（报告出品方/分析师：国盛证券 符蓉 郝宇新）
1.1、销量：低基数是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点
外部环境扰动显著减弱，餐饮复苏是核心看点。
外部环境扰动是影响啤酒行业消费场景的关键因素，当前随着餐饮逐渐恢复，2023年1-2月来看，限额以上餐饮企业收入与社零总额中餐饮收入分别在去年高基数（2022年1-2月别同比+10.1%/8.9%）基础上分别同比+10.2%/9.2%，3月低基数基础上延续增长趋势，可以看出餐饮复苏是年内高确定性事件，同时消费者信心指数亦在不断回升过程中。
以青岛啤酒为例，2019年即饮渠道销量占比高达60%，但2020-2022年即饮渠道销量占比持续下降、2022年即饮渠道占比仅40.6%，考虑到过去3年消费者养成的非现饮消费习惯，2023年随着即饮消费场景复苏过程中，部分非即饮销量将会保持、部分转换至即饮消费场景，即饮消费场景复苏将贡献啤酒动销增量。
啤酒率先恢复，餐饮景气度高。2022年3月单月啤酒产量同比+20.4%，1-3月产量累计同比+4.5%，相较于白酒产量3月单月/1-3月累计分别同比-29.2%/-19.0%，啤酒在低基数之上弹性可期，预计企业销售端表现好于生产端，同时若将2022年同期数据复合参考，2023年1-3月啤酒/白酒产量相较2021年同比+8.0%/-26.2%，啤酒行业呈现出较好恢复态势。
对比考餐饮与粮油、食品类和饮料类销售情况，餐饮在低基数之上呈现高弹性，短期景气度与恢复情况好于其他消费品类，预计将带动啤酒动销持续向好。
啤酒销量低基数是行业景气度的放大器。2022年3月开始外部环境扰动下全行业动销承压，3-5月单月全行业产量分别同比-10.3%/-18.3%/-0.7%，22Q2主要上市啤酒企业报表销量增长亦有压力，我们认为2023年消费场景的放开与恢复是影响啤酒行业景气度的核心因素，在此基础之上低基数将带来短期报表端额高弹性和超预期的可能性，啤酒以Q2和Q3为主要动销季节，随着二级市场对啤酒板块跟踪频率的增加，低基数将成为景气度与情绪放大器，放大餐饮恢复的速度、提供进一步向上弹性，Q2将是重点布局时期。
长期视角下“量减”或阶段性停止，十四五啤酒行业产量有望进一步提升。
据中国酒业协会《中国酒业“十四五”发展指导意见》，预计十四五末啤酒行业产量3900万千升，比十三五末增长11.4%，年均复合增速2.2%；实现销售收入2100亿元，比十三五末增长40.0%，年均复合增速7.0%；实现利润300亿元，比十三五末增长100%，年均复合增速14.9%。
尽管长期视角下人口结构决定中国啤酒行业难以出现爆发式产销量增长，但2014年拐点向下后，中国规模以上企业啤酒产量从2013年4983万千升下降至2022年的3569万千升，规模以上啤酒企业数量从2013年的506家下降至2020年的346家、CR5提升至2020年的92%，我们预计行业出清已阶段性完成，十四五期间各啤酒企业规划积极、均谋求销量小幅增长，我们认为中国当前“量减”趋势已暂缓，未来啤酒行业将进入“价高增、量微升”的发展状态。
1.2、吨价：2023年是高端化加速之年
长期视角：高端化确定性趋势高，我国啤酒行业均价有望超过5000元。
当前中国啤酒行业高端化是不变的趋势，主要啤酒企业毛销差不惧成本波动呈现持续上行的趋势，低档产品占比较大，随着中国产品结构有望持续优化，未来预计中高档产品占比提升、产品结构将呈纺锤形，即中档啤酒是主要构成、两头小中间大，假设中国啤酒行业经过10年发展可实现此产品结构，我们预计在未来8元价格带占比有望提升至30%。
经测算，未来国内啤酒均价有望达到5250元/吨，考虑到中国主要啤酒企业（华润、青啤、重啤、燕京和珠啤）加权平均吨价约为3500元/千升，若未来5-8年行业结构进入成熟期，吨价CAGR约为5.2-8.4%。
市占率是啤酒龙头们高端化的基础和利润的核心来源。
2022年是成本驱动吨价上行的一年，其中华润/青啤/重啤/燕京/珠江吨营收分别同比+5.2%/4.8%/8.4%/6.0%/3.6%，主要系成本压力催生行业普遍性提价，而这也是上市啤酒龙头以自身极高的市占率转嫁压力的手段之一，是各家普遍从追求收入规模导向改变为利润导向的结果。
2020年中国酒业协会披露中国啤酒行业CR5高达92%，中长期视角下国内啤酒竞争格局难有大变化，后续啤酒龙头将持续将收入端的市占率优势转换为公司盈利能力，核心市场上消费者对品牌的认知与忠诚度将会助力龙头加速高端化进程，成本压力缓解后预计各家亦将持续推动高端化，报表端以毛利率上行为主导提升公司整体盈利能力。
短期视角：餐饮、夜场渠道的恢复会加速高端化进程。
啤酒产品价格低、重量大的产品特性决定餐饮与夜场等现饮渠道是啤酒消费的封闭场所，一般现饮消费场景的啤酒由店家提供、可选择性远低于流通端，在高端化的背景下，餐饮和夜场渠道大多会选择不提供过多中低档啤酒产品，以降低备货及资金周转压力等，但在中高档啤酒产品方面则会加大推销力度、提供更多样的选择，目的是获取更为丰厚的销售利润，随着2023年外部扰动因素减弱，现饮消费场景恢复，考虑到现饮消费场景中啤酒消费的档次与结构往往高于流通渠道，同时终端店主亦会主动推荐中高档啤酒产品，我们认为2023年餐饮等现饮消费场景恢复将加速各啤酒龙头产品结构优化、加速高端化进程，2023年吨价提升幅度或不弱于成本催生普遍提价的2022年。
1.3、成本：吨成本压力缓解，未来或出现负增长
2023年吨酒视角下原材料价格预计将持平或小幅回落，带动吨成本压力缓解。
考虑到啤酒生产所使用的原材料主要为以玻璃瓶、铝罐为代表的的包材和小麦、大米和酒花为代表的农产品，长期视角下由于中高档啤酒占比提升和通胀的因素影响，啤酒生产过程中使用的原材料价格亦不断提升，啤酒原材料成本呈现波动上行的趋势，但短周期视角下在原材料价格将在高基数影响下呈现同比下降的趋势，我们预计2023年大麦成本仍将同比上行，包材成本预计整体持平，人员效率不断提升，全年行业啤酒生产吨成本预计同比+2-3%，若未来包材价格回落超预期，不排除年内吨成本同比回落至持平状态。
大麦仍居高位，包材有所回落。受制于全球出口格局变化，乌克兰2019-2022年大麦出口量分别为498/419/571/250万吨，占全球大麦出口总量的17.2%/11.5%/17.6%/8.3%，2022年受制于多重因素乌克兰大麦出口量急剧下降，导致全球供需错配，带动国内进口大麦价格持续走高，2023年初进口价格进本稳定在2800元/吨的水平，但同比视角下依然有压力；包材中铝材呈现回落，预计玻璃瓶价格较同期基本持平，综合来看预计2023年是啤酒成本压力趋缓、但同比依然小幅上行的一年。
总结：吨成本涨幅预计小于吨价，啤酒龙头有望释放毛利率弹性。
我们预计年内高端化趋势仍将延续，2023年主要啤酒龙头吨酒价仍有望同比增长中个位数，而吨成本仅同比上升2-3%或更少，带动年内啤酒企业在报表端有望释放毛利率弹性，贡献业绩增长。
展望未来，澳麦事件或现转机，若年内解决将利好2024年啤酒行业大麦采购。
事件回顾：2018年11月我国商务部决定对原产于澳大利亚的进口大麦进行反倾销和反补贴调查，最终裁定自2020年5月起针对澳大利亚进口大麦征收73.6%反倾销税，而2017年中国自澳大利亚进口的大麦数量占总进口量的73.1%，由于反倾销税的征收国内啤酒企业普遍转向其他国家选择进口大麦、价格相较澳大利亚进口大麦有所提升，对生产成本产生一定压力。
事件转机：澳大利亚曾于2020年12月就澳大麦关税问题向WTO提起申诉，但2023年4月11日澳大利亚主动暂定申诉，4月13日我国外交部副部长马朝旭于堪培拉回见澳大利亚外交贸易部秘书、会议涉及多方面问题，4月14日商务部决定对澳大利亚大麦适用反倾销措施和反补贴措施进行复审，未来“澳麦反倾销税”事件出现转机，有望缓解国内啤酒龙头所面对的大麦采购的价格压力，有望助力2024年啤酒生产吨成本负增长。
1.4、费用&减亏增效：费用结构已经改善，提质增效红利持续释放
销售费用率：结构持续转向，重视品牌宣传。
通过对比2022年及2019年4家A股上市啤酒企业销售费用率构成可见，除重庆啤酒此前一直坚持高举高打投放广告宣传外，青岛啤酒和燕京啤酒经调整的销售费用构成中广宣费在持续增加，过去3年啤酒企业销售费用投放重心已从人员投入转向品牌宣传，各家啤酒企业吨酒广宣费投入增长显著高于吨酒销售职工薪酬投入增长情况，我们认为这主要是因为在行业共同推进啤酒高端化的过程中，消费者对于产品品质、品牌内涵、产品定位等认知性需求不断提升，带动各啤酒企业均不断强化广宣费用的投入。
展望2023年，我们认为啤酒企业不会因现饮场景放开而大举提升销售费用率，相较2019年当前啤酒企业销售费用投放重点更多在打造品牌与产品力，而相关投入在过去并未显著受阻，预计2023年销售费用率依然在收入规模效应的影响下稳中有降。
管理费用率：整体稳中有降，经营效率不断提升。
2018年以来“高端化”成为啤酒行业的共识，在企业经营过程注重利润导向的影响逐渐加大，各啤酒龙头不断提升管理效率，表观管理费用率自2018年以来普遍回落，2022年华润/青啤/燕京/珠江的管理费用率较2018年分别-6.4/-0.5/-0.1/-1.1pct至9.4%/4.8%/12.5%/10.3%，我们认为管理费用率在收入规模效应以及企业经营效率提升的影响下，未来预计将持续稳中有降，其中燕京啤酒与珠江啤酒仍有较大改善空间，展望2023年，我们认为管理费用率进一步压降是大概率事件。
弱势区域扭亏增利：行业高端化进程中的必然结果，有望持续贡献表观盈利能力，其中青啤、燕京表现亮眼。
我们认为2022年主要啤酒企业在弱势区域均实现扭亏，这是高端化影响企业盈利能力的表现之一，2023年有望延续扭亏红利。
过去啤酒行业“核心市场盈利、强势市场持续投入、弱势市场亏损”是共识，但随着高端化贡献产品盈利能力以及费用投放方式的转变，2022年啤酒龙头均显现出弱势区域强化盈利的势头：
●华润啤酒：东区盈利提升显著。相较于传统强式市场南区，华润啤酒中区/东区EBIT Margin分别同比+2.3/2.4pct至16.4%/12.0%，东区作为弱势市场盈利能力显著提升；
●青岛啤酒：华东扭亏，华南持续强化盈利。华南和华东是青岛啤酒的弱势区域，2022年公司山东/华北/华南/东南/华北地区净利率分别同比+2.5/+1.0/+5.4/-0.6/+3.9至12.6%/15.1%/9.2%/5.4%/1.4%，其中华东扭亏，华南强化盈利能力、是盈利能力提升最快的区域，净利率改善幅度显著强于其他地区。2022年青岛啤酒所得税率同比-3.3pct至24.0%亦是扭亏力争。
●燕京啤酒：弱势子公司扭亏成果显著。2022年燕京整体净利率同比+1.7pct至4.2%，净利率提升幅度在所有披露的重要参股子公司中仅次于内蒙古赤峰公司，反应出其他对净利润影响小于10%的弱势子公司的盈利改善是公司盈利提升的来源，同时根据所得税率的情况来看，燕京啤酒2022年所得税率仅20.9%、同比-13.2pct，证明2022年有较多弱势子公司实现了扭亏为盈，带动所得税率显著降低。
预计2023年将是啤酒龙头弱势区域持续扭亏、释放利润的一年。我们认为2023年啤酒行业景气度依然维持高位，高端化延续、销量增长可期、成本压力缓解，2022年龙头弱势子公司及区域大多展现出盈利改善的趋势，2023年将是持续释放盈利的一年，看好啤酒龙头进一步提升盈利能力。
2.1、复盘2022：旺季逻辑依旧，个股估值分化
啤酒行业经营的季节性决定了投资的季节性。
啤酒消费具有天然季节性，天气炎热带动水分摄入需求增加，啤酒酒精度相对较低、提供消费者水分摄入需求，所以Q2与Q3合计营收占全年收入的60%左右，而国家统计局与行业协会则定期公布啤酒经营情况，如月度啤酒产量、年度行业营收与利润数据等，考虑到中国啤酒行业集中度高，行业表现与上市公司表现具备强相关性，叠加针对啤酒经销商的渠道调研等活动共同为旺季啤酒表现提供数据印证，进而带动股价涨跌幅出现季节性。
把握旺季行情，重视Q2啤酒布局机会。从历史复盘的角度看，Q2是啤酒基本面与投资的双旺季，计算2015-2022年间的季度涨跌幅并取均值，可以看到8年单季度平均涨跌幅数据中Q2与Q4啤酒企业多呈上涨趋势，且Q2涨幅较大，同时相较沪深300亦有超额收益，其中龙头华润啤酒和青岛啤酒在过去8年见中每年Q2单季度均实现收涨，且自2018年以来，单Q2的收益率在显著抬升，我们预计主要系资金配置行为、与上文基金加大对啤酒板块配置的时间点相一致，建议关注Q2啤酒旺季布局机会。
注：区间涨跌幅时间节点选择如下：
Q1：1月1日至3月31日区间涨跌幅
Q2：3月31日至6月30日区间涨跌幅
Q3：6月30日至9月30日区间涨跌幅
Q4：9月30日至12月31日区间涨跌幅
我们选择2017-2022共6年间青啤、华润和重啤的单日收盘市值，同时拉取对应日期的当年、次年Wind一致预期归母净利润，计算对应PE，计算结果如下，我们可以发现：
●2022年啤酒最高市值对应估值较2021年持续回落，预计主要与市场偏好与风格有关，2020年流动性宽松带动估值普遍上涨，同时食品饮料板块beta较强，带动青啤/华润/重啤最高市值当日对应Wind一直预期当年PE达到67/78/94x，当前估值回归相对理性，但旺季与事件催化下估值显著上行的趋势仍存；
●2021年啤酒最低市值对应估值较2020年之前情况普遍提升，我们认为这主要反应出市场对啤酒板块的认知显著区别于2020年之前、行业高端化尚未完全形成共识性认知的时刻，啤酒龙头市值对地点对应当年Wind一致预期普遍在30x以上，预计这个趋势将持续；
●青啤、华润和重啤达到年内最高市值的时间各异，达成时间各不相同，相较于2020、2021年Beta性行情，我们认为个股基本面Alpha对市值和估值的影响在显著增强，如重庆啤酒2022年最高市值对应PE水平显著回落，与乌苏放量受阻亦有关系，不同时间点需要把握不同啤酒公司的核心逻辑与主要矛盾，在最低市值对应估值水平不断提升的情况下，Alpha重要性凸显。
结合上述复盘，我们将下列数据代入计算：
●5家啤酒企业2023年Wind一致预期业绩
●2022年最高市值当日对应Wind一致预期当年PE
●5家啤酒企业4月21日收盘市值
计算可得青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒当前股价空间分别为21.3%/29.7%/48.9%/55.9%/-7.1%，其中燕京与重啤空间较大，但是我们认为通过复盘2022年可见，Beta之上Alpha逻辑尤为重要，精选个股、把握不同标的的和新矛盾与逻辑的重要性甚至高于对啤酒行业景气度的判断。
2.2、展望2023：Beta之上，重视个股逻辑演绎
啤酒行业景气度是行业估值的基石。
我们认为2023年啤酒行业的景气度是2022年的延续，甚至随着消费场景的放开啤酒行业基本面向上超预期的可能性不断提升，销量得益于现饮渠道放开有望增长，同时高端化趋势延续，成本端当前判断全年吨成本视角下仅微增、报表端毛利率具备弹性，未来不排除在包材价格持续回落、澳麦事件出现转机后进一步上修未来成本预期，而费用率端我们认为追求利润是各啤酒龙头的共同诉求，预计不会随着场景放开而进行大举提升费用率，行业景气度延续是最啤酒板块估值强有力的支撑。
低基数是情绪放大器，或带动估值预期迅速实现。
文章第一部分我们就2022年啤酒行业月度产量以及旺季基本面进行分析，我们认为随着进入啤酒动销旺季、是观察2023年啤酒行业景气度与上市公司表现的核心时间点，市场对啤酒板块关注度也在不断提升，去年低基数影响下能够强化短期利好，带动市场情绪加速兑现估值预期，考虑到22Q2普遍低基数，预计23Q2将是啤酒基本面与估值兑现的关键时间点。
预计2023年个股逻辑演绎将重于板块Beta。
当前啤酒板块动态估值仅处于近5年中位数水平，参考2022年各啤酒企业最高市值时间各不相同，我们认为Beta之上Alpha的演绎将尤为重要，啤酒个股间的报表节奏、高端化进程以及业绩兑现度在2023年或存差异，需更为重视个股逻辑。
3.1、燕京啤酒：U8放量+改革Alpha强兑现标的
燕京啤酒的核心逻辑在于改革的全面推进。
当前收入端U8放量全国化，这不仅是因为U8过硬的产品品质、定位8元竞品薄弱价格带，更是因为燕京随着改革推进，各地子公司不断强化考核、由总部统筹营销的大背景下，U8是全公司第一款全国化大单品、是改革在收入端的抓手，同时据我们此前报告《谈起燕京我们应该关注什么？》中，我们详细测算了燕京啤酒未来盈利改善空间，当前公司正在加速弱势子公司扭亏为盈与人效提升，在公司经营各方面不断深入的改革举措是燕京啤酒的核心逻辑。
燕京啤酒的核心矛盾在于报表兑现以及节奏。
当前燕京啤酒股价2023年Wind一致预期业绩的PE为62x，是主要啤酒企业中静态估值最高的标的，主要是因为市场更加关注燕京啤酒在未来不断深入改革、盈利能力持续改善后的情况，市值也是对未来改善后燕京啤酒业绩的反应，所以燕京啤酒的核心矛盾在于报表端的兑现，改革过程中一定存在许多困难，但正是由于公司正处于改革过程中、存在极大的向上超预期可能性，同时报表逐季兑现也是对于远期盈利改善的信心强化，市场会更为重视燕京啤酒的报表兑现以及报表节奏。
目前来看，23Q1是公司上市以来归母与扣非归母净利润绝对值最高的Q1，展望Q2随着餐饮恢复的同时，22H1公司核心子公司广西漓泉啤酒受水灾影响营收/净利润同比-12.2%/-30.6%至17.4/2.3亿元，23H1若漓泉恢复正常经营将在低基数之上带来业绩高弹性，报表兑现度确定性高、预期明朗。
风险提示：改革推进不及预期，U8全国化不及预期等。
3.2、青岛啤酒：稳健龙头，纵享Beta
青岛啤酒的核心逻辑在于持续推动核心市场的高端化、不断提升经营效率。山东市场在2022年3月开始动销疲软，2023年如期恢复，青岛啤酒是近年来高端化趋势最为确定、盈利能力改善最为显著的啤酒龙头，我们认为青啤当前的核心逻辑依然是延续此前高端化趋势，不断推进白啤的升级、纯生的动销和经典对类经典产品的替换，是A股市场上最为稳健的啤酒龙头，也是啤酒板块Beta的“风向标”。
青岛啤酒的核心矛盾在于充分的市场预期与报表达成度。正是由于市场对于青岛啤酒极高的关注度，带动公司动销以及报表预期较为充分，青啤的核心矛盾在于报表兑现是否符合或超预期，通过此前板块行情复盘可见，这会影响公司乃至行业短期内估值走势。
风险提示：原材料上涨超预期，行业竞争加剧，高端化进程不及预期等。
3.3、华润啤酒：短期关注喜力，长期关注盈利释放与白酒业务
华润啤酒的核心逻辑在于短期看喜力、中期看盈利改善。
今年是喜力品牌150周年之际，在华润啤酒强大渠道力的加持下预计喜力在今年将有较好表现，同时喜力作为国际知名啤酒品牌，能够进一步强化华润产品组合中高端乏力的问题，强化公司次高及以上产品组合发展，年内看点颇多。同时2023年是公司“3+3+3”战略中的最后一年，也是次高及以上产品销量占比加速提升的开始，公司不断推进产能优化、产销分离和组织的二次再造，2023年将是兑现之年。
华润啤酒的核心矛盾在于港股市场Beta及白酒业务的演绎。
华润由于在港股上市，股价受港股市场情绪及外部市场扰动较多，同时公司收购金沙后白酒业务仍在整合过程中，叠加酱酒行业在过去“酱酒热”影响下普遍库存高企，当前仍需时间消化，但从长期视角下看，白酒行业的盈利模式向相对优于啤酒行业，当前股价尚未包含市场对未来金沙进一步发展的预期，考虑到华润啤酒出众的管理能力和前瞻的战略眼光，未来或存在超预期可能性，实现啤、白双旺的情况。
风险提示：白酒业务整合不及预期，高端化进程不及预期，海外市场因素扰动等。
3.4、重庆啤酒：期待乌苏及产品组合表现
重庆啤酒的核心逻辑在于外资体制下强大的产品打造能力。对比各家啤酒企业在品牌调性打造和产品宣传方面的能力，重啤优势凸显，同时作为嘉士伯集团旗下子公司，能够进一步引进嘉士伯旗下其他优秀产品，同时不断吸收海外啤酒发展的先进经验、前瞻性判断中国啤酒行业未来发展，强化公司能力。
重庆啤酒的核心矛盾在于乌苏产品的成长性及产品组合的发展趋势。乌苏过去短时间内迅速放量并推动全国化带动了重庆啤酒的估值迅速上行，但随着乌苏大单品增速放缓，市场不断修正此前过高的预期，同时当前观察到在乌苏之外，以乐堡、嘉士伯为代表的品牌依然呈现出较好的增长势头，当前重庆啤酒的核心矛盾正在逐渐从乌苏的单品发展趋势转向产品组合的共同发展趋势。
风险提示：动销不及预期，乌苏全国化进程不及预期等。
3.5、珠江啤酒：低估值与预期差
珠江啤酒的核心逻辑在于低估值与高盈利能力。珠江啤酒过去得益于国企改革，相较于其他国资委旗下啤酒企业盈利能力处于高位，当前估值是主要啤酒企业中最具性价比的标的。
珠江啤酒的核心矛盾在于区域竞争格局。公司以广东市场为基地市场、营收区域分布较为集中，当前公司在广东市场上餐饮渠道占比相对较低，公司为此推出97纯生不断发力即饮渠道，能否在即饮渠道放量、进一步强化区域竞争格局是珠江啤酒未来发展的核心矛盾。
风险提示：高端化进程不及预期，行业竞争加剧等。
消费恢复不及预期。若在外部环境因素扰动的情况下，消费恢复不及预期，将对啤酒动销产生压力，进而影响当前啤酒销量以及高端化进程。
原材料价格上涨超预期。原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压力，使得报表端业绩承压、发展受阻。
行业竞争加剧。行业竞争加剧将使得公司所处行业竞争格局恶化，进而对企业发展产生一定影响，或导致公司业绩增长不及预期等。
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报告来自【远瞻智库】
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