（报告出品方/作者：中信证券，刘易，王丹，田鹏，王涛）
深耕薄膜电容器领域数十年，底蕴深厚
历史悠久，业务转型主攻薄膜电容器。公司前身是 1952 年成立的一家集体服装合作 社，1975 年末转产电子，发展历程主要可以分为四个阶段：1. 初创期：1952 年公司前身 成立。2. 转型期：1975 年开始转产电子，首批电容器试产成功。3. 快速发展期：1980-2000 年，公司向日本、德国等发达国家学习新技术，逐步实现金属化薄膜电容器、金属化膜产 品的国产化。4. 业务拓展期：2000 年公司在上海证券交易所上市，并且不断开拓新能源、 智能电网用电容器等新项目。
底蕴深厚，国内薄膜电容器领先企业。经过数十年发展，目前公司薄膜电容器已经形 成了一定销售规模——2021 年公司薄膜电容器业务营收接近 4 亿元，占总营收的比重接 近 40%。从市场份额看，目前，全球薄膜电容器领域被以松下等为代表的国外企业所主导， 但国内以法拉电子等为代表企业逐步崭露头角，铜峰电子等老牌企业也占据一席之地—— 据我们测算，公司薄膜电容器领域全球市场份额约 1-1.5%之间，处于国内领先地位。
股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业 在发展历程中，公司股权结构共经历了两次的重大转变： 铜陵国资控股（1996-2006 年）：1996 年发起设立了安徽铜峰电子股份有限公司， 实际控股人为铜陵市工业国有资产经营有限公司； 铁牛集团控股（2006-2020 年）：铜峰集团于 2006 年 10 月通过安徽长江产权交 易所公开征集战略投资者进行资产重组，选定铁牛集团为战略投资者； 铜陵大江公司控股（2020 年-至今）：2020 年铁牛集团宣告破产清算，其持有的 公司全部股权被公开拍卖，铜陵大江投资通过竞拍成为新控股股东。
铜陵大江投资控股以后，进行了大刀阔斧的改革，革故鼎新聚焦主业。在股权变更完 成后，公司进行了董事会、监事会换届选举，聘任了新的经理层，完善了公司制度，加强 了内控体系。为聚焦主业，注销了多个无存续价值的子公司。同时，公司积极推进产品结 构、市场结构、客户结构的调整，投资新建多个与主业相关的项目： 举行董事会、监事会换届选举，聘任新的管理团队。股权变更完成后，公司进行 了董事会、监事会换届选举，聘任了新的管理团队。公司新董事长黄明强曾任安 徽六国化工股份有限公司党委委员、氮肥厂厂长、党总支部书记等职务，拥有丰 富的管理经验。
注销多个无存续价值子公司，加强成本管控。为了优化资源配置，聚焦主业，公 司决定注销铜峰电容器有限责任公司，铜峰光电科技有限公司等多家子公司。同 时，公司不断加强对各项成本费用的管控，提升运营效率。投资新建多个项目。为优化产品结构，提升盈利能力，公司积极扩建或新建新能 源用超薄型薄膜材料、直流电网输电用电容器、新能源汽车用电容器等项目。
新风光打造新增长动能，产能扩张受限或持续拉大供需缺口
薄膜电容器在新能源等领域优势显著，新风光引领新增长动能。电容器是一类重要的被动元器件，下游应用十分广泛。所谓电容器，是指能够储蓄电 能，并可在必要的时候放电的零部件，是与电阻、线圈并存的三大被动元器件之一。在电 子电路中，电容器扮演重要角色——可以起到耦合、滤波、谐振、旁路、储能等多种作用， 且电容器的性能也会对各种电子设备的性能产生影响。从下游应用来看，电容器应用领域 十分广泛，在消费电子品、电动汽车、新能源并网、油气勘探和航空航天等领域均起到重 要作用。广阔的下游应用使得电容器市场空间较大——2019 年全球电容器市场超过 220 亿美元，2020 年中国电容器市场超过 1150 亿元。
电容器种类较多，不同细分品种特点各异。按照不同分类标准，电容器可分为不同类 型：1）按功能划分：可以分为具有较高能量密度的电化学电容器（又名超级电容器）、较 高电容值的电解电容器和较高功率密度的静电电容器；2）按容量是否可调节划分：可以 分为固定电容器和可变电容器；3）按照介质材料划分：可以分为聚合物薄膜电容、陶瓷 电容、云母电容和铝/钽/铌等的电解电容等。不同电容器特点各异，以陶瓷电容器为例， 其特点是无极性、优异的高频特性（低 ESR）、高耐热和长寿命等，但本身缺点也较为明 显，如 DC 偏压特性（因施加电压而静电电容大幅度变化）和啸叫（因高频导致的振动而 产生异音）、因温度/机械性冲击而易于发生开裂。从结构看，目前陶瓷、铝电解和薄膜电 容器占据主导，2019 年全球电容器市场分布，陶瓷电容器占比约 49%。
薄膜电容器在新能源领域的优势显著，但不同介质薄膜电容器特点有所不同。薄膜电 容器是一类以聚合物材料作为电介质、以金属箔或者金属化镀层作为电极，卷绕或者层叠 而成的电容器。薄膜电容器具有击穿场强高、寿命长、温度特性好、良好的自愈性2等优势， 适用于对稳定性、可靠性要求更高的场合，下游延展性强。目前，薄膜电容器应用已从家 电、传统照明、电力传输等传统领域拓展至国家智能电网、微电子系统、尖端武器系统、 雷达、新能源汽车、光伏风力发电等领域，根据前瞻产业网等，2020 年国内薄膜电容器应用中，新风光已占据接近一半。
薄膜电容器可使用不同的电介质，需根据用途进行区分， 如 PET 和 PP 属于引线类型的电介质，过去经常使用小型、低价格的 PET，而优异的高 频特性（低 ESR）PP 用于高频/大电流。由于 PP 还具有高安全和高耐湿性的特点，且随 着小型化技术进步进展，应用场景逐步扩宽，目前新能源领域主要应用 PP；PPS 和 PEN 具有高耐热的特点，因而被用于表面安装用薄膜电容器（电气特性上，PEN 接近 PET， PPS 更接近 PP 的特性）。
未来随着新能源不断发展，将持续引领行业新动能： 光伏风电：相比于电解电容，薄膜电容器具有额定电压高、寿命长等特性，被应用于 光伏逆变器和风电变流器的 DC－Link（直流支撑）电容中吸收 DC－Link 端的高脉冲 电流，使逆变器和变流器端的电压稳定在可控的范围内。此外，在直流输入、交流输 出的 EMI 及 LCL 滤波电路，逆变系统中的缓冲电路中都需要用到薄膜电容器。我们 预计到 2025 年，光伏和风电所带来的薄膜电容器市场需求将超过 65 亿元，相较 2022 年，年均复合增速超过 25%。
新能源车：应用主要集中在电控组件中逆变器、车载充电器和充电桩。电控的核心是 需要高效制的逆变技术，逆变的实现需要一个 IGBT 模块和一个与之匹配的直流支撑 电容器。早期直流支撑电容器都是采用铝电解电容，但当电机驱动的最大电压从 500V 提高到 650V 之后，铝电解电容耐压不足，越来越多公司采用 BOPP 薄膜电容器替代 铝电解电容。车载充电器中使用薄膜电容实现 DC/AC 转换，将电网中的交流电转换 成直流输入。直流充电桩中则采用薄膜 DC－Link 电容进行缓冲。薄膜电容器也用于 EMI 滤波、缓冲/谐振电路、输出滤波（DC Filter）等，但价值量都相对较低。市场空 间上，我们预计到 2025 年，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过 80 亿元，相 较 2022 年，年均复合增速或超过 27%。
受制于设备等，超薄电容膜扩产受限，未来供需缺口或拉大
基膜是主要影响薄膜电容器性能的关键原材料。PP 薄膜电容器产业链上游为聚丙烯 树脂、锌条等原材料生产企业，产业链中游为 PP 薄膜生产企业——PP 薄膜生产企业采购 聚丙烯树脂后生产出基膜产品，再通过镀膜设备将基膜表面镀上一层金属镀层形成金属化 膜。基膜是薄膜电容器的主要原材料，占原材料成本的比重较高。同时，基膜质量的好坏 直接影响电容器的容量稳定、耐压优异、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各 项性能指标，是影响薄膜电容器性能的关键原材料。
受制于设备，超薄 PP 薄膜未来扩产受限。PP 薄膜的生产需经过众多生产工序，从 上料到收卷等一系列生产环节均通过 PP 薄膜生产线完成，生产线由上万个零部件组成， 总体长度约 100 米，产线及配套设施占地面积较大，主要生产工艺环节需处于万级净化车间。由于产线本身较为庞大，技术指标较高， 生产线（拉膜设备）设备多为定制化生产，生产周期较长。当前，薄膜电容器用 PP 薄膜 拉膜设备的设备生产商主要：德国布鲁克纳、法国玛尚、多尼尔以及日本三菱，且设备厂 商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定。同时，单条产线投资额较高，生产厂家分批制 造后，运输、报关、清关等流程均存在一定时间周期，待产线全部到货后，进行安装、调 试亦需要一定时间——产线订购到投产周期较长，以铜峰电子计划投资 2 条超薄 BOPP 薄 膜产线为例，规划建设周期长达 4 年。
超薄化、耐高温等发展趋势，进一步抬升了进入壁垒。1）大容量、微型化的发展趋 势促使电容器用 PP 薄膜向超薄化的方向发展：随着新能源等应用领域对薄膜电容器容量 大、体积小的要求不断提升，薄膜电容器生产厂商也更倾向于厚度规格更薄的 PP 薄膜。 同时，在制造储存电能相同的薄膜电容器时，采用越薄的 PP 薄膜耗用的聚丙烯树脂越少， 成本优势明显，体积也更小；2）薄膜电容器耐温性能要求不断提高：工作温度上限决定 了薄膜电容器对工作环境的要求，并极大的影响薄膜电容器的工作稳定性。
以新能源汽车、 光伏逆变器、风力变流器等为所使用的电子设备朝向大功率化和小型化发展——大功率化 大幅增加电子元件的工作负载，使得各元件发热量大增,小型化则使得电路中的散热空间大 大压缩，加剧了电路工作环境的温升，对薄膜电容器提出了耐更高温度的要求。目前，新 能源汽车用膜主要集中在 2.0-2.9um，风电和光伏主要集中在 3.0-4.0um5，超薄化、耐高 温等趋势，进一步抬升了进入壁垒。
强需求拉动下，当前产能规划无法充分满足市场需求，供需缺口有望拉大。从供给端 看，据我们不完全统计，目前在建的 5um 及以下的超薄型 PP 基膜约 2.1 万吨，其中，2023 年新增产能 0.84 万吨左右（不考虑产能爬坡过程）。从需求端看，正如上文所言，新风光等渗透率不断提升，将持续拉动对薄膜电容器的需求。据我们测算，光是新风光领域，2023 年对 PP 薄膜的新增需求约 1.8 万吨。当前国内产能规划满足不了市场需求——这意味着 目前超薄 PP 基膜供需失衡的态势不仅会延续，且供需缺口可能会进一步拉大。
技术储备较深厚，基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势
公司长期专注于薄膜电容器领域。上世纪八十年代，公司就先后引进了日本金属化薄 膜电容器生产线、德国高真空镀膜剂、电工薄膜生产线等，切入到薄膜电容器领域。1990 年，公司形成了国内唯一的“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局。 2002 年，电容器用多功能薄膜生产线（BOPP3）竣工投产，电容器膜年产能力达到 8000 吨，跃居世界第一。2004 年，公司与韩国 SK 集团旗下的 SKC 公司合资成立安徽铜爱电 子材料有限公司，向电容器用聚酯膜制造领域拓展。2018 年，铜爱公司 1.9 微米电容聚酯 膜实现量产，跻身世界先进行列。2021 年下半年，公司发布公告，决定投资建设新能源 用超薄型薄膜材料项目等，持续扩大在新能源领域的布局。
技术储备较为深厚，基膜产能规模领先。由于长期专注于薄膜电容器领域，公司技术 储备较为深厚：1）已掌握电容器用薄膜、金属化镀膜和薄膜电容器的生产核心技术，参 与了《电容器用双向拉伸聚丙烯薄膜》等多项行业标准的制定；2）聚丙烯薄膜技术水平 领先：耐温等级从 70 度到 115 度，产品厚度从 2um 到 18um；3）产品矩阵完善，产能规 模行业领先：公司具备薄膜、交流电容器、轨交电子电容器产品，目前公司拥有 6 条 PP 产线，1.5 万吨 PP 膜产能，行业领先。凭借领先的技术优势，公司与国内外众多知名企 业建立了合作关系：1）交流电容器领域，与海尔、TCL、奥克斯、海信达成了合作，也是 世界空调之父开利、LG 松下等的供应商；2）电力电子电容器产品广泛应用在轨交、智能 电网、风电等领域，下游客户中国中车、阿尔斯通、西门子、阳光电源等；3）电容器远 销美国欧盟印度东南亚等地。
打造产业链一体化，形成产业联动与协同发展格局。正如上文所言，公司早在 1990 年，就形成了国内唯一的“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局。经 过多年发展，公司进一步夯实产业链一体化的优势——目前公司已拥有 1.5 万吨 PP 膜产 能，4800 吨各类金属化聚酯薄膜和金属化聚丙烯薄膜的产能，4500 万只各类交流马达电 容器生产能力等，打造一体化产业格局，既有利于公司及时获取下游行业信息，也有利于 上下游产品技术相互支持，并增加成本优势。
谁主沉浮：同步拉伸和异步拉伸的基膜之辩
复合铜箔产业化趋势十分明确。正如我们在前期报告中所分析，复合铜箔兼具安全性、 适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，产业化趋势十分明确6。目前，产业已经进入到 从 0-1 到 1-100 转变的关键奇点：1）下游客户纷纷加码复合铜箔，据我们不完全统计， 已有数十家公司宣布进军复合铜箔；2）从上游设备厂商订单看，目前东威科技水电镀订 单已接近 300 台，保守条件下，我们预计，2023 年年内出货量应不低于 120 台；3）从产 业应用看，目前，OPPO 已有一款手机使用复合集流体材料，国轩高科的半固态电池也已 使用复合集流体。
PET 复合铜箔或率先产业化，但 PP 年内渗透率或逐步提升。基膜是复合铜箔重要组 成成分，复合铜箔基材的选择主要有 PET、PP、PI 膜等，各类基材有不同的特点。目前， 由于 PI 膜价格十分昂贵，膜材厂商主要有两类：1）以 PET 为基膜，国内代表公司如宝明 科技、双星新材等；2）以 PP 为基膜，国内代表公司以重庆金美、厦门海辰为主。从产业 化进度看，PET 产业推进速度最快，PP 由于技术难度较高，产业化进度慢于 PET。但随 着技术问题逐步解决，化学性能更加优异、密度更低的 PP 渗透率或逐步提升，例如，按 照宝明科技规划，2023 年 PP 复合铜箔大概率量产。
PP 基膜的两种生产方式各有优劣，异步拉伸改进后或可用于复合铜箔。目前，生产 PP 膜主要有两种方式——同步（一步法）拉伸和异步（两步法）拉伸，两者系出同源， 又略有不同。同步拉伸，是指拉伸时将挤出的塑料片材在同一拉伸机内，薄膜不接触任何 辊筒的表面，完成纵向和横向的同步拉伸、冷热处理制成薄膜。异步拉伸是指在生产双向 拉伸薄膜时需经过两次拉伸成形，一般是在加垫的同时，先进行纵向拉伸，然后将薄膜的 两边用膜夹夹住，在拉幅机内进行横向拉伸。同步拉伸主要优点在于：纵、横向的物理性 能均衡，基本无弓形效应7，几乎不破膜，物理性能优于异步拉伸。
相较于同步拉伸，异步 拉伸主要优点在于：提高了延展性，拉伸强度、机械强度、断裂伸长率，降低了破损率， 生产速度快等。异步拉伸主要缺点在于划伤、平整性及纵向薄厚波动，这些可以通过工艺、 机械等改进得到改善，这意味着改进后的异步拉伸 PP 膜大概率也可用于生产复合铜箔。
路径演绎：锂矿和锂电池的故事能否再上演
复合铜箔产业化元年，或拉大超薄 PP 膜的供需缺口。我们判断，2023 年将会是复合 铜箔产业化元年，大概率会见到复合铜箔 GWh 规模出货，2025 年渗透率或达 20%，且 PP 复合铜箔的占比将不断提升。中性条件下，我们测算，到 2025 年，复合铜箔将新增 PP 基膜需求约 1 万吨。综合考虑新风光渗透率提升带来的超薄 PP 薄膜需求，伴随复合 铜箔产业化推进，预计将进一步拉大超薄 PP 膜的供需缺口，刺激价格上涨。
超薄 PP 膜涨价对复合铜箔产业化影响有限，Mini 版锂矿和锂电池的故事或在复合铜 箔领域再度上演。PP 基膜占复合铜箔总体成本较低：假设 PP 基膜 4 万元/吨，占 PP 复 合铜箔的成本比重 5%左右，若 PP 价格涨到 10 万元/吨，单位成本也仅为 0.41 元/平方米， 占 PP 复合铜箔的成本比重 11%左右。且复合铜箔总成本仍可以控制在 4 元/平方米以内， 相对于传统纯铜箔仍有经济性优势——这意味一定范围内的 PP 基膜涨价，不影响复合铜 箔产业化进度，Mini 版锂矿和锂电池的故事有望再度上演。凭借领先的超薄 PP 膜产能， 公司或持续从涨价中受益。
薄膜电容器产能释放叠加供需缺口拉大，公司有望持续受益。我们预计未来增长动力 主要来自两个方面：1）薄膜电容器产能释放：为抓住新能源快速发展所带来的巨大机遇， 公司在 2020 年股权结构调整后，就先后扩建或新建了多个项目，包括新能源汽车用电容 器项目、新能源用电容器扩产项目、新能源用超薄型薄膜材料项目、电网产品配套镀膜设 备项目等。目前，这些项目已进入或即将进入收获期，伴随着产能释放，乘新能源东风， 公司有望持续受益；
2）供需缺口拉大打开涨价空间：目前，超薄 PP 膜供需依旧处于紧平 衡，随着新能源渗透率持续提升、以及 PP 复合铜箔产业化不断推进等，我们预计未来供 需缺口进一步走阔，作为超薄 PP 膜产能规模领先的厂商，公司将率先受益。 综合考虑募投项目释放以及超薄 PP 膜可能的涨价节奏，我们预计 2022-2024 年公司 营收分别为 10.53亿、11.83亿、14.87亿元，对应同比增速分别为 5.26%、12.40%和 25.70%。
盈利能力方面，未来毛利率中枢或稳步上移。推动公司未来整体毛利率中枢上移的主 要因素主要：1）产品结构升级助力毛利率中枢上移：伴随着应用于新能源领域的薄膜电 容器扩建或新建项目产能投放，中高端市场新能源用薄膜电容器占比将逐步提升，预计产 品结构升级提升盈利能力；2）超薄 PP 膜供需失衡进一步抬升综合毛利率：未来几年超薄 PP 膜将进一步上涨，这有利于综合毛利率中枢进一步抬升。我们预计 2022-2024 年公司 整体毛利率分别为 24.75%、28.57%和 30.32%，净利润分别为 0.83 亿、1.19 亿和 1.66 亿元，对应同比增速分别为 62.64%、44.23%和 39.19%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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