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本文是《价值事务所》的原创文章，第963篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
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在昨天的文章里，所长提出一个反主流观点，即电子烟代工厂的长期大逻辑可能不如市场想象的那样好。
因为，在一条产业链中，如果下游越分散，创新压力越大，则下游品牌商将越依赖代工厂，越倾向于自己做设计/研发和品牌运营，但如果下游越呈现头部集中，创新压力越小，行业越保守，可能下游品牌越倾向于什么都自己做，从而使得自身利益最大化。
一组简单的对比，行业呈头部高度集中的食品饮料就几乎没有什么大代工厂，反而是企业想方设法把制造环节捏在自己手里，一体化让成本更低；高度依赖设计/脑力劳动，下游极度分散的服装、运动鞋、医药、芯片，上游就有非常大的巨无霸代工厂，尤其是服装、运动鞋、芯片，设计与制造分离才是业内的主流模式，一体化的企业反而越来越跟不上时代。
那，电子烟呢？
电子烟行业早期，是一个受政策影响很大、市场急剧变化的产业，往往是行业刚在一个国家遇到寒冬，另一个国家的市场又会出其不意的冒出来，这个时候，业内的玩家，要想在业内活下来，最重要的不是规模，而是灵活。
举个例子，其实国内的电子烟起步很早，2004年，就诞生了第一款电子烟：如烟，这个品牌，只花了短短三年，营收就突破10亿，在港市值突破千亿，比现在的悦刻还要风光。
可是，紧接着，国内电子烟就迎来监管大棒，如烟一夜之间便归了零。
国内遇上监管寒冬，正当产业链不知道怎么办时，海外市场突然爆发，尤其是美国，2011年美国FDA准备禁止销售电子烟结果被法院驳回，之后短短5年时间，美国电子烟市场规模暴涨了10多倍，让国内从业人员赚得盆满钵满，而也正是这诱人的前景，吸引了老牌烟草巨头如万宝路的下场。
然而，正当正规军准备大干一场时，美国市场突变，FDA在2016发布了史上最严的电子烟审核标准，巨头们还没正式开干，市场就黄了。
可正是美国市场遭遇冰冻时，日本市场又意外打开，正是这意外的日本市场，让国内电子烟从业者们又挺了过来。
所以，早期的电子烟，完全就是一个不断变化、不确定性极强的行业，业内的从业者要的是灵活应对行业变化，在夹缝中寻找生存，因此，由几个代工厂，为一大堆遍布在全球的零散品牌方代工其实是最经济的选择。
现在，全球各国的监管几乎都逐步落地，按照各国的强监管，不难想象，未来，各国电子烟的下游，其实会成为如同现在的传统纸烟业一样的寡头垄断行业。
寡头垄断的背面，必然是会想自建工厂，即便还会外包，上游代工厂的话语权必定也是会被削弱的。
因此，站在这个角度来看，思摩尔的电子烟代工厂长期前景也许就不如大家之前想象的那么好了。
不过，现在暂时还不用去操心这个事情，毕竟，经过十多年技术迭代、持续稳定的规模化交付以及通过专利保护巩固先发优势，大牌们一时半会想甩开思摩尔单干的可能性极低。
据弗若斯特沙利文调查，目前品牌公司的技术跟生产能力都远远逊色于思摩尔，所以，中短期内，大牌取代思摩尔的可能性不大。
而且，正如所长昨天的文章里所讲，虽然思摩尔目前以电子烟为绝对主要业务，但《价值事务所》始终认为思摩尔是一个雾化企业，电子烟只是目前发挥公司长处最好的表现平台。
经过十多年的积累，其实公司在雾化方面已经取得了很高的成就，2021年公司研发投入6.7亿同比+59.7%，今年的研发更是计划投入16.8亿，并计划在中国以及海外增加不少于五个基础研究院，进行包括新型材料研究、创新雾化技术研究、雾化医疗产品研究等。
之前的研发投入公司有规定雾化的基础研究占比不少于30%，目前的投入占比更是超过50%。
预计今年下半年最迟明年就会有医疗相关的产品上市，根据公司的计划是产品先去欧美再进国内，要知道，欧美的产品认证是比国内要困难得多的，但相对的是规则也明确很多，只要产品按照规则来，就一定能上市。一旦欧美市场打开，再杀回国内来，其实是降维打击。
关于产品的规划将先器械后药物，如果公司在医疗领域真有突破，完全可以再造一个思摩尔，单凭这一点，思摩尔就值得长期追踪。
其次，公司也提到，就公司现有的传输系统以及医疗方面的技术而言，去医美市场分一杯羹并不难，产品端问题不大，只是临床试验、认证以及对C端的营销需要后续补功课。
医美也是一个完全不逊色于电子烟的市场。
因此，我们如果不把思摩尔单纯看作一个电子烟代工厂，看成一个雾化技术前沿科技平台，那么，他长期的逻辑其实会更顺畅。
也许以后，当电子烟行业逐渐稳定下来，代工业务会成为公司现金奶牛一般的存在，而真正的增长点在医美、在医疗甚至其他现在还没有出现的新雾化应用场景。
在近期发布的年度报告中，思摩尔是为数不多的，将连续五年业绩都一起披露的企业，不得不说，这个业绩太亮眼了。这五年内，正如上文所讲，思摩尔面临着国内、海外各地监管的反复。
然而，即便是如此困难的环境下，短短五年时间，公司的营收还是翻了快10倍，利润，更是翻了快30倍，毛利率也提升了近一倍。
不比很多代工厂，赚了钱却需要花更多的钱建产能，使得自身现金流为负，而思摩尔的现金流表现却极其强劲，这些年，人家是实打实的赚了钱，截止2021年底公司拥有现金及现金等价物146.75亿。这146亿是个什么水平呢？
截止2021年Q3，恒瑞账上趴着现金143.34亿，是未来恒瑞收购兼并保持地位的重要保障，思摩尔却比他还有钱。
其实跟着电子烟行业发展的历史走一遭，我们不难发现，监管的铁拳是下游品牌方的敌人，但最终却是上游代工厂的朋友。正是因为历史上各国电子烟监管的不确定性，使得传统巨头根本不敢进场，都是新势力在终端起伏，而不同国家不同的品牌早期，必然依赖代工厂，这是思摩尔做大做强的根本原因。
随着未来各国监管稳定，传统巨头下场，思摩尔的这块业务不一定还能保持超强增长，不排除巨头减少代工自己什么都做。
但，经过多年磨练与积攒，思摩尔攒下的技术、产能、know-how实则很多，即便各国监管稳定，传统巨头下场，一时半会也无法同思摩尔竞争，当他们真的具备一定同思摩尔叫板的能力时，也许思摩尔的增长曲线早就切换到了医疗/医美或者其他领域。
前沿雾化技术平台，我们拭目以待。
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