（报告出品方/分析师：西部证券 雒雅梅）
1.1 公司发展历程：老牌特钢企业涅槃重生
抚顺特殊钢股份有限公司前身是抚顺钢厂，始建于1937年。
1996年经辽宁省人民政府批准公司改制为国有独资公司，成立抚顺特殊钢（集团）有限责任公司，并被授权为国有资产投资经营主体。
2000年，公司在上海证券交易所上市。
公司于2004年与大连钢铁集团、北满特钢集团重组合并为东北特钢集团。由于经营能力不足，受长期债务等问题的影响，公司进入破产重组程序。
2017年，东北特钢集团向法院提交重整计划，同年民营企业沙钢集团接盘东北特钢，抚顺特钢实控人也由辽宁省国资委变更为沈文荣先生。
2018年，公司股票简称由“抚顺特钢”变更为“ST抚钢”。
2019年，公司股票撤销退市风险警示。同年，公司引入沙钢管理团队。
公司盈利及资产状况不断向好，于2021年4月成功摘帽。
经历了破产重组，截至2021年中报，公司核心股东东北特殊钢集团股份有限公司控股比例为29.25%，实际控制人为沈文荣。
此外，受到债转股影响，公司前十大股东主要为中国银行、渤海银行等银行类有限公司。
抚顺特钢的控股子公司主要包括抚顺欣兴特钢板材有限公司、抚顺百通汇商贸有限公司等。
1.2 公司主营业务：技术基础雄厚，目前“三高一特”为公司核心产品
我国军民用特殊钢材核心生产单位，抚顺特钢地位显著。作为“中国特殊钢的摇篮”，抚钢是中国军工、航空航天等领域特殊钢材料的核心生产基地。
从我国第一颗原子弹到各类中程远程运载火箭，从我国“神舟”系列载人飞船到“嫦娥”探月卫星，从我国第一代国产战斗机到当代最先进的战斗机，多种核心和关键特殊钢材料均由抚顺特钢提供。
在2019年国庆七十周年大阅兵中展示的新式武器中，所使用的特殊钢新材料大多数由抚顺特钢提供。目前，抚顺特钢聚焦“三高一特”材料，广泛应用于机械、汽车、军工、化工等行业。
受益于公司产能扩张及下游需求爆发，四大主营业务合金结构钢、不锈钢、合金工具钢及高温合金的营收逐年均有显著增长。
其中，合金结构钢贡献公司主要营收来源，但伴随高温合金市场需求加快，公司高温合金业务营收占比不断提升。
1.3 业绩稳步增长，盈利能力大幅提振，公司成功摘帽
受下游需求拉动，公司营收同比不断改善。
2018年起公司各项业务销售情况恢复良好水平，该年份实现营业收入58.48亿元，YOY+17.32%；
2020年实现营收62.72亿元，YOY+9.26%，其中高温合金业务实现营收26.03亿元，YOY+12.10%，较其它业务营收增速更快；
2021H1公司在国防军工、航空航天、能源电力等多领域的需求持续推动下实现营业收入37.69亿元，同比增长21.29%。
公司降本增效成果显著，盈利能力显著提升。
2018年公司归母净利润大幅提升，主要是因为实施重整豁免的债务及产生的净收益共计28.26亿元计入年度相关财务数据，对公司该年度净利润和期末净资产均产生了重大影响；
20年实现净利润5.52亿元，YOY+82.64%；21年H1实现净利润4.31亿元，同比增加135.22%。
公司深入推进节能降耗，全力推进工艺优化，工艺降本效果显著，同时通过择机采购、返回钢代用料采购、国产化代用等方式，进一步降低原材料成本，高附加值产品（高温合金）订单持续增长，盈利能力不断提升，公司2019年综合毛利率为16.57%，2020年提升至21.99%。
其核心业务高温合金2019年毛利率为37.98%，20年达到40.38%；同时，公司传统特钢业务合金结构钢、不锈钢、合金工具钢业务的毛利率也均有一定幅度的上涨，20年毛利率同比分别上涨5.91、7.28、4.92pct。
新股东、新管理层带来内部改革，公司期间费用率逐年降低。
在沙钢接管前，由于经营能力不足，受长期债务等问题的影响，公司进入破产重组程序。沙钢的进入，为公司带来了全新的管理运营理念。
一方面，公司的管理费用得到控制；另一方面，2018年公司的财务费用达2.95亿元，之后公司持续优化内部结构，实际负债额逐渐下降，2020财务费用已降至0.81亿元。
从18年到20年，公司三费用率持续下降，18年为10.10%，20年仅为4.87%；其中财务费用率下降最为明显，20年财务费用率仅为1.29%。
“重整计划”有效豁免企业债务，资产负债率明显改善，助力公司成功摘帽。
公司在2018年推出“重整计划”，通过资本公积转增股本和债转股等举措有效的豁免了债务，公司资产状况不断向好，成功摘帽。
公司资产负债率从2017年的111.78%降至2020年45.46%；偿债能力也有较大改善，流动比率从2017年的0.53提升至2020年的3.86，速动比率从2017年的0.40提升至2020年的2.47。
公司应收账款回收速度快，应收账款周转率始终处于较高水平。2020年公司应收账款周转率达到了11.86次，相比于2018年的8.23次有了很大程度的提高。
相较同业来看，较高的应收账款周转率代表公司针对相同下游客户回账速度更快，坏账损失少，资产流动快。
高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在600°C以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。相比于传统金属，其特点是具有较高的高温强度、良好的抗高温氧化性和抗热腐蚀性，同时具备良好的抗疲劳性能、塑韧性等综合性能。目前主要应用于航空发动机、燃气轮机等产生极大热能的工作环境。
高温合金通常按照生产工艺或基体元素进行划分。
按照生产工艺，可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金；按照基体元素，可以分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金。
高温合金研制的不断突破带来国产化提升。
历经60多年，我国的高温合金从无到有，从仿制到自主研发，生产工艺和产品质量不断提升，牌号不断丰富。
1956年至20世纪70年代初，在苏联专家指导下炼出的第一炉高温合金GH3030，拉开了我国研制和生产的序幕。
到90年代中期，通过全面按照国外的技术标准进行研制和生产，我国高温合金的生产工艺技术得到提高。上世纪末至今，我国以自主研发为主导，研制和生产了一系列高性能、高档次的新合金。
国外高温合金牌号按生产厂家的注册商标命名。
与国外不同，我国高温合金牌号是国家统一标准，采用字母加阿拉伯数字相结合的方法表示。根据特殊需要，可以在牌号后加英文字母表示原合金的改型合金，如表示某种特定工艺或特定化学成分。
高温合金的下游应用涉及军用和民用领域，以航空航天应用为主。
高温合金最初的研制主要是为了满足新型航空发动机的需求，但由于其有着优良的耐高温、耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。
高温合金下游最大的应用领域为航空航天。
据调研信息，2019年航空航天对应高温合金需求量占比约55%，其次为能源发电用燃气轮机，占比约20%。在民用领域，高温合金主要涉及民用工业，如柴油机增压涡轮、烟气轮机叶片和盘、冶金轧钢加热炉垫块、内燃机排气阀座等。
2021-2025年高温合金市场年均需求量预计达到8.49万吨/年。根据高温合金主要下游领域进行需求空间测算，2021-2025年民用市场对高温合金的需求总量为73913吨/年，军用高温合金需求10971吨/年；对应航空航天应用占比将从2019年的55%提升至68%左右。
2.1 军用航空：强军目标下，高温合金需求量有望“扶摇直上”
高温合金是航空发动机性能突破的关键要素。高温合金用量占发动机总重量的40%-60%， 主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。
整个叶片的价值占到发动机价值总量的30%-40%，其中60%-70%的价值来自于精密铸造（铸造）高温合金。
航空发动机性能主要取决于涡轮前温度、推重比、燃油消耗率等主要指标，其也是航空发动机分代的重要依据。涡轮进口温度每提高100K，航空发动机的推重比能够提高10%左右。因此，高温合金材料成为了制约航空发动机发展的关键要素之一。
国家大力推动国防和军队现代化，军工行业迎来政策红利。
当前环境下，大国之间的博弈进一步升级，备战能力建设已成为时代的要求。“十四五”对我国的国防政策做出了调整，重点强调“备战体系建设”，全面加强练兵备战，确保实现百年强军目标。
新年伊始，发布新修订的《军队装备条例》，强调了实战化的重要性，实战化的开展将主导军备资源配置的需求，为军工行业的发展奠定了政策基础，军工板块有望迎来发展黄金期。
目前，国内军机与美国军机对比，在结构和数量上存在一定差距，未来有望形成增量空间。
从数量上看，根据《World Air Force 2021》，美国目前军机数量规模为13232架，占比世界总规模25%；相较于美国，我国军机数量规模较低，仅为3260架，占比6%。
从结构上看，我国主要军机为战斗机，其中，二、三、四代机占比分别为52.8%、46.0%和 1.2%；美国战斗机以三代机、四代机为主，分别占比86.2%、13.8%。
我国三、四代战斗机列装比例低，随着新型军机的量产，我国军机列装结构迎来升级，数量规模将不断增长。
军机升级换代形成增量市场空间，2021-2025年预计消耗高温合金1530吨/年。
考虑高温合金在战斗机中的应用，假设高温合金的重量占比为50%，材料利用率为20%。21-25年，预测我国J10/11/16/20每年新增40/60/60/40台；2026到2030年，预测J10/11/16/20 每年新增30/60/60/60台。
根据各个型号战斗机的发动机数量和重量测算，预计2021-2025年高温合金需求将达到1530 吨/年，2026-2030年将达到1658吨/年。
军机航发更换需求增长，2021-2025年预计消耗高温合金1486吨/年。
随着我国军事实战水平提高，日常演练次数增加，发动机部件损耗加大将产生更多的维修及更换需求。
假设我国航空发动机使用寿命为2000小时，按照我国空军每年300小时的训练和值班飞行时数来计算，换发频率大约为 6-7 年一次。此处统一采用 6 年/次的换发频率来计算，根据现役战斗机存量及增量数据，可推算出2021-2025年换发将消耗高温合金7430吨，年均1486吨，2026-2030年将消耗高温合金需求14125吨，年均2825吨。
综上，战斗机升级换代以及换发产生的高温合金需求在2021-2025年将达到3061吨/年，2026-2030年将达到4483吨/年。
考虑运输机、直升机、教练机等机种对高温合金的需求，在此按照2020年三四代战斗机数量占比为军机整体（剔除二代战机）的27.50%进行推算，预计2021-2025年军机市场对高温合金的需求总量为10971吨/年，2026-2030年需求量为16304吨/年。
2.2 民用航空：核心技术自主可控，航空发动机实现国产替代
我国民用航空市场规模高速增长，随着自主研发能力提升，国产化趋势加速。
根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，未来20年中国将交付8752架客机，价值约1.3万亿美元。
其中单通道喷气客机5937架，双通道喷气客机1868架，喷气支线客机920架。单通道喷气客机、双通道喷气客机和喷气支线客机分别以新型民机C919、CR929及ARJ21为主。
目前，ARJ21累计获得22家客户合计596架订单，截至2019年年底合计交付22架；C919累计获得31家客户1021架订单，预计2021年完成首架飞机交付；据俄罗斯媒体报道，CR929已获得俄罗斯200架的意向订单，预计2025年试飞，2027年实现交付。
假设高温合金在民用飞机航空发动机中的重量占比为50%，材料利用率为20%，则2021-2039年民航市场客机交付产生的高温合金需求为21.35万吨。
按照 6 年/次的换发频率计算，2021-2039年客机存量叠加增量市场的维修需求为73.65万吨高温合金。
因此，2021-2039年我国民航市场整体高温合金需求量约为47503吨/年。
2.3 燃气轮机：我国是世界最大的潜在市场，年均带来13690吨高温合金需求
高温合金在电力领域的应用主要体现在燃气轮机上。燃气轮机装置是一种以空气及燃气为介质的旋转式热力发动机，主要由压气机、燃烧室和涡轮三大部件组成。
燃气轮机不需要连杆、曲柄、飞轮等装置，不需要锅炉，体积小、重量轻，功率大到100000～200000千瓦，效率高达60%，广泛用于发电、船舶动力等领域。
与航空发动机的运作原理类似，燃气轮机热端部件需要在高温环境下工作。以叶轮为例，燃气轮机喷射到叶轮上的气体温度可以高达1300℃，因此该部件通常使用高温合金来制造。
我国燃气发电占比极低，提升空间较大。
全球电力市场以化石燃料发电为主，其中燃煤发电规模最大，燃气发电其次。
2019 年全球燃气发电 6298TWh，占比 23.32%。同年国内电力市场以原煤发电为主，占比高达 64.7%；燃气发电占比仅为 3.2%，对比全球电力结构以及美、俄、英、德、日等国均处于较低水平。
天然气作为一种高效能源，与燃煤电厂相比，每千瓦装机容量的建设费用可节省 50%，建厂周期缩短 30%，占地面积节约 85%，电厂热效率高出 25%，冷却水少用 40%，发电成本节省 15%，且操作灵活，调控方便，对环境的污染大大减少。
燃气发电作为我国实现能源转型的重要突破口，发展潜力不可小觑。
国内能源转型带来燃气发电装机容量增长，未来五年预计产生高温合金需求6.8万吨。
我国燃气发电装机容量持续增长，2019年达到9004万千瓦，YOY+7.51%。按照单台燃气轮机30兆瓦计算，2019年新增燃气轮机210台，高温合金材料消耗量为1.3万吨。
“十四五”是我国能源转型、清洁能源发展的关键窗口期，根据前瞻产业研究院预测，到2025 年我国燃气发电装机容量将达到14311万千瓦。
按照单台燃气轮机30兆瓦计算，将新增燃气轮机1104台，产生高温合金需求68448吨，年均 13690吨。
2.4 石油化工：2021-2025年乙烯扩产预计产生高温合金需求12720吨/年
石化行业特殊工况产生高温合金需求。石油化工是以石油和天然气为原料，生产石油产品和石油化工产品的加工工业。作为全球第二大石油进口国和消费国，2019年我国每天消耗石油 1413万桶，占全球消耗总量的14%，仅次于美国（2047万桶/天）。
石化设施设备对安全可靠性要求较高，且大多运行在高温、高压和高腐蚀环境下。高温合金的优良特性使其广泛应用于深井开采、催化裂解、产品炼制等生产环节中。
乙烯工业是石油化工产业的核心，其产品占石化产品的75%以上。
作为乙烯生产装置的核心设备，乙烯裂解炉把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。由于裂解过程温度高且燃气介质具有腐蚀性，传统的强化不锈钢等材料难以满足工况需求。
特别是裂解炉管应用在辐射段，工作温度高达1000℃-1150℃，目前世界各国主要采用高铬镍合金进行生产。
国内乙烯扩产带来裂解炉管需求，未来五年预计产生高温合金需求量6.36万吨。
国内乙烯行业长期存在供不应求的矛盾，2020年国内乙烯产量2160万吨，表观消费量2348.37万吨。
鉴于国内市场对乙烯的旺盛需求，不少扩产项目已提上日程。
根据中国产业信息网数据，预计2020/2021/2022/2023年乙烯在建产能分别为750/260/570/540万吨。
假设上述在建产能将于2025年全部达产，按照一台10万吨产能的乙烯裂解炉中裂解炉管重量为60吨来计算，十四五期间裂解炉管需求量为12720吨。
假设高温合金在生产裂解炉管过程中的利用率为20%，新增乙烯产能带来的高温合金需求为 63600吨，年均12720吨。
全球范围仅不超过50家企业具有生产航空航天用高温合金的能力，主要集中在美、英、 法、德等国，行业呈现寡头特征，国际因科合金公司、汉因斯·司泰特公司、卡本特公司等公司主要负责母合金的冶炼、生产，先进高温合金如粉末高温合金和单晶高温合金主要由三大航空发动机生产商主导，少数企业如PCC、ATI等产业链布局范围较广。
我国目前正逐步完善高温合金产业链，但部分高温合金仍依赖进口。
高温合金大量应用于航空航天领域，事关国防安全与军事实力，国家政策支持为行业发展提供了有力支撑。目前，国内高温合金市场整体处于技术发展进步与产能扩张的阶段。
3.1 高行业壁垒，市场格局清晰，造就稳定的供应链体系
高温合金行业具有较高的技术和资本壁垒，因此能够进入市场的厂商有限。
1）技术壁垒，主要体现在材料（纯净程度、晶粒的细化以及均匀化程度）、设备（加工的设备决定了产品的品质，越高端的产品需要越先进的设备）、工艺（成熟的工艺可以提高材料的耐高温强度）。
2）质量证照壁垒，进入军民领域都需要通过行业的认证以及相关的质量考核，用户在选择好供应商后通常不会轻易更换。
3）资金壁垒，企业需要投入较高的成本进行生产设备的购置，同时研发过程中也需要大量资金投入。
高壁垒下高温合金市场竞争格局较为稳定。国内高温合金市场参与者众多，根据企业性质分为三类。
我国高温合金产业链由上游原材料及设备供应商、中游高温合金材料及制品生产商、下游应用终端组成。
中游高温合金材料及制品生产商作为核心环节，主要包含三类参与者。
第一类是兼具高温合金材料研发能力与生产能力的科研单位，包括钢研高纳、北京航材院、中科院金属所等；
第二类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢为代表的特钢厂；
第三类是以西部超导、图南股份、应流股份等为代表的新兴冶金企业或金属加工企业，多数为民营背景。
此外，中国航发下属发动机主机厂和中航工业、中航科技等集团内部也有从事精密铸造或锻造业务的相关企业，主要为各大主机厂和其他集团单位提供配套服务。
三类高温合金厂商优势各异。
以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢为代表的特钢厂业务多元，布局了多种金属材料产线，其中高温合金以变形类为主，由于生产设备齐全，具有较强的熔炼能力，因此可以生产批量较大的高温合金材料及锻件。
以钢研高纳、北京航材院、中科院金属所为代表的科研单位较早地参与到了我国高温合金体系的建设当中，该类企业主要负责先进高温合金材料和生产工艺的研究与生产，往往覆盖全产业链，掌握着行业前沿生产技术和工艺，例如航材院擅长粉末高温合金技术、中科院沈阳金属所擅长单晶高温合金技术。
而以应流股份、西部超导为代表的民营企业在两项专机政策出台前后切入高温合金赛道，与原有经营的业务形成横向或纵向协作。由于国内高温合金市场需求旺盛，加以国家政策支持，三类企业正在快速成长。
3.2 核心公司产能布局逐步释放，供需缺口将进一步促进企业发展
我国高温合金行业供需缺口将达到6.1万吨左右。
目前我国高温合金企业预计总产能为2.4万吨。根据前文需求端的综合测算，十四五期间年需求将达到8.5万吨，因此未来年均供需缺口可达到6.1万吨左右。
高壁垒将维持当前整体竞争环境，较大的供需缺口有助于行业集中度的进一步提升。
近年来虽有一些厂商进入高温合金行业，但是除了硬件建设外，还需要通过各项认证以及质量检测，需要较长的周期才有可能影响当前竞争格局；
另外，各公司业务形态不一，在军品赛道上目前更多的是竞合关系而不是单纯的竞争关系，因此行业整体格局未来几年不会有太大变化。
抚顺特钢生产规模及高温合金业务的盈利能力相较同业更强，同时绑定优质军工客户，在政府扶持下有着较强的融资扩张能力，伴随产能不断释放，有望在高需求下进一步提升市场占有率，扩大公司业务收入。
另外，“碳达峰、碳中和”政策长期利于龙头企业的市占率进一步提升。
我国钢铁行业目前在高炉难以取代、量大无法用新工艺彻底替代以及钢铁企业数量太多的问题，因此想要实现我国提出的2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”则需要进行设备替换，这无疑增大了小企业的营业成本。
同时我国的大型企业基本已经完成环保改造，对于中小企业而言，如果二氧化碳排放量超过配额则企业需要从市场中购买配额，这也会增加中小企业的成本，长期下来中小企业可能面临被收购或破产倒闭的结果，因此有利于行业龙头的发展和集中度的提升。
公司素以“高、精、尖、奇、难、缺、特、新”的产品发展理念促进中国合金材料的发展。
公司高温合金材料业务质量与应用占比在国防军工领域占据榜首，其余三大主打产品超高强度钢、特冶不锈钢以及高档工模具钢在国内特钢行业也具有一定技术和客户渠道优势。
4.1 绑定优质客户，持续加大研发投入保持高温合金技术领先性
公司多年深耕特钢，技术基础雄厚。作为国防科工局配套的核心、骨干企业，抚顺特钢承担和参与国防科工局190余项军工新材料科研课题，在研课题39项，同时还承担了6个军工固定资产投资建设项目，每年承接在研、在役武器装备配套材料订单十几亿元。
公司整体高端产品市场占有率达到了50%以上。
公司研发投入持续增加，技术实力雄厚。
在技术实力上，公司作为国家高新技术企业，先后承担了百余项国家及各级各类科研课题，研发投入遥遥领先。
抚顺特钢通过了ISO 9001体系认证、AS9100C体系认证、ISO/TS 16949-2009体系认证、ISO 14001环境管理体系认证、ISO10012测量管理体系认证和OHSAS18001职业健康安全体系认证、Nadcap热处理认证。
截止目前，抚顺特钢已获得国家发明专利35项、实用新型专利9项，获得国家、省部级奖励300余项。
抚钢技术中心拥有完善的产品标准体系，主持制订国家标准（GB）54项、国家军用标准（GJB）36项、冶金行业标准（YB）39项；参与制订国家标准（GB）42项、国家军用标准（GJB）35项、冶金行业标准（YB）10项，航空行业标准（HB）20项、能源行业标准2项。
多项标准在国防、机械、化工、模具制造、石油、汽车等领域被大量应用，创造了良好的经济效益和社会效益，为企业生产经营、产品检测、质量提升提供了有力支撑。
公司2020年研发费用为4.07亿元（YoY+34.73%），开发新产品260余个，获得11项发明专利授权、2项实用新型专利授权。
公司主编的4项国家军用标准发布实施，公司副主编的6项国家标准、4项军用标准、1项冶金行业标准发布实施。
科研实力强大，研发人员数量远高于同业。
自沙钢入主后，员工人员结构不断优化，改变原来人员数量过多、结构老化等问题，公司员工人数从2017年9003人降至2020年7083人，人均创收稳步上涨，从2017年55.36万元提升至2020年88.56万元。
公司研发能力雄厚，目前有研发人员956人，占总人员比例为13.50%，其中博士6人，硕士22人，有6位享有国务院特殊津贴的行业专家。
公司有着优质稳定的下游客户。
在客户上，公司高温合金产品主要面对军用市场，其市占率高达80%，实现了与下游军品制造商的深度绑定，未来作为供应端将率先受益于军工景气上行周期。
在渠道上，一直以来公司高温合金产品都是航空航天、舰船、能源等领域的首选品牌。
公司几大主营业务与国内外多家大型企业有着良好的合作关系，有80余项产品通过著名国际化大公司、船级社的产品认证，大量供应美国、德国、意大利、日本、韩国、印度、澳大利亚、新加坡等36个国家和地区市场。
4.2 军工赛道为公司高温合金产品搭建竞争屏障
抚钢高温合金业务与其他企业重合度低，形成市场竞争屏障。公司于1956年冶炼出我国第一炉高温合金GH3030，历经六十余年的发展已经成为我国高温合金行业专家，航空航天方面市占率超过80%。
公司目前已掌握了具有自身特色的生产技术，能够按照通用标准（GB、GJB、HB、ASME、AMS、ISO）和用户特殊要求生产高温合金系列产品，涵盖锻材、锻件、轧材、冷热轧板材、冷拔材等800多种规格，并按照用户要求提供特定交付状态的产品，产品具有稳定的实物质量和良好的市场信誉度，由于军品高温合金供应牌号非完全公开市场，且进入下游客户供应链体系后不会随意进行供应商更换，因此为核心母材企业搭建竞争优势。
抚顺特钢的高温合金业务可比公司：
钢研高纳：
钢研高纳与抚顺特钢存在业务差异，因此不会影响抚钢的行业地位。20年钢研高纳的铸造高温合金业务营收占比将近63%，而抚钢则以变形高温合金业务为主；从变形高温合金产品规格上看，抚钢主要生产锻件、板材、锻材、轧材、冷拔材以及管坯，而钢研高纳主要生产线材、棒材、管材、带材以及板材，两者之间存在较小的业务重叠。
西部超导：
根据西部超导20年报披露，其高温合金产能在4500吨左右，实际产能利用率较低，由于高温合金扩产需要较长的时间，因此短期来看西部超导对抚顺特钢并不会造成太大的影响；西部超导的高温合金业务优势在于长期积累的高端钛合金技术与持续的客户渠道，但目前还需要市场进一步认证产品性能。
中长期来看，基于钛合金和高温合金业务的协同以及参与新型号发动机的研发，西部超导有望成为航空发动机核心材料的主要供应商，但目前仍处于前期发展阶段。
4.3 产能布局完善，新规划持续释放积极信号
迎合行业发展机遇，公司产能规划持续落地，产销情况持续攀升。
2015年，公司投资9.71亿元，用于“特冶二期”技改项目，该技术改造项目拟新建真空感应炉、真空自耗炉、气体保护电渣炉等设施，可有效提高公司的特种冶炼能力，新增3.93万吨高品质特殊钢铸锭或高温合金、镍基合金、钛合金铸锭的生产能力。
近年来，公司高温合金产销量不断提升。
2020年高温合金产量5483吨，同比下滑6.55%，主要系消化2019年高温合金材料库存，因此动态调节实际产量；20年销量为5817吨，同比上升6.11%，叠加售价上涨，该项业务收入同比增加10.69%。
各业务协同发展，公司积极拓展钢材业务整体产能。
随着航空、航天及能源动力燃机领域快速发展，未来几年对大型运输机及大型客机发展过程中的高温合金、超高强度钢等原材料市场需求将持续增长。
公司为了进一步发展，积极拓展相关业务产能，公司拟于2020年起使用自有资金投资建设三项生产项目，计划投资总额7.9亿元；其中，2020年度投资总额3.28亿元。
搭建技改项目帮助公司提升产能以及产品质量。
2021年3月公司发布技术改造项目计划，决定2021-2023年度使用自有资金投资建设相关技术改造项目，包括：抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目；抚钢节能环保技术改造项目。计划投资总额6.88亿元，预计将进一步扩大公司产能，强化公司在特殊钢行业的领先地位。
下游需求加速，公司积极布局高温合金产能进一步提升营收规模。
目前来看，公司20年高温合金产能5000吨左右，高于同行业上市公司。目前扩产项目建设完毕后，公司的产能将达到10500吨左右，继续领先于同期其它企业。
4.4 公司掌握核心业务议价能力，高温合金产品毛利率高于同业
公司高温合金产品价格提升显著，毛利率水平高于同行业公司。抚顺特钢产品价格自2018 年开始每年稳步提升，2020年单吨价格达到19.94万左右。
公司掌握高温合金产品议价权，在成本管控良好的基础上，单吨毛利率水平得以显著提升。另外，和同业公司相比较，公司高温合金业务毛利率水平远高于同业。
抚顺特钢凭借在军工赛道稳定的供应关系，以及高温合金行业供需缺口，有望继续维持较高的盈利水平。
4.5 传统业务：合金结构钢、不锈钢、模具钢业务具有稳定增长空间
4.5.1 汽车风电双驱动，合金结构钢有望快增长
汽车是公司合金结构钢的主要下游行业。公司合金结构钢主要用于制作乘用车齿轮、商用车齿轮、胀断连杆、曲轴、减速机、风电增速机，同时应用于石油石化和煤机等行业。
2020年公司合金结构钢业务实现营业收入26.03亿元，同比上升12.10%，营收占比达到41.50%，是公司收入来源最大的业务。
2020年中国汽车销量2531万辆，每辆车平均耗材约为2.33吨，因此耗钢总量约为5858万吨。
按照品种分类，根据Mysteel公布的20年数据，用于汽车制造的钢材品种有钢板、优质钢、型钢、带钢、钢管、金属制品等，其中钢板（含普冷板、热镀锌板、电镀锌板及热轧酸洗板）约占50%以上，优质钢（齿轮钢、轴承钢及弹簧钢等）占30%，型钢占6%，带钢占 3%，金属制品及其他占1%。
其中合金结构钢主要用来制作轴类用调质钢和非调质钢、齿轮用钢、各种弹簧用钢以及各类高强度标准件用钢，在汽车用钢占比约为30%。
公司合金结构钢业务有望受益于汽车销量的稳定增长。
汽车产业是国民经济支柱产业，其占GDP、消费零售额、税收、就业比例均为10%左右，未来国民经济发展仍然离不开汽车产业的支撑。
2020年11月18日，国务院常务会议部署提振大宗消费重点消费和促进释放农村消费潜力，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。2020年我国汽车总销量2531万辆，2021年中汽协曾表示本年度中国汽车总销量或达到2630万辆，同比增长约3.91%。
据中汽协预测，2025年我国汽车总销量有望达到3000万辆，2021-2025年我国汽车总销量年均复合增速约为3.35%。
公司同样为风电行业提供高档齿轮、传动轴等部件用钢。
从新增装机容量、累计装机容量看，中国已经成为全球规模最大的风电市场。从地区分布看，中国、美国、巴西、挪威和德国成为2020年风电新增装机容量排名前五的国家。
其中，中国风电新增装机容量51.99GW，占全球新增容量的55.91%。风电作为重要的可再生能源之一，近些年始终保持着较快发展。
行业需求拉动，公司合金结构钢业务有望快速增长。
汽车用钢方面，公司市场份额位列前五，未来将受益于汽车产量的稳步提升。
风电方面，广大新材为公司主要竞争对手，两家公司均可为全球前三大风电齿轮箱制造商供货，在“碳中和、碳达峰”的影响下，未来我国风电将保持快速发展。
4.5.2 不锈钢领导者，未来有望受益于核能、医疗的快速发展
不锈钢是特定铬、碳含量下的钢材，其主要特性为不锈、耐蚀性。
由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内的高强度、高韧性等系列特点，所以在军事、民用等领域都获得了广泛的应用，下游空间广阔。
历经六十余年发展，公司已经形成了EAF+LF+VOD/VHD、VIM+VAR、VIM+ESR、UHP+AOD+LF+VD+ESR、UHP+AOD+LF+VD、EAF+LF+VOD/VHD+ESR等多条不锈钢冶炼生产线，能够生产超低碳、低碳、中高碳各种马氏体、奥氏体、铁素体、双相和沉淀硬化等不锈钢产品，涵盖锻轧棒材、方扁材、管坯、薄板材等，且产品具有质量稳定、超低杂质和有害气体含量的优势，被广泛应用于核能、汽轮机、石油石化、交通运输、工程机械、医疗、锅炉等行业和领域。
公司2020年不锈钢业务实现营业收入11.06亿元，同比增长11.16%。近五年在公司营业收入中的占比维持在17%上下浮动。
核电发展需求拉动公司不锈钢业务发展。
不锈钢可制造核电站堆内构件、控制驱动系统、核电阀门、核电管道、常规岛机组等关键部件。
相较于传统发电模式，核电有以下优势：
1）低碳环保，助力能源结构转型低碳环保的清洁能源。
核电在发电过程，不产生二氧化硫、氮氧化物和烟尘等空气污染物，二氧化碳的排放量远低于火电。水电、风电及光伏受到自然条件制约，发电量具有明显的波动性和间歇性，难以发挥基荷电厂的作用；
2）经济型优越，盈利能力强；
3）运营成本低。
因此公司有望受益于未来核电发展所带来的不锈钢销量增长。目前我国核能发电占比约为2.24%，在运核电机组达到49台，总装机容量约为5106万千瓦，与全球平均水平相比较仍有差距。根据核能行业协会预测，如果未来核能发电占比达到8%，到2035年中国在运核电机组将会达到1.5亿千瓦，在建0.5亿千瓦。
根据图南股份公告，1 座100万千瓦机组的核电站需要核电蒸发器管约140-150吨，到2035 年我国预计会增加9800万千瓦左右的核电机组，因此2021-2035年会带来142100吨的核电蒸发管用不锈钢需求，对应年均需求9473吨。
除核能应用外，未来公司不锈钢业务有望受益于医疗、化工行业快速发展。
医疗方面，不锈钢通常应用于制作医疗手术器械、器具、人体植入支架等。2020年，受疫情、棚改等影响，来自医疗、基建和化工领域的需求明显增长。例如，老旧小区改造对电梯拉动，疫情对医用辅助用具和抗菌不锈钢的需求等。
4.5.3 工模具钢下游需求旺盛，国产替代市场容量大
工模具钢是用来制造冷冲模、热锻模、压铸模等模具的钢种，是机械制造、无线电仪表、电机、电器等工业部门中制造零件的主要加工工具。
模具钢按用途一般可分为冷作模具钢、热作模具钢和塑料模具钢三大类，用于锻造、冲压、切型、压铸等。
公司能够按照通用标准（GB、ISO、AISI、DIN、JIS）和用户特殊要求生产冷作模具钢、 热作模具钢、塑料模具钢、玻璃模具钢、热流道模具钢、无磁模具钢、芯棒、高速工具钢、 合金工具钢、碳素工具钢等系列产品，涵盖锻材、锻件、轧材、冷热轧板材、冷拔材等品种 2100多个规格，并可按照用户要求提供调质态产品。
抚顺特钢工模具钢产品被广泛应用于前沿和高端行业。2020年公司工模具钢实现营业收入9.36亿元，同比增加2.97%，营收占比14.92%。
据产业信息网披露数据，近年我国汽车行业、家用电器行业、电子行业、建材行业消费工模具钢的占比分别达到35%/20%/20%/15%。
从模具消费占比看，销售占比最大的是注塑模具，占比达到45%；冲压模具中的冷作模具和热作模具共占比37%；铸造模具和其他模具各自占比9%左右。
国产模具钢性价比高，进口替代空间大，同时有望受益于刀具市场快速增长。
随着我国制造业升级改善，国内模具需求区域中高端化。我国的模具相较于国外主要集中于低端产品，在品种、质量、尺寸等方面都有一定的差距，据产业研究数据统计，我国每年约有10万吨左右的高端模具钢需要进口。
据调研，由于我国模具制造技术进步很大，同时模具在国际采购中具有性价比优势，因此近五年来，我国模具逐步呈现国产化替代趋势，模具进口金额持续下滑，与此同时模具的出口保持增长。除此之外，我国刀具市场的需求增加也有望给公司的模具钢业务带来业绩增长点。
5.1 核心假设
1）高温合金产销：
公司在2015年起推出技改项目，期间陆续搭建产线，新增产能逐步释放，预计在2023年完全建成投产。
由于行业需求处于快速增长期，因此我们预计2021-2023年公司高温合金销量分别为0.65/0.80/1.05万吨/年，同比增速+18.55%/23.08%/31.25%。
2）高温合金单价：
预测未来三年高温合金总需求在8.50万吨左右，业内主要母材生产企业产能总计约为2.40万吨，行业供需缺口较大；同时，抚顺特钢高温合金产品在市场上的认可度相对高于同业，具有议价优势，因此我们预计2021-2023年高温合金业务单价为21.44/22.51/23.41万元/吨，同比增速+7.50%/5.00%/4.00%；21-23年高温合金业务营业收入分别为13.94/18.01/24.58亿元，同比增速+20.12%/29.23%/36.50%，毛利率为40.57%/42.27%/43.38%。
3）传统特钢业务：
由于下游需求扩张，传统特钢业务有望迎来稳步增长，我们预计21-23年三项业务营收分别为合金结构钢30.14/34.60/39.36亿元、工具钢10.74/11.84/12.43亿元、不锈钢12.30/12.56/12.88亿元；毛利率分别为合金结构钢20.43%/20.80%/21.17%、工具钢13.82%/14.66%/14.66%、不锈钢23.68%/24.48%/25.64%。
盈利预测：我们预计2021-2023年公司归母净利润为8.46/11.54/15.06亿元，对应EPS为0.43/0.59/0.76元。
5.2 相对估值
抚顺特钢是中国不可替代的国防军工、航空航天等领域特殊钢材料的生产基地，也是我国高温合金龙头企业。
公司下游主要服务于国防军工以及航空航天，其高温合金在国防军工的市占率超过了80%，同时受益于军工板块的景气周期和高壁垒特征，公司未来将快速发展。
公司21/22年PE分别为50.69/37.15倍，低于历史均值。
我们引入了同样绑定军工客户的高温合金的主要厂商钢研高纳、图南股份以及刚切入高温合金赛道的西部超导作为可比公司估值比较，行业22年PE平均值为42倍。
可比公司中钢研高纳业务类型与抚顺特钢最为相似，其22年PE为46倍。
抚钢核心业务高温合金无论是产能还是毛利率均高于其它公司，同时公司的传统特钢业务也有望保持稳定增长。
考虑到公司在高温合金行业中不可替代的位置以及钢材整体的产能扩张规划，未来业务重心 有向高毛利业务高温合金倾斜的趋势，给予公司22年46倍PE估值，对应目标股价为27.14 元，
5.3 绝对估值
我们采用FCFF估值方法，假设永续增长率为3%，WACC=6.80%，得到每股股价24.67元。
1）国防政策以及军费支出等不及预期。
公司作为航空航天领域中提供高温合金的龙头厂商，下游客户更多为军工企业，因此国防政策以及航空航天方面政策的变动会对公司业绩造成较大的影响。
比如，下游军工企业的采购费用受到国防支出的影响，如若国防支出不及预期，则公司的高温合金需求将会受到一定影响；同时军机、国产大飞机的生产以及更新换代存在速度、规模以及时间上的不确定性，从而会影响到公司在航空航天领域的订单情况。
2）上游原材料涨价影响公司盈利能力。
变形高温合金的原材料为镍、铁、钴等，上游原材料价格的上涨会对公司高温合金的产品成本及价格产生影响，进而影响公司的盈利能力。
3）市场竞争加剧。
高温合金行业存在明显的供需缺口，因此越来越多的企业想进入该赛道。同时，市场已存企业也在不断扩产，未来市场竞争可能加剧，公司或面临市占率稀释、产品毛利率下降的情况。
4）公司扩产项目不及预期。
公司自2015年起至2023年陆续规划扩产和技术改造项目，如产能释放速度不及预期，一方面盈利能力受到直接影响，另一方面可能会被其他企业抢占市场份额，从而失去原有的优势。
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