作者 | 木鱼
流程编辑 | 小白
2020年初的这场疫情，让许多人陷入焦虑之中。
焦虑的来源之一是单调的生活，每天面对同样的人、同样的物、做着几乎同样的事；
焦虑的来源之二是对于未来的不确定性，对于企业来说，最受影响的行业便是餐饮、旅游、交通等。
有人失去，便有人得到。最为受益的行业自然是医药、口罩、在线教育、在线办公等。
话说，既然无法改变世界，那就努力不要被世界改变。总有一些公司，无论外面的世界多么喧嚣，也依然记得前行的路。
今天，风云君要和大家聊的是特变电工（600089.SH）。
一、来自美丽的新疆
为了缓解大家的焦虑，风云君先带着各位去咱们美丽的新疆走一圈。
新疆，在风云君心中一直是遥远而神秘的地方，高山横亘、沙海沉积、西域风情、丝绸古道、雪山草原、骏马牛羊，还有香甜的哈密瓜、美味的羊肉串……
新疆，虽然地处内陆，但西通中亚、西亚，远达俄罗斯、欧洲、地中海各国，南连南亚、东南亚，在对外贸易中的优势也是不容小看的。
自“一带一路”政策提出之后，这条古代东西方经济文化交流的纽带再次被激活，东亚经济圈和欧洲经济圈再次被联动起来，新疆的地理优势也因此进一步得到凸显，甚至可以说是得天独厚。
还是在新疆，时间倒回1993年，由昌吉市特种变压器、新疆维吾尔自治区技术改造投资公司、新疆维吾尔自治区投资公司、昌吉电力实业总公司四家公司，以定向募集的方式共同发起成立了一家公司，名为新疆特种变压器制造有限公司。
这家公司设立以后，又先后经历了增资扩股、A股上市、两次公开增发、五次配股、八次资本公积金转增股本等等，股本由设立时的1,550万股，一路扩大至如今的37.15亿股。
这家公司便是现在的特变电工，成长于新疆的它，是如何从一家小小的变压器公司成长为如今的规模呢？
咱们先从主营业务开始说起。
二、输变电产品收入规模可观，但也各有难题
1997年，在上交所上市之初，特变电工的主营业务主要为变压器的生产销售，曾是国内变压器行业的首家上市公司。
这一业务实际是继承了昌吉市特种变压器厂的业务，最远可追溯至1974年。
1、国内变压器首家上市公司
通常我们所说的变压器，是一种用于变换电压、电流和阻抗的设备，其工作原理简单来说就是，当初级线圈中通有交流电流时，铁芯或磁芯中会产生交流磁通，推动次级线圈中感应出电压或电流。
从专业角度来说，可以按照功能的不同，将变压器进一步细分为变压器和电抗器两类：
上市公司目前拥有辽宁、湖南、天津、新疆四个生产基地，在高压、超高压、特高压变压器领域均具有较强的技术优势。
我国的能源基地主要分布在西部及北部地区，而用电负荷中心却主要集中在东部和南部地区。因此，高压变压器，尤其是特高压变压器对于大容量长距离的电力传输意义重大。
高压变压器可以将电压调节到需要的等级，高压输电线缆可以将经过电压调节后的电力进行远距离传输，这种方式将大大减少程中的耗损，提高传输效率。
特变电工目前的变压器产品包括：1000kV及以下电力变压器、电抗器、±800kV及以下直流换流变压器、330kV及以下铁道牵引变压器等高压、特高压变压器等。
2001-2010年期间，是特变电工的变压器板块的快速扩张期，由2001年的5.91亿元增长至100.16亿元，复合增长率高达36.96%。
进入2011年之后，变压器板块的收入增长趋于停滞；其中，2018年实现营业收入98.32亿元，占营业总收入的25.12%，绝对额同比下滑了3.65亿元。
进入2019年，变压器板块的收入下滑趋势仍未有扭转，上半年实现营业收入44.58亿元，同比下滑了5.64%。
变压器板块，与特变电工规模相当的公司主要有中国西电一家公司。
与中国西电对比来看，特变电工变压器板块在收入规模方面仍然存在绝对的优势。
盈利能力方面，2018年，市场竞争加剧、原材料价格上涨、高附加值的特高压产品销售占比下降等原因，对特变电工变压器板块的毛利率产生较大的不利影响，实现毛利率17.77%，同比下滑了7.98个百分点。
而毛利率的大幅下滑，导致特变电工变压器板块持续多年的毛利率优势终在2018年被中国西电反超。
2019年上半年，上市公司变压器板块的毛利率继续下滑，实现17.50%，同比下滑了6.26个百分点。
综合来看，特变电工变压器板块的收入已占据了近百亿元的市场份额，但是收入增长的停滞和盈利能力的下滑是这个板块目前面临的困境。
2、电线电缆产品盈利能力相对较弱
由前文可知，大容量长距离的电力传输，不仅依赖高性能的变压器设备，电线电缆作为传输过程中的重要载体，其性能当然也同样不容忽视。
上市后，特变电工随即先后并入了天津市变压器厂、衡阳现代电力设备集团、沈阳变压器有限责任公司、德阳电缆厂、山东鲁能泰山电缆等公司。
上述公司的并入，在扩大变压器业务的同时，也进一步拓展了电线电缆业务，上市公司从而正式确立了变压器和电线电缆两大支柱产业。
简单来说，电线电缆主要是用于传输电力、传输信息和实现电磁能量转换的一类线材，包括电力电缆、导线、控制电缆等类型。
上市公司目前拥有山东、四川、新疆三个生产基地，手握500kV超高压电缆、1000kV特高压大截面导线研制等技术，可成产国内最高电压等级、最大界面的电线电缆产品。
收入方面，2001-2018年期间，特变电工电线电缆板的营业收入规模由6.81亿元扩大至68.68亿元，复合增长率为14.56%。
2014-2015年期间，上市公司的电线电缆板块经历了连续两年的大幅下滑，与当时竞争加剧、需求下滑等市场大环境有一定关系；2016年后，随着市场开拓的效果逐渐显现，该板块的收入逐渐恢复增长。
2018年，该板块的营业收入占营业总收入的比重为17.54%，同比增长了6.52%；2019年上半年，实现营业收入28.19亿元，同比下滑了17.92%。
我们选取宝胜股份、汉缆股份两家电线电缆行业的企业作为可比公司。
对比来看，在三家可比公司中，宝胜股份的盈利能力不具明显优势，但收入规模最高；汉缆股份的收入规模最低，但盈利能力最高；而上市公司在收入规模以及盈利能力方面均不具有明显的优势。
2018年，上市公司电线电缆板块的毛利率只有6.49%；2019年上半年，该板块的毛利率有明显改善，实现12.16%，同比增长了6.69个百分点。
可以看出，电线电缆板块自2016年以来，终于解决了增长难题，但如何提高产品的盈利能力是该板块的下一个迫在眉睫的任务。
3、输变电成套业务连续三年下滑
从宏观经济角度来说，任何生产生活需求的增长都将加大用电需求；用电需求将反过来促进电力工程建设投资的需求；电力工程建设投资又将带动电源及电网建设。
电源建设最终形成对输配电及控制设备的需求，电网建设最终形成对输变电设备的需求，这些需求具体到产品上便是对变压器及电线电缆等产品的需求。
在多年经营变压器、电线电缆等输变电设备的基础上，上市公司将输变电业务逐渐向下游延伸，便拓展了输变电国际成套系统集成业务。
2003年，以中标苏丹国际输变电工程总包项目为标志，上市公司初步涉足输变电成套工程业务，开始由传统的装备制造商向电力工程总包业务转型。
特变电工输变电业务的发展也是主要依托国外市场，初步形成规模是在2005年，并在之后的十年间规模迅速扩张，至2015年，营业收入由0.77亿元扩大至59.57亿元。
但自2016年开始，上市公司输变电成套工程的收入规模开始连续大幅下滑，至2018年，已下滑至43.16亿元，占营业总收入的比重为11.03%。
2019年上半年，该板块实现营业收入16.79亿元，同比下滑了21.62%，下滑趋势仍未好转。
我们选取保变电气、东方电气两家从事输变电工程的企业作为可比公司。
对比来看，与变压器、电线电缆两个板块不同的是，特变电工输变电成套工程板块无论在收入规模，还是在盈利能力方面，都具有一定的优势。
风云君还发现，2015年以来，其他两家公司输变电工程板块的营业收入也都出现了不同程度的下滑，这在一定程度上解释了特变电工该板块收入的下滑。
2018年，上市公司输变电成套工程板块的毛利率为33.99%，同比增长了1.26个百分点；2019年上半年，该板块的毛利率为34.32%，同比增长了5.52个百分点。
最后，需要指出的是，输变电成套工程业务在实际运营过程中，主要采用EPC模式。
风云君曾在之前的文章中做过相关分析，这一经营模式下，需要占据大量的资金，一般来说，上市公司在实际运营过程中需要垫付的款项，占工程合同总金额的比例高达50%。
举例来说，虽然采购方在合同正式生效后会向公司支付10%预付款，但是项目正式开展后，上市公司需垫付的设备款、材料款、劳务费等款项，远超采购方的预付款规模。
这一特点对公司经营带来的深层影响，将在后文的财务分析环节具体分析。
总体来说，特变电工在变压器、电线电缆以及输变电成套工程板块的收入均具有几十亿、甚至近百亿的规模，如此大的规模是一般的企业难以企及的；同时变压器、输变电成套工程板块也都具有一定的优势。
但不难发现的是，各个板块也有各个板块的问题：变压器板块的收入增长停滞；电线电缆板块的盈利能力较弱，而输变电成套工程板块的收入更是连续三年下滑。这些都是亟待公司破解的难题。
三、“煤电硅”一体化产业链
1、新能源业务增长难题待破解
在向电力工程总包业务转型之余，上市公司在2000年，通过设立新疆新能源股份有限公司，涉足光伏业务，由此进入了新能源行业。
2007年，上市公司旗下的子公司在硅片业务方面取得技术突破，带动了公司新能源业务收入的增长。
目前，特变电工新能源板块的业务主要包括多晶硅、逆变器等产品，以及光伏、风能电站的建设和运营等业务。
依托在输变电产品及工程业务上积累的经验，以及行业增长带来的红利，上市公司的新能源板块也经历了一段快速增长期，集中在2005-2016年期间，并成为第一大收入来源。
但进入2017年后，该板块的收入增长也趋于停滞。2018年，该板块实现营业收入104.85亿元，同比增长了0.35%，占营业总收入的比重为26.79%。
不得不承认的是，百亿元的收入规模，哪怕是放在整个光伏行业，也是能数得着的。
但风云君也曾在《20年光伏老兵阳光电源：专注的你很美，如果分红你会更美 | 专注主业公司系列》一文中提到过，光伏产业是一个严重依赖补贴、受国家政策影响大、生存环境不稳定的行业。
未来，如何突破新能源板块的增长难题，是上市公司需要破解的难题。
另外，需要指出的是，新能源电站业务也主要采用EPC、BT等经营模式，需要占用公司大量的营运资金，对此将在下文一起分析。
2、能源业务意外多
2012年，自旗下子公司天池能源开始建设南露煤矿开始，上市公司在能源领域的业务继续扩展至煤炭行业，进入传统能源行业。另外，上市公司能源业务板块还包括火力发电、供热供气等业务。
至2014年，能源板块的收入开始初具规模，并在之后的年份迅速扩大，2014-2018年期间，收入的复合增长率高达38.56%。
2018年，该板块实现营业收入33.24亿元，同比增长了50.86%；2019年上半年，实现营业收入14.18亿元，同比增长了3.69%。
风云君还发现，上市公司在煤炭行业的业务拓展还有一段小插曲。
能源行业的运营主体是天池能源，早在2003年，天池能源就已成功组建。
到了2006年，上市公司突然将天池能源转让给了徐州矿务，官方给出的理由为要将业务的重心聚焦在输变电业务上。
但意外的是，2007年，上市公司以满足新材料、新能源产业发展所需的煤电资源为名，再次将天池能源从徐州矿业处购回。
而天池能源的这一出一进，分别为公司带来4,907.93万元、5,082.16万元的利润，分别占当年净利润的17.94%、8.32%，这样的操作确实有意思。
再回到业务本身，作为上市公司技术含量最低、最传统的业务，煤炭业务在最近几年却是所有板块中增速最快的一位，确实是意外中的意外了。
四、四百亿巨无霸的财务体检
借助上述两大板块，上市公司形成了“煤电硅”一体化产业链：通过前端煤炭资源和电厂的利用，降低多晶硅的生产成本；在新能源系统集成业务领域，打造成为风电、光电EPC项目新能源系统集成商，同时还推动了变压器、电线电缆等产品的销售。
这样的模式，听起来似乎井井有条，但整体效果如何呢？咱们开始财务视角的分析。
1、近四百亿收入规模遇瓶颈
从收入规模上看，2018年，特变电工的营业收入高达396.56亿元，近四百亿的收入规模确实可圈可点。
2018年的营收增速为3.59%，虽然看起来并不高，但基于公司的收入基数，绝对值高达13.74亿元，单增长值就已经远远超过了许多上市公司一年的收入。
但我们也应该看到其中的问题，上市公司营业收入的峰值是在2016年，为401.17亿元，继2017年收入下滑了4.58%之后，2019年前三季度，收入再次出现下滑，增速为-9.83%。
利润方面，2018年，上市公司实现净利润25.34亿元，这样的利润规模同样是许多上市公司难以赶超的。
但净利润背后的增长问题，也同样不容忽视。
从上图可以看到，在2011-2012年期间，上市公司的净利润曾经历过一段大幅下滑期，2013年之后，开始逐渐恢复增长。
进入2018年，上市公司的净利润再次连续下滑；其中，2018年下滑了4.08%，2019年前三季度加速下滑了17.37%。
在收入、利润均已达成一定规模的前提下，如何实现长期稳定的增长，是上市公司需要破解的难题。
2、盈利能力略有回升
2001年以来，从上市公司毛利率和净利率的走势来看，两者之间存在明显的一致性；2018年，上市公司的毛利率为19.67%，净利率为6.39%。
从各板块的毛利率来看，电线电缆板块的毛利率自2009年开始连续下滑，而新能源板块更是自2005年开始便持续下滑，这些因素都拉低了公司整体的毛利率。
2012年之后，新能源行业的毛利率开始逐渐攀升，但是新加入的贸易板块再次拖累了上市公司整体的毛利率。
另外，2011-2012年期间，上市公司净利润的下滑，也在较大程度上受到净利率的快速降低的影响。
3、坏账损失侵蚀利润
2011-2012年期间，上市公司净利润连续大幅下滑的另一个原因，来自资产减值损失的侵蚀。
根据直观的数据统计可以看出，2006-2015年期间，上市公司的资产减值损失一路飙升。
资产减值损失则主要来自坏账损失，2016年、2018年，资产减值损失的明显减少，也主要来自应收账款降低后减少了坏账计提规模。
坏账损失的增长，也对应了前文曾经分析过的内容，即上市公司的运营模式。EPC、BT模式下，上市公司需要垫付大量资金，采购存货，当然，应收账款也会随之迅速增长。
因此，在EPC、BT运营模式下，应收账款、存货是需要关注的两个资产指标。
从规模上看，截至2019年9月末，特变电工的应收账款余额125.01亿元，占总资产的12.84%；存货余额107.72亿元，占总资产的11.07%。
从增速上看，2001-2018年，应收账款的复合增长率为20.62%，存货的复合增长率为20.37%，接近同期营业收入22.21%的复合增长率。
从周转率也可以看出，近年来，伴随着输变电成套工程、新能源业务等收入的增长，应收账款周转率和存货周转率纷纷开始下滑。
从绝对值来看，基于上市公司近四百亿的营收规模，2018年，其存货周转率和应收账款周转率分别为2.99、2.77，不存在明显的风险，但仍需警惕坏账损失对利润的侵蚀。
4、资产负债率略降低
偿债能力，则是EPC、BT等运营模式下，需要关注的另一个财务指标。
自2013年以来，上市公司的资产负债率不增反降；截至2018年末，其资产负债率为57.90%，截至2019年9月末进一步降低至56.10%。
短期偿债能力方面，截至2019年9月末，上市公司的流动比率、速动比率分别为1.49、1.16，存在一定的短期偿债压力。
5、现金质量较高
从现金流绝对值来看，自2010年以来，上市公司的经营活动现金流除去2014年为净流出，其他年份均实现了现金的净流入。
现金比率方面，2010-2018年，上市公司的收现比、净现比基本徘徊在1.00上下，销售收入、净利润的现金含量较高。
对于在EPC业务占有相当比例的情况下，应收账款、存货占据了较大的规模的营运资金。
风云君认为，特变电工现金流的此番表现也算得上优秀了。
总结
带着变压器、电线电缆两大业务的特变电工，登陆A股以来，规模一路扩大，业务一路扩张，经历了一个快速增长期。
输变电成套工程业务、新能源业务的运营模式占用了大量的运营资金，拉低资产周转率的同时，随之产生的资产减值损失对利润产生侵蚀。
风云君还发现，自1997年上市之后，特变电工的实控人张老板从未减持过公司股份，张老板控制下的新疆特变电工集团有限公司是上市公司的控股股东，截至收稿日的质押率为0。这也让风云君从中窥探到张老板对公司的一种笃定。
如今，上市公司成功打造了“煤电硅”一体化业务，就实际数据来看，整体现金质量较高，资产负债率有所降低，但目前业务的整合力度还不够，部分业务的盈利能力尤待提升，收入增长困境尤待解决。
也正是因为这些困境，市场上也不乏对特变电工的质疑。但风云君认为，对一家收入高达几百亿元公司的整合，注定不是一件容易的事，但至少他并没有偏离跑道的公司。
对于这样的公司，是否能够给予他多一点的时间呢？
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