（报告出品方/分析师：东方证券 卢日鑫 顾高臣 施静）
1.1 洞悉市场，抢占磷酸铁锂先机
派能科技成立于 2009 年，2020 年 12 月在深圳证券交易所上市，公司成立之初定位于磷酸铁锂储能电池系统领域，发展过程中主营业务及主要经营模式未发生重大变化，但产品结构持续演进、丰富和优化，应用领域不断拓展。
2012 年，公司已初步具备磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的自主研发和生产能力；目前，公司产品已实现家用 kWh 等级到电网 MWh 等级的储能应用全场景覆盖，支持为家庭、工商业、电网、通信基站、数据中心等各类场景提供“一站式”储能解决方案。
1.2 全能兼备，构建垂直生产链
公司处于储能电池系统整体产业链上游，主要负责提供储能电池系统和能量管理系统。
储能电池系统作为储能系统的核心部件之一，需要与储能变流器等其他部件集成为完整储能系统后提供给终端用户。
由于系统集成涉及的电气设备较多、专业性较强，因此一般由系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能变流器及其他电气设备后，匹配集成给下游的安装商， 安装商在安装施工后最终交付终端用户。
公司子公司分工明确，围绕磷酸铁锂电池，垂直整合产业链，是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业。
母公司派能科技主要承担研发、销售、管理职能。上海派能作为科技总部专门从事研发，电芯生产由全资子公司扬州派能承担，扬州派能或昆山派能将电芯生产为电池模组，黄石派能或昆山派能将电池模组与 BMS 电路板等组装成系统成品。
1.3 储能市场发展强劲，公司营收稳步提升
受益于全球储能市场的强劲发展，储能产品需求上升，公司产能瓶颈有所突破，营业收入取得较 大幅度增长。
2022 年前三季度公司实现营业收入 35.68 亿元，同比增加 175.62%，实现归属于母公司所有者的净利润 6.45 亿元，同比增加 156.52%；公司财务状况良好，2022 年第三季度末总 资产达 68.50 亿元，较上年度末增长 60.57%。
2022 年前三季度产品销售量总计 2.2GWh,同比增 加 128%，产销量的大幅上升带来了营业总收入的增加。
图 4：派能科技营业收入（亿元） 图 5：派能科技归母净利润（亿元）
合同负债大幅提高，订单激增供不应求。
2021 年年底公司合同负债总计 4058.37 万元，据 2022 年公司第三季度报告，公司合同负债 9224.18 万元，同比增长 127.29%。
在公司产能有所扩张的情况下，合同负债仍然持续增长，下游产品市场供不应求。同时，尽管由于原材料价格持续不断上涨，2022 年 Q2 和 Q3 产品价格环比上季度提升，缓解了成本端压力。预期公司未来订单数目仍将保持上升趋势。
1.4 中兴新控股，公司治理体系完善
公司高管多数出自中兴体系，治理体系沿袭中兴新，制度完善管理能力有保障。
公司控股股东为中兴新，截至 2022 年三季报，持股比例 27.91%；中派云图、上海晢牂、派能合伙均为公司员工持股平台，持股比例共计 4.34%。上海晢牂、派能合伙和共青城新维投资合伙企业均与中兴新签署一致行动协议，构成一致行动关系。
公司董事长韦在胜1988年开始入职中兴半导体，现兼任中兴新董事长；多位公司高管曾在中兴新及子公司任职，公司经营体系有所借鉴，成熟可靠。
图 8：派能科技股权结构（截至 2022 年三季报）
1.5 合理规划，突破产能瓶颈制约
公司软包产能 2017-2019 年呈持续上升趋势；2020 年 1-6 月有所下降，主要是受 1-2 月春节假期和国内疫情影响，自 2017 年末以来，公司软包电芯产能瓶颈逐步显现，为满足快速增长的市场需求，公司对外采购了部分电池模组和电芯，但仍以自产电芯为主。
2017 年-2020 年上半年，公司软包电芯产销率分别为 81.63%、84.77%、100.43%和 92.11%。
目前，公司圆柱电芯主要销售给 ACBEL，产销规模还较小，为满足产品交付的及时性，同时为后续市场规模的扩大做好生产准备，公司圆柱电芯的产能设计建设较高，导致圆柱电芯产能利用率较低。
2017 年-2020 年上半年，公司软包电芯产销率分别为 78.93%、71.98%、70.37%和 72.02%。
2020 年以来公司产能迅速扩张，2022 年底公司产能有望达到 6-7GWh。
2020 年底的电芯年产能达到 1GWh，公司于 2021 年 6 月份新增了 1.5GWh 电芯年产能，4 季度新增了 0.5GWh 电芯年产能，2021 年底已经形成了 3GWh 的电芯年产能。截至 2022 年底，公司有望形成 6-7GWh 电芯产能。
1.6 首次股权激励，凝聚团队激发活力
公司 2021 年 11 月发布公告，为了进一步建立、健全公司长效激励机制，拟发行首次股权激励计划：本激励计划首次授予限制性股票的激励对象共计 323 人，约占公司 2021 年 10 月 31 日员工总数 1143 人的 28.26%。
包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术人员，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 310.00 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 2.00%。
该激励计划有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。
2.1 海外家储快速放量，2025 新增装机预计 58GWh
2.1.1 光伏传导储能，海外市场增长迅速
家用储能通常与光伏配合使用。家用储能产品的核心是可充电的储能电池，通常以锂离子或铅酸电池为基础，在其他智能硬件及软件的协调下实现充电和放电循环。
当家用储能与户用光伏配合使用时，在白天日照时间内户用光伏系统进行发电并将电力通过家用储能产品储存，在夜间或一旦出现停电等紧急情况，家用储能系统放电支持家庭内的电力正常供应。
欧洲、美国是家用储能的主要市场。欧洲是全球最大家庭储能市场，2021 年德国新增户用光伏 14.5 万套，装机规模 1.27GWh，同比+49%。根据 woodmac 统计，2021 年美国新增家庭储能装机 925MWh，同比+88%。
根据家庭数量测算分布式光伏装机量，考虑家庭储能的渗透率得到安装家庭储能的数量，假设平均每户装机量可以得到全球及各市场的家庭储能装机量。
我们预计，2025 年全球家庭储能容量空间达 57.66GWh，2021-2025 年复合增速 91%，其中，欧洲市场最大，2025 年新增装机 41.09GWh，复合增速 112%；美国市场 2025 年新增装机 7.90GWh，复合增速 71%。
2.1.2 政策、电价、新型能源结构推动海外储能市场迅速发展
1）政策驱动：各国推出家用（光）储相关补贴激励，显著降低用户家用储能安装成本。
2019 年，欧盟提出 CEP 计划，其中多条法令提及储能，2019/943 与 2019/944 法令提出，大力支持家庭储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。
美国国税局 2018 年 3 月发布“住宅侧储能系统税收抵免新规则”，针对住宅侧光储系统，满足一定条件，则该套储能设备也可获得 30%的税收抵免。为了缓解新冠疫情的影响，意大利政府启动了财政刺激计划，原有新生态奖励政策（Ecobonus）补贴全面提升，与翻新项目相关的光伏和储能系统的税收减免从 50%提高到 110%。
瑞典于 2016 年提出家庭储能补贴计划，可覆盖 60%的安装费用，最高补贴达$5400。澳大利亚各州政府也采取相关激励措施。
2018 年南澳大利亚启动家用电池计划(Home Battery Scheme)，覆盖对象 4 万余户家庭，通过清洁能源金融公司以低息贷款(1 亿美元)或返还款(1 亿美元)的形式帮助住宅用户购买户用光伏系统所需电池或者匹配电池容量所需光伏组件；维多利亚州补贴 4000 万美元支持 10000 户家庭部署储能装置。
2020 年澳大利亚北领地政府宣布家庭和企业 电池计划(Household and Business Battery Scheme，HBBS)，将为家庭和企业提供 6000 美元的补贴，用于安装至少 7kWh 的电池储能系统。
2）电价驱动：高昂电价增加居民安装储能主动性，家用储能可以降低电力支出，经济性凸显。
美国居民电力消费不断增长，2011 年美国居民电价为 11.72 美分/kWh，近十年来，尽管在 2016- 2018 年略有波折，但总体呈上升趋势，2021 年居民电价上升至 13.66 美分/kWh，相比 2011 年提高 16.55%。
欧洲居民电价整体偏高，2022 年第一季度欧盟平均居民电价接近 0.2 欧元/kWh，希腊居民电价最高，约为0.31欧元/kWh，也是欧洲唯一一个居民电价超过0.3欧元/kWh的国家。
3）能源结构驱动：为实现低碳发展和能源转型目标、满足电力系统灵活性及可靠性要求，家用储能势在必行。
受《巴黎协定》引起的世界范围内的“碳中和”，“零碳”目标影响，世界各国相继提出国家碳 中和时间，电力系统作为相对容易减碳的部门往往需要早于规定时间完成碳中和目标，受核电政策及 CCS 技术发展限制，高比例可再生能源系统成为世界各国实现碳中和目标首选方案。
为弥补高比例可再生能源电力系统电力平衡能力缺陷，储能系统逐渐成为电力系统不可缺少的重要组成。在海外分布式光伏大规模发展的前提下，家用储能成为满足需求与性价比的首选。
2.2 派能科技：专注储能主业，业绩全球领先
派能科技长期专注于家用储能行业，保持高速增长。
2017-2019 年，公司家用储能收入 0.86、3.21、5.95 亿元，家储营收占公司总营收分别为 60.6%/75.7%/72.8%。产品的主要市场在欧洲和非洲，日本及美国新市场开拓十分顺利。
公司家用储能产品境外收入占比超过70%。2020年上半年公司产品主要销售地为欧洲和非洲，销售占比分别为 54.6%和 32.4%。
在出货量方面，派能科技位于全球家储市场的领先地位。
根据 IHS Markit 统计，2020 年全球家庭储能出货量 4.5GWh，前 6 大供货商出货占比超过 55%，其中特斯拉份额最高，占比 15%；派能科技出货量第二，占比 13%；出货量第三为 Sonnen，是壳牌的子公司，其产品部分由派能贴牌生产，占比 8%。
在销售模式方面，家庭储能业务自主品牌为主，贴牌供应 Sonnen，客户粘性高。
公司目前主要采用自主品牌销售模式，自主品牌销售占比 90%-95%，其中 2020 年上半年前三大自主品牌客户为 Segen、ENERGY 和 CNBM，2019 年派能为这三家公司的核心供应商，供应额占比均超过 90%。
贴牌客户 Sonnen，自 2018 年起，公司与 Sonnen 开始开展战略合作，具有多年的合作经验。
Sonnen 是总部位于德国的一家全球知名储能系统集成商，业务范围覆盖整个欧洲、澳大利 亚、美国、日本等家用储能产品的头部市场，具备较高的市场地位和较强的品牌影响力。
3.1 高研发投入，产品质量性能强
派能科技注重研发投入。2017 年由于公司营收相对较低，研发投入占总营收比例约为 20%，2018-2021 年研发投入比例在 7%左右，基本高于同行业公司。
高研发投入带来高质量，派能电芯获得国际认可，电池循环性在国际同类竞争者中处于领先水平。
经澳大利亚政府锂电池测试项目检验，派能科技家用储能电池经过1940次充放电循环后仍能保持 82%的最大充电负荷，性能与主要竞争对手 Tesla、LG、BYD 同类产品比较时具备优势。
同时派能科技主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证，并符合 REACH、RoHS 和 WEEE 等环保指令要求，是行业内拥有最全资质认证的储能厂商之一。
安全性和质量的大幅提升了公司产品的市场知名度和信赖度，为公司产 品快速进入全球市场奠定了坚实可靠的基础。
3.2 贴牌打开市场，完善自主品牌，形成全球下游客户网
依托 Sonnen 贴牌业务，打开欧洲市场，逐渐形成自主品牌销售网络。
派能科技进入家用储能市场较早，公司于 2016 年度开始与 Sonnen 进行业务接洽，经过数轮协商、谈判，历时一年半左右最终形成合作关系，成为 Sonnen 的合格供应商。获得 Sonnen 的认可在市场上形成了良好的示范效应，对公司的产品开发能力、市场拓展能力等均有较好的提升。
2018 年开始，公司与 Segen、ENERGY开展业务，为其提供派能科技自主品牌产品。2019 年派能在维持与 Sonnen 合作的基础上拓展了 CNBM 等客户，并增加自主品牌供货。2021 年起，公司产品销售方式主要以自主品牌为主，储能产品自主品牌占比在 90%-95%。
图 21：派能科技 1H2020 家用储能下游客户营业收入分布
由于家用储能行业技术壁垒较低，下游渠道成为占领市场的关键因素。
目前，派能科技已经形成了覆盖全球各地的下游经销商、集成商网络，且进行深度绑定。
公司客户包括欧洲第一大储能系统集成商 Sonnen、英国最大光伏产品提供商 Segen 等海外大型优质客户的核心供应商，在德国、英国、意大利等国家和地区拥有较高品牌知名度和市场占有率。
公司深挖客户需求推出迭代产品、用联合培训和知识传递的方式帮助集成客户获得下游客户，通过这些方式不断提高已有客户的粘性。
由于公司产品的高质量，品牌效应扩大，公司持续投入开拓新市场。
2021 年公司在欧洲、非洲业 务占比超 60%，考虑这两个区域是公司的主要市场，且下游客户收入占比较高，公司有望受益于 欧非区域的快速增长。
2021 年以来公司积极开拓美国及日本市场，2021 年派能科技通过德国莱茵 TUV 日本家用储能系统地震防护测试，正式打开进入日本家庭储能市场的大门，公司有望通过开拓新市场获得新的增长。
3.3 全产业链布局，自产电芯带来高利润
公司具备储能电池系统全产业链研发、生产能力。派能科技自身具备电芯、电池模组、BMS、储能电池系统生产能力，公司产品以自主生产为主，少量非核心工序采用外协加工方式。随着新增产能投产并逐渐释放，公司从 2020 年下半年到现在基本上已经不再外购电芯，目前公司仅在 PCB 贴片、线束加工等环节采用外协方式完成。
储能系统电芯自主供应，大幅降低储能系统成本，保障较高的利润率。
公司自有充足的软包电芯产能，实现储能系统电芯自主供应，可以降低电芯采购的成本，提高利润率水平。同时，自产电芯的产品一致性较高，生产流程工艺更符合公司产能配置，因此能最大化利用公司产能。
以 2019 年为例，公司公告外采电池模组成本为 0.79 元/wh，公司储能电池系统单价为 1.51 元/wh，毛利率 36.72%，则储能电池系统成本 0.96 元/wh，外采电池模组成本占到 83%。如果使用自产的电芯，参考同年公司自产的软包电芯成本 0.44 元/wh，则可以节约成本 0.35 元/wh，相当于成本降低 37%。
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 我们预测公司 2022-2024 年收入分别是 59.20、122.21、174.67 亿元，归母净利润分别为 10.01、23.56、33.16 亿元，收入的大幅增长主要来自于户用储能。
2) 储能电池系统业务：主要供应海外户用储能系统的集成商、安装商，伴随着行业的快速爆发和下游客户渠道拓展，公司销量有望实现快速增长。
预计 2022-2024 年销售量分别是 3.6、7.8、11.8GWh，实现收入 58.92、121.93、174.40 亿元。2022 年原材料价格有上涨趋势，造成公司成本提高，且公司有能力向下游涨价，考虑到未来原材料成本降低、产品单价略有下降，预计 2022 年公司储能电池系统业务毛利率相对 2021 年改善，2022-2024 年毛利率水平 32.3%/33.5%/32.3%。
3) 公司 2022-2024 年销售费用率为 2.20%/1.54%/1.44%，随着销售规模增长，销售费用率降低；管理费用率为 3.44%/2.67%/2.38%，管理费用中股份支付的费用逐渐降低，管理费用率降低；研发费用率为 7.53%/6.26%/5.97%，随着公司规模增长、研发效率提高，研发费用率降低。
4) 公司 2022-2024 年的所得税率维持 11.21%。
公司专注户用储能赛道，在海外市场有较高的市占率和品牌影响力。我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润分别为 10.01、23.56、33.16 亿元，实现每股收益 6.46、15.22、21.41 元。
公司属于制造业，我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况：我们选取了 5 家当前主流的与公司业务相似的在户用储能行业发展的公司作为横向对比，2023 年可比公司调整后平均估值为 27 倍，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 410.94 元。
原材料价格上涨风险。电池上游原材料价格受供需关系影响波动较大，原材料价格走高，压制公司毛利率空间。若上游原材料价格持续走高或大幅波动，将影响公司电池定价和毛利率水平；
国际局势影响出口的风险。公司的产品主要销往欧洲、北美等海外区域，若国际局势动荡将影响船运出口，影响公司业绩。
假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、行业渗透率、公司市占率等条件进行假 设，对公司自产电芯带来的利润率提升参考历史数据进行假设，若假设条件发生变化，对测算结果将产生影响。
价格传导不及预期的风险。上游原材料价格波动，公司需要对下游传导，若公司与下游的价格商议不及预期，可能影响公司收入和毛利率水平。
产能建设及释放不及预期的风险。未来 3 年公司规划了大量电芯及系统产能，若产能建设及释放不及预期，将导致公司产能不足无法满足订单需求，影响公司业绩。
客户集中度较高的风险。公司家庭储能产品在海外销售依靠海外集成商、安装商，根据公司披露 2020 年上半年两大客户的集中度接近 50%，可能存在客户依赖风险。
汇率波动的风险。公司境外销售收入占比较高，2019-2021 年境外销售收入占比分别为 71%/84%/81%，受到汇率波动影响，会产生一定的汇兑损益，2019-2021 年公司汇兑损益分别为-178 万/2116 万/2852 万，因此汇率波动对公司业绩有一定影响。
估值相关风险。若公司销量或价格发生波动，导致公司业绩不及预期，可能影响公司估值。
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