 200 万吨氧化铝产能。拥有稳定、优质、低成本的铝土矿资源，从长周期来看将提升公司的抗风险能力并进一步降低电解铝生产成本。
2.3 高纯铝具备领先的技术、规模和成本优势
公司为全球领先的高纯铝企业。高纯铝的提纯技术壁垒高，过去高纯铝主要由海外供应，近些年国产替代进口趋势明显。目前公司高纯铝建成产能 6 万吨，公司计划在 22 年下半年以及 23 年分别再建 2 万吨产能，23 年公司高纯铝产能将达到 10 万吨。
从行业来看，国内高纯铝主要生产企业包括新疆众和、包头铝业、东阳光、内蒙古新矿业、 霍煤鸿骏、山西关铝、中铝贵州等，公司 10 万吨高纯铝产能全部投产后将成为全球高纯铝龙头企业。
高纯铝 80%应用于电子箔。
高纯铝在导电性、导热性、可塑性、反光性、抗腐蚀性上性能良好，因此在电子、汽车、航空、化工等领域应用广泛，主要用于制造电子铝箔、铝反射镜、高端存储硬盘及磁悬浮材料等。新能源汽车带来电子箔需求新增长点，每部电动汽车至少需要 4 只高压大容量铝电解电容器用在电池充电、电压转换、逆变器等电路中。
另外，随着航空航天、重大项目装备、高速运输工具等行业的发展，高纯铝的应用领域不断拓宽，非铝箔用高纯铝亦将有良好的市场空间。
偏析法工艺显著降低耗电量。
高纯铝的生产工艺主要有偏析法及三层电解法，三层电解法为主流生产工艺。高纯铝技壁垒高，公司采用偏析法生产高纯铝，每吨耗电量在 600-700 度左右，而三层电解法单吨耗电量高达 15000 度，降低了约 95%电耗，每吨高纯铝生产成本可下降 4000-5000 元，且可生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝。
产业协同方面，高纯铝生产对铝液品质要求高，公司拥有 120 万吨电解铝产能，可提供高质量的铝液，直接进行提纯，保证原料品质的同时可省去铸锭重熔的环节，大大降低了深加工产品的能耗和生产成本。2020及21年公司高纯铝毛利率均在 40%以上。
2.4 新能源汽车高景气延续 公司切入动力电池箔赛道
动力电池箔产量低增速高。根据安泰科数据，2021年中国铝加工材产量为 4470 万吨，同比增长 6.2%。其中，铝箔材产量为 455 万吨，同比上一年增长 9.6%。2021年电池箔产量为 14 万吨，较上一年同比增长100%。动力电池箔在我国铝箔（包含包装箔、空调箔、电子箔等）中占比低，但增幅最大。电池箔供不应求。
电池铝箔主要应用于锂电池正极集流体。
从市场需求看，2021年我国动力电池产量为219.7GW，高工产研 GGII 预测，到2025年全球动力电池出货量将达到1550GWh，2030年有望达到 3000GWH，按照 1GWh 锂电池用铝箔 600吨左右测算，2025年和2030年电池铝箔需求量分别为93万吨和180万吨，电池铝箔需求增长空间巨大。
在新能源汽车高景气度延续，企业产能无法满足电池箔需求旺盛下，企业转产或新投产电池铝箔加快。目前主要生产企业包括鼎胜新材、南山铝业、东阳光科、常铝股份、明泰铝业、万顺新材、华峰铝业等多家公司，短期供应增长造成电池铝箔加工费下滑，但电池铝箔仍处于增量市场，非存量竞争。公司动力电池箔产能建成后将成为该领域产能最大的公司。
3.1 铝土矿与氧化铝供应充足 利润向电解铝厂倾斜
产业链利润向电解铝厂倾斜。从产业链来看，上游铝土矿及氧化铝处于过剩格局，全球铝土矿资源丰富，静态可开采年限高达 80 年。
目前我国氧化铝建成产能高于电解铝所需氧化铝产能，导致2019年以来我国氧化铝开工率持续低于电解铝开工率。同时下游铝加工企业以赚取稳定加工费为主，因此铝价上行带来的超额收益向电解铝环节倾斜。
3.2 产能天花板临近
电解铝中长期产量增长有限2017年我国电解铝行业进行供给侧改革，淘汰落后及违规建设产能，设置电解铝产能天花板，实施产能置换，此后电解铝产量增速下滑。
截止 6 月底电解铝建成产能达到 4400 万吨，已逼近 4500 万吨的产能天花板，未来电解铝产能将保持相对稳定状态。
碳中和重塑行业布局，短期抬升生产成本。
1、碳中和政策加速我国电解铝“北铝南移”进程。电解铝行业是高能耗高碳排放行业，电力环节是电解铝产业链主要碳排放量来源，据安泰科数据，使用火电生产一吨铝会产生 13 吨 CO2，而水电则可将 CO2 排放量降至 1.8 吨，产能由北方向水利丰富的西南地区转移明显。
2、双碳政策加速电解铝企业能源结构调整。2020年我国原铝冶炼能耗中煤炭占比高达88%，企业在逐步提高水电、光伏、风电等清洁能源占比。
3、短期抬升电解铝生产成本。减排压力要求冶炼厂改进生产工艺，降低单位能耗，从长期来看有利于降低生产成本。但短期来看，取消优惠电价、实施阶梯电价、加强自备电管理等将提升电解铝生产成本。
去年下半年发改委发布电解铝行业阶梯电价政策，对吨铝超出电耗标准的部分，征收额外电价，2023年后部分冶炼厂可能面临超出能耗标准的风险。
海外新增产能有限。
在国内产能天花板及双碳政策约束下，未来全球电解铝产能增长将主要来自于海外。
据 SMM 统计，2022年-2025年海外电解铝厂新增产能合计221.7万吨，2022年海外新增产能预计无法抵消减产产能。
3.3 海外能源成本维持高位 成本对铝价支撑强化
海外能源成本维持高位，减产产能高达百万吨。去年四季度以来，欧洲天然气价格 大幅飙升，电解铝生产成本抬升明显，部分炼厂宣布减停产，影响产能 97 万吨，俄乌 冲突加剧天然气供应紧张局面，减停产产能尚未复产且预计年内复产的可能性不大。
6 月美国铝冶炼厂也加入减产阵营，世纪铝业将暂时停止其位于肯塔基州 Hawesville 的铝 冶炼厂运营。
本次停产预计于 6 月 27 日开始，时限为 9~12 个月，直到能源价格恢复到 更正常的水平，公司年产能为 25 万吨。
铝价跌破部分铝厂成本线，成本支撑强化。
随着铝价快速下跌，电解铝冶炼利润 收缩明显，部分高成本冶炼厂逼近甚至跌破成本线，成本对铝价支撑强化。由于铝的电 解槽重启成本高昂，且大面积关停将缩短电解槽使用寿命，因此成本对于价格的支撑有 一定的滞后性。
目前尚未听闻冶炼厂因亏损而减停产的消息，若生产持续亏损企业也将 被迫减停产，且后续计划复产及投产项目进度将放缓。另外，从全球来看，我国电价、 电解铝生产综合能耗均处于全球偏低水平，在中国冶炼厂利润大幅压缩甚至部分转向亏 损后，海外电解铝厂利润更是微薄。
3.4 新能源&新基建领域铝消费逐步放量
疫后需求修复可期。
受疫情影响，22 年 H1 传统消费领域表现疲弱。今年 1-5 月 我国商品房销售面积同比下降 23.6%，降幅较 1-4 月收窄 2.7 个百分点。1-6 月我国汽车 销量同比下滑 7.1%。随着疫情形势好转，防疫政策出现边际变化，居民收入预期改善， 房地产放松政策逐步见效，汽车补贴高力度，预计今年下半年传统消费领域下半年有望收复跌幅。
汽车轻量化&新能源汽车高增速提振铝需求。
《节能与新能源汽车发展技术路线图》 指出，2020 年、2025 年、2030 年单车重量需分别较 2015 年减重 10%、20%、35%，单 车用铝量分别达到 190kg、250kg 和 350kg。预计今明两年全球新能源汽车用铝量分别达 到 214 万吨和 306 万吨，年增长 86 万吨和 92 万吨。
光伏装机量高速增长。
近年来受光伏发电成本下降、双碳政策利好等多因素共同 推动，全球光伏市场高速增长。2021 年全球太阳能光伏装机容量达到 943GW，全年新 增装机容量 170GW。
太阳能光伏也是我国重点发展的七大新兴产业之一，我国是全球 光伏发电装机容量最大的国家，根据国家能源局的统计数据，截至 2021 年底，我国光 伏发电装机容量达到 3.07 亿千瓦，较上年新增 5313 万千瓦，同比增长 21%。
在多国碳中和碳达峰目标及清洁能源转型的推动下，预计 2022-2025 年全球光伏 年均新增装机将达到 232GW（保守估计）-286GW（乐观估计），我国年均新增光伏装 机量将达到 83-99GW。
光伏用铝逐步放量。
光伏行业用铝主要在铝边框和支架，平均每 GW 新增光伏装 机量耗铝 1 万吨左右，其中铝边框 0.65 万吨/GW，支架 0.35 吨/GW。
根据我国光伏行 业协会预测，22-25 年我国光伏新增装机量年均 83GW（保守估计）-99GW（乐观估计）， 全球年均光伏新增装机量为 232GW（保守估计）-286GW（乐观估计），自今年开始光 伏行业用铝将进入每年 200 万吨量级。
3.5 海外低库存下供给更显脆弱
海外铝库存处于历史低位。LME 铝库存在震荡了 3 年左右后再度迎来趋势性去库， 截止今年 7 月初，LME 铝库存不足 40 万吨。在海外能源价格持续高位，欧美电解铝厂 因亏损而减停产的情况下，海外铝市场供给弹性小，库存有望延续低位。
国内方面，库存水平基本持平过去两年同期水平。从库存变动来看，一季度电解 铝产量低于去年同期水平，电解铝累库不多。二季度电解铝产量持续稳定增长，但疫情 拖累下游消费，去库不流畅，去库幅度明显低于往年水平。
下半年国内冶炼厂料保持稳 定增长状态，关注下游消费改善幅度，以及电解铝产能投复产进度，供需双升下库存预 计震荡走低。
3.6 全球铝市场供应仍存缺口
欧美货币政策收紧，海外需求增速放缓，同时，欧洲减产导致海外供应低增长， 22 年供需缺口扩大。国内方面，今年电解铝产量前低后高，疫情拖累需求增速下滑，房地产表现疲弱，新能源汽车及光伏需求保持高增长且逐步放量，国内供需缺口收窄。
总体来看，2022 年全球铝市场供应料延续供不应求状态，且缺口小幅扩大。
从中长期来看，国内电解铝产能天花板决定未来供应增量有限，刚性供给下，供 需变化更多来自需求端。而在碳中和政策下，汽车轻量化铝代钢代铜，以及光伏用铝等 增长空间巨大，铝将是受益品种。
4.1 盈利预测
22 年公司氧化铝、预焙阳极产量将明显增长，产业协同将降低电解铝生产成本。 未来3年高纯铝及动力电池箔逐步放量，且高毛利率有望保持，打造公司业绩新增长点。
4.2 估值
假设 2022-2024 年铝现货含税均价为 20000 元/吨，氧化铝价格均为 2900 元/吨， 预焙阳极价格分别为 7000/6000/6000 元/吨。预计公司 2022-2024 年营业收入为 349.65/364.77/370.83 亿元，同比增速 21.64/4.32/1.66% ，归母净利润分别为 47.74/53.25/55.56 亿元，同比增速 24.55/11.54/4.33%，EPS 分别为 1.03/1.14/1.19 元，当前股价对应 PE 为 6.78/6.08/5.83X。
公司拥有上市公司中最大的在疆电解铝产能，低电 力成本优势稳固。同时，产业布局持续优化，产业协同效应增强进一步降本增效。公司向下游高端深加工领域延伸，高纯铝维持高毛利率且产量将明显增长，并切入动力电池 箔赛道，未来具备可持续发展能力。
铝价大幅下挫，国内外能源及电力价格大幅回落，公司新项目建设进度不及预期。
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